交银国际-华沿机器人人形机器人行业系列(4)：“卖铲人”型平台公司运动控制底层价值有望重估

目录TOC\o"1-2"\h\z\u投资概要 4核心逻辑：协作机器人稳固经营基石，核心运动部件驱动估值重构 4财务预测与估值：收入结构切换打开重估空间，目标价HK$23.13 6催化剂：业绩兑现、新品发布与港股通预期 6核心风险 6协作机器人：大负载升级与出海拓展共振，夯实规模增长基本盘 7协作机器人加速渗透，中国市场增速预计进一步领先全球 7国产品牌主导中国内地市场，出海成为第二增长曲线 8公司产品矩阵升级驱动规模扩张，差异化布局增强价格韧性 10协作机器人业务展望 14核心运动部件：由内部配套走向人形机器人，第二增长曲线逐步成为估值的核心支撑 16核心部件位于量产验证前端，兼具客户粘性与跨场景复用能力 16核心运动部件三大矩阵，由底层驱动向高精度平台延伸 18核心运动部件展望：多场景放量驱动增长，结构优化支撑盈利提升 22财务预测：收入结构优化推动盈利改善 24收入和毛利率预测 24盈利能力预测：费用率下降推动净利润释放 27价30对比协作机器人同行和工业机器人龙头：华沿估值具备安全边际，盈利兑现更具吸引力 30对比人形机器人供应链标的：华沿估值处于中低区间，增长结构调整后更具吸引力 32基于2027年预测收入给予10倍目标P/S，目标价HK$23.13 33核心风险 36附录 37公司发展历史：由运动控制积累走向机器人平台化 37股权结构：基石锚定+海外路演基础 38管理层 39投资概要核心逻辑：协作机器人稳固经营基石，核心运动部件驱动估值重构市场目前仍主要以协作机器人本体厂商的框架审视华沿，关注点集中在行业价格竞争和短期销量波动。我们认为，这一判断低估了公司正在发生的两项变化：一是协作机器人业务正通过大负载产品和海外市场改善增长质量；二是核心运动部件收入占比持续提升，逐步成为公司增长与估值切换的主要驱动力。协作机器人仍是经营基本盘，大负载和海外拓展有望缓解价格竞争压力20252.8774.1%入、客户和渠道的主要基础。尽管通用小负载市场竞争加剧，但华沿并非单纯依靠行业扩容实现增长，而是持续优化产品和市场结构。公司S系列已覆盖20—60kgCNC景。相较标准化小负载产品，上述应用对负载能力、运行精度、稳定性和工艺适配要求更高，客户决策也更看重综合性能和交付能力，有利于降低单纯价格竞争的影响。同时，海外市场为协作机器人业务提供了新的增长空间。202537%，已形成一定的客户认证、渠道覆盖和跨区域交付基础。随着欧洲重点客户采购恢复以及海外渠道利用率提升，出口有望带动协作机器人业务恢复较快增长。我们认为，协作机器人业务仍将承担公司规模增长和现金回款的基本盘。核心零部件收入占比提升，公司估值逻辑有望向机器人零部件切换20250.9925.6%36.2%21.9%。公司正将电机、伺服驱动、关节模组和精密运动平台等底层能力，从本体内部配套延伸为可独立销售的标准化产品及系统级方案，并拓展至基因测序、半导体检测、光通信及人形机器人等客户场景。相关人形机器人部件已进入多家头部客户的小批量测试或供货阶段，后续若能由验证转入持续采购，将对公司收入形成较明显的增量。202525.6%2027—28年的约40%。随着业务规模扩大，市场对公司的关注重点有望从协作机器人销量和价格竞争，逐步转向零部件的技术壁垒、客户验证和量产进展。A股及港股市场通常对具备客户验证和规模化潜力的机器人核心零部件企业给予更高的成长溢价。因此，零部件收入占比提升不仅推动公司盈利结构改善，也构成估值中枢上移的主要依据。图表1：收入预测：预计由2025年的3.9亿元增至2028年的13.9亿元，2026-28年CAGR约51%(百万元人民币)1,500

同比增速（右轴）协作机器人服务同比增速（右轴）

1,386

100.0%500

60.2%77.0%60.2%77.0%38731017510924.6%175109

80.0%%4.0260757.0%%4.0260757.0%84.1%1,11840.0%20.0%020222023202420252026E2027E2028E

0.0%资料来源：公司资料，交银国际预测图表2：收入结构（按业务）:核心运动部件收入占比预计由2025年的26%提升至2027—28年的40%，收入结构持续向零部件业务倾斜 务 件 人60%60%60%60%60%66%69%74%76%40%40%33%26%23%31%40%80%60%40%20%

图表3：收入结构（按地区）：海外收入占比预计由2025年的37%提升至2028年的42%，国际化收入贡献持续扩大比 地50%58%50%58%59%60%63%74%74%42%41%40%37%50%26%26%80%60%40%20%0%2022 2023 2024 20252026E2027E2028E

0%2022 2023 2024 2025 2026E2027E2028E资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测财务预测与估值：收入结构切换打开重估空间，目标价HK$23.13整体来看，华沿的核心吸引力，在于同一套运动控制能力正在三个方向同步兑现：1）协作机器人向更多任务场景和海外市场拓展；2）核心运动部件向精密设备跨行业复制；3）人形机器人由部件供应向系统级方案升级。我们预计公司2026—28年总收入分别为6.07/11.18/13.86归母净利润分别为0.17/1.22/2.05亿元，对应净利率2.8%/10.9%/14.8%。盈利改善主要来自业务结构优化和费用摊薄。核心运动部件收入占比预计由202525.6%2027—2840%，带动综合毛利率由2025年的37.6%升至2028年的43.2%；同期，销售、行政及研发费用率合计预计由49.4%降至26.7%，规模效应开始集中体现。2027年预测收入的P/S4.6倍（测），核心运动部件成长价值尚未充分反映，估值具备较高安全边际。我们在协作机器人业务估值基础上，适度计入零部件成长性和运动控制平台化溢价，给予公司2027年10倍目标P/S，对应目标价HK$23.13，首予买入。图表4：毛利润及毛利率：毛利率预计由2025年的37.6%提升至2028年的43.2%，毛利规模同步加速增长

图表5：净利润及归母净利率：预计公司于2026年盈利，归母净利率有望于2028年提升至约15%(百万元人民币)

毛利 毛利率(右轴)

(百万元人民币)

归母净利润800

50.0%

14.8%13.7%1513.7%155014525046210659928.6%34.3%37.6%43.2%41.2%41.3%

归母净利率(右轴

20%700600500400

40.0%30.0%

250200150100

2.0% 71

0%-20%3002001000

20.0%10.0%0.0%

0

3-72.7%-80-71

1818

-30

512617

-40%-60%-80%20222023202420252026E2027E2028E资料来源：公司资料，交银国际预测

20222023202420252026E2027E2028E资料来源：公司资料，交银国际预测催化剂：业绩兑现、新品发布与港股通预期1）收入增长兑现：重点关注下半年协作机器人订单转化、海外业务恢复、核心运动部件放量及新产品贡献，验证全年收入目标的可实现性；2）潜在纳入港股通：若后续满足相关条件，有望提升公司流动性、投资者覆盖及估值关注度。3）新品发布：公司持续发布协作机器人及人形机器人部件相关新品有望提升公司竞争力和关注度。核心风险利润兑现低于预期；核心运动部件及人形机器人业务放量不及预期；海外大客户采购波动；协作机器人价格竞争加剧；估值回调；港股通纳入时点不确定；以及地缘政策不确定性。协作机器人：大负载升级与出海拓展共振，夯实规模增长基本盘协作机器人仍是华沿规模化收入和客户拓展的基本盘，其增长逻辑正由通用产品扩张，转向大负载产品、工艺型场景和海外市场共同驱动。协作机器人仍是华沿规模化收入和客户拓展的基本盘，其增长逻辑正由通用产品扩张，转向大负载产品、工艺型场景和海外市场共同驱动。2025年2.8774.1%202284320254,76120252.872026—284.03/6.68/8.28亿元，2025—28年复合增速约42%。未来增量主要来自S系列持续放量，通过焊接、CNC上下料、码垛和物料搬运等场景持续拓展，以及欧洲客户采购恢复和海外渠道利用率提升。随着收入结构向大负载、专用场景及海外市场倾斜，公司有望在行业价格竞争下保持较好的收入和盈利韧性。协作机器人加速渗透，中国市场增速预计进一步领先全球全球协作机器人行业扩容延续。协作机器人兼具部署灵活、安全协作和快速换型等优势，在制造业柔性化、用工成本上升及产品价格下降的共同推动下，市场规模和渗透率有望持续提升，成为机器人行业中增速领先的细分品类。根据202475亿2029350亿元，2025—29ECAGR37.4%，显著高于同期全球机15.0%1.7%提升至4.1%。其中，汽车及零部件、金属及机械加工仍是主要应用领域，202912782亿元。中国协作机器人市场增速预计进一步领先全球。2024年的人222029124亿元，2025—29ECAGR43.5%，明显高于17.5%1.6%4.1%业看，汽车及零部件、金属及机械加工和消费电子仍是核心应用领域，2029市场规模预计分别达到人民币43亿元、32亿元和25亿元。协作机器人增速领先主要来自成本下降、柔性制造需求提升及应用场景拓展三方面。首先，制造业用工成本上升及劳动力供给变化持续推动自动化投入，同时国产协作机器人价格逐步下探，部分标准化机型价格已进入2万—5万元区间，显著降低中小企业的导入门槛，并缩短部分标准场景的投资回收周期。其次，新能源汽车、3C求持续增加，推动柔性自动化设备加快渗透。最后，协作机器人正由搬运、装配等通用工序向焊接、CNC上下料、码垛和检测等复杂场景延伸；相较传统工业机器人，其能够减少隔离防护、编程及产线改造投入，更适合中小型工厂和非连续生产场景。随着产品价格下降与场景边界持续拓宽，协作机器人渗透率有望进一步提升，并保持显著快于机器人整体市场的增长速度。图表6：协作机器人市场持续扩容，柔性制造与场景拓展驱动行业高增长市场规模：协作机器人收入快速扩张市场规模：协作机器人收入快速扩张（亿元人民币）价格下探降低导入门槛：2025—26年部分国产标准机型进入2万—5万元区间，部分标准场景回收期约1.5—2.5年制造业自动化需求持续提升400 。3003501 持续增加自动化投入。协作机器人部署灵活、改造20012410075柔性制造需求快速增长02全球2024全球市场全球2029E中国2024中国2029E新能源汽车、3C电子及医疗器械等行业对小批量、多品种和快速换型的需求提升，推动协作机器人在柔性制造环节加快渗透。75亿元→350亿元；占 22亿元→124亿元；占比1.7%→4.1% 比1.6%→4.1% 应用场景持续拓展2025—29ECAGR：协作机器人显著高于整体市场全球3协作机器人37.4%整体机器人15.0%焊接、CNC上下料、码垛、装配及检测等场景逐步采用更易部署的协作机器人。相较传统工业机器人，协作机器人可减少隔离防护、编程及产线改造投入，从而打开更广阔的增量市场。中国43.5%17.5%在柔性制造需求提升、场景应用持续拓展及国产化推进的共同驱动下，协作机器人有望持续成为机器人行业中的高增长细分品类。22资料来源：弗若斯特沙利文，GGII，交银国际整理国产品牌主导中国内地市场，出海成为第二增长曲线伴随行业扩容，国产厂商已凭借产品迭代、本地化服务和供应链能力主导国内市场，并逐步由搬运、上下料等通用场景向焊接、大负载码垛和精密装配等高价值应用延伸。在国内市场规模扩张的基础上，国产品牌正加快进入欧美、日韩及东南亚市场，行业发展逻辑由国产替代逐步拓展至全球化增长。中国内地协作机器人市场已形成由国产品牌主导的竞争格局。根据GGII数据，2025年中国协作机器人销量约4.95万台，同比增长45.6%；预计2026年突破6万台，2030年进一步超过19万台。2025年国产品牌合计市场份额已超过销量排名前十的法奥、遨博、节卡、珞石、华盛控、艾利特、越疆、华沿、长广溪智造及中科新松均为国产厂商，反映中国内地协作机器人市场已由国产替代的早期导入阶段，逐步转向产品升级、场景拓展与规模化交付并行的发展阶段。国产品牌份额提升并非单纯依赖价格优势，而是需求扩张、产品能力提升和本地化服务共同作用的结果。需求端，汽车及零部件、机械加工、食品包装和锂电等行业持续推进柔性自动化，协作机器人应用也由早期搬运、上下料等通用工序，逐步延伸至焊接、大负载码垛及精密装配等对负载、精度和工艺适配要求更高的场景。供给端，国产厂商持续完善负载区间和产品矩阵，并通过工艺包、视觉系统及末端执行器强化整体解决方案能力；同时，在交付周期、定制响应和本地售后等方面具备较强优势，推动其在中小制造企业及新兴应用场景中加快渗透。行业竞争重点也正由单一本体价格，逐步转向产品可靠性、场景适配和服务能力的综合比拼。中国六轴及以上协作机器人销量及预测2025年中国协作机器人竞争格局（万台）中国六轴及以上协作机器人销量及预测2025年中国协作机器人竞争格局（万台）202025年国产品牌市占率超过90%2025年销量约4.95万台同比+45.6%19.82152025年度中国协作机器人品牌销量TOP10106.4754.951.861.952.633.400.230.420.630.820.99020162017201820192020202120222023202420252026E2030E关键年份同比增速（%）2025年中国协作机器人销量约4.95万台，预计2026年突破6万台、2030年接近20万台，行业仍处于快速扩张阶段。国产品牌份额提升并非单纯依靠低价，而是由本地化服务、快速交付、定制化响应，以及焊接、大负载码垛等应用拓展共同推动。<10%国产品牌>90%2030E约19.82万台TOP10均为国产品牌华沿机器人位列第82025年中国协作机器人市场销量约4.95万台，同比+45.6%年份2021年份20212022202320242025同比87.9%4.8%34.9%29.3%45.6%12345678910法奥机器人遨博智能节卡机器人珞石机器人华盛控科技艾利特机器人越疆机器人华沿机器人长广溪智造中科新松资料来源：GGII，交银国际整理，*E=GGII预测，右图市占率与TOP10排名口径均不含四轴协作机器人随着中国内地市场基础逐步夯实，海外市场正成为国产厂商的重要增量来源。根据海关总署数据，202510,872台，同比增长33%；其中，出口至德国、日本、美国、韩国和越南分别为2,360台、1,401台、1,044台、746614强的市场，也覆盖承接全球制造业转移的东南亚经济体，表明国产协作机器人正由国内替代进一步向全球市场拓展。GGII发布的2025年品牌出海排名前八亦全部为国产厂商，其中华沿机器人位列第二，反映公司已在海外客户开拓和产品交付方面形成一定基础。需要注意的是，海关出口数据同时包含国产及外资品牌，而GGII品牌出海排名不包含四轴协作机器人，两者统计口径并不完全一致。后续仍需结合海外收入占比、重点客户复购、渠道建设及回款质量，判断国产厂商海外业务增长的持续性。展望后续，行业竞争重心将由“能否实现国产替代”逐步转向“替代质量”和综合交付能力。标准化程度较高的小负载产品仍可能面临价格压力，而在焊接、CNC上下料、大负载搬运及复杂工业环境中，客户更加关注产品可靠性、安全认证、工艺包成熟度、停机率和售后响应速度。海外品牌在部分高端应用及全球客户体系中仍具备品牌、认证和渠道基础，但其在标准化产品和本地服务方面将继续面临国产厂商竞争。具备大负载产品、专用工艺和全球服务能力的企业，有望在行业价格竞争中保持更好的产品结构和盈利韧性。图表8：出海成为国产厂商协作机器人第二增长曲线，2025年中国协作机器人出口量达10,872台20252025年主要出口国家和地区（台）2025年出口量：10,872台同比增长：2025年出口量：10,872台同比增长：+33%1,4011,044746614日本0 500 1,000 1,500 2,000 2,500GGII2025GGII2025年度中国协作机器人出海排行TOP8：法奥机器人、华沿机器人、越疆机器人、节卡机器人、艾利特机器人、华盛控科技、遨博智能、珞石机器人资料来源：海关总署、GGII，交银国际整理注：主要出口国家与地区排名口径不含四轴协作机器人公司产品矩阵升级驱动规模扩张，差异化布局增强价格韧性华沿已形成覆盖高精度、小负载至大负载及复杂工艺场景的协作机器人产品矩阵。随着S系列持续完善并进入放量阶段，公司销量、收入及市场份额稳步提升，增长动力逐步由E系列单一支撑转向多负载、多场景产品协同。与此同时，公司通过大负载、高精度产品以及焊接、CNC上下料等工艺型解决方案形成差异化定位，有助于维持相对较高的产品价值量，并部分缓解标准化协作机器人市场价格竞争对整体ASP的压力。 产品矩阵持续完善，S系列放量推动规模扩张与份额提升E系列精密协作机器人、S系列大负载协作机器人及七轴人形手臂为核心的产品矩阵。其中，EElfin-Basic、Elfin-ProElfin-Ex，分别面向标准协作、高精度力控及防爆场景；SS20、S30、S50及S60，负20—60kg，主要应用于机床上下料、码垛、装配及物料搬运，是公司区别于标准化小负载产品竞争的重要布局。图表9：华沿机器人协作机器人产品矩阵：E系列精密型+S系列大负载EE系列精密协作机器人平台：高精度、低振动、灵活部署S系列 大负载协作机器人平台：码垛、机床上下料、物流自动化Elfin-BasicS2020kgS3030kgS5050kgS6060kg15kg；臂展最高Elfin-ProElfin-Ex2017年推出最高负载1,800mm；重复精度最0.5ms实时通信；焊接高0.015mm；IP68防护/实验室检测等高要求场景2023年推出，最高负载60kg、臂展最高2,000mm；搭载自研无框力矩电机，关节扭矩最高72Nm；支持EtherCAT总线、2kHz刷新率与开放接口，可快速适应SKU、载荷及作业流程变化。资料来源：公司资料，交银国际产品矩阵完善推动销量放量，S系列成为新增量。随着产品矩阵逐步完善，公202284320254,761台，三年复合增速78%。E系列仍是出货基本盘，20253,651台；S2023年20239320251,1105%23%2024S30，并于2025年进一步推出S20、S30S50、S6020—60kg负S系列销量增长和应用场景拓展提供支撑。收入端，协20220.6520252.8764%；2023—2025年同比增速为85%、96%和22%。前期收入增长主要由E销量扩张带动，随着S系列放量，其收入结构逐步由单一小负载产品向多负载、多场景组合过渡。图表10：华沿的协作机器人销量持续增长，S系列成为新增量，2025年销量占比提升至23%

图表11：华沿的协作机器人收入稳步增长，2025年同比增长22%至2.87亿元8435%8435%10%1,8213,16423%

E系列 S系列 S系列占（右）

其他协作机器人收入（含工作站/定制变体等）5,0004,0003,0002,0001,000

4,761

25%20%15%10%5%

(百万元人民币)E系列E系列协作机器人收入同比增速（右轴）95.8%84.6%21.8%300.0200.0100.0

S系列

150.0%100.0%50.0%0 0%2022A 2023A 2024A 2025A

0.0

2022A 2023A 2024A

0.0%资料来源：公司资料，交银国际 资料来源：公司资料，交银国际华沿在全球及中国市场收入排名中均位列第五。根据弗若斯特沙利文数据，2024年华沿协作机器人收入约为2.65亿元，全球市场份额约3.5%，排名第五；同期公司在中国市场实现收入约1.12亿元，市场份额约5.1%，同样排名第五。公司在国内市场的份额高于全球市场，反映其在本土客户覆盖及场景落地方面CNC等差异化场景的持续放量，以及海外客户订单的稳定性。图表12：2024年全球协作机器人公司收入排名 图表13：2024年中国协作机器人公司收入排名排名 公司 国家/地区 收入（百万元）

市场份额

排名 公司 收入（百万元）

市场份额1 E公司 丹麦 1,998.10 26.60%2 F公司 中国台湾 339.6 4.50%3 G公司 日本 283.5 3.80%4 A公司 中国大陆 278.8 3.70%

1 A公司 237 10.80%2 E公司 175.6 8.00%3 B公司 174.6 8.00%4 F公司 152.1 7.00%5华沿中国大陆5华沿中国大陆265.23.50%5华沿111.55.10%6 B公司 中国大陆 229.8 3.10%7 C公司 中国大陆 208.9 2.80%8 H公司 韩国 180 2.40%9 D公司 中国大陆 126.8 1.70%10 I公司 中国大陆 110 1.50%— 其他 — 3,504.30 46.40%合计 7,525.00 100.00%资料来源：公司资料，弗若斯特沙利文，交银国际

— 其他 1,337.70 61.10%合计 2,188.50 100.00%资料来源：公司资料，弗若斯特沙利文，交银国际产品性能、产品结构升级、以及软硬件一体化方案支撑ASP韧性2025年E系列和S5.5/台，高于部5kgSASP的韧性主要来自两方面：一是产品在精度、负载能力、运行速度及环境适应性等关键性能上具备一定优势；二是公司能够围绕精密加工、智能焊接、物流码垛、医疗检测及螺丝锁付等关键任务应用，提供可标准化复制的协作机器人部署方案，通过工艺适配、软硬件集成及交付效率提升产品整体价值量。图表14：2025年E系列和S系列的平均售价整体约为5.5万元5.55.65.5(5.55.65.5

2022A 2023A 2024A 2025A8.06.04.02.00.0资料来源：公司资料，交银国际

E系列 S系列 E系列和S系平均产品性能方面：根据公司资料，其协作机器人的最大负载、TCP速度、重复定位精度及工作温度范围等方面具备较完整的指标表现，其中最大负载达到60kg、最大TCP速度为8.5m/s，适合对负载能力和运行效率要求较高的工业场景；重复定位精度为±0.015mm，也处于对比产品中的较好水平。需要注意的是，不同厂商的测试条件和产品定位可能存在差异，因此上述对比更适合作为参数层面的参考，实际竞争力仍需结合可靠性、工艺适配、认证体系及售后服务等因素综合判断。图表15：协作机器人产品参数对比：华沿协作机器人的最大负载、TCP速度、重复定位精度及工作温度范围等方面具备较完整的指标表现公司重复定位精度绝对定位精度耐温范围最大负载重量负载比最大TCP速度(m/s)华沿机器人±0.015mm0.15mm-20℃~55℃60kg2.58.5公司U±0.03mm/0℃~50℃30kg//公司Y±0.02mm0.229mm0℃~45℃20kg//公司R±0.03mm/0℃~50℃45kg3.66.0公司D±0.03mm/0℃~45℃30kg2.81.0资料来源：公司资料，弗若斯特沙利文，交银国际5TCP30kg1.5米的最高负载协作机器人型号标准化场景部署方面：公司采取以应用场景为核心的产品开发与商业拓展策略，并通过标准化交付流程、工艺包及软硬件一体化方案降低客户部署门槛。目前，公司协作机器人已覆盖精密加工、智能焊接、CNC上下料、物流码垛、医疗检测及螺丝锁付等工业场景，并逐步由通用搬运、上下料向对精度、负AI周期，并提升解决方案在不同行业中的复制效率。在具体场景中，公司已形成一定应用积累。精密加工方面数控加工、装配及半导体封装上下料等对定位精度和重复性要求较高的任务；智能焊接方面，公司已推出融合激光视觉、数字孪生、边缘计算及外部变位机的解决方案，并位居国内协作型焊接机器人出货前列；物流码垛方面60kg2,000重量及体积物料的自适应搬运。此外，公司产品亦已进入基因测序、病理分析等医疗检测，以及汽车和家电制造中的螺丝锁付场景，反映其应用边界正由单一工序向多行业、多任务场景持续拓展。CNC上下料是公司推进标准化复制的重要场景之一。20264科技（苏州）10,000CNC入口。相关数量属于合作目标而非已确认订单，实际贡献仍取决于终端客户导入、交付验收及收入确认进度。除工业场景外，公司亦在拓展康复治疗、自动加油、餐饮服务及教育等消费和服务领域。相较工业应用，上述场景对人机交互、安全控制、环境感知及易用性提出更高要求，当前整体仍处于应用验证和商业模式探索阶段。若标准化产品和解决方案逐步成熟，消费及服务场景有望进一步拓宽公司的客户基础，但其规模化贡献仍需结合实际部署数量、复购率和项目经济性持续观察。图表16：华沿机器人复杂场景适配能力与应用拓展，软硬件一体化方案支撑ASP韧性1场景导向1场景导向+标准化交付 工艺包 软硬件 标准化开发一体化交付公司以应用场景为核心推进产品开发和商业拓展，通过部署门槛。结合现场操作数据与AI技术，提升方案调数据与AI试和复用效率联合系统集成商开发视觉、末端工具及工艺软件减少针对单一场景的重复设计，缩短从验证到交付周期2工业场景覆盖持续拓宽加工 精密加工数控加工、装配、半导体封装上下料焊接 智能焊接激光视觉、数字孪生、边缘计算CNC CNC上下料机床自动化的重要复制场景码垛 物流码垛检测医疗检测锁付 螺丝锁付最高60kg负载，约 基因测序、病理分析 汽车、家电制造等装2,000mm臂展 等应用 配场景集成要求更高的环节延伸。33由工业延伸至消费与服务场景当前重点： 精度 负载 工艺 系统 拓展方向： 康复 自工业场景 适配 集成 消费与服务 治疗 加餐饮服务教育相关场景仍处于应用验证和商业模式探索阶段，规模化贡献有待持续观察。资料来源：公司资料，交银国际协作机器人业务展望20252.87亿元增至2026—28年的4.03亿元、6.68亿元及8.28亿元，对应同比增长约41%、66%及24%，2026—28年复合增速约43%。随着业务规模扩大，预计2029—309.3510.39亿元，增速逐步回归常态。整体而言，预测期内协作机器人仍是公司的收入基本盘，增长主要由销量扩张驱动，而非依赖产品价格大幅上涨。销量方面：我们预计E系列与S20254,7616,4212027年进一步提升至10,444台，2028—30年分别达到12,756台、14,28015,785台。S系列伴随S50、S60等大负载型号，以及焊接、CNC上下料、码垛和物料搬运等场景拓展逐步放量。2027年收入增速较高，核心假设是海外客户采购恢复、国内场景订单转化以及产能与交付能力同步提升，因此该年度预测对大客户订单和项目验收节奏相对敏感。ASP：对于小负载协作机器人的价格竞争，我们认为需要分产品和场景看待。5kg及以下产品进入门槛相对较低，不同厂商之间的参数和ASP预计继续承压。但协作机器人市场并非完全同质化竞争，大负载、高精度、防爆以及焊接、CNC等工艺型产品，对稳定性、运动控制、外围设备协同和现场服价格压力向高价值场景传导的幅度预计相对有限。2025年公司E系列和SASP5.5万元，较此前年度有所下降，除行业价格竞争外，也受到客2026—30年E系列ASP5.76.1万元，S5.76.0万元，整体保持稳定并温和修复。该预测并未假设行业普遍提价，而是基于大负载型号、海外客户及复杂工艺场景收入占比提升，对标准化小负载产品价格下行形成结构性对冲。因此，ASP在预测期内更多发挥收入稳定器作用，销量增长仍是业务扩张的主要来源。毛利率方面：202538.0%3040.4%、40.5%、42.4%、43.4%44.0%。盈利能力改善主要来自销量增长带来的采购和制造规模效应、核心零部件成本优化，以及大负载、海外和复ASP明显上涨的基础上。若小负载价格竞争进一步向大负载产品扩散，或实际销售结构偏向低规格型号，ASP和毛利率改善幅度可能低于当前预测。图表17：协作机器人收入和毛利率预测20222023202420252026E2027E2028E2029E2030E协作机器人总收入（人民币百万）651202362874036688289351,039毛利率25.1%25.8%35.2%38.0%40.4%40.5%42.4%43.4%44.0%E系列销量（台）8431,7282,8543,6514,8677,9079,65810,62411,580ASP（元/台）63,19458,28564,82954,84157,06058,20159,07459,96060,560收入（百万元）53101185200278460571637701S系列销量（台）-933101,1101,5542,5373,0983,6564,205ASP（元/台）-86,75379,37855,83156,95257,80658,67359,26059,853收入（百万元）-8256288147182217252其它收入（人民币百万）121126253761768186资料来源：公司资料，交银国际预测核心运动部件：由内部配套走向人形机器人，第二增长曲线逐步成为估值的核心支撑核心运动部件是华沿将底层电机、驱动及运动控制能力向外部客户输出的重要载体，也是公司区别于纯协作机器人本体厂商的核心业务。公司已形成电机及伺服驱动、关节模组、精密运动平台等产品，并进一步向七轴人形手臂等系统级执行方案延伸，应用范围由协作机器人拓展至基因测序、半导体检测、光通信及人形机器人等领域。核心运动部件是华沿将底层电机、驱动及运动控制能力向外部客户输出的重要载体，也是公司区别于纯协作机器人本体厂商的核心业务。公司已形成电机及伺服驱动、关节模组、精密运动平台等产品，并进一步向七轴人形手臂等系统级执行方案延伸，应用范围由协作机器人拓展至基因测序、半导体检测、光通信及人形机器人等领域。20250.9936.2%，收入占比提升25.6%40.1%2026—28年收入增至2.02/4.47/5.54亿元，两年复合增速约66%，收入占比于40%，逐步由补充业务成长为公司的第二项规模化收入来源。公司积极拓展人形机器人零部件相关业务，其放量不仅有助于改善收入和利润结构，也将成为公司估值提升的重要支撑。核心部件位于量产验证前端，兼具客户粘性与跨场景复用能力我们更看重华沿的核心运动部件业务，是因为现阶段人形机器人产业的投资确定性更多集中于上游核心零部件。当前，整机端仍处于快速迭代阶段，不同厂商在关节构型、传动方案、自由度配置、产品形态及优先落地场景等方面尚未形成统一路线，未来竞争格局也存在较大不确定性。2026728日，美国FCC将外国生产的先进机器人纳入“覆盖清单”，限制相关新型号在美国获得设备授权并进入市场，进一步增加整机厂商海外销售、区域市场拓展及下游商业化节奏的不确定性；但这一政策扰动并未改变全球机器人产业化推进的大趋势，反而使上游核心部件的投资确定性更显稀缺。从商业模式看，上游企业具备较强的“卖铲人”属性。无论哪类整机方案最终胜出，其底层物理架构都离不开电机、驱动、减速器、丝杠、关节模组及传感器等运动与感知模块。相关部件直接决定整机的负载能力、控制精度、动态响应、稳定性和使用寿命。另一方面，相关技术和制造能力还可复用于工业自动化、新能源汽车、数控机床、半导体设备及服务机器人等行业，既可分摊研发和产能投入，也能降低人形机器人单一赛道兑现节奏波动的影响。因此，上游的确定性并非来自某一种整机路线已经定型，而是来自核心功能需求的不可替代性。华沿在人形机器人领域的战略定位与这一产业逻辑较为匹配。其中，七轴手臂是公司由基础部件向高集成度执行方案延伸的重要载体。相较单独供应电机或关节模组，整臂产品进一步集成驱动控制、关节执行、力控算法、轨迹规划和软件接口，可提升公司在人形机器人单机中的供货价值和系统参与度，并带动底层部件的交叉销售。根据调研，公司已与部分头部机器人客户开展关节或电机产品合作，相关项目为产品由验证转向批量供货提供了客户基础。公司的人形机器人业务战略定位，既契合公司长期积累的运动控制能力，也使其能够以更清晰的产业链边界参与人形机器人行业增长。后续业务兑现的核心观察指标包括：现有部件项目能否由测试验证进入持续采购；公司在客户平台中的供应份额能否提升；以及七轴手臂能否形成正式定点和规模交付。▣ ≋ ⌁ ◉ ⌘ ▣ ▰ ☏ 图表18：上游零部件▣ ≋ ⌁ ◉ ⌘ ▣ ▰ ☏ 电机/减速器电机/减速器/丝杠/传感器/视觉确定性高上游核心零部件机器人本体/模组/控制系统/算法模型竞争激烈系统集成/销售服务/运维保养/场景落地场景分化下游集成与应用中游本体制造▣A底层共通性▣运动与感知模块

上游具备“卖铲人”属性

▥BBOM价值量高▥执行器、减速器、丝杠、传感器等占据较高成本权重

C技术壁垒明确

可靠性验证要求高

无论哪种机器人路线胜出，上游核心部件均为共通需求

D跨行业复用强∞可复用于新能源车、工业∞自动化、服务机器人等资料来源：交银国际核心运动部件三大矩阵，由底层驱动向高精度平台延伸公司核心运动部件业务建立在长期积累的电机驱动与运动控制能力之上，已形成涵盖电机及伺服驱动、关节模组与关键组件、精密运动平台的产品体系，技术能力由底层动力输出与控制，逐步延伸至运动执行和高精度多轴定位。相关产品既可配套公司协作机器人本体，也可独立向机器人及精密设备客户销售，推动公司由机器人整机厂商向平台化运动控制企业拓展。20250.9925.6%；2022—250.440.9931%，已成为公司重要的第二增长来源。图表19：2025年核心运动部件收入增至0.99亿元，收入占比达26%核心运部件入 核心运部件入占（右）(百万元人民币)120100806040200

2022 2023 2024

50%5444544423%26%7331%9940%30%20%10%0%资料来源：公司资料，交银国际产品层面，核心运动部件业务可概括为三类。第一，电机及伺服驱动器控制指令转化为精确的扭矩、速度和位置输出，其中无框力矩电机具有结构紧凑、功率密度较高和动态响应较快等特点，是机器人关节及执行器的核心驱动单元。第二，关节模组将电机、减速机构、编码器、传感器、制动器及驱动控制系统进行集成，降低客户自行选型、装配和调试的难度，可应用于协作机器人以及人形机器人的上肢、下肢、躯干和头部关节。第三，精密运动平台高精度定位、多轴联动和重复运动控制，主要服务基因测序、半导体设备、光通信及精密检测等对精度、稳定性和可靠性要求较高的场景。图表20：华沿机器人核心运动部件三大矩阵：电机、关节模组、精密运动平台、伺服驱动器 核心驱动基础覆盖高功率密度与高动态响应场景提供核心驱动可延伸至人形机器人等新兴应用 关节模组 运动执行单元适用于协作机器人及人形机器人关节 精密运动平台 高附加值平台面向高精度定位与多轴运动控制与精密检测能力底层驱动 运动执行 高精度平台人形机器人核心运动部件人形机器人核心运动部件模块化驱动电机高功率密度、超低振动及抖动特性，面向工业领域高性能场景可应用于上肢、下肢、躯干和头部等关节，支持行走、物体操作及平衡控制集成双编码器、力矩传感器、制动器、减人形关节模组速机、力矩电机、驱动系统及温度传感器适用部位商业化进展相关人形机器人核心运动部件已进入多家头部企业小批量测试或供货阶段人形关节模组资料来源：公司资料，交银国际从收入结构来看，公司核心运动部件的收入结构正逐步向精密运动平台和关节模组集中。截至2025年前九个月，两类产品收入占比分别约为59.6%和80.5%202415个百分点，已成为该业务收入增长和结构升级的主要来源。精密运动平台和关节模组的毛利率亦处于较高水平：202545.3%45.8%202441.1%39.4%进一步提升。受高毛利产品占比增加及规模效应改善推动，核心运动部件整体毛202436.6%202540.1%。图表21：核心运动部件收入结构优化，精密运动平台与关节模组合计占比升至81%

图表22：核心运动部件毛利率持续提升，2025年升至40.1%机 件 协作机人 核心运部件100%80%60%40%20%

器 组精密运动平台

45.0%40.1%35.5%40.1%35.5%36.6%38.0%35.2%28.5%25.1%25.8%35.0%30.0%25.0%15%8%16%14%15%8%16%14%14%4%16%46%60%20%64%2%74%1%21%14%2022 2023 2024 9M25

20.0%

2022 2023 2024 2025资料来源：公司资料，交银国际 资料来源：公司资料，交银国际精密运动平台：嵌入高端设备核心环节，客户粘性与场景拓展并重公司精密运动平台面向基因测序、光通信及半导体制造与检测等高精度定位场景，核心作用是在客户整机中完成样品、芯片、光学器件等对象的精准移动、扫描、聚焦与重复定位。产品主要包括XY（T）精密运动平台和Z轴精密运动平台：前者侧重高速、高稳定性的平面运动，可用于线扫描成像、精密检测及连续水平位移；后者强调高精度垂直定位和快速响应，适用于微调对准、聚焦及精密提升等短行程、高频应用。两类平台协同后，可实现纳米级定位精度、较低速度波动与良好减振效果，并满足客户对安装空间、通信协议及软件接口的定制要求。精密运动平台并非标准化单机产品，而是深度嵌入客户整机的关键功能模块。公司通常需要在客户设备开发早期参与结构设计、运动控制参数匹配、样机测试及可靠性验证，并根据设备空间、负载、行程、速度和噪声要求进行适配。产品完成认证后，若客户更换供应商，往往需要重新开展机械结构设计、控制算法调试和整机可靠性测试，因此认证周期较长、切换成本相对较高。相较标准化机器人本体，该类业务对单一采购价格的敏感度较低，客户更加关注定位精度、运行稳定性、交付一致性及本地技术支持能力。基因测序是公司精密运动平台当前较为成熟的应用领域。测序设备通常需要运动平台完成高速线扫描成像、载片定位及光学系统聚焦，对运动平稳性、噪声控制、长期可靠性和重复定位精度提出较高要求。公司通过XY（T）平台与Z轴平台的协同，可分别承担水平扫描和垂直聚焦任务。华大智造为公司该业务的主要客户之一，相关收入主要随客户测序设备销量、新机型导入及公司在不同设备型号中的供应份额变化。由于测序设备认证周期较长，客户一旦完成导入，合作关系通常具有一定延续性，但业务仍会受到终端设备需求及客户采购节奏影响。半导体检测和光通信检测则构成精密运动平台的重要增量方向。在半导体领域，晶圆检测、先进封装检测及精密量测设备需要运动平台实现高速扫描、重精度运动控制的价值量有望上升。在光通信领域，光模块及光器件测试设备需要完成精密耦合、快速换位和多工位协同作业，高速光模块升级及测试效率提升将进一步扩大运动平台的应用空间。公司已向相关客户提供高精度运动控制产品，但从样机导入到批量供货仍需经历设备认证和量产验证，后续放量主要取决于头部客户导入、新型号认证及批量交付能力。整体来看，精密运动平台的增长逻辑包括三部分：一是随现有客户设备销量增长实现配套放量；二是进入客户新一代设备型号，提升单一客户的产品覆盖和供应份额；三是由基因测序向半导体检测、光通信检测等场景复制。其核心竞争力不仅体现在单项精度参数，更体现在机械结构、运动控制、软件接口和客户协同开发能力的综合积累。随着客户范围和应用场景拓展，精密运动平台有望成为核心运动部件业务中兼具收入增长、较高毛利率和客户粘性的主要产品。高精度定位多轴运动控制低振动低噪声软件接口与整机集成图表23：精密运动平台：深度嵌入高端设备，覆盖基因测序、半导体及光通信检测高精度定位多轴运动控制低振动低噪声软件接口与整机集成现有核心应用华沿精密运动平台重点增量方向现有核心应用华沿精密运动平台重点增量方向基因测序半导体检测联合设计与样机验证周期长潜在增量场景光通信检•需要精密定位与多工位协同测联合设计→样机验证→整机认证→批量供货→持续迭代精密运动平台通常嵌入客户整机，认证周期较长、切换成本较高，业务增长主要来自现有客户设备销量提升及新场景拓展。资料来源：公司资料、交银国际人形机器人业务：由单一部件向系统级方案延伸人形机器人是公司运动控制能力在机器人领域的重要增量方向。根据公司及调研口径，华沿已与多家头部机器人企业开展电机、关节模组、运动控制及手臂产品合作，部分项目进入验证或小批量供货阶段。客户覆盖面的扩大为业务放量提供基础，后续收入节奏仍取决于下游整机量产进度、公司供应份额、单机价值量及批量交付能力。2026EchoHY3—15kg负载：Echo系列采用共面十字交叉构型，更强调灵活性及复杂空间操作；HY系列采用异面十字交叉构型，侧重结构刚度、精度及连续工业作业，可覆盖实验室操作、3C付、汽车零部件装配、机床上下料及码垛等场景。产品具备全关节力控、较高定位精度、大中空走线及多臂协同控制能力，并开放ROS2、SDK议，为客户二次开发和具身平台集成提供基础。产品性能体现了公司底层部件能力的系统化集成。七轴手臂搭载自研电机、集0.02N·m、力控带宽不低100Hz，部分型号重复定位精度达到±0.03mm1mm；整12kg15mm觉模组及多类末端执行器。14条手臂，原生支持ROS2SDK及标准工业协议，有助于客户开展二次开发、多臂协同和系统集成。图表24：华沿七轴人形手臂产品矩阵与定位负载等级对应型号额定负载区间产品定位精密轻载Echo3/HY33.0–3.5kg桌面、实验室、商用服务及移动平台，重点突出精度、力控、轻量化与低噪音通用中载Echo5/HY75.0–7.0kg3C锁付、汽车零部件装配等工业任务，兼顾精度、通用性与效率工业重载Echo15/HY1515kg机床上下料、大件装配及码垛，面向生产一线的重载具身应用资料来源：公司资料，交银国际我们认为，七轴手臂的战略价值不仅在于新增一类产品，更在于提升公司在人形机器人单机中的供货价值和系统参与度。由电机、驱动及关节模组向整臂方案延伸后，公司将更深度参与机械结构、力控算法、轨迹规划、软件接口和整机调试，有望提高客户粘性，并带动底层零部件交叉销售。随着人形机器人由样机验证逐步迈向小批量应用，具备电机、关节、控制及整臂一体化能力的供应商，更有机会参与客户平台定型并分享单机价值量提升。不过，整臂产品对系统稳定性、批量良率、软件兼容、成本控制和售后服务的要求显著高于单一零部件。现阶段，产品发布和参数领先主要构成进入客户体系的基础，商业价值仍需通过正式定点、连续订单及规模化交付逐步验证。中长期看，若公司能够将协作机器人领域积累的运动控制、可靠性和量产经验迁移至具身智能平台，七轴人形手臂有望成为连接核心运动部件与整机应用的重要载体，并推动公司在人形机器人产业链中的定位由部件供应商向系统级运动方案提供商升级。核心运动部件展望：多场景放量驱动增长，结构优化支撑盈利提升核心运动部件是公司区别于纯协作机器人本体厂商的重要业务，也是底层电机、驱动与运动控制能力实现外部商业化的主要载体。2025年该业务实现收入0.9936.2%25.6%2026—28年收2.02亿元、4.475.54104%、121%和24%，2026—28年复合增速约66%；随着业务持续放量，收入占比有望于2027—2840%，逐步成为与协作机器人并列的重要增长支柱。2026年收入预计翻倍，主要来自三方面驱动：一是户采购扩大；二是半导体检测、光通信检测等新增应用进入客户导入和批量采购阶段；三是器和关节模组向七轴手臂等高价值量方案延伸。精密设备业务提供相对稳定的收入基础，人形机器人客户及整臂产品则有望提升单机供货价值和增长弹性。2027年是核心运动部件预测兑现的关键年份，我们预计该业务收入同比增长121%4.472.66亿元，占核心运60%，主要受既有基因测序及检测设备客户扩量，以及半导体、光通信客户由验证转入批量采购驱动；关节模组、伺服驱动器及其他核心部件1.8140%采购进入持续交付阶段。2027户同步完成由验证向批量采购的切换；七轴手臂若提前形成规模交付，则构成额外上行。若部分客户验证或量产进度延后，收入增速可能低于当前预测。随着批量导入逐步转向客户复购和持续交付，我们预计2028年增速回稳至24%盈利能力方面：高毛利产品占比与规模效应共同改善。2025务毛利率约40.1%，高于公司整体毛利率约2.5关节模组等高附加值产品的毛利率相对更高。我们预计2026—28年业务毛利42.6%、42.5%44.3%。盈利能力改善主要来自高毛利产品占比提升、收入扩大带来的研发与制造成本摊薄，以及批量交付经验积累后生产良率和交付效率改善。2027年毛利率较2026年基本稳定，主要考虑收入快速扩张期间仍将产生新客户导入、产线爬坡及售后支持成本；随着产品和客户逐步成熟，预计2028年毛利率进一步提升。除收入和毛利率外，现金流将是判断业务增长质量的重要指标。精密设备客户认证和结算周期较长，机器人客户量产初期亦可能要求供应商提前备货，收入扩张可能同步增加存货和应收账款占用。因此，后续应重点跟踪批量客户数量、复购率、单一客户采购规模、存货周转、应收账款及经营现金流。核心运动部件对公司估值的意义，不仅在于其增速高于协作机器人业务，更在于验证同一套运动控制能力能否在精密设备与机器人等多个下游持续复制，并形成兼具增长、毛利率和现金流质量的第二业务支柱。图表25：核心运动部件收入及毛利率预测20222023202420252026E2027E2028E2029E2030E核心运动部件44547399202447554623688同比增速22.8%35.1%36.2%104.4%120.9%24.0%12.4%10.5%毛利率28.5%35.5%36.6%40.1%42.6%42.5%44.3%45.3%46.0%精密运动平台28403459121266330370407关节模组1014214294116137157伺服驱动器79104919232526其他核心运动部件8514153168859298资料来源：公司资料。交银国际预测*2025年核心运动部件业务中各子板块的收入为交银国际预测财务预测：收入结构优化推动盈利改善202520253.8724.6%2026—28入分别增至6.07/11.18/13.86亿元，对应两年复合增速约51%机器人继续夯实规模基本盘，核心运动部件则受益于精密设备、人形机器2027—28成为推动业务结构升级的主要增量。伴随产品结构优化、海外业务恢复及规模效应释放，综合毛利率预计由2025年的37.6%提升至2028年的43.2%，海外收入占比亦将由2026年的40%202842%。在收入放量与销售、管理费用率下降的共同推动下，公司预计于2026年实现归母净利润转正，2026—28年净利率分别达到2.8%/10.9%/14.8%2027年有望迎来收入与利润弹性的集中释放。后续重点关注客户量产节奏、费用控制成效及经营现金流改善。收入和毛利率预测收入：协作机器人场景拓展与核心运动部件放量。2026—286.07/11.18/13.8657.0%/84.1%/24.0%，2026–2851%。其中，协作机器人4.03/6.68/8.28亿元，核心运动部件2.02/4.47/5.542027—2840%。两项业务的客户拓展、产品放量及收入假设（详见前文协作机器人和核心运动部件章节）。整体来看，协作机器人仍是规模化收入基础，核心运动部件则受益于精密设备客户拓展、人形机器人项目导入及产品集成度提升，成为公司收入增长的重要来源。2027份，需要多个客户、产品和区域市场同步进入放量阶段。我们对2027年收入11.189.1422%。我们更乐观的判断主要来自精密运动平台新客户转入批量采购、人形机器人部件放量及海外协作机器人订单恢复。毛利率预测：产品结构优化与规模效应推动盈利能力提升。2025202434.3%37.6%2026—28年综合毛利率分别达到41.2%、41.3%43.2%，主要受核心运动部件收入占比提升、大负载协作机器人及海外业务增长，以及采购、制造和交付成本摊薄推动。分业务看，2026—2840.4%、40.5%42.4%42.6%、42.5%44.3%（具体产品结构及毛利率驱动详见前文业务章节）。2027付初期仍可能产生一定验证、制造和售后成本；随着产品及客户结构逐步成2028年毛利率进一步改善。我们对公司毛利率预测高于彭博一致预期，主要由于我们对高毛利的核心零部件业务更乐观的收入预测。图表26：华沿机器人收入及预测：交银国际预测vs.彭博一致预测（人民币百万元）202420252026E2027E2028E收入3103876071,1181,386彭博一致预期5919141348.6差异2.7%22.3%2.8%协作机器人236287403668828彭博一致预期418587806差异-3.7%13.9%2.7%核心运动部件7399202447554彭博一致预期168293501差异20.3%52.8%10.6%协作机器人服务21233彭博一致预期122差异47.1%80.3%114.4%净利润18-3017122205彭博一致预期972139差异95.0%70.3%47.8%毛利率34.3%37.6%41.2%41.3%43.2%彭博一致预期39.0%39.5%39.9%差异2.2ppts1.8ppts3.3ppts资料来源：彭博一致预期，交银国际预测地区结构预测：欧洲市场恢复带动海外收入占比提升。我们预计2026—28年海外收入占比分别约为40%、41%和42%。其中，2026年海外收入预计达到2.4371%3.6460%24%、6%、6%4%。海外增长主要建立在欧洲客户采购恢复、其他海外区域拓展以及OEM客户随下游产能出海等假设之上。20261.46亿元。20250.97亿元，主要受当地大客户产品研发及市场拓展节奏影响。20266月，NEURARobotics14C轮融资，资金将用于扩大认知机器人及人形机器人的全球部署、制造能力和基础设施建设，为其后续产品量产与业务扩张提供资金支持。美洲市场预计保持渐进20266%20287.4%。考虑关税、认证、渠道及知识产权等壁垒，我们的基础预测主要依赖现有客户与渠道逐步放量，未假设短期内实现大规模突破。图表27：华沿机器人：收入和毛利率预测（人民币百万） 2022 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E收入 109 175 310 387 607 1,118 1,386 1,561 1,731收入拆分（按业务）毛利率 13.7% 28.6% 34.3% 37.6% 41.2% 41.3% 43.2% 44.2% 44.8%收入拆分（按业务）协作机器人收入 65 120 236 287 403 668 828 935 1,039毛利率 25.1% 25.8% 35.2% 38.0% 40.4% 40.5% 42.4% 43.4% 44.0%核心运动部件收入 44 54 73 99 202 447 554 623 688毛利率 28.5% 35.5% 36.6% 40.1% 42.6% 42.5% 44.3% 45.3% 46.0%协作机器人服务收入占比（按业务）收入 0 1 2 1 2 3 3 4 4收入占比（按业务）协作机器人 60% 69% 76% 74% 66% 60% 60% 60% 60%核心运动部件 40% 31% 23% 26% 33% 40% 40% 40% 40%收入拆分（按地区）协作机器人服务 0% 1% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0%收入拆分（按地区）中国内地 81 129 155 245 364 660 804 890 969欧洲 18 31 124 114 182 335 416 465 511德国 12 24 116 97 146 257 305 328 346欧洲其它 7 8 8 18 36 78 111 137 164美洲 3 8 24 15 36 75 103 126 152美国 1 4 17 9 24 50 69 86 104美洲其它 2 4 7 6 12 25 33 41 48收入占比（按地区）其它 7 7 7 13 24 48 64 80 99收入占比（按地区）中国内地 74% 74% 50% 63% 60% 59% 58% 57% 56%欧洲 17% 18% 40% 29% 30% 30% 30% 30% 30%美洲 3% 5% 8% 4% 6% 7% 7% 8% 9%其它 7% 4% 2% 3% 4% 4% 5% 5% 6%资料来源：公司资料，交银国际预测盈利能力预测：费用率下降推动净利润释放费用率方面：规模扩张带动销售及管理费用率下降。202334.5%202413.5%，202515.1%，已较早期市场投入阶段明显回落。随着企业客户复购、海外渠道利用率提升，以及精密设备客户较长合202613.8%20288.2%。管理费用率亦有望受益于上市相关费用减少及收入规模扩大而持续摊薄。研发投入仍将保持较高水平，我们预计2026—28年研发费17.1%、13.9%14.7%1.042.03亿元，以支持运动控制、机器人本体、应用软件及七轴手臂等产品开发。净利润方面：我们预计2026年表观盈利转正，2027年利润弹性集中释放。20250.300.200.35亿元0.26亿元，主营业务已在经调整口径下实现盈利。我们预计2026—28年归母净利润分别为0.171.222.052.8%、10.9%14.8%；2026年经调整净利0.51亿元。2027年随着收入集中放量、毛利率改善及费用率下降，611%，成为利润释放的关键年份。现金流方面：盈利改善快于自由现金流转正。2026—27年自由现金流分别约为-0.40亿元和-0.62亿元，20281.11亿元。后续除净利润外，还应关注回款、库存周转及经营现金流，以判断利润增长能否转化为更高质量的现金流。图表28：费用率：规模效应逐步释放，销售、行政及研发费用率整体下行

图表29：毛利率和净利率：产品结构优化与费用摊薄推动盈利能力持续改善60%

销售及销费率 行政费率 研发费率

60%

毛利率(右轴) 归母净利率(右轴) 经调整利率50%40% 10%30%20% -40%10%0%2022 2023 2024 2025 2026E2027E2028E

-90%

20222023202420252026E2027E2028E2029E2030E资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测图表30：净利润：预计2026年实现归母扭亏，2027年起利润加速释放

图表31：现金流：盈利改善领先于现金流修复，预计2028年自由现金流转正(百万元人民币)400

归母净润 经调整利

317270303

(百万元人民币)300

经营活现金流 自由现

218

2722433002001000

-80-71

713 18

26-30

1225117

205

256

2001000

12-0-57-62

-17-30

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13211120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E资料来源：公司资料，交银国际预测

20222023202420252026E2027E2028E2029E2030E资料来源：公司资料，交银国际预测图表32：华沿机器人利润表及预测20222023202420252026E2027E2028E2029E2030E收入1091753103876071,1181,3861,5611,731销售成本-94-125-204-241-357-656-787-872-955毛利1550106145250462599689775销售及分销费用-32-60-42-59-84-117-114-122-130行政费用-22-46-13-59-39-56-53-58-62研发费用-55-86-47-74-104-155-203-223-242其它9102129-310121416税前利润-85-4017-3620144242301357所得税24117-3-22-36-45-53净利润-83218-3017122205256303归母净利润-80318-3017122205256303经调整净利润-7171182651135219270317盈利能力毛利率13.7%28.6%34.3%37.6%41.2%41.3%43.2%44.2%44.8%归母净利率-72.7%2.0%5.8%-7.7%2.8%10.9%14.8%16.4%17.5%销售及分销费用率29.2%34.5%13.5%15.1%13.8%10.5%8.2%7.8%7.5%行政费用率19.9%26.2%4.0%15.2%6.5%5.0%3.8%3.7%3.6%研发费用率50.6%48.8%15.2%19.1%17.1%13.9%14.7%14.3%14.0%同比增速收入60.2%77.0%24.6%57.0%84.1%24.0%12.7%10.8%毛利234.8%111.9%36.7%72.0%84.6%29.7%15.1%12.5%归母净利润-104.3%417.8%-267.4%-157.4%611.1%68.3%24.4%18.6%销售及分销费用89.2%-30.6%39.7%43.1%40.1%-3.2%7.2%6.6%行政费用111.6%-72.7%368.4%-32.8%41.6%-5.8%9.7%7.9%研发费用54.5%-44.8%56.4%40.8%48.9%31.2%9.9%8.5%华沿当前最大的预期差在于，市场仍主要将其作为协作机器人本体企业定HK$17IPO发行价华沿当前最大的预期差在于，市场仍主要将其作为协作机器人本体企业定HK$17IPO发行价2027P/S7.3倍（基于我们的预测），基本处于协作机器人本体企业的估值水平区间；但公司核心运动部件收入预计于2026—28年实现约66%的复合增长，收入占比有望由2025年的2027—2840%人核心零部件及平台型运动控制”切换。作为对比，来福谐波上市时对应2025年收入的P/S29.5倍，显著高于华沿IPO未充分计入零部件业务的估值溢价。2027P/S202711.1810P/S，既体现核心运动部件放量和平台化能力带来的估值重构空间，也考虑到当前收入仍以协作机器HK$23.13。对比协作机器人同行和工业机器人龙头：华沿估值具备安全边际，盈利兑现更具吸引力我们将华沿与中国内地主要协作机器人厂商越疆、节卡、珞石，以及海外代表企业斗山机器人、泰瑞达机器人进行经营KPI和估值对比。综合来看，华沿在协作机器人同行中的突出特征是：盈利兑现较早、费用效率较高、海外业务具备规模基础，同时大负载产品已进入放量阶段。盈利兑现进度和费用效率构成公司相较同业的核心优势。2025年公司综合37.6%15.1%37.0%24.2%（2024年），较为接近。得益于收入规模扩大、产品结构改善及费用投入相对克制，公司2025年经调整净利率达到6.6%，已率先实现经调整口径盈利。同期越疆经调整净利率为-10.1%，珞石为-8.0%，斗山机器人和TeradyneRobotics相关机器人业务亦处于较明显亏损状态。相比部分企业主要依靠高毛利率但尚未跑通费用模型，华沿已初步形成收入增长、毛利率和费用效率相互匹配的盈利路径。海外业务已形成较好的收入基础，为增长及盈利改善提供第二支点。2025年公司海外收入占比约36.8%49.3%，但明显高于节卡的14.0%8.9%，显示公司已具备一定的海外客户覆盖、产品认证和跨区域交付能力。海外市场通常对产品可靠性、安全认证、软件兼容性及本地服务提出更高要求，较高的海外收入占比不仅拓宽了公司的增长空间，也从侧面验证了其产品及交付体系的国际化适配能力。后续随着欧洲重点客户采购恢复及海外客户结构逐步多元化，出口有望继续支撑收入增长，并优化区域结构和盈利质量。大负载产品放量及应用场景深化，有望进一步降低价格内卷的影响。公司20—60kgS系列产品矩阵，并持续拓展焊接、CNC上下料、大件装配、重载码垛及物料搬运等应用。相较竞争较为充分的标准化小负载产品，大负载及工艺型应用对负载能力、运动控制、运行稳定性和场景适配提出更高要求，客户采购决策也更依赖综合性能和持续交付能力。2025年S系列销量占比已提升至约23%，随着其批量交付及应用场景持续拓展，公司产品结构有望进一步优化，ASP和毛利率亦有望保持韧性。整体来看，华沿的估值低于主要高成长协作机器人标的。20267312027—28P/S4.1/3.3倍（基于我们的预测），低于越疆同7.8/5.4倍（彭博一致预测）41.1/20.1倍（彭博一致预测）20282026—28年P/E可比性有限；相比之下，华沿已进入利润释放阶段，2027/28P/E37.5/22.3倍。相较仍主要依赖收入扩张、但盈利模式尚未完全验证的部分可比企业，华沿已展现出更清晰的利润释放路径。即使仅按协作机器人本体企业估值，华沿当前定价也尚未充分反映其收入增长、盈利释放及产品结构升级。若进一步将比较范围拓展至成熟工业自动化龙头，华沿短期P/E仍相对较高，但随着利润释放，估值差距将快速收窄。根据彭博一致预期，2027/28年，发那科预测P/E约为31.0/29.3倍，安川电机约为21.6/19.0倍，ABB约为27.7/24.82026—285%、6%11%，明显低于51%的同期增速。20272028年已低于发ABB，基本进入成熟自动化龙头的估值区间。综合来看，与越疆、斗山机器人等高成长协作机器人企业相比，华沿体现为更低的P/S和更清晰的盈利兑现路径；与成熟工业自动化龙头相比，公司远期P/E已趋于接近，但收入增速和利润弹性明显更高。即使暂不考虑核心运动部件业务带来的估值切换，华沿当前定价仍具备较好的相对吸引力。图表33：协作机器人业务相关公司对比关键指标华沿机器人2025A越疆科技2025A节卡机器人2024A珞石机器人2025A斗山机器人2025ATeradyneRobotics2025A收入（百万元人民币）386.9492.2400.4521.7166.92,216.6收入同比增速24.6%31.7%14.5%60.4%(29.6%)(15.5%)综合毛利率37.6%46.1%53.5%21.9%13.4%51.0%销售费用率15.1%37.0%24.2%14.5%未单独披露31.0%研发费用率19.1%23.3%21.5%12.6%未单独披露19.0%利润率（披露口径）(7.7%)(17.1%)1.6%(34.4%)(168.3%)(32.2%)调整后/扣非利润率6.6%(10.1%)(0.6%)(8.0%)未