课件-海航破产重组案深度复盘-负债1.1万亿坑了43万人的中国最大破产案

2026/08/20海航破产重组案深度复盘——

负债1.1万亿坑了43万人的中国最大破产案报告纲要01终局与悬念重启发债与陈峰入狱，拉开史诗级重整案序幕02狂飙年代从猪圈旁办公到万亿帝国，海航的崛起密码03帝国崩塌1.1万亿债务黑洞，中国最大破产案如何酿成04重整之路拆分板块、引入战投、信托偿债的顶层设计05债权人启示43万债权人的命运与建筑企业追债实录06镜鉴与展望海航案例的教训与新海航的信用修复之路终局与悬念012026年重启发债，信用修复完成以海航控股最新公告切入——重启发债是重整成功的里程碑2026年7月9日·海南航空集团公告拟发行债券募集20亿元目的拓宽融资渠道、优化融资结构试温一年前已成功发行

5亿元

债券，试探市场水温1.1万亿负债规模43万债权人信用修复全面完成陈峰终局：三罪并罚，入狱12年从民航系统出身、缔造万亿帝国的掌舵者，到阶下囚，不过短短数年判决时间2025年9月海南省高级人民法院·二审裁定12年有期徒刑2.21亿元罚金4000万元没收个人财产陈峰案被视作中国民营企业家风险警示的里程碑事件三罪并罚72岁的陈峰迎来最终结局1背信损害上市公司利益罪2骗取贷款罪3职务侵占罪海航36年关键节点一览关键年份串联海航完整生命周期崛起期·1990–2008巅峰时刻·2017崩塌期·2018–2020重整期·2025–2026从

1000万

→

1.23万亿

→

1.1万亿

负债

|

36年走完一个完整的周期1990海南省航空公司成立，1000万起步，猪圈旁办公1995索罗斯投资2500万美元，海南省航空公司正式成立1998海航集团成立，陈峰任董事长1999上海证券交易所挂牌上市2003提出"一主两翼"战略，进军酒店旅游、金融2008推出"超级X计划"，目标2020年营收万亿2017总资产飙至1.23万亿，站上巅峰2018流动性危机爆发，王健在法国意外离世2020321家企业申请破产重整，工作组进驻2025陈峰三罪并罚，入狱12年2026重启发债，信用修复完成海航破产重整案核心数据1.1万亿负债，43万债权人——中国最大破产案中国最大破产案1.1万亿·43万负债规模

×

债权人数量资金规模对比单位：亿元1.23

万亿

元巅峰时期总资产5600

亿

元2016-2017净投资43

万

人涉及债权人数321

家申请破产企业数海航作为基建甲方的角色定位海航不仅是航空公司，更是大型基础设施建设方资产版图机场酒店商业地产临空产业园写字楼—产业链冲击1旗下项目曾是建筑施工企业的重要订单来源2暴雷后大量工程款被拖欠，承建方、分包商、材料商均受损3四年重整信用修复初见成效，但

43万

债权人的回款仍是未知数本文聚焦建筑企业视角，追问工程款追讨的真实现状43万债权人：一场漫长的等待43万债权人的命运被这场破产案改写1五类主体，同一命运银行、供应商、施工企业、员工、普通投资者——五类主体卷入同一命运2"远期支票"信托偿债方案提供"远期支票"，兑现取决于资产处置进度3工程款成烂账建筑企业干了活，工程款成烂账，靠诉讼确认债权4新海航≠旧债清偿新海航盈利修复与旧债清偿无直接关联5等待，仍在继续狂飙年代02海南建省：80公里海峡催生的航空梦琼州海峡·天堑与起点困局：海峡与财政80公里琼州海峡成为制约发展的天堑，修不起跨海大桥，海南只能把希望寄托在航空上。不足7亿当年海南财政收入，不如广东一个发达市。破局：找到那两个人●时任省领导四处寻人，最终盯上了

陈峰

和

王健。●一个留德归来、懂航空又懂金融；一个深耕民航管理、擅长实务操作。彼时的民航系统同事，后来成为“海航双雄”。陈峰与王健：海航双雄档案出生教育专业背景分工角色定位陈陈峰“找钱”之人融资高手·战略家1953年，山西霍州，2岁迁居北京1982年公费赴德国汉莎航空管理学院深造1974年进入民航总局，国际航空运作主导战略扩张，负责“找钱”融资高手·战略家王王健“做事”之人运营专家·执行者比陈峰小

6岁中国民航大学经营管理专业，荷兰马斯特里赫特管理学院MBA航空规划、民航管理、国际谈判负责日常运营和全球化布局，负责“做事”运营专家·执行者专业互补的创始人组合，是海航从1000万起步到万亿帝国的关键人力资本1000万起步：一段著名的对话"愿意拿多少钱来办航空公司？"核心启示极度匮乏的资源，倒逼出海航后来名震一时的"机生机"模式现实困境1000万还不够买一个飞机翅膀1990年，中国第一家"没有飞机的航空公司"就此成立对话还原陈峰问"愿意拿多少钱来办航空公司？"刘省长伸出一根指头陈峰"1亿？一架波音客机都起码

3亿！"刘省长摇摇头："不是1亿，是

1千万。"3亿一架波音客机起码1千万实际启动资金创业起点·1993猪圈旁的三层小楼：海航的起点4亿+2.5亿=第一架飞机银行贷款社会资金从猪圈旁起步1没钱，只租得起偏僻三层小楼中的一层，楼里散发霉味，对面就是猪圈2陈峰负责找钱，王健负责做事3陈峰拿着政府经营许可证游说银行，硬是贷到款；又搞民间众筹，拉来社会资金4终于买下第一架飞机"机生机"模式：海航的崛起密码核心本质高杠杆扩张：用有限资本撬动数倍资产风险警示上升周期无往不利，下行周期风险极高万亿帝国的崩塌，根源早在"机生机"模式中埋下循环三步1抵押融资以现有飞机为抵押物获取贷款2购置新机用贷款购买下一架飞机3再抵押扩张新机到手后继续抵押，循环往复FLEETGROWTH机队规模增长轨迹36年发展跨度1架起步规模400+架巅峰机队机生机模式驱动指数级扩张，36年从1架飙至400+架机队规模曲线（1993—2017）关键里程碑年份规模里程碑1993年1首架飞机交付1995年4索罗斯投资后加速2000年30上市后快速扩张2008年120超级X计划启动2017年400+巅峰时期，含旗下多家航司战略转折1995年12月，海南省航空公司正式成立，后改制为海南航空股份有限公司。海航进入国际资本市场视野，资本通道全面打开。2500万美元双重价值资金注入直接资本支持，解决扩张期融资瓶颈。信用升级国际顶级资本背书，品牌效应跃升。核心交易1995年，索罗斯战略投资海航，成为海航第一大股东。索罗斯的2500万美元：国际资本背书上市与集团化：从航司到平台上市是海航资本运作的起点，从猪圈旁到上市公司，不到十年止步航空则仅为区域航司，上市开启平台化转型1998海航集团成立陈峰任董事长，王健任CEO分工明确：陈峰主导

战略扩张，王健负责

全球化布局1999上海证券交易所挂牌上市打通资本市场融资渠道，为后续扩张

埋下伏笔4月11月"一主两翼"战略：版图全面铺开2003年陈峰提出"一主两翼"：以航空为核心，酒店旅游与金融为两翼六大板块布局板块主要业务基建关联度航空主业客运、货运、航空服务机场建设、机库酒店旅游高端酒店、度假村、旅行社酒店建造、装修金融业务银行、保险、租赁、信托办公楼、数据中心商业地产购物中心、写字楼、综合体建筑工程、装修临空产业园航空物流园、保税区园区道路、厂房机场运营机场管理、地勤服务航站楼、跑道6六大板块基建项目在全国铺开核心影响海航成为大量施工企业的甲方野心展示·冲向世界100强“超级X计划”：冲向世界100强别人恐惧时贪婪，海航将这一定律推向极致核心指标目标年份2020年营收目标8000–10000亿元全球排名世界100强战略背景2008年全球金融危机，别人收缩，海航逆势扩张实现路径大规模海外并购、多元化扩张核心判断12008年全球金融危机，海航逆势推出“超级X计划”2目标不可谓不宏大，但实现的路径却充满风险3万亿营收野心与激进并购路径形成危险张力疯狂扩张：两年净投资5600亿2009年旗下公司不足

200家2011年初旗下公司·两年翻3倍达

600家2016-2017年净投资5600亿元对比参照投资规模相当于修了

2.6条

京沪高铁海外并购大量项目尽职调查不超过一个月百亿级项目最长尽调期仅

25天扩张速度有多疯狂？两年净投资5600亿2.6条相当于修了2.6条

京沪高铁几十亿美元的海外项目，尽职调查时间往往不超过

一个月连账目都清不完，更别说完整评估风险巅峰时刻：1.23万亿资产帝国总资产数据见证鼎盛体量，为后续崩塌提供对照尺度巅峰时期·曼哈顿天际线12319亿元总资产峰值（2017年底）12万倍从1000万起步，不到30年增长倍数买下曼哈顿天际线，成为全球瞩目的中资巨头横跨航空、机场、酒店、商业地产、金融牌照万亿帝国站上巅峰然而，巅峰之后，便是深渊帝国崩塌032017年末·转折点2017年末：流动性危机全面爆发1疯狂扩张的巨额债务进入偿还期现金流无法覆盖2银行收紧信贷融资渠道骤然收窄3借新还旧模式在金融去杠杆背景下资金链断裂4万亿帝国华丽外表下现金流已然枯竭王健意外离世：被视作转折点2018年7月·法国核心判断王健离世是

加速器，不是

根本原因壹被视作转折点，但病灶早已烂到根里2018年7月王健在法国意外离世，被外界视作转折点但真正的病灶早已烂到根里王健的离世加速了内部矛盾的暴露，而非制造了危机贰管理失控，更大的风暴正在酝酿失去王健的运营把控，海航内部管理更加混乱危机从资金链断裂，迅速蔓延至公司治理的全面失控一个时代结束了，但更大的风暴正在酝酿被迫抛售3000亿资产，债务仍达7000亿2018年抛售资产规模3000亿元抛售内容海外地产、酒店、股权等抛售方式折价出售，买方市场抛售后剩余债务7000亿元3000亿元资产紧急抛售→7000亿元债务仍高达=成为亚洲债务最多的企业13000亿

资产紧急抛售，涵盖海外地产、酒店、股权等核心资产2折价出售，买方市场主导，资产价格大幅缩水3抛售后债务仍高达

7000亿，成为

亚洲债务最多企业4断臂求生，却止不住血断臂求生3000亿抛售，止不住7000亿之痛股权迷宫：三张近三米长的树状图12020年初，海南省政府牵头成立联合工作组进驻海航2旗下

2000余家

企业，股权结构如"清明上河图"3三张近三米长的股权树状图，没人能看懂真实的资产和负债底数4复杂的股权结构为资金挪用、关联交易提供了掩护5底数不清、账目不实，重整难度超乎想象资金挪用：三家上市公司被掏空

620.7亿三家上市公司合计被占用资金

620.7亿元合计被占用资金620.7亿元海航控股375亿元供销大集190亿元海航基础55.7亿元“高度集权导致资金没有防火墙，一个人的调令就能随便调动所有公司的钱上市公司沦为集团提款机，中小股东利益被严重侵害这正是陈峰被判"背信损害上市公司利益罪"的直接事实依据海航控股·供销大集·海航基础绝对权力导致绝对失控没有刹车的高速驾驶核心判断海航的资金管理，是一场

没有刹车的高速驾驶资金体系风险清单1一人调令

调动全集团资金，集权式管理无制衡2上市公司与集团间

资金防火墙形同虚设3关联交易

缺乏独立审批，资金在

2000多家

企业间随意流转4内部审计失效，外部监管被系统性规避5上升期效率极高，一旦出事

所有公司一起崩塌集权失控：没有防火墙的资金体系321家企业破产重整：中国最大破产案2020321家合并重整·统一方案1.1万亿总负债（元）43万涉及债权人（人）历史地位中国历史上最大的破产重整案统一方案重整模式合并重整!长达十多年的"空手套白狼"、盲目并购，最终酿成中国最大破产案；银行、供应商、施工企业、员工、普通投资者，无数人的命运被牵连。正式申请破产重整海航集团旗下企业1.1万亿负债全景图1.1万亿海航集团负债总额43万多层次债权人负债结构复杂，涉及各类债权人负债构成占比负债类型与涉及主体负债类型占比涉及主体银行借款45%国有大行、股份制银行、城商行债券融资20%机构投资者、个人投资者供应商欠款15%施工企业、材料商、服务商关联往来12%关联公司、子公司其他负债8%员工薪酬、税费等金融机构层1银行与金融机构大量贷款无法收回，被迫计提坏账2债券投资者机构和个人投资者持有的债券大幅减值产业经营层3施工企业与供应商工程款、材料款被拖欠，经营陷入困境4员工薪酬被拖欠，职业发展中断个人权益层5中小股东股票价值大幅缩水，利益受损从金融机构到普通劳动者，

43万

债权人涵盖社会经济各层群体43万债权人众生相43万债权人工程款大多成了烂账“干了活，钱收不回来1无抵押无优先权与金融机构不同，建筑企业没有抵押物、没有优先受偿权2传导至农民工施工企业是劳动密集型行业，拖欠工程款直接传导至农民工工资3归入普通债权海航破产重整中，建筑企业的工程款被归入普通债权4清偿率极低普通债权清偿率远低于有担保债权建筑企业：被遗忘的债权人重整之路04重整方案核心框架：拆分、引入、信托拆分板块、引入战投、信托偿债——三根支柱支撑万亿重整三根支柱拆分板块＋引入战投＋信托偿债01拆分板块四大板块独立运营航空、机场、金融、商业各自回归主业，拆解混乱集团架构02引入战投辽宁方大、海南发控战略入局注入资金与管理能力，恢复板块持续经营03信托偿债321家企业合并重整信托以信托份额抵偿债务，用未来收益兑现43万人远期支票拆分四大板块，各自独立运营航空板块由

辽宁方大集团

接手，机场板块交由

海南国企

控股金融和商业板块以

市场化

为导向进行重整航航空板块核心资产海南航空及旗下航司接盘方辽宁方大集团战略定位回归航空主业，提升运营效率机机场板块核心资产海口美兰、三亚凤凰等接盘方海南发控（国企）战略定位基础设施运营，服务海南自贸港金金融板块核心资产渤海租赁等接盘方市场化重整战略定位收缩金融业务，聚焦核心商商业板块核心资产供销大集等接盘方市场化重整战略定位零售商业、供应链服务四大板块拆分全景航空板块：辽宁方大接盘海南航空新涂装·新海航起航★航空板块复苏为重整方案最亮眼成绩战投引入方大入主·运营赋能力辽宁方大集团以

410亿元

战略投资入主海航航空板块旗下拥有方大炭素、方大特钢等实业资产，运营经验丰富入主后推动新海航精细化管理改革2023年航空板块即实现扭亏为盈2025年上半年营收

330.83亿元，同比增长

4.22%关键数据复苏成效410亿元战略投资入主330.83亿元2025年上半年营收4.22%营收同比增长机场板块：海南国企控股机场回归国有，基础设施的战略价值重估控控股股东与战略定位机场板块交由

海南发控（海南省发展控股有限公司）控股海发控是

省属国有资本投资运营平台机场作为基础设施，回归国有

符合战略定位产核心资产与长期发展涵盖

海口美兰机场、三亚凤凰机场

等核心资产海南

自贸港建设

提供长期增长动力国企控股有利于

稳定运营和长期发展非核心资产市场化出清：金融与商业两板块的重整路径金融板块渤海租赁重整方向收缩业务，聚焦租赁主业，处置非核心金融资产关键影响处置进度直接影响

信托资产变现能力商业板块供销大集重整方向聚焦零售商业与供应链服务，引入战投恢复经营关键影响市场化定价，无行政兜底“市场化重整意味着债权人需要接受市场定价，而非行政兜底金融与商业板块：市场化重整核心判断——债权人拿到的不是现金，是信托份额：这张"远期支票"能不能兑现，取决于资产未来能不能产生收益。专项服务信托321家公司股权、应收款债权注入信托，资产作为偿债基础1优先份额有财产担保债权人获得，清偿顺位优先清偿顺位·优先2普通份额普通债权人获得，清偿顺位劣后清偿顺位·劣后3远期收益未来分享资产经营和处置收益经营+处置收益信托偿债方案：创新机制详解信托份额分配机制普通份额的清偿顺序排在优先份额之后，兑现存在高度不确定性两类份额对比份额类型持有人优先级兑现方式优先份额有财产担保债权人高优先分配资产处置收益普通份额普通债权人低在优先份额清偿后参与分配分配规则要点1除少量现金和留债清偿外，绝大多数债务以信托份额抵偿2有财产担保的债权人（如银行抵押贷款）获得

优先份额3普通债权人（如供应商、施工企业）获得

普通份额4普通份额的清偿顺序排在优先份额之后5建筑企业的工程款大多属于普通债权，获得普通份额对比维度直接清算一次性了结信托重整持续经营资产处置方式拍卖变现持续经营+处置预计清偿率不足

30%可能更高处置周期较短较长债权人参与度被动接受持有份额，分享收益不确定性低（一次性了结）高（取决于未来经营）直接清算321家企业资产拍卖后，债权人能拿到的不足三成信托重整随着板块复苏，债权人可能获得更高回报关键抉择在"确定的低清偿"与"不确定的高回报"之间权衡清算vs重整：两种路径的对比远期支票：信托偿债的不确定性“信托份额是一张“远期支票”——兑付时间不确定，价值更不确定43万债权人中的大多数拿到的是普通份额1兑付时间悬置资产处置进度受市场环境、政策变化、经营状况等多重因素影响，无人承诺具体日期2清偿层级落差优先份额清偿之后，普通份额能分到多少无人能保证，而43万债权人中的大多数拿到的正是普通份额3管理变量叠加信托管理人的能力与诚信度，同样是决定最终回收率的关键变量4唯一选项对绝大多数债权人来说，等待是唯一的选择重整方案总结：框架与隐患多方博弈下的最优解，但远非完美总

评多方博弈下的最优解·但远非完美五维评估01方案设计创新性较强，信托偿债为国内首例大规模应用02板块拆分航空、机场板块已见成效，金融、商业板块仍在推进03战投引入方大、海发控等提升了运营能力，但覆盖面有限04债权人保护普通债权人清偿率不确定，缺乏有效监督机制05执行风险资产处置周期长，市场波动大，信托管理能力待验证核心结论1重整方案的设计体现了多方利益的平衡2航空和机场板块的复苏是亮点，但金融和商业板块的处置仍在进行中3对普通债权人而言，信托份额的最终价值仍是一个未知数债权人启示05建筑企业：工程款追讨的艰难之路普通债权·清偿靠后·信托依赖1工程款被归入

普通债权，无财产担保，清偿顺序

靠后2只能通过

诉讼确认债权，过程漫长且成本高昂3即使确认债权，最终清偿

取决于信托份额兑现4北京建工、江河集团、海南机场等案例揭示

追债困境案例还原·工程款冲抵的失效北京建工四建案例一：1480万工程款冲抵之困约1480万

工程款房产未过户

=

债权零确认：工程款冲抵协议在破产重整中形同废纸案例要素一览涉及方北京建工四建、成都海航基础、海岛临空协议内容以房产冲抵应付工程款涉及金额约1480万元现状相关房产未过户重整结果管理人未予确认债权企业行动起诉至法院，请求继续履行协议纠纷如何一步步走向失效1北京建工四建与海航系企业签订工程款冲抵房款协议2以房产冲抵应付工程款约1480万元3相关房产在重整期间未完成过户4管理人拒绝确认该债权，北京建工四建被迫起诉北京建工四建案例二：5856万更大的缺口5856万元7336万元工程款悬而未决两案合计约金额处于不确定状态两案对比：同样的困境，更大的缺口案例一案例二本页涉及方北京建工某公司与海航系北京建工四建与海航系核心困境房产未过户，债权未确认房产未过户，债权未确认金额约1480万元约5856万元双重悬置，压力叠加双重悬置建筑企业不仅承担施工成本，还需垫付诉讼费用追讨的时间成本与经济成本远超预期房产未过户

＋

管理人未确认债权

＝江河集团：2136万工程款，拿回不到一半两千多万的工程款，折算后只拿回不到一半以股抵债使债权人暴露在股价波动风险中损失约

1402万元

确认进当期损益案例要素债权方江河集团债务方海南海岛临空产业集团欠款金额工程款及利息约

2136万元偿付方式136.6万股海航基础转增股票+10万元

现金交收日股票市值仅

724万元（远低于抵债评估值）实际回收724万+10万=约

734万元债务重组损失约

1402万元，回收率仅约

34.4%以股抵债使实际损失超五成，损失确认进当期损益关键指标欠款金额2136万元实际回收734万元债务重组损失1402万元回收率34.4%江河集团案例：回收率深度分析以股抵债本质上是将流动性风险从债务方转移给债权方回收构成占比回收构成明细（单位：万元）回收构成金额（万元）占比现金偿付100.5%股票变现72433.9%债务重组损失140265.6%合计2136100%关键结论1股票在交收日的市值波动，直接决定了债权人的实际回收率2建筑企业不擅长管理金融资产，被动接受股票增加了不确定性海南机场:35起诉讼,36.55亿工程款纠纷破产重整衍生诉讼集中爆发,工程款纠纷暴露系统性风险0135起诉讼集中披露海南机场2022年4月披露,公司及子公司涉及破产重整衍生诉讼共计35起,金额约36.55亿元。02单家公司即成诉讼池一家公司即产生35起工程款诉讼,整个海航体系的纠纷规模可想而知。03建筑企业回款难、利润被侵蚀诉讼成本高、周期长,建筑企业干了活收不回钱,只能靠打官司确认债权,利润被进一步侵蚀。诉讼概况披露时间2022年4月涉及主体海南机场公司及子公司纠纷类型大多为工程款确认纠纷35起诉讼案件数36.55亿元涉及金额(约)纠纷核心:对已完成工程量的债权确认争议工程款追讨的流程与困境追讨流程长、环节多、成功率低1第一步：确认债权向管理人申报债权，提供

合同、验收单、结算单

等证据2第二步：债权确认之诉若管理人不确认，需向法院

起诉确认债权3第三步：等待重整方案方案通过后，普通债权人获得

信托份额4第四步：等待信托兑现依赖

资产处置进度

和

经营收益“每一步都耗时耗力，且存在不确定性。建筑企业往往缺乏专业法律团队，在债权确认中处于劣势。信托资产处置：进展与不确定性处置环节现状不确定性航空板块已恢复盈利，运营正常航空业周期性波动机场板块国企控股，稳定运营资产注入和评估进度金融板块渤海租赁为核心，仍在处置金融资产公允价值波动商业板块供销大集恢复经营零售行业竞争加剧非核心资产分散处置中市场环境、定价公允性1航空和机场板块恢复较好，金融与商业板块处置仍在推进2信托资产处置周期可能长达数年甚至更久；债权人需要耐心等待，但等待本身也是一种成本每一笔远期支票的兑现，都在考验时间的耐心与市场的温度核心判断新海航赚钱≠债权人能拿回钱盈利情况2023年民航复苏，新海航扭亏为盈2025年上半年营收

330.83亿元，同比+4.22%，归母净利润

0.57亿元2026年一季度归母净利润

17.25亿元，同比增长

533.63%与债权人有什么关系信用在修复，新海航在赚钱但对建筑企业来说，这笔钱跟当年被拖欠的工程款没有直接关系建筑企业的工程款能不能追回来，取决于信托资产处置的进度和结果而不是新海航赚了多少新海航盈利：与债权人无关的增长建筑企业的风控启示大甲方不等于好甲方，规模越大风险越大海航案例给建筑企业上了沉痛的一课建筑企业应建立完善的甲方信用评估和工程款保障机制债权申报和确权能力，应成为建筑企业的核心风控能力风控要点具体措施1甲方信用评估关注集团整体负债率、现金流状况、扩张节奏2工程款支付保障争取预付款、进度款、履约保函等保障措施3工程款拖欠应对及时停工、保留证据、积极申报债权4合同条款设计明确违约责任、争议解决机制、管辖法院5多元化客户结构避免过度依赖单一甲方，分散风险围挡上发黄卷边的工程款催收通知书，字迹依然清晰可见清偿顺序靠后工程款被归入普通债权回收率不确定风险转移给债权人以股抵债、信托份额等非现金偿付方式时间成本巨大从申报债权到最终兑现可能长达

数年43万债权人中，建筑企业是沉默的大多数海航的教训提醒每一位建筑企业负责人：风险防控，从合同签订的那一刻就开始了干了活，要把钱拿到手，这才是完整的工程核心警示重整方案下的债权人现实：总结海航系重整·本章收束镜鉴与展望06崛起、巅峰、崩塌与重生——一部高风险扩张史海航用

36年

走完了一个完整的商业周期从猪圈旁到曼哈顿，从

1.23万亿

到资不抵债，再到重启发债这是中国民营企业半部狂飙史，也是一部风险警示录“周期从不缺席，缺席的只是对周期的敬畏崛起期1990-2017从

1000万

到

1.23万亿，狂飙突进崩塌期2017-2020流动性危机、资产抛售、破产重整重整期2020-2025板块拆分、战投引入、信托偿债修复期2025-2026扭亏为盈、重启发债、信用修复海航36年：一个完整的商业周期盲目扩张：海航崩塌的根本原因扩张

✕

风控失衡：脱离风控的扩张是自我毁灭失控点

①投资扩张远超资本承受力2016-2017两年净投资

5600亿，超出自身资本实力数倍百亿级项目尽职调查最长仅

25天，风险评估形同虚设「机生机」模式本质是高杠杆，周期逆转时杠杆加倍反噬失控点

②野心膨胀与管理能力脱节超级X计划野心膨胀，脱离企业实际能力多元化扩张缺乏协同，大量资产无法产生现金流扩张速度远超管理能力，2000多家企业难以有效管控公司治理：没有制衡的权力是灾难!没有制衡的权力，最终会走向自我毁灭治理缺陷表现后果1股权结构混乱三张近三米长的树状图→透明度缺失，监管失效2资金防火墙缺失一人调令调动所有资金→三家上市公司被掏空620.7亿3关联交易失控资金在2000多家企业间随意流转→利益输送，损害中小股东4内部审计失效尽职调查走过场→风险积累，危机爆发5外部监管被规避复杂股权结构掩护→监管机构难以穿透✓有效的公司治理，是防范风险的第一道防线风控体系：从海航案例中汲取的教训风控不是发展的阻碍，而是可持续增长的保障1杠杆率控制永远不要让债务超出自身的偿还能力2现金流管理确保在任何时候都有足够的现金覆盖短期债务3尽职调查百亿级的项目，尽职调查不能只做25天4公司治理建立有效的内部制衡机制，防止集权失控5信息披露透明的股权结构和财务信息是信用的基础新海航：信用修复的里程碑从资不抵债到重启发债，新海航用了

不到六年——重启发债是市场对重整方案的认可时间信用修复标志关键数据2023年航空板块

扭亏为盈—2024年首次成功发行债券5亿元2025年陈峰案终审，司法程序完结—2026年一季度归母净利润爆发式增长17.25亿元

增长533.63%2026年7月拟发行债券募集资金20亿元资本市场的重新接纳，是对重整方案最有力的背书方大集团的运营管理能力，在新海航的扭亏中发挥了关键作用信用修复是海航重整中最亮眼的篇章2026年一季度归母净利润

17.25亿

元，同比增长

533.63%营收保持稳健增长，盈利能力显著改善重启发债将进一步优化融资结构，降低融资成本