旧尺难刻新舟之金融指标思考：当存款搬家遇到弱债务增长

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、2026年，金融指标生的变化 6（一）货端潜购力逐转为银门现实买力 6（二）资端实经的融需不足 7二、放量的非银部门购力VS稀缺的金融资给 9（一）非机：产理的大代”？ 10（二）可资：别统的旧代”？ （三）商银：抢产的新代”？ 13三、欠配矛盾的后演绎 15（一）居存能持搬家？ 15（二）可置产否收缩为量？ 15（三）商银与银构抢产叙能加？ 16（四）对股的响 17图表目录图表1 M2分趋于期化 6图表2 在买加向现购力化 6图表3 M2分趋于融化 7图表4 金多淀非银门 7图表5 润速私部门资速生离 7图表6 济速私部门资速生离 7图表7 府和人门融的化量 8图表8 半政债行规对比 8图表9 金、产的组推利走低 9图表10 非存和机构实投资 9图表非机的来源 10图表12 居金投存款收比重 10图表13 居的期和定存款 图表14 定存利核心CPI同比 图表15 股的普率 图表16 三马的速 12图表17 新经占比 12图表18 货贸净规模 12图表19 人币款业股债融，标资 12图表20 股债融逐步越款资 13图表21 企利和部门长贷款 13图表22 货贸净造成央的动表 14图表23 结性具素持放量 14图表24 商银贷长规与券资增规模 14图表25 政债发和商银增的模 14图表26 股资的波动率 15图表27 地基投先企中期资 16图表28 同存的资规模 16图表29 非存与全A交额 17图表30 资多资的组推利走低 17一、2026年，金融指标发生的变化2026M2（一）货币端：潜在购买力逐步转化为非银部门的现实购买力什么是货币？2026。M22018—202420252026M2图表1 M2的分布趋活期化 图表2 潜在购买力加向现实购买力转化in inM2数据观测发现，2026多沉淀于金融部门，而非直接进入企业部门。换言之，本轮货币活化更多表现为居民资产配置行为的变化，而非由实体部门经营性资金的扩张主导，这与历史相比有显著的不同。图表3 M2的分布趋金融化 图表4 资金更多沉淀非银部门in in（二）资产端：实体经济的融资需求不足什么是社融？与M2首先，预期的改善并未带动私人部门信用扩张的改善。企业利润周期和经济周期改善通常伴随着私人部门融资规模扩张。本轮的不同之处在于，经济预期修复期间，私人部门新增融资规模反而有所回落。私人部门的融资需求就是非银机构的可投资产供给，当前私人部门融资需求偏弱，意味着金融体系能够获得的优质资产供给相对不足。图表5利润增速与私部门融资增速发生离 图表6经济增速与私部门融资增速发生离 in 注：私人部门融资为社融剔除政府in债的部分。后续定义与此一致。其次，政府债务的供给也相对偏慢。在私人部门信用扩张偏弱的背景下，政府债发行规模也相对偏慢。历史上，政府债券净融资规模回落，通常发生在私人部门信用趋势性扩张阶段，即政府融资减少可以由私人部门融资增加部分弥补。本轮则有所不同：私人部门资产供给不足的同时，政府债券发行节奏也相对偏慢，进一步加剧了金融机构可配置资产不足的矛盾。图表7 政府债和私人门融资的年化增量 图表8 上半年政府债行规模对比 in in二、放量的非银部门购买力VS稀缺的金融资产供给彼之负债，吾之资产，实体部门融资需求所形成的金融资产，就是非银机构的可配置资产。当前金融体系面临的核心矛盾是：非银机构的购买力在逐步增强，但社融增速回落导致非银机构能配置的资产却相对稀缺，非银机构的欠配压力明显加大。从历史经验上看，当非银机构购买力增强，但可配置资产供给趋于稀缺时（”图表9 资金多、资产的组合推动利率走低 图表10 非银存款和非机构向实体投资in 注：1【非银机构：从银行体系融 in资】数据来自其他存款性公司对其他金融机构债权这一科目；2机构：从实体部门融资=非银机构存款+非银机构向实体投放非银机构从银行体系融资。3非存款类金融机构（司，汽车金融公司，贷款公司，货币经纪公司，证券业金融机其他（小额贷款公司）等。4通过【社会融资规模存量】【其他存款性公司对政府债权】-【其他存款性公司对非金融机构债权】-居民部门债权】【社会融资规模存量未贴现银行承兑汇票】得到。其表征含义是：社会融资规模是指实体经济（非金融企业、住户、政府）从金融体系获得的资金。其他存款性公司对政府，居民，非金融机构债权反映了银行体系向实体经济投放的资金，因此两者轧差为非银机构向实体投放的资金。其中，未贴现的银行承兑汇票是指企业签发的银行承兑汇票未到金融机构进行贴现融资的部分，不属于非银机构投放，因此需要减掉。5、上述所1212个月的新增规模；6（一）非银机构：资产管理的“大时代”？与2015（2025720266月15.7202513.820246.3-2.22025年20240.91.2+=+++（民金融投资占可支配收入比重约为12.4%，居民资金由存款向非存款类金融资产迁移的趋势可能仍在延续。图表非银机构的资来源 图表12 居民金融投资存款占收入比重in in 1、类存款资产等于存款+现金等。2、新增净投资=居民收入-居民消费-居民类存款-居民买房。那么居民为什么搬家呢？我们认为，核心原因在于居民存款明显超配，同时增配存款的性价比正在下降。502010GDP30%GDP50%202590%20202025居民定期存款利率明显高于以核心CPICPI图表13 居民的活期存和定期存款 图表14 定期存款利率核心CPI同比in in20182020~20212024图表15股债的夏普比率in（二）可配资产：告别传统的“旧时代”？对于可配置资产而言，新旧经济转型之下，国内的宏观经济发生了两个变化，2008图表16 三驾马车的增速 图表17 新旧经济占比in in首先，出口持续强劲，降低了国内企业新增融资的必要性汇形成经营性资金回流，对外部融资的依赖相应下降年7026年6月5.1205年全年的3.7万亿元和2024年全年的2.1万亿元。（2025720266月.90252920242.214.12025年全年的16.4万亿元和2024年全年的17.1万亿元。图表18 货物贸易净结规模 图表19 人民币贷款，业股票债券融资，标资in in（三）商业银行：争抢资产的“新时代”？多元融资方式变迁。2025其次，从资产期限上，中长期贷款增量明显下降2025年7206年67.5205年10202412.3图表20 股票债券融资逐步超越贷款融资 图表21 企业利润和私部门中长期贷款in in在资产端优质资产相对稀缺的背景下，上半年商业银行的流动性则相对宽松。其背后有点原因：一是——出口强劲币的被动扩张。二是——2026新旧经济转换之下，不同行业、企业和居民群体之间的经济体感分化加大。导金融机构加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持。图表22 货物贸易净结造成了央行的被动表 图表23 结构性工具等素持续放量in in（025年7月至26年6月2.8202520246.2图表24商业银行贷款长规模与债券类资增规模 图表25 政府债的发行和商业银行增配的模in in三、欠配矛盾的后续演绎综上，本轮非银欠配是三股力量共同作用的结果：一是低利率背景下居民存款存在再配置的需求，推动资金向非银机构转移；二是新旧动能转换过程中，国内企业融资需求相对偏弱，可配置资产供给不足；三是银行间流动性相对宽松和贷款需求回落的背景下，商业银行对债券等金融资产的配置需求上升，加剧了其与非银机构之间的资产竞争。本章我们重点讨论上述三点后续能否发生变化和对资产价格的影响。（一）居民存款能否持续搬家？结合上文分析，非银机构的购买力主要来自居民存款搬家，而居民存款搬家主要源自存款性价比的降低和其他可配置资产的缺失。因此，后续居民存款向金融资产的搬家可能存在两种扰动：其一，经济能否实现更广泛的改善，并为居民提供更多实体资产和资金用途？一方面，需要关注房地产市场能否重新形成资产配置价值，重新吸引居民资金；另一方面，如果线下消费持续改善，餐饮、影院等服务行业的投资回报率随之回升，也可能推动居民资金流向实体经营活动。上述变化均可能分流进入金融市场的居民资金。其二，金融资产是否可能由正收益资产转为负收益资产？7图表26 股债资产的下波动率in（二）可配置资产能否从收缩转为放量？可配资产的供给主要来源于国内企业的融资需求，而融资需求能否回升，最终取决于企业和政府部门的投资意愿。向后看，重点关注以下两个方面。其一，制造业投融资能否放量？对于制造业而言，其上游建材受制于地产的压力，下游的消费行业仍在继续出清，中游制造虽然受到出口带动表现相对偏强，但结合7月政治局会议表述，中游制造业仍存在反内卷和提升竞争秩序的内在诉求，短期也并不鼓励其无序扩张。在上中下游三大影响因素尚未改变的情境下，短期制造业相关融资或难以放量。其二，基建设施建设投资能否发力？结合7月政治局会议“及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”的表述，下半年或有增量政策的推动。历史经验显示，房地产和基础设施投资回升通常领先于企业中长期融资改善。如果后续地产、基建投资增速企稳回升，企业中长期贷款及债券融资需求有望随之改善，从而缓解金融机构可配置资产不足的压力。图表27地产基建投资领先企业中长期融资in（三）商业银行与非银机构抢资产的叙事能否加剧？们建议将同业存单净融资规模作为结果型观测变量其次，需要关注商业银行信贷资产需求能否改善。下半年应重点观察企业中长期贷款和居民贷款的边际变化。如果私人部门信贷需求持续偏弱，商业银行可能继续增配债券类资产，其与非银机构之间的资产竞争仍会加剧；如果企业和居民融资需求明显改善，商业银行能够获得的信贷资产供给增加，则债券市场的欠配压力有望相应缓解。图表28 同业存单的净资规模in（四）对于股债的影响在居民存款持续向非银机构迁移的前提下，股债两类资产的定价逻辑有所不同。对于权益资产而言，重点观测非银存款的新增规模能否持续抬升因此，如果非银存款新增规模持续抬升一旦非银存款增量开始回落值得一提的是，——风险情形在于，如果金融市场大幅震荡导致居民集中赎回金融产品、资金重新回流银行存款，非银机构可能面临流动性收缩和被动卖出压力。届时，股票与债券市场均可能受到流动性冲击，两类资产存在同时调整的可能。图表29 非银存款与万全A成交额 图表30 资金多、资产的组合推动利率走低in in宏观组团队介绍首席经济学家、首席宏观分析师：张瑜（CF40）2019202121Wind2022组长、资深分析师：陆银波CPA，20192020-2022副组长、资深分析师：文若愚“2022高级分析师：高拓2020-2022高级分析师：殷雯卿2020-2022分析师：付春生研究方向：全球通胀和