上市公司退市风险治理方案专题研究（一）-财务类退市

1上市公司退市风险治理方案专题研究（一）——财务类退市前言从1990年沪深证券交易所成立至今,我国证券交易市场已经经历了近36年的发展。作为证券市场基础性制度之一,退市法律制度也在这36年中经历了 证券市场推进注册制改革的最重要配套制度之一,在我国证券市场运作过程中发挥重要基础性作用。在复杂的退市监管制度中,体现的是资本市场对于上市公司合规及持续经营的高质量发展要求,但上市公司在面临相关风险时采取的解决方案往往面临无法实现实质改善经营或挽救公司业务基本面的效例及解决方案的效果,梳理现行退市制度执行与监管审核的新动态,为市场主体提供实践参考与趋势研判。根据相关法律法规及交易所规则演变情况,我国证券市场退市制度大致经历了以下四个阶段:法律框架奠基(1994-200l)《公司法》对上市公司基本退市情形作出了规定,并授权证监会制度发展期(200l-2012)止上市实施办法》停上市和终止上市实施办法(修订)〉的补充规定》•2005年《公司法》《证券法》同步修订•2004年5月,证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块,深交所发布《中小企业板股票暂(1)《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》明确上市公司退市具体的操作规定,明确上市公司第三年度连续亏损的,自公布第三年年度报告之日起,证券交易所应对其股票实施停牌,即暂停上市。暂停上市的公司若在宽限期内第一个会计年度继续亏损的,或其财务报告被注册会计师出具否定意见或拒绝表示意见审计报告的,则终止上市。200l年4月,上市公司"PT水仙"由于连续四年亏损等原因,成为中国股票市场建立以来的首只退市(2)废除"PT"制度l、保留"ST"制度,形成退市前缓冲机制;(3)就非标准无保留审计意见、追溯调整导致连续亏损等情况(4)退市规则整体移入《证券法》,退市指标更加客观、明确,并新增c交易所上市规则规定的其他情形"兜底条款。制度修订期(2012-2020)•2012年沪深交易所分别发布了修订版•2014年《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》严格实施上市公司退市制度的若干意见〉的决定》(1)构建多元化退市指标体系(净资产、营业收入、审计意见、(2)新设风险警示板,引入退市整理期和退市公司股份转让系统;(3)建立重大违法强制退市制度,将欺诈发行和重大信息披露违法行为纳入退市情形;(4)进一步完善重大违法强制退市的情形与程序。供特别转让服务,简称"PT"全面注册制下的制度深化(2020-至今)•2020年新《证券法》•2020年《关于进一步提高上市公司质量的意见》方案》•202l年《建设高标准市场体系行动方案》《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》•2024年《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(新国九条")•2024年《关于严格执行退市制度的意见》则》(1)新《证券法》不再规定暂停上市,将退市规则制定权下放给交易所;(2)2020年底退市指标划分为交易类、财务类、规范类、重大违法类四类;(3)新国九条"系国务院在2004年、2014年之后,于2024年4月发布的第三版资本市场纲领性文件(全称《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》),证监会同日出台配套文件《关于严格执行退市制度的意见》,沪深北交易所同步修订相关的业务规则(统称c退市新规"),形成了"1+N"的政策框架体系,建立差异化退市标准体系,收紧财务类指标、完善市值等交易类指标、加大规范类退市力度,严厉打击恶意规避退市行为,形成应退尽退、及时出清的常态化退市格经上述演变,现有退市制度以《公司法》、《证券法》为主的法律制度以及证监会规则证券交易所规则组合而成,其中法律层面为顶层设计,证监会规则相对原则,具体规则由证券交易所予以明确。2025年,在"国九条"主导建立严格退市制度的要求下,沪深京三大交易所均对其股票上市规则进行修订,就退市与风险警示以单章大篇幅进行列示,进一步完善了交易类强制退市("看市场")、财务类强制退市("看结果")、规范类强制退市("看过程")、重大违法类强制退市("看行为")四个维度的退市标准、程序、差异化安排等相关内容。—、现行财务类退市新规财务类强制退市是指上市公司因触及财务指标相关的退市标准,被强制终止上市的情形。中国证监会在《关于严格执行退市制度的意见》明确提出,财务类强制退市主要目的为淘汰缺乏持续经营能力的公司"。根据沪深京三所最新股票上市规则,交易所各版块对于财务类强制退市相关规则及差异化安排具体如下:l.近一个会计年度经审计(或追溯重述)的"利润总额"、净利润"或"扣非净利润三者孰低者为负值,且扣除后的扣除后营业收入3亿元沪深主板扣除后营业收入亿元创业板、科创板扣除后营业收入0.5亿元北交所2.最近一个会计年度经审计(或追溯重述)的期末净资产为负值。沪深主板、创业板、科创板、北交所均适用均适用4.公司已披露的最近一个会计年度财务报告存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏(造假),证监会行政处罚决定书表明公司该年度真实的财务指标已触及1或2情形。沪深主板、创业板、科创板、北交所均适用5.公司主要业务、产品或所依赖的基础技术研发失败或者被禁用,且公司无其他业务或仅限科创板研发型上市公司,即按照说明:研发型上市公司"自上市之日起第4个完整会计年度起适用上述l-3项规定的情形。上市公司出现下列情形之一,明显丧失持续经营能力,达到右述标准的主营业务大部分停滞或者规模极低仅限科创板上市公司经营资产大幅减少导致无法维持日常经营营业收入或者利润主要来源于不具备商业营业收入或者利润主要来源于与主营业务无关的业务其他明显丧失持续经营能力的情形结合上述指标及沪深京三所相关股票上市规则,财务类强制退市具有以下主要特征:延退市进度。风险警示"(即*ST),并给予一年"考察期"。上市公司下一个会计年度同时满足以下全部条件后,可申请撤销警示:(1)利润、营业收入、净资产均不再触及上述指标红线;(2)会计师事务所出具标准无保留意见年度审计报告;(3)财务报告内部控制审计报告为标准无保留意见;(4)在法定期限内按时披露年度报告;(5)半数以上董事承诺对年度报告真实性、准确性、完整性承担保证责任。考察期后未满足上述要求,或未向交易所申请撤销警示的,则会被交易所实施强制退市。步体现了科创板关于"淘汰缺乏持续经营能力的公司"理念的深入贯彻。现行退市新规强调"扣非后净利润主营业务收入"组合指标,体现了对上市公司持续经营能力的重视,也反应了资本市场及证券周期原因暂时亏损的上市公司不再面临股票退市风险。4.重视外部审计,强调审计报告的作用况,确保汰劣留良。二、财务类退市上市公司uc摘星脱帽实践案例分析其他公司多数采取了大刀阔斧的财务与资本运作,以期得以自救。转难如登天,该类企业大多数需借助外部力量完成自救保壳,主要手段包括:(l)司法重整进行自救,或可成为有效途径,下述A公司自救过程,可作为参考案例。a.危机爆发与启动A公司因原实际控制人违规占用公司资金以及连年亏损导致资不抵债,于2023年触及退市财务指标。2023年2月,应债权人申请,A公司所在地人民法院决定启动A公司预重整工作。2023年8月,A公司与产业投资方代表签署《重整投资(意向)协议》,明确产业投资方代表参与A公司预重整与后续正式破产重整工作。2024年ll月,当地中级人民法院裁定受理债权人对A公司的破产重整申请。b.重整方案确定2024年11月,A公司与产业投资方代表签署《预重整投资协议》,明确重整方案应当包括产业投资方代表支付重整投资款,引进财务投资人,资本公积转增股本等内容。2024年12月,A公司发布重整计划,明确由产业投资方代表联合其他十余家财务投资人共同参与本次破产重整,明确A公司以高比例资金以及偿还其他相关债务。c.注入资金及实际控制人变更根据上述重整方案,2024年12月,A公司已收到产业投资方代表及财务投资人支付的重整投资款、解决非经营性资金占用款项合计超20亿元。2025年1月,A公司向全体重整投资人完成股票过户,公司控股股东变更为产业投资方代表。d.摘星脱帽经上述司法重整,A公司沉重的债务问题得到解决。根据会计师事务所出具的无保留意见的审计报告,A公司截至2024年末经审计净资产及年度营业收入均转正,且财务报告虚假记载、大股东资金占用问题均已解决。2025年7月,A公司摘星脱帽。(2)极限单项输血B、C公司自救过程,可作为参考案例。2023年,B公司因截至2022年底经审计净资产为负数,触发财务类退市指标,被实施退市风险警示。因主营业务盈利能力短期内难以扭转,控股股东B集团于2023年底与B公司及其控股子公司签署相关补充协议及债务豁免协议,一次性豁免共计约18亿元债务。2023年,C公司因截至2022年底经审计净资产为负数,触发财务类退市指标,被实施退市风险警示。因公司所处行业为供热行业,受煤价上涨影响,经营情况持续未得到改善,公司2023年度第三季度净资产约-24亿元,远低于退市红线指标。为保住上市公司地位,在2023年最后半个月内,C公司通过控股股东承接其合计约ll亿元债务(并免去上市公司因此产生的应付债务)、收到政府补助约13亿元、以及收到土地及地上建筑物拆迁补偿款约7亿元,合计取得超过30亿元现金收益,成功在2023年年底实现净资产转正,撤销退市风险警示。聚焦业务发展、重视提升经营能力才是维持上市公司地位的长久之计。上述案例中,C公司在通过大股东输血摘星脱帽后,在2025年度又因为经审计净资产为负被实施退市风险警告,上市公司采取剥离亏损资产等方式修复财务指标,并于2026年5月再次摘星脱帽,但是C公司后续能否顺利实现转亏为盈,持续提升自身价值,仍有待市场持续观察。下述D、E公司自救过程,可作为参考案例。(1)集团内部资产置换D公司此前主营业务为陶瓷。受电商行业发展冲击叠加外部因素,其营业成本连续上涨,主营业务在2021年至2024年期间连续亏损,累计亏损达到近7亿元。因2024年公司营业收入不足3亿元,且扣非后净利润为负,D公司被实施财务类退市风险警示。D公司控股股东为D集团,其下属公司业务涉及石化、聚酯新材料和织造、热电、地产、酒店等多个板块。为解决D公司持续经营能力下滑问题,D集团将其优质造船业资产注入D公司,保壳的同时实现造船板块资产证券化。a.重大资产置换"两步走"2024年10月,D公司启动重大资产重组,方案核心是"一退一进":将上市公司原有的全部陶瓷业务资产及负债进行整体剥离,与D集团旗下子公司持有的造船公司50%股权进行置换,同时向其他公司以及D集团实际控制人之一发行股份,购买其持有的造船公司剩余50%股权,实现原有的全部陶瓷业务资产及负债与造船公司之间的资产置换。通过上述置换,D集团旗下造船资产成功置入上市公司,实现"腾笼换鸟"。b.配套募资同时,D公司向多名投资人非公开发行股份并募集配套资金合计约40亿元,用于造船相关业务。2025年5月,本次重大资产重组成功完成,这也是2024年9月中国证监会"并购六条"政策发布后的首单获批准的上市公司跨界并购案例。(2)购买外部优质资产E公司因主营业务收入下滑,2024年利润为负且扣除后营业收入不足3亿元,触发财务类退市指标,被实施退市风险警示。E公司通过收购外部优质资产方式实现摘星脱帽。a.高杠杆收购,控股股东兜底助力上市公司实现"蛇吞象"根据E公司于2025年7月披露的重组报告书,E公司在总资产不足5亿元,账面流动资金约l,000万元左右的情况下,以现金方式收购价值33.5亿元的优质IDC业务资产。控股股东在此过程中不仅提供31亿元的借款,还在支付尾款时以对上市公司捐赠的形式,主动承担约10亿元的付款义务,保证E公司实现以小吞大,购入优质资产。b.效果立竿见影,短时间起死回生E公司本次置入优质资产正处于行业算力风口,在实现财务并表之后,E公司财务数据立刻脱胎换骨,财务数据均已,超过退市红线,2026年一季度更是实现净利润增加超过4,000%。c.大股东延续"输血"E公司控股股东在进行上述大额兜底,助力E公司成功摘星脱帽后,火速宣布按照市场价格(而非折价)继续增持不超过15亿元定向发行股票,既有助于E公司进行还债补流,也体现了其对于E公司的长期信心。3.内部提质增效,强化主营业务(主要针对过内部挖潜造血、外部拓宽市场的方式完成自救,近期典型案例为F公司,具体如下:F公司是国内红外热成像领域的头部企业,主营红外热像仪、光电系统等产品,客户以军工和电力系统为主。2023年至2024年期间,受政策影响军工采购大幅下滑、项目进度滞后等多重因素影响,公司业绩出现较大幅度亏损。2024年度,因公司经审计的净利润为负值且扣除后营业收入低于3亿元,公司股票被实施退市风险警示。为保壳自救,F公司采取了"深耕主业"及"公积金弥补亏损"的双轮驱动策略。(1)深耕主业a.调整赛道,引入新增长点深耕主业方面,F公司在2025年采取了"民品突围、装备守底"的策略。因军工订单存在不确定性,公司在2025年着力深挖民品赛b.走出去,拓展海外市场同时,F公司大力开展海外业务,设立海外子品牌,在短时间内实现境外业务收入翻倍。(2)公积金弥补亏损F公司长期坚持高研发投入战略,巨额的研发成本直接吞噬当期利润,导致公司财务报表持续存在高比例亏损,截至2025年末,公示通过率,F公司根据新《公司法》项下允许使用公积金弥补亏损的规定,一次性使用母公司盈余公积1.22亿元和资本公积l.44亿元,两项合计2.66亿元,用于弥补母公司截至2025年末的累计亏损。通过上述努力自救,并结合公司内部管理优化,提升经营效率,降低成本费用,F公司2025年财务指标得到改善,但尚需交易所核准后方可取消退市风险警示。果已经大大变弱。下述公司在保壳失败过程中的尝试,亦可为市场提供经验教训。(1)单纯的"财技保壳"G公司原主营业务为经营化工类相关业务,2010年前后因厂区环保政策变化等相关影响,公司在此后6年内主营业务几乎全面停滞,取投资收益,规避退市风险。因主营业务无法造血,公司2020年度经审计的净利润为负值且营业收入低于人民币l亿元,同时财务会计报告被出具无法表示意见的审计报告,被实施退市风险警示。为保持上市公司地位,G公司在2021年年底开展一系列突击贸易,具体包括:a.突击设立贸易子公司2021年11月,G公司设立了全资子公司gl公司,经营范围为煤炭洗选、煤炭及制品销售。该公司无煤炭矿区、开采团队及相关设备,为开展煤炭制品贸易的纯贸易类公司。b.通过股权托管并表煤业公司2021年12月,G公司全资子公司g2公司与某洗煤有限责任公司的控股股东签订股权托管协议,由g2公司受托行使该洗煤公司100%的股东权利(包括经营方针、投资计划、人事任免等),但不包括利润分配权和股权处置权。上述股权托管披露后,交易所发出问询,明确要求其说明:()签订托管协议商业逻辑,是否存在关联关系或者其他利益安排;(2)本次托管协议是否与公司前期设立gl有关,公司间是否已存在交易,以及未来的安排;(3)该洗煤公司近三年运营情况及财务状况;(4)托管协议签订后,对上市公司经营、财务等具体影响,尽管G公司在回复中表示不存在关联关系及抽屉协议,并对股权并表的合理性进行了阐述,但最终该洗煤公司的并表操作被审计机构否定,2021年年度审计报告为保留意见,并明确扣除后营业2022年5月,交易所作出终止G公司股票上市的决定。(2)突击开展零星业务或大宗贸易H公司曾经为中国最大的彩电出口企业之一。21世纪后,H公司因行业环境、多元化发展战略目标等原因出现持续亏损,并在2014年前后全面停止原有的彩电业务。此后数年中,H公司着力开拓电子通信产品供应链业务,但在激烈竞争的市场环境中未能形成较审计的净利润为负值且营业收入低于亿元,股票自2021年5月6日起被实施退市风险警示,退市倒计时正式启动。为维持上市公司地位,在主营业务持续赢弱的情况下,H公司在202l年下半年突然大规模新增进口冻牛肉业务,并在202l年实现营业收入约1.6亿元。就新增进口冻牛肉业务,公司年审会计师出具了《专项核查意见》,明确将进口冻牛肉业务列为"与主营业务无关的业务收入",即扣除后公司2021年度主营