联想集团公司动态报告：云%26端共振同飞海内外AI需求打造高增引擎

目录财务分析：公司业务结构优化，盈利水平抬升 3算力业务拐点渐至，AIPC打开结构性增长空间 5ISG：AI服务器放量驱动业绩拐点，超节点完善系统级算力布局 5IDG：PC龙头优势稳固，AIPC与供应链能力支撑盈利韧性 8行业趋势：超节点放量在即，国产算力产业链受益 11盈利预测与投资建议 14盈利预测假设与业务拆分 14估值分析 15投资建议 16风险提示 17插图目录 19表格目录 19财务分析：公司业务结构优化，盈利水平抬升营收及归母净利润均同比上升，AI相关业务增长带动收入结构改善。联想集25/26830.7520.3800相关收入同比大增105%至占总收入33%，成为核心增长引擎；基础设施方案业务集团（ISG）19232%0.730.69G业务转型取得阶段性进展。图1：公司营业收入及同比 图2：公司归母净利润及同比 0

营业收入（百万美元）(左轴）yoy(%)(右轴）

3020100(10)(20)

5000

归属于母公司股东的净利润（百万美元）（左轴）yoy(%)(右轴）100500(50)FY2022FY2023FY2024FY2025FY2026资料源：ifind，联生券研所 资料源：Ifind，联生券所销售净利率呈现抬升态势。FY2025/2615.4%，近五个财年以来始终稳定在15%-17%的窄幅区间，展现出较强的盈利韧性。FY2025/26公司销售净利率提升至025/26公司经营费用率同比下降1.40.73SSG业务中高附加值的运维服务及项目与解决方案收入占比达62%，质性改善。图3：公司销售净利率与销售毛利率 销售净利率(%) 销售毛利率(%)20151050FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026资料来源：Ifind，国联民生证券研究所业务结构持续优化，ISG业务营收贡献持续抬升。基础设施方案业务（ISG）收入占比由FY2022/23的15.75%快速攀升至2026财年的23.1%025/026分别同比大增63%/32I服务器全年收入实现高双位数增长，2102026图4：公司分业务营业收入占比情况 个人电脑和智能设备业务 基础设施方案业务方案服务业务集团 分部间抵销FY2022FY2023FY2022FY2023FY2024FY2025FY202680%60%40%20%0%-20%资料来源：Ifind，国联民生证券研究所算力业务拐点渐至，AIPC打开结构性增长空间ISG：AIISG2025/26财年，联想基础设施方案业务集团（ISG）实现收入192亿美元，同比增长32%；经营1.427300ISG5637%2.02AI服务器业务项目储备达到210亿美元，累计完成超过5800个AI图5：基础设施方案业务（ISG）分季度累计营收及同比 基础设施方案业务（万美元）（左轴） 同比（右轴）资料来源：Ifind，国联民生证券研究所

70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%图6：基础设施方案业务（ISG）年度营收及同比 基础设施方案业务（万美元）（左轴） yoy（右轴）

FY2023 FY2024 FY2025

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：Ifind，国联民生证券研究所AI服务器及液冷产品构成本轮增长的主要驱动力。2025/26财年第一季度，ISG收入同比增长36%至43亿美元，CSP和企业及中小企业客户收入分别增长36%和35%，AI基础设施收入同比增长超过一倍，海神Neptune液冷方案收入同比增长30%；此后液冷业务进一步提速，第二季度和第三季度收入分别同比增长154%和300%，第三季度AI基础设施收入同比增长59%。全年AI服务器收入同比增长约50%，AI基础设施需求持续释放，AI服务器、整机柜及液冷等产品加快放量，有望进一步增强ISG业务增长动能。图7：联想Neptune液冷服务器机架 资料来源：联想官网，国联民生证券研究所联想的规模化交付能力为订单转化提供支撑。2025/26务器年产能已超过7AI1.1GPU深化英伟达平台合作，高端AI服务器向整机柜和AI工厂延伸。2026年1月，联想董事长兼CEO杨元庆与英伟达创始人兼CEO黄仁勋共同发布“联想AI云超级工厂”，将联想海神液冷基础设施、全球制造和全生命周期服务与英伟达加72BlackwellUltraGPU36CPUGB300NVL72FY2026RubinNVL722026GPU图8：LenovoNVIDIAGB300NVL72 资料来源：联想官网，国联民生证券研究所20266超节点算力解决方案与万全异构智算平台V5.040285.76TB；盖百卡至万卡规模场景。联想国内服务器业务正由单机和整机柜交付，进一步向“超节点硬件+异构计算平台+算力生态”的系统级方案延伸。AIISGAI3.6%的历史高位。此外，公司完成对高端企业存储厂商Infinidat收入增长，系统级产品占比提升则有望推动盈利能力延续改善。PCPC龙头地位持续强化，IDG业务保持稳健增长。2025/26财年，联想IDG58917IDG24%至1466.92025/26PC续位列全球第一，并且与第二名的份额差距扩大至近15年来最高水平；高端IDG图9：个人电脑和智能设备业务（IDG）分季度累计营收及同比 个人电脑和智能设备业务（万美元）（左轴） yoy（右轴）资料来源：Ifind，国联民生证券研究所

30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%图10：个人电脑和智能设备业务（IDG）年度营收及同比 个人电脑和智能设备业务（万美元）（左轴） yoy（右轴）

FY2023 FY2024 FY2025

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%资料来源：Ifind，国联民生证券研究所AI对内存容量、存储容量和传输带宽提出更高要求，Copilot+PC已将16GB内存256GBSSDPCPC力。2025/26财年第三财季，在行业普遍面临零部件短缺和成本上涨的情况下，联想PC及智能设备收入仍同比增长17%，季度PC份额提升至25.2%，体现出较强的逆周期经营能力。图11：联想智能工厂自动化产线 资料来源：联想官网，国联民生证券研究所AIPC卡位领先，高端化及智能体生态有望支撑盈利中枢。PC2025/26AIPCPC30%WindowsAIPC31%；AIPC33%，WindowsAIPC31.1%，AI同比提升17个百分点至36%。产品端，公司持续完善ThinkPad、、ThinkBookAIPCAILenovoQira202642PCL3级测试，体现其在端侧AI产品落地方面的领先优势。随着AIPCASPIDG图12：联想ThinkBookAIPC产品矩阵 图13：联想ThinkPadAIPC产品矩阵 资料源中村线国民券研所 资料源中村线国民券研所IDG盈利能力历经行业周期仍保持稳定。2022/23财年IDG经营利润率为7.3%，2024/257%以上的历史较高区间，2025/266.9%；第一财季PC及智能设备业务经营利润率一度超过8PC7%多卡协同与集群互联能力正取代单卡性能，成为算力竞争的新焦点。纵向扩展通过高速AICPU则通过增加服务器节点数量扩展集群规MoE、长上下文等模型架构演进，Scale-upAIScale-up通过高速互联，分布在不同服务器中的AIAI低跨节点通信开销。图14：Scale-Up&Scale-Out网络架构图 资料来源：深圳跃升电子有限公司官网，国联民生证券研究所国内超节点正由产品验证阶段迈向量产交付阶段。CSPAgentAI超节点放量正带动产业机会从AI芯片本身扩散至高速互联全产业链。GPU集群规模扩大，AI基础设施正从传统Scale-out驱动演进为Scale-up与Scale-out协同发展，据LightCounting预测，Scale-up交换芯片市场规模到2030180CAGR28%PCIeSwitch芯片、支撑数据中心网络扩容的以太网交SerDes一是核CSP联想服务器方案适配多款国产算力芯片。WA5480G3AI“软+2026“软&图15：联想万全异构智算方案V5.0 资料来源：赛迪网，国联民生证券研究所ISGAI20266V5.040GPU，FP828PFLOPS，HBM5.76TB，访存总P2PV5.0"超节点+异构平台+生态"ISG业务正从整机销售AI算力方案。盈利预测与投资建议IDGPCPC10AIPCPC随着换机需求的释放，预估行业景气度有所FY26/27EFY27/28EFY28/29E1%10%、2%2FY26/27E、FY27/28EFY28/29EISG业务：1）收入：受益于CSP与SMB算力资本开支双轮驱动，AI服务器、液冷整机柜、问天超节点产品持续放量，叠加英伟达GB300/Rubin新一代Rubin系列算力芯片大规模出货，有望带动公司营收显著增长。预计FY26/27E、FY27/28EFY28/29E38%67%20%AI2025/26FY26/27EFY27/28EFY28/29E4%、5%、5%。SSG1）AIFY26/27E、FY27/28EFY28/29E20%20%18FY26/27E、FY27/28EFY28/29E23%、22%、22%。收入（百万美元）FY2024/25FY2025/26FY26/27EFY27/28EFY28/29E收入（百万美元）FY2024/25FY2025/26FY26/27EFY27/28EFY28/29E总营收69,077.083,074.692,119.1115,440.9127,701.2经营利润2,164.03,261.74,415.85,353.76,185.8经营利润率3%4%5%5%5%毛利润11,097.612,809.415,009.518,629.420,871.5毛利率16%15%16%16%16%IDG营收50,534.458,935.459,318.065,020.066,366.5yoy13%17%1%10%2%经营利润3,622.04,219.04,152.34,616.44,778.4经营利润率7%7%7%7%7%ISG营收14,523.319,187.726,397.543,097.251,716.6yoy63%32%38%67%20%经营利润-68.572.81,055.91,984.42,272.3经营利润率0%0%4%5%5%SSG营收8,457.110,028.312,033.914,440.717,040.0yoy13%19%20%20%18%经营利润1,784.02,241.02,707.63,177.03,748.8经营利润率21%22%23%22%22%分部抵消营收-4,437.7-5,076.9-5,630.4-7,116.9-7,421.9抵消经营利润-3,173.5-3,271.1-3,500.0-4,424.1-4,613.7资料来源：ifind，国联民生证券研究所预测估值分析PCISGAIAIISGAIAIAI服务器及云计算设备制造，浪潮信息以服务器及算力基础设施为核心业务，华勤技术亦持续拓展AI服务器、2026-2028PE24X19XFY26/27EFY27/28EFY28/29E273339PE17X14X、ISGAIPC股票代码 公司简称币种市值归母（亿） PE（X）FY26/27 FY27/28 FY28/29 FY26/27 FY27/28 表2：可比公司股票代码 公司简称币种市值归母（亿） PE（X）FY26/27 FY27/28 FY28/29 FY26/27 FY27/28 （亿）EEEEEE601138.SH 工业富联人民币13,7286108181035231713000977.SZ 浪潮信息人民币1,126405572282116603296.SH 华勤技术人民币1,208536681231815平均值2419150992.HK 联想集团美元459273339171412资料来源：ifind，国联民生证券研究所预测；注：可比公司数据采用ifind一致预测，股价时间为2026年8月10日，汇率1HKD=0.13USD投资建议公司是全球PCIDGAIPC换机周期开启新增长，ISGAIAI"全栈布局价值凸显。我们预计公司FY2026/27E、FY2027/28E及FY2028/29E归母净利润分别为27.24、33.31、39.09亿美元，对应PE分别为17X、14X、12X，持续看好，维持"推荐"评级。风险提示AI服务器行业竞争加剧的风险。AIISG业务虽在手订单充裕，但超节点、液冷等高附加值产PCGartner2026PCDRAM/SSDAIPCPC行业周期波动及需求复苏不及预期的风险。PCITPCIDG入及利润率可能面临下行压力。公司财务报表数据预测汇总表) FY2026AFY2027EFY2028EFY2029E利润表(百万美元)FY2026AFY2027EFY2028EFY2029E流动资产合计39,20244,29951,81362,753营业收入83,07592,119115,441127,701现金及现金等价物4,8877,88713,21319,485其他收入0000应收账款及票据14,19417,91216,03317,736营业成本70,26577,11096,812106,830存货11,72111,78114,79116,321营业开支9,63210,59413,27614,686其他8,4006,7207,7759,210利息支出314315318323非流动资产合计17,92718,27918,59318,873权益性投资损益-15-8-8-8固定资产2,8703,3103,7024,051其他损益-179-356-458-492商誉及无形资产8,5708,4818,4038,335除税前利润2,6703,7374,5705,362其他6,4876,4876,4876,487所得税5107108681,019资产合计57,12962,57870,40581,626净利润2,1603,0273,7024,344流动负债合计41,35844,50649,64357,743少数股东损益248303370434短期借贷8781,1781,4781,978归属母公司净利润1,9122,7243,3313,909应付账款及票据19,23719,27721,51423,740EBIT2,9844,0524,8885,685其他21,24224,05026,65132,025EBITDA4,4025,5006,3747,205非流动负债合计7,3287,2287,1287,028EPS（美元）0.150.220.270.32长期借贷3,8633,7633,6633,563其他3,4653,4653,4653,465主要财务比率FY2026AFY2027EFY2028EFY2029E负债合计48,68551,73456,77164,771成长能力(%)普通股股本3,5013,5013,5013,501营业收入增长率20.2610.8925.3210.62储备4,1346,2318,65211,439归母净利润增长率38.1042.4722.3017.34归属母公司股东权益7,6359,73212,15314,940盈利能力(%)少数股东权益8091,1111,4811,916毛利率15.4216.2916.1416.34股东权益合计8,44410,84413,63516,855净利率2.302.962.893.06负债和股东权益合计57,12962,57870,40581,626ROE25.0427.9927.4126.17ROIC17.6320.2620.5720.03偿债能力资产负债率(%)85.2282.6780.6379.35净负债比率(%)-1.73-27.16-59.20-82.73流动比率0.951.001.041.09现金流量表(百万美元)FY2026AFY2027EFY2028EFY2029E速动比率0.660.730.740.80经营活动现金流4,0246,0108,7419,764营运能力(次)归属母公司净利润1,9122,7243,3313,909总资产周转率1.641.541.741.68少数股东损益248303370434应收账款周转率6.735.746.807.56折旧摊销1,4181,4481,4861,520应付账款周转率4.504.004.754.72营运资金变动及其他4461,5353,5533,901存货周转率7.156.567.296.87投资活动现