公司理财罗斯版16资本结构：债务运用的限制

资本结构：债务运用的限制罗斯《公司理财》第16章核心理论与现实决策深度解析Contents课程目录资本结构：债务运用的限制01MM定理回顾与现实偏离02财务困境成本的深度剖析03债务的代理成本与利益冲突04降低债务成本的契约机制05信息不对称与优序融资理论06现实中的资本结构综合决策CAPITALSTRUCTURETHEORYMM定理的完美世界与现实偏离MM定理在无税、无破产成本、信息完全对称的完美市场假设下，证明了企业价值与资本结构无关。然而，现实商业世界中充斥着摩擦成本与信息壁垒，这些"不完美"正是限制企业无限度使用债务融资的根本原因，也是现代资本结构理论研究的起点。01杠杆的改变无法创造或毁灭企业整体价值02场参与者拥有完全对称的信息，这在现实商业环境中完全无法成立03司，理论上企业应追求100%负债，但这显然违背了现实中的企业财务行为04本、代理成本之间寻找平衡点，这构成了权衡理论的核心逻辑CHAPTER04·CAPITALSTRUCTURE现实资本结构的核心谜题实证观察显示，现实中绝大多数公司维持着较低的负债资产比，且不同行业间的资本结构存在显著差异。这表明债务融资并非"免费的午餐"，企业在享受税盾收益的同时，必然面临着某种随负债率上升而急剧增加的反向约束力量，迫使管理层在资本结构决策中保持克制。01低杠杆的普遍性大部分现实公司具有较低的负债资产比，完全权益或低杠杆公司远比理论预测的100%负债公司更为普遍。LOWLEVERAGE02杠杆的价值敏感性财务杠杆的微小变化即对公司价值产生显著影响，市场存在惩罚过度负债企业的机制，限制债务无限扩张。VALUESENSITIVITY03行业间的系统性差异高增长、重研发行业负债极低；增长缓慢、现金流稳定的行业趋向最大限度使用债务融资。INDUSTRYGAP04理论范式的转向这些谜题催生了财务困境成本和代理成本研究，推动资本结构理论从"完美市场"走向"摩擦市场"。PARADIGMSHIFTCHAPTER01财务困境成本的深度剖析从直接清算费用到间接经营受损的价值侵蚀路径FinancialDistress财务困境的定义与直接成本财务困境成本泛指企业因无法履行债务契约而引发的破产清算或重组过程中产生的全部价值损失。其中，直接成本表现为刚性的法律与行政费用，虽然在企业总价值中占比有限，但其优先索取权特性会对债权人回收率造成直接且确定的侵蚀。概念界定财务困境成本早期被称为破产成本，涵盖企业从陷入危机到最终清算或重组全过程中，由企业、债权人及其他利益相关方共同承担的价值损失BankruptcyCost直接成本构成清算或重组过程中的法律与管理费用，如律师费、法庭诉讼费及专家证人费，直接侵蚀企业剩余资产Legal&Admin刚性优先索取直接费用在破产程序启动时即刻发生，具有高度刚性和优先索取权，导致债权人实际回收率大幅低于账面资产价值PriorityClaim实证发现直接破产成本通常占企业破产前总价值的3%至5%，虽比例看似不高，但对边际资本结构决策具有显著威慑效应3%–5%Chapter07·IndirectCosts财务困境的间接成本：隐形的价值杀手间接成本是财务困境中更具破坏性且难以精确计量的价值损失。它源于利益相关者信心的丧失与管理层注意力的转移，导致企业销售下滑、供应链断裂及运营效率骤降。实证估算其规模远超直接成本，是迫使企业在资本结构决策中保持保守的关键制约因素。销售下滑与供应链断裂间接成本指因财务困境导致企业日常经营受损而产生的隐性损失，包括消费者信心丧失引发的销售下滑，以及供应商收紧信用导致的供应链断裂。消费者信心·供应商信用管理层注意力转移核心员工的流失与管理层注意力的转移是间接成本的重要表现，高管被迫将大量精力耗费在债务重组谈判上，导致主营业务战略停滞与运营效率骤降。债务重组·战略停滞客户信任崩塌客户对濒临破产企业提供的长期服务或产品保修承诺失去信任，导致企业订单流失和市场份额萎缩，这种声誉损失往往在企业正式破产前就已发生。破产前即发生规模远超直接成本学术界普遍估算间接破产成本可能高达企业总价值的10%至20%，远超直接法律费用，是制约企业追求高财务杠杆的最核心现实恐惧。10%–20%BANKRUPTCY&RESTRUCTURING破产清算与债务重组的博弈逻辑企业在财务困境中面临清算与重组两条路径，其选择本质上取决于持续经营价值与清算价值的比较。然而，由于不同利益相关者诉求存在根本分歧，重组谈判往往陷入僵局，这种博弈过程中的时间拖延与资源消耗，进一步放大了财务困境的间接成本。01破产清算指将企业资产变卖并按法定优先顺序分配给债权人，企业主体消灭；债务重组则通过修改债务条款或债转股，试图维持企业的持续经营。清算vs重组02路径选择的核心经济学逻辑在于比较：仅当企业的持续经营价值大于其资产拆解清算价值时，债权人与股东才有经济动力推动复杂的重组程序。持续经营价值>清算价值03重组谈判中不同顺位债权人诉求存在根本分歧，优先债权人倾向快速清算止损，而次级债权人和股东则偏好高风险的重组博弈以获取翻盘机会。顺位利益分歧04利益冲突导致重组程序旷日持久，漫长的法律拉锯战加剧客户流失与员工动荡，使企业在博弈过程中持续承受高昂的间接价值损耗。间接价值损耗TRADE-OFFTHEORY权衡理论：财务困境成本对企业价值的重塑权衡理论将财务困境成本的现值引入企业估值模型，修正了MM定理中企业价值随负债率线性增长的结论。模型表明，随着杠杆率提升，破产概率的增加导致困境成本现值加速上升，最终抵消税盾收益，使企业价值呈现倒U型曲线，从而在理论上确立了最优资本结构的存在性。核心公式杠杆公司价值=无杠杆价值+税盾现值−财务困境成本现值，完美融合税收收益与破产风险的博弈关系，是资本结构决策的基石。V=V₀+PV(税盾)−PV(困境成本)倒U型曲线低负债区税盾主导、价值上升；高负债区困境成本指数增长，逐渐吞噬税盾收益。企业价值随杠杆率变化呈现先升后降的典型倒U型特征。价值∝税盾收益−困境成本最优均衡点当边际税盾收益等于边际困境成本时，加权平均资本成本降至最低水平，企业总价值达到理论最高点，实现风险与收益的最佳平衡。∂V/∂D=0→WACC↓最小最优资本结构从数学上严格证明最优目标债务权益比的存在性，为企业融资决策提供理论边界，有效避免过度负债导致的价值损毁风险。(D/E)*=argmaxV(L)CHAPTER02债务的代理成本与利益冲突有限责任制度下股东与债权人的博弈与财富转移CAPITALSTRUCTURE股东与债权人利益冲突的制度根源债务代理成本源于有限责任制度下股东与债权人收益风险结构的根本性非对称。债权人承担下行风险却仅获固定收益，而股东享有无限上行收益且下行风险被锁定。这种结构性错配在财务困境时期被急剧放大，诱使股东采取利己策略进行财富转移，从而产生高昂的代理成本。01冲突的制度根源在于有限责任制度，它切断了股东对公司超额债务的个人连带责任，使得股东的最大损失被严格限定在其初始股权投资额度内有限责任02收益分配呈现高度非对称性：债权人仅能获取契约约定的固定本息，无法分享企业高风险项目带来的超额收益，却必须承担项目失败导致的违约损失非对称分配03当企业财务状况恶化、濒临破产边界时，这种"收益归股东、风险归债权人"的错配被急剧放大，股东不再追求公司总价值最大化，转而追求权益价值最大化财务困境04理性的债权人会预期到这种道德风险，事前通过提高利率或增加限制条款来索取风险溢价，这部分由股东承担的溢价即为债务的代理成本风险溢价MoralHazard资产替代效应：濒临破产时的高风险偏好资产替代是财务困境下股东最典型的利己策略。凭借有限责任的保护，股东有强烈动机放弃低风险的稳健项目，转而投资高风险高收益项目。风险偏好转移代表股东利益的管理层放弃稳健项目，转向风险极高但潜在收益巨大的投资机会。这种策略本质上是将企业资产"替换"为高风险资产。RiskShifting非对称收益结构成功时超额收益归股东，失败时巨额损失由债权人承担。有限责任制度是关键保护屏障，使股东享有"正面我赢，反面你输"的不对称优势。Asymmetry负NPV投资动机即使项目净现值为负，只要能带来期权般的上行收益，股东仍有强烈投资动机。濒临破产时，股东更偏好"赌一把"的冒险策略。OptionValue债权人损失资本配置效率扭曲，债权人被迫事前提高债务定价以补偿道德风险。这种风险溢价最终由所有借款人共同承担，损害市场整体效率。RiskPremiumDebtOverhang债务悬压与投资不足动机投资不足动机源于高负债引发的"债务悬压"效应。当企业濒临破产时，即使面临净现值为正的新项目，股东也可能拒绝注入新资金。因为新项目产生的现金流将优先用于偿还既有债务，股东承担了全部投资成本却无法获得相匹配的收益。这种理性但短视的决策导致企业错失增值机会，造成整体价值的无谓损失。正NPV项目被放弃投资不足动机指濒临破产的企业股东，拒绝为净现值为正的新项目提供资金，即使该项目能够提升企业整体市场价值债务悬压效应新投资项目产生的增量现金流将优先被既有债权人索取，股东承担全部投资成本却只能获得极少部分的剩余收益收益与成本错配股东相当于用真金白银替债权人打工，收益与成本严重错配，放弃正NPV项目成为保护自身利益的理性选择负面市场传导投资不足导致企业错失关键增长机会，向外部市场传递极度负面信号，进一步推高融资成本，加速实质性破产资本结构·债务运用的限制撇脂策略：破产前夕的资产转移撇脂是股东在财务困境晚期采取的极端利己策略。在预见到企业即将破产且债权人将行使优先索取权时，股东通过发放超额股利或关联交易，提前将公司核心资产转移至自身名下。策略定义企业在面临破产清算前夕，股东利用控制权一致投票决定发放额外巨额股利，或以其他隐蔽方式将公司资产转移到自己手中。SKIMMING核心动机抢在债权人行使法定第一索取权之前，尽可能多地抽离企业剩余价值，将原本应属于债权人的清算资产转化为股东的私人收益。FIRSTCLAIM操作手法突击进行超出盈利能力的现金分红、以低于公允价值的价格向股东关联方出售核心资产、或向高管支付不合理的巨额离职补偿。TACTICS法律约束直接掏空企业偿债基础，严重损害债权人合法权益，在现代债务契约中通常被列为最严格的消极保护条款予以绝对禁止。NEGATIVEPLEDGEAgencyCost&CapitalStructure代理成本对资本结构上限的约束债务代理成本并非由债权人承担，而是通过理性预期的风险溢价机制最终转嫁给股东。当企业资产替代空间大、投资不足风险高时，债权人索取的代理成本溢价越苛刻。这从根本上限制了高波动性、重无形资产企业的债务融资能力。理性预期与风险溢价理性的债权人能够充分预期到股东在困境中的利己策略，因此在缔约时便会要求更高的风险溢价或更严苛的担保条件，以补偿潜在的财富转移损失。风险溢价前置定价成本内化机制债务的代理成本最终并非由债权人承担，而是通过提高债务融资成本的方式，内化为企业的财务负担并由现有股东完全买单。股东完全买单资产特征决定成本拥有大量无形资产或高增长期权的公司，其资产替代和投资不足的空间更大，面临的代理成本溢价也更为苛刻。无形资产·增长期权资本结构的理性均衡研发密集型或高波动性行业的公司，其最优资本结构中的债务比例必然极低，这是市场机制对代理成本进行定价后的理性均衡结果。极低杠杆率CHAPTER03降低债务成本的契约机制保护性条款、债务合并与回购的财务工程实践DEBTCOVENANTS保护性条款的设计逻辑与分类保护性条款是债务契约中用于缓解股东与债权人利益冲突的核心机制。通过事前明确界定企业的行为边界与财务底线，保护性条款有效遏制了资产替代与撇脂等道德风险。01契约保护定位—保护性条款作为股东与债权人之间债务协议的核心组成部分，旨在通过法律契约的形式对债权人权益进行事前保护，防范股东的利己策略02消极条款—侧重于"限制或禁止"，如严格限制超额股利发放、禁止未经同意出售核心资产、限制后续新增优先债务，直接封堵撇脂与资产转移的漏洞03积极条款—侧重于"规定必须采取的行动"，如要求定期提供经审计的财务报表、维持特定的利息保障倍数、为关键资产购买保险，确保企业经营透明度04成本效益权衡—虽然保护性条款在一定程度上限制了管理层的经营灵活性，但通过有效降低违约概率和代理成本，企业能够以此换取更低的债务利率和更宽松的融资条件RestrictiveCovenants保护性条款在债务契约中的量化应用在实际金融市场中，保护性条款并非空洞的法律声明，而是被高度量化并与企业核心财务指标深度绑定的约束机制。01契约规定只有当企业的流动比率或利息保障倍数高于特定阈值时，才允许派发现金红利，直接切断了破产前夕的撇脂路径。02消极条款严格设定年度资本支出上限或限制高风险并购行为，防止管理层利用借入资金进行偏离主业的投机性资产置换。03积极条款要求定期提交独立第三方审计的财务报告，并设定资产负债率的硬性红线，确保债权人实时掌握企业真实财务状况。04一旦触碰量化红线，即使尚未发生实质性违约，也会触发技术性违约条款，赋予债权人提前收回贷款或要求追加抵押物的法定权利。KeyThresholds关键量化指标≥1.5×流动比率阈值≤60%资产负债率上限Annual第三方审计频率TriggerMechanism触碰红线即触发技术性违约：债权人可提前收回贷款或要求追加抵押物FinancialEngineering债务合并与回购：优化资本结构的财务工程除契约条款外，企业还可通过调整债务持有结构来降低财务困境的摩擦成本。债务合并通过减少债权人数量缓解了重组时的'搭便车'与协调难题，提高了困境下的谈判效率；而债务回购则通过主动缩减负债规模，直接消除了部分破产风险，同时向市场传递了管理层对企业内在价值的强烈信心。CONSOLIDATION债务合并机制通过适当的财务安排，将分散在众多小债权人手中的债务集中到少数大型金融机构，从而缓和不同债权人之间的利益竞争与协调难题。集中债权RESTRUCTURING困境重组效率在财务困境发生时，集中的债务结构能大幅降低重组谈判的交易成本，避免个别债权人因搭便车心理而阻挠重组，显著提高企业起死回生的概率。降低成本BUYBACK债务回购操作企业在公开市场或通过私下协议，动用闲置现金买回流通在外的债券，通过直接消除负债来降低财务杠杆和潜在的破产清算成本。消除负债SIGNAL市场信号传递主动的债务回购不仅能优化资产负债表，还能向资本市场传递管理层认为公司当前价值被低估且未来现金流充裕的积极信号，往往能提振股票价格。价值信号CHAPTER04信息不对称与优序融资理论逆向选择、信号传递与企业融资顺序的内在逻辑PeckingOrderTheory信息不对称与逆向选择问题优序融资理论的基石是管理层与外部投资者之间的信息不对称。由于管理层掌握更多关于企业内在价值的私有信息，外部投资者会将企业发行新股的行为解读为股价被高估的负面信号。这种逆向选择导致权益融资面临严重的折价惩罚，构成了企业外部融资的隐性成本，深刻影响了企业的资本结构选择。01信息不对称的本质企业内部管理层比外部资本市场投资者更准确地了解企业的真实资产价值、未来盈利能力和投资项目的潜在风险。私有信息02新股发行的负面信号企业宣布发行新股时，外部投资者基于理性预期，往往将其解读为管理层认为当前股价被高估的信号，导致股价显著下跌。公告日效应03权益融资的隐性成本逆向选择引发的股价折价，使权益融资实际成本远高于理论成本，相当于企业为筹集资金向新股东让渡了过多存量价值。折价惩罚04融资渠道的本能排斥为避免信息不对称带来的折价惩罚，企业在面临融资需求时本能排斥外部权益融资，转而寻求受影响较小的渠道。渠道偏好PeckingOrderTheory优序融资理论的基本准则与顺序为规避信息不对称带来的逆向选择成本，优序融资理论提出企业融资遵循严格的层级顺序：首选无信息摩擦的内部留存收益，次选受信息影响较小的固定收益债务，最后才被迫选择折价严重的权益融资。这一准则彻底否定了目标资本结构的存在，将资本结构视为企业历史融资决策的累积结果。PRINCIPLE01内部融资优先企业应首先从历年积累的留存收益和折旧中筹集项目资金，这完全避免了向外部市场传递信号及支付承销费用。留存收益PRINCIPLE02债务融资次之当内部资金耗尽时，优先发行稳健的债务证券，因为债务的固定索取权特性使其价值对企业私有信息的敏感度远低于普通股。固定索取权PRINCIPLE03权益融资最后仅当企业债务容量达到极限、面临极高财务困境风险时，才会被迫考虑发行新股以支撑必要的资本支出。最后手段COREIMPLICATION无目标资本结构企业不存在一个静态的"目标债务权益比"，当前的资本结构仅仅是过去盈利能力和投资需求累积导致的被动结果。累积结果PeckingOrderTheory优序融资理论的核心推论与现实印证高盈利公司低负债并非出于风险厌恶，而是内部现金流充沛导致外部融资需求缺失；企业保持财务松弛，是为避免未来被迫进行高成本权益融资，从而保护现有股东价值。01高盈利公司通常表现出较低的债务水平，这并非目标杠杆率低，而是丰厚的内部留存收益足以覆盖投资需求，无需触发外部债务融资。INTERNALRETAINEDEARNINGS02企业强烈偏好保持"财务松弛"，即维持较高的现金储备或未使用的债务容量，以便未来出现高回报项目时能迅速、低成本地调动资金。FINANCIALSLACK03公司股利政策具有粘性，管理层宁愿削减投资或推迟项目，也不愿轻易削减股利去引发外部融资，因为股利削减会被市场视为严重的负面信号。DIVIDENDSTICKINESS04拥有大量无形资产和高增长机会的科技公司几乎不使用债务，因为其内部现金流波动大且外部信息不对称程度极高。INFORMATIONASYMMETRYTheoryComparison优序融资与权衡理论的实证边界对比学术界对资本结构的长期实证研究表明，权衡理论与优序融资理论并非互斥，而是分别适用于不同特征的企业群体。权衡理论在现金流稳定、资产有形的成熟行业中具有强解释力；而优序融资理论则主导了高增长、重研发、信息不对称严重的科技与创新型企业的融资行为，两者共同构成了完整的资本结构理论图谱。01权衡理论·成熟行业更适用于资产以有形资产为主、经营现金流稳定、增长缓慢的成熟行业（如公用事业、传统制造），这些企业会主动调整杠杆以逼近目标债务比。有形资产·目标杠杆02优序融资·科技行业在拥有大量无形资产、高增长期权、信息不对称严重的科技与研发密集型行业中表现出极强的解释力，这些企业高度依赖内部现金流。无形资产·内部融资03困境切换·行为转换当企业面临严重财务困境威胁时，行为模式会从优序融资向权衡理论切换，被迫通过债务重组或权益发行来强行降低杠杆以规避破产风险。债务重组·权益发行04综合实践·动态运用优秀的CFO会综合运用两种理论：在常态下遵循优序融资以降低交易成本，在战略节点利用权衡理论优化整体资本架构。常态优序·战略权衡CHAPTER05现实中的资本结构综合决策行业差异、税收盾效应与资产特征的实务考量CAPITALSTRUCTURE行业特征对资本结构的决定性影响实证数据揭示，行业特征是塑造企业资本结构的最强外部约束力。高增长、重研发的行业因无形资产占比高且现金流波动剧烈，面临极高的财务困境成本，普遍维持极低杠杆；而增长缓慢、资产有形的传统行业，凭借稳定的现金流和充足的抵押物，倾向于使用最大限度的债务以获取税盾收益。高增长行业：低杠杆生存生物科技、软件开发等行业核心价值依赖难以抵押的无形资产，破产清算时价值损失极为惨重，负债水平趋于极低。无形资产→极低杠杆现金流波动：高财务松弛高增长行业现金流高度不确定，高杠杆极易触发债务违约，管理层保持极高财务松弛以应对漫长研发周期与产品迭代失败风险。高波动→违约风险传统行业：高杠杆运营公用事业、重型制造等增长缓慢行业拥有大量可抵押有形资产，显著降低债权人违约损失率，趋向使用最大限度债务。有形资产→最大债务稳定现金流：税盾驱动传统行业经营现金流稳定可预测，能稳定覆盖固定利息支出，管理层有信心维持高杠杆以充分享受债务利息的税盾效应。稳现金流→税盾效应CAPITALSTRUCTURE决定目标债务权益比的三大核心因素在实务操作中，企业目标债务权益比的设定并非随机，而是由税收环境、资产结构与经营波动性三大核心因素共同锚定。税收因素高应税收入且盈利稳定的公司应更依赖债务融资，利息支出产生显著税盾效应，直接提升股东税后净利润。税盾效应资产类型以厂房、设备等有形资产为主的公司能提供更充足的抵押物，降低违约损失率，从而支撑更高负债水平。抵押能力经营不确定性收入波动剧烈、受周期影响大的公司主要依赖权益融资，避免行业低谷期无法支付固定利息而陷入破产。破产约束CFO决策整合须将三者纳入统一测算模型，追求税盾收益最大化的同时，确保最坏情景下利息保障倍数处于安全阈值内。安全阈值CapitalStructure·TaxShield税盾效应失效：税损结转的特殊考量债务融资的核心优势在于利息的税前扣除带来的税盾效应。然而，当企业因历史亏损积累了巨额税损结转时，其未来的实际所得税率降至零，债务的税盾价值随之彻底失效。在此情境下，继续增加负债不仅无法带来税收收益，反而会无谓地推高财务困境成本，理性的资本结构决策应果断转向权益融资。01税损结转机制过去年度经营亏损可抵扣未来应税收入，在税法规定期限内，被抵扣部分无需缴纳公司所得税税前抵扣02税盾价值归零巨额税损结转使未来数年实际边际税率降为零，新增债务利息支出无法转化为现金节税边际税率=003财务困境加剧税盾缺失下继续增债仅推高杠杆与破产概率，财务困境成本现值急剧上升，损害企业价值破产概率↑04融资策略转向CFO应摒弃传统杠杆偏好，优先发行权益或内部融资，保持财务弹性并避免无谓破产风险权益融资优先CROSSCONSTRAINT资产类型与经营不确定性的交叉约束在资本结构决策中，经营不确定性的约束力往往凌驾于资产类型的支撑力之上。即使企业拥有大量可抵押的有形资产，若其现金流受宏观周期剧烈影响，高杠杆仍极易引发破产；而对于依赖人力资本的轻资产公司，其极高的间接破产成本同样封死了债务融资的空间。两者的交叉作用，决定了企业真实的债务容量上限。01重资产强周期行业航空、航运等行业虽有大量有形资产可供抵押，但经营现金流剧烈波动使固定利息支付成为沉重负担，必须严格限制杠杆。AVIATION·SHIPPING02财务困境触发概率经营不确定性高的企业，即使破产时直接清算成本较低，高昂的间接经营受损成本也足以抵消税盾带来的收益。DISTRESSPROBABILITY03轻资产公司破产成本依赖人力资本和知识产权的咨询、广告等轻资产公司，核心资产在破产时极易流失，债权人面临极高的违约损失率。HUMANCAPITAL04交叉压力测试CFO在评估债务容量时，必须对资产可抵押性与现金流稳定性进行交叉压力测试，以两者中的短板作为目标负债率的硬性红线。SHORTBOARDRULECHAPTER06权益代理成本与全章总结管理层道德风险、债务的纪律约束与资本结构终局AgencyCostofEquity权益代理成本的来源：怠工与在职消费权益代理成本源于现代企业所有权与经营权分离引发的委托代理问题。当管理层持股比例较低时，其追求个人效用最大化的动机与股东价值最大化目标产生严重背离。怠工导致的效率低下与在职消费引发的资源浪费，构成了权益代理成本的核心，成为侵蚀股东财富的隐形黑洞。SHIRKING怠工现象持有极少公司股份的管理者，缺乏足够的经济激励去付出最优水平的努力，其偷懒行为导致的业绩下滑和机会错失最终由全体股东承担。激励缺失PERQUISITES在职消费管理层利用职权增加在奢侈品、豪华办公环境、私人差旅及额外津贴上的开支，这些成本直接计入公司费用，实质上是对股东财富的隐蔽转移。财富转移MORALHAZARD道德风险放大管理层持股比例越低，其承担怠工和在职消费带来的股价下跌损失就越小，而享受的个人私利却保