理文造纸首次覆盖：包装纸领先企业盈利逐步改善

目录投资分析 4盈利预测 4相对估值 4包装纸领先企业，生活用纸构建第二增长极 5深耕包装纸三十余年，多品类与一体化布局逐步成型 5主业景气回升，盈利逐步改善 6包装纸+卫生纸双轮驱动盈利向上 10风险提示 14投资分析盈利预测我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设：包装纸：20%/4%/3%。卫生纸：14%/28%/1%。木浆（外售2026-2028规模保持平稳。表1：公司收入拆分（百万港元）2025A 2026E 2027E 2028E营业总收入 营业总收入 26642 31455 34450 352302.5% 18.1% 9.5% 2.3%营业总成本 22746 25923 28175 28697毛利润 3896 5532 6276 6533包装纸毛利率 14.6% 17.6% 18.2% 18.5%包装纸营业收入 20178 24150 25205 259150.4% 19.7% 4.4% 2.8%营业成本 17801 20403 21298 21769卫生纸毛利率 11.8% 15.5% 15.5% 16.0%卫生纸营业收入 6017 6858 8798 886815.1% 14.0% 28.3% 0.8%营业成本 4624 5198 6555 6607木浆（外售）毛利率 23.2% 24.2% 25.5% 25.5%木浆（外售）营业收入 447 447 447 447-32.6% 0% 0% 0%营业成本 322 322 322 322毛利率 28.0% 25.0% 25.0% 25.0%销售费用率 2.5% 2.4% 2.4% 2.4%管理费用率 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%数据来源：Wind，2026-20285%2026-202827.3/32.2/34.2亿港元。相对估值估值方法：对公司价值进行合理评估。PE10.06.37元，首次覆盖给予“增持”投资评级。表2：可比公司估值表股票代码股票简称收盘价（元）2026EEPS（元/股）2027E2028E2026EPE2027E2028E002078.SZ太阳纸业14.101.281.421.5711.029.918.97600966.SH博汇纸业5.040.260.380.4419.7213.4311.392689.HK玖龙纸业8.210.780.97-9.117.32-平均值0.770.921.0113.2810.2210.18资料来源：Choice，注：股价为2026/8/12收盘价，2026-2028年EPS预测为Choice一致预期；玖龙纸业股价单位为港元，EPS单位为元（按1港元=0.86人民币换算）深耕包装纸三十余年，多品类与一体化布局逐步成型19949月在港交所主板上市2314.。公司以箱板纸及瓦楞芯纸为核心，向生2025年266.495万吨。图1：公司产品矩阵资料来源：公司2025年报，图2：公司三十年发展历程资料来源：公司官网、公司历年年报及公告、中新网广西新闻，主业景气回升，盈利逐步改善收入端持续回升，生活用纸贡献主要增量。20232025148.42亿港元，同比增长21.3%；包装纸及生活用纸收入分别同比增长22.1%、25.2%。2023202519.4/13.7+47.9%/69.3%，盈利弹性持续释放。图公司营业收入情况 图公司归母净利润情况营业收入（亿港元） 同比-右轴

归母净利润（亿港元） 同比-右轴0

6040200

60 40 50020 -500 -100资料来源：Wind， 资料来源：Wind，包装纸占据主导，生活用纸权重提升。产品结构上，包装纸收入占比由201692.9%202575.7%22.6%。包装纸、生活用纸及木浆外售分别实111.6/35.0/1.923.6%。图5：公司各业务收入情况（亿港元，%）资料来源：公司2016-2025年报、2026年中期业绩公告，开启量价齐升。20252025年销量同比+2.2%/+21.9%，而相应的平均售价却同比331/55+11.4%/+18.7%，均价则同比+9.5%/+5.4%，实现量价齐升。图公司包装纸销量与平均售价情况 图公司生活用纸销量与平均售价情况销量（万吨） 平均售价（港元吨，右轴）

销量（万吨） 平均售价（港元吨，右轴）0

6,0005,0004,0003,0002,0001,0000

806040200

10,0008,0006,0004,0002,0000 资料来源：Wind2016-20252025、2026业绩公告，

资料来源：Wind、公司2016-2025年报、公司2025、2026中期业绩公告，牛卡与卫生纸销量持续增长。331.1+11.4%176.553.3%，同比+2.0pct108.2+1.1%13.5%同步修复，分别实现销量23.5/22.9/54.5万吨，同比+31.3%/+15.1%/+18.7%。17511765160014611751176516001461159415231286125112001031107010828003804364595365454002182691792242352302351992672290牛卡仿牛卡瓦楞纸卫生纸24H124H225H125H226H1资料来源：公司2026H1业绩说明会资料利润率筑底回升，各业务提升路径清晰。2023升202514.6%4.2%7.3%；2026H116.1%9.3%20256.3%202617.4%+2.3pt21.1%，同比+2.9pct，两大业务盈利能力同步改善。图公司毛利率与净利率（%） 图公司包装纸与生活用纸分部利润率（%）毛利率净利率毛利率净利率2824201612840201620172018201920202021202220232024202526H1

30 包装纸 生活用纸2520151050201620172018201920202021202220232024202526H1资料来源：Wind， 资料来源：Wind、公司2016-2025年报、公司2026中期业告，经营费用稳定，财务费用回落。2.52%/4.68%/0.61%，同比+0.06/-0.35/-0.20pct与融资环境改善。图11：公司各项费用率情况（%）销售及分销费用率销售及分销费用率财务费用率5.04.03.02.01.00.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 26H1资料来源：Wind，浆厂及海外项目扩产后，2025年公司资产负债率和净负债/权益分别回落至47.2%、63%。45.6%、60%218.5519.042402001601208040图资产负债率与净负债权益（%） 图240200160120804080706050403020100201620172018201920202021202220232024202526H1

02016

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26H1资产负率 净负债/权益资料来源：Wind， 资料来源：Wind，

银行借款 现金余额现金逐步改善，资本开支预计阶段回升。2023—2024设投产，2026图14：公司现金流与资本开支情况（亿港元）资料来源：Wind，股息率逐步回升，分红政策保持稳定。11.269.7%；对应股4.81图公司股息总额（亿港元） 图公司每股股息派息率和股息（港股资料来源：Wind， 资料来源：Wind，包装纸产能稳定，生活用纸持续扩张。52（765120953年未有新产能投放，且亦无规划中的较大新增产能；生活用纸则持续201635.52025120202715073222027303015170万吨。表3：截至2026H1期末公司产能情况资料来源：2026H1公司业绩说明会资料，表4：预计FY2027公司产能情况资料来源：2026H1公司业绩说明会资料，“包装纸图箱板纸开工率 图瓦楞纸开工率80%70%70%60%60%80%70%70%60%60%50%50%40%40%JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec30%

JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec数据来源：卓创资讯， 数据来源：卓创资讯，成本支撑+20264201/372受包装纸分部利润率与持平，伴随旺季渐进需求向好，有望进一步推动量利齐升图箱板纸市场均价（元吨） 图瓦楞纸市场均价（元吨）

JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

2022 2025 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec数据来源：卓创资讯， 数据来源：卓创资讯，图箱板纸湿法未涂布法税后单吨毛利（元） 图瓦楞纸湿法涂布法税后单吨毛利（元）900700

800600400

2022 500300

JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

2000

JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec数据来源：卓创资讯， 数据来源：卓创资讯，图23：公司26H1（含传统淡季）包装纸盈利表现与25H2(含传统旺季)持平分部利润率2024H1 2024H2 2025H1 2025H2 2026H1资料来源：公司2024、2025年报，公司2024H1、2025H1、2026H1业绩公告，国泰海通证券研究旺季系箱瓦纸盈利弹性释放的重要窗口。纵观2016-202520242025箱板纸纸价涨幅吨盈利变动（元/吨）瓦楞纸纸价涨幅吨盈利变动（元/吨）表5：2016-2025年箱瓦纸9-12月期间价格涨幅与吨盈变动情况箱板纸纸价涨幅吨盈利变动（元/吨）瓦楞纸纸价涨幅吨盈利变动（元/吨）历年金九银十纸价涨幅和吨盈涨幅20162017201820192020202120222023202420253.032.1-10.52.91.96.3-2.83.9-0.56.01311084-14111390274231511123.028.8-11.43.41.610.4-1.29.20.412.464556125421133348215925108历年11-12月纸价涨幅和吨盈涨幅2016201720182019202020212022202320242025箱板纸纸价涨幅35.1-21.5-2.45.62.0-1.0-3.2-0.23.64.3吨盈利变动（元/吨）583-71937737-31-23-85-9-1596瓦楞纸纸价涨幅47.3-26.9-9.08.91.7-6.2-4.0-1.99.74.7吨盈利变动（元/吨）731-700231-48-67-197-88-789495历年9-12月纸价涨幅和吨盈涨幅2016201720182019202020212022202320242025箱板纸纸价涨幅38.110.6-12.98.53.95.3-6.03.73.110.3吨盈利变动（元/吨）71436523615059251-627-4108瓦楞纸纸价涨幅50.31.9-20.512.33.34.2-5.27.310.117.1吨盈利变动（元/吨）796-144356-646137-781118资料来源：卓创资讯，年，公司箱板纸/瓦楞纸/560/40/47图24：公司单吨净利润较高点仍有差距单吨净利（港元/吨）100090080070060050040030020010002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024资料来源：Wind、公司2016-2025年报，对应净利润增幅箱板纸吨净利提升（港元/吨）50100150对应净利润增幅箱板纸吨净利提升（港元/吨）50100150200250300瓦楞纸吨净利提升（港元/吨）5015.5%29.9%44.3%58.7%73.1%87.5%10016.5%30.9%45.3%59.7%74.1%88.6%15017.5%31.9%46.4%60.