财务基础及管理9

第6章资本成本与资本结构第一节资金成本第二节杠杆利益与风险的测量第三节资本结构决策分析1学习目标了解资本成本的含义、分类掌握资本成本的计算、财务杠杆系数和经营杠杆系数的计算了解资本成本和公司风险掌握公司资本结构选择的方法2核心理念资本成本与资本结构第一节第二节第三节资本结构决策分析资本结构的含义资本结构的影响因素资本结构的决策方法杠杆利益与风险的测量经营杠杆效应财务杠杆效应总杠杆效应资金成本资本成本的含义资本成本的分类资本成本的计算3第一节资金成本402资本成本的分类01资本成本的含义03资本成本的计算目录5一．资本成本的含义1.资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价，也可以看成是公司投资人所要求的必要报酬率。这种成本不是实际支付的成本，而是一种失去的收益，是将资本用于本项目投资所放弃的其他投资机会的收益，因此被称为机会成本。62.资本成本从绝对量的构成来看，包括用资费用和筹资费用两部分。用资费用也叫资金使用成本，是在使用资金过程中支付的费用。筹资费用也叫资金筹集成本，是在资金筹集过程中支付的各项费用，如因发行股票、债券而支付的发行费用等。3.资本成本是企业投资决策和筹资决策的核心，是财务管理的基础。其作用主要包括以下几个方面：①用于投资决策②用于筹资决策③用于业绩评价和企业价值评估④用于营运资本管理74.资本成本对于筹资和投资决策都有很重要的意义①资本成本是公司投资人所要求的必要报酬率，一个投资项目，只有当其投资收益率高于其资本成本时，在经济上才可取。②资本成本是选择筹资方式，进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据。通过比较不同筹资组合的资本成本，可以找到一个资本成本最低的组合。③用于业绩评价和企业价值评估。业绩评价时将资本成本与公司实际报酬率比较，可评价公司的业绩。评估企业价值时要进行现金流量折现，而资本成本是现金流量的折现率。8二．资本成本的分类1.资本成本按用途分类，可分为个别资本成本，综合资本成本和边际资本成本（1）个别资本成本是指企业某一种长期资本的成本。（2）综合资本成本是指在各种个别资本成本基础上以各种资金占全部资金的比重加权计算出来的。在进行长期资本结构决策时，可以利用综合资本成本。（3）边际资本成本是指企业每追加一个单位长期资本而增加的成本。企业在追加长期资本成本的方案中，可以运用边际资本成本。92．资本成本按属性分类，可分为债务资本成本和权益资本成本（1）债务资本成本是指企业以债务方式筹集资金而发生的成本。如长期借款资本成本、长期债券资本成本（2）权益资本成本是指企业以取得权益资本方式筹集资金而发生的成本。如普通股资本成本10三．资本成本的计算（一）个别资本成本（1）通用计算公式：资本成本率=（2）折现模式。由：筹资净额现值—未来资本清偿额现金流量现值=0得：资本成本率=所采用的折现率或111．债务资本成本（1）长期借款资本成本长期借款资本成本的计算公式为：Kt=Il(1-t)/L(1-Ft)式中，Kt表示长期借款资本成本率；Il表示长期借款年利息额；L表示长期借款筹资额，即借款本金；Ft表示长期借款筹资费用融资率，即借款手续费率；T表示所得税税率。（2）长期债券资本成本在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下列公式算：Kt=It(1-T)/L(1-Ft)12式中，Kt表示长期借款资本成本率；It表示长期借款年利息额；L表示长期借款筹资额，即借款本金；Ft表示长期借款筹资费用融资率，即借款手续费率；T表示所得税税率。2．权益资本成本（1）普通股资本成本普通股资本成本是筹集普通股所需的成本。普通股资本成本估计方法主要有：资本资产定价模型，股利增长模型法以及债券报酬率风险调整模型。I.资本资产定价模型资本资产定价模型可以简要地描述为：普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。用公式表示如下：Ks=Rｆ+β(RM-Rｆ)13II.股利增长模型法在资本市场有效时，股票的市场价格将与价值相等。假定某股票本期支付的股利为D0,未来各期股利按g速度增长。目前股票市场价格为P0,则普通股资本成本为：III.债券报酬率风险调整模型根据“投资风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股投资的风险高于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再加上一定的风险溢价来补偿。Ks=Kdt+RPCKdt税后债务成本RPC股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价14（2）留存收益资本成本企业的留存收益归属于净利润，属于股东权益，一般企业都不会把全部收益以股利方式分给股东，所以，留存收益是企业筹集资金的一种重要来源。从表面上看，留存收益并不花费资本成本，但实际上它也要计算成本，因投资者同意将这部分收益留在企业，是期望从中获得更高的投资回报，实际上是一种机会成本，与普通股不同的是它不产生筹资费用15（二）综合资本成本企业所筹集的所有资金，往往不能通过单一筹资方式取得，而是将各种筹资方式组合，综合资本成本就是多元化融资方式下的一种资本成本，反映了企业整体资本成本水平的高低，一般是按各种长期资本的比例加权计算，计算公式为：其中，Ks为综合资本成本；Wj为第j种资金占总资金的比重；Kj为第j种资金的成本率。计算公司的综合资本成本，有三种权重可供选择，即账面价值权重、实际市场价值权重和目标资本结构权重。161.账面价值权重即根据从财务报表上所获得的账面价值为基础来衡量每种资本的比例。这种方法的优点是资料容易取得，计算结果稳定；缺点是会计价值多为历史价值，不一定符合未来的状态，不适合评价现时的资本结构。2.实际市场价值权重即根据当前负债和权益的市场价值比例衡量每种资本的比例。这种方法的优点是能够反应现时的资本成本水平，有利于评价资本结构决策；缺点是现行市价处于经常变动之中，难以取得，且只能反映当前，不能反映未来。173.目标资本结构权重即根据按市场价值计量的目标资本结构衡量每种资本要素的比例。这种方法可适用于未来的筹资决策，目标资本结构代表未来将如何筹资的最佳估计。（三）边际资本成本边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。它是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均资本成本。边际资本成本的权重采用目标资本结构权重。18第二节杠杆利益与风险的测量19在财务管理中，杠杆是由于存在固定性成本费用，使得某一变量发生较小变动，会引起另一变量发生较大变动。杠杆效应既能提高本公司期望收益，同时也增加公司风险。财务管理中的杠杆效应，包括经营杠杆、财务杠杆和总杠杆三种效应形式。20一．经营杠杆效应（一）经营杠杆概念

经营杠杆是由与产品生产或提供劳务相关的固定性经营成本所引起的，在这一固定性经营成本的作用下，销售量一定程度的变动引起息税前利润产生更大程度变动，这种现象被称为经营杠杆效应。其中：Q—产销业务量；P—销售单价；V—单位变动成本；M—边际贡献；F—固定性经营成本21（二）经营杠杆系数

只要企业存在固定性经营成本，就存在经营杠杆效应。经营杠杆系数（DOL）的定义表达式为：其中：DOL—经营杠杆系数；ΔEBLT—息税前利润变动额；EBIT—变动前息税前利润；ΔS—营业收入（销售量）变动量；S—变动前营业收入（销售量）22上述经营杠杆系数的定义表达式经整理，可以推导出如下经营杠杆系数的两个计算公式：公式一：其中：DOLQ—销售量为Q时的经营杠杆系数；Q—销售量；P—单位销售价格；V—单位变动成本；F—总固定成本公式二：其中：DOLS—营业收入为S时的经营杠

杆系数；S—营业收入；VC—变动成本总额。23例题6-7：假设C公司生产的产品售价为5元，单位变动成本为1元，固定成本40000元。计算该企业销售量为40000件和60000件时的经营杠杆系数。

如果销售量为40000件，

则经营杠杆系数=40000（5-1）120000=1.33

说明当销售量增长1%，息税前利润增长1.33%

如果销售量为60000件，

则经营杠杆系数=60000（5-1）200000=1.2

说明当销售量增长1%，息税前利润增长1.2%24（三）经营杠杆与经营风险

经营风险，是指企业未使用债务时经营的内在风险。影响企业经营风险的因素很多，主要有以下几个方面：（1）产品需求（2）产品售价（3）固定成本比重（4）产品成本（5）调整价格的能力25

引起企业经营风险的主要原因是市场需求和生产成本等因素的不确定性，经营杠杆是经营风险的表现形式，不是其根源。

值得注意的是，在企业不发生经营性亏损、息税前利润为正的前提下，经营杠杆系数最低为1，不会为负数；只要有固定性经营成本存在，经营杠杆系数总是大于126二.财务杠杆效应（一）财务杠杆财务杠杆，是指由于债务利息或优先股股息这类固定性融资成本的存在，使得息税前利润一定程度的变动引起每股收益更大程度的变动，这种现象称为财务杠杆效应。其中：EPS—每股收益；I—债务资本利息；T—所得税税率；PD—优先股股利；N—普通股股数。27（二）财务杠杆系数只要企业存在固定性融资成本，就存在财务杠杆效应。财务杠杆系数的定义表达式为：其中：DFL—财务杠杆系数；ΔEPS—普通股每股收益变动额；EPS—变动前的普通股每股收益；ΔEBIT—息税前利润变动额；EBIT—变动前的息税前利润。依据上述定义公式，可以推导出如下财务杠杆系数的两个计算公式：公式一：公式二：其中：DFL—财务杠杆系数；EBIT—息税前利润；I—债务利息；PD—优先股股利；T—所得税税率。Q—销售量；P—单位销售价格；V—单位变动成本；F—总固定成本；28例题6-8：C公司全部长期资本为8000万元，债务资本比例为30%，债券年利率为6%，息税前利润为900万元，其财务杠杆系数为：财务杠杆系数1.19表示：当息税前利润增长1%时，普通股每股收益增长1.19%，表现为财务杠杆利益。反之，当息税前利润下降1%时，普通股每股收益下降1.19%，表现为财务风险。29（三）财务杠杆与财务风险

财务风险，是指由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终是由普通股股东承担的。

只要有固定性融资成本的存在，财务杠杆系数就大于1。

财务杠杆有助于企业在控制财务风险时，不是简单考虑负债融资的绝对量，而是关注负债利息成本与盈利水平的相对关系。30三.总杆杠效应

（一）总杠杆

经营杠杆考察产销量变化对息税前利润的影响程度，而财务杠杆考察的是息税前利润变化对每股收益变化的影响程度。两种杠杆综合发挥作用，即总杠杆作用，即是考察产销量变化对每股收益变化的影响程度。（二）总杠杆系数

只要企业同时存在固定性经营成本和固定性融资成本，就存在总杠杆效应。总杠杆直接考察了产销量变化对每股收益的影响程度。31总杠杆系数的定义表达式为：总杠杆也有两个具体计算公式：公式一：公式二：总杠杆与经营杠杆、财务杠杆的关系公式：其中：DTL—总杆杠EBIT—息税前利润；I—债务利息；PD—优先股股利；T—所得税税率。Q—销售量；P—单位销售价格；V—单位变动成本；F—总固定成本；32例题6-9，若C公司的经营杠杆系数为1.5，财务杠杆系数为2，总杠杆系数为多少？33

（三）总杠杆与公司风险

总杠杆综合反映了经营杠杆和财务杠杆的作用，可以用以评价企业的整体风险。分析总杠杆系数对公司管理有很重要的意义：

（1）总杠杆系数可以用来分析产销量变化对每股收益的影响，当产销量变化时，根据财务杠杆可以分析每股收益的变化。

（2）在总杠杆系数一定的情况下，经营杠杆系数与财务杠杆系数此消彼长，为了控制某一总杠杆系数，可以将经营杠杆与财务杠杆搭配成不同的组合，以保证公司整体风险不至于太大。34一．资本结构含义

二．资本结构的影响因素

三．资本结构的决策方法第三节资本结构决策分析35一．资本结构含义

1.广义的资本结构：是指全部债务与所有者权益的构成和比例关系2.狭义的资本结构：是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系

3.本书中的资本结构：主要是指狭义的资本结构。短期资本的需要和筹集是经常变化的，且在整个资本总量中所占的比重不稳定，将短期债务作为营运资金来管理。36二．资本结构的影响因素

（一）内部因素：1.企业收益与现金流量波动性的大小2.企业盈利能力强弱3.财务灵活性大小4.企业的发展阶段（二）外部因素1.行业特征2.经济环境的税收政策和货币政策37三．资本结构的决策方法（一）资本成本比较法1.定义：是指通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的综合资本成本，并根据计算结果选择综合资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。2.例6-10，C公司需筹集1000万元长期资本，可以用贷款、发行债券、普通股、优先股筹得，其个别资本成本已分别测定，有三种筹资方案如下：A方案：筹资金额分别为贷款400万，发行债券100万，普通股400万，优先股100万；B方案：筹资金额分别为贷款300万，发行债券150万，普通股450万，优先股100万；C方案：筹资金额分别为贷款200万，发行债券200万，普通股550万，优先股50万；个别资本成本：贷款个别资本成本4.5%，债券资本成本6%，普通股资本成本13%，优先股资本成本10%。将上述数据代入计算三种不同筹资方案的综合资本成本。A方案：B方案：C方案：

通过比较不难发现，A方案综合资本成本最低，因此，在适度的财务风险条件下，企业应按照A方案的各种资本比例筹集资金。38（二）每股收益分析法1.定义：是利用每股收益的变化来判断资本结构是否合理，即能够提高普通股每股收益的结构就是合理的资本结构。注：每股收益无差别点：是指不同筹资方式下每股收益都相等时的息税前利润或业务量水平。在每股收益无差别点时，不同筹资方案的EPS是相等的。无差别点的计算公式表示如下：EPS—每股收益；EBIT—每股收益无差别点时的息税前利润；I1、I2—两种筹资方式下的债务利息；N1、N2—两种筹资方式下普通股股数；T—所得税税率。每股收益分析法的决策原则：

在每股收益无差别点上，无论是采用债务还是股权筹资方案，每股收益都是相等的。当预期息税前利润大于每股收益无差别时，应选择财务杠杆效应较大的筹资方案，反之亦然。39例6-11