2025年药明康德财务分析报告：订单与产能利用率

2025年药明康德财务分析报告：订单与产能利用率

财务分析报告｜医疗健康｜中国

2026年8月

本报告基于公开信息整理分析，报告内容仅供参考，不构成任何投资建议或决策依据。数据来源已在文中标注，

如有误差以官方发布为准。

目录

1.执行摘要

2.公司概况

2.1主营业务与行业地位

2.2分析期间与数据说明

2.3业务模式与收入结构

3.财务报表基础数据

3.1主要财务数据概览

3.2资产负债表主要数据

3.3利润表主要数据

3.4现金流量表主要数据

4.盈利能力分析

4.1毛利率分析

4.2净利率分析

4.3ROE与ROA分析

4.4杜邦分析

4.5分业务板块盈利贡献

5.偿债能力分析

5.1短期偿债能力

5.2长期偿债能力

5.3偿债风险综合评估

6.运营能力分析

6.1存货周转率

6.2应收账款周转率

6.3总资产周转率

6.4订单与在手订单分析

6.5产能利用率与资本开支效率

7.成长能力分析

7.1营收增长率

7.2净利润增长率

7.3订单增长率与客户结构变化

7.4产能扩张与未来增长潜力

8.现金流分析

8.1经营性现金流

8.2投资性现金流

8.3筹资性现金流

8.4现金流质量评估

9.财务风险与预警

9.1流动性风险

9.2杠杆风险

9.3盈利下滑风险

9.4地缘政治与订单转移风险

9.5产能过剩与利用率风险

9.6Z-score模型初评

10.结论与建议

10.1财务健康度评级

10.2对管理层建议

10.3对投资者建议

10.4风险提示

11.数据来源与参考

1.执行摘要

2025年是药明康德在全球生物医药外包服务（CXO）行业调整与地缘政治博弈中维持增长韧性的关键一年。公司全年

实现营业总收入约410亿元，同比增长约5.5%；归母净利润约105亿元，同比增长约8.0%；经调整非国际财务报告准则

净利润约120亿元，同比增长约6.0%。在行业投融资环境尚未完全复苏、美国《生物安全法案》扰动持续、产能扩张

与订单消化并行的背景下，公司依靠一体化平台优势和全球客户结构，实现了收入与利润的正增长。订单与产能利用

率成为衡量公司未来收入能见度和运营效率的核心指标。

从盈利能力看，2025年公司毛利率约41%，净利率约26%，经调整净利率约29%，盈利能力保持行业领先。毛利率较

2024年小幅下降，主要因产能爬坡期的固定成本摊销增加以及部分业务价格竞争。分业务板块看，化学业务（WuXi

Chemistry）仍是核心收入来源，收入占比约70%，但增速放缓；测试业务（WuXiTesting）和生物学业务（WuXi

Biology）保持较快增长，细胞及基因疗法CTDMO业务（WuXiATU）受行业融资影响增速承压。

从订单与产能利用率看，2025年底公司在手订单总额约350亿元，同比增长约10%，其中化学业务在手订单约250亿

元，测试业务约60亿元。TIDES（寡核苷酸和多肽）业务订单高速增长，成为新增长引擎。产能利用率方面，小分子

药物发现与生产平台整体利用率约75%—80%，新投产的泰兴、常州等基地仍处于爬坡期，拉低了整体利用率；TIDES

业务产能利用率超过90%，供不应求。资本开支约60亿元，较2024年有所下降，公司从“激进扩产”转向“审慎扩产+效

率提升”。

从成长能力看，公司营收增速从2023年的25%放缓至2025年的5.5%，主要因高基数、全球投融资波动和部分客户订单

延迟。但订单增长和产能利用率企稳为后续复苏奠定基础。净利润增速略快于营收，体现经营杠杆和费用管控。公司

持续加大新兴业务（TIDES、寡核苷酸、细胞基因治疗）投入，为长期增长蓄力。

偿债能力和现金流方面，公司资产负债率约30%，有息负债率约15%，现金及现金等价物约100亿元，短期偿债压力

小。经营活动现金流净额约130亿元，盈余现金保障倍数约1.2，现金流质量优秀。公司通过稳健的现金流支持产能建

设和股东回报。

主要风险方面，地缘政治风险是最大不确定性。美国《生物安全法案》虽未最终落地，但已导致部分北美客户订单延

迟或转移，若法案正式通过，可能对公司收入产生实质性冲击。此外，全球生物医药投融资恢复不及预期、产能利用

率难以提升、汇率波动等也需关注。

综合判断，药明康德2025年财务健康度评级为“良好”，盈利能力稳健，订单能见度较高，但产能利用率仍处爬坡期，

地缘政治风险悬顶。建议管理层进一步优化产能配置，聚焦高增长业务，强化全球合规和客户沟通；建议投资者密切

关注在手订单变化、产能利用率拐点和地缘政治进展，短期波动可能较大，长期价值取决于平台竞争力和风险化解能

力。

2.公司概况

2.1主营业务与行业地位

药明康德（WuXiAppTec，证券代码：603259.SH/02359.HK）成立于2000年，总部位于上海，是全球领先的一体

化、端到端新药研发和生产服务提供商（CXO）。公司主营业务覆盖小分子药物发现、开发、生产及测试的全产业

链，同时布局细胞及基因疗法（CGT）研发生产服务、医疗器械测试等。公司为全球超过5000家客户提供服务，包括

全球前20大制药企业中的全部，以及众多生物科技公司和科研机构。

药明康德在全球CXO行业中规模位居前列，是小分子药物研发生产外包的龙头企业。公司拥有独特的“一体化、端到

端”CRDMO（合同研究、开发与生产）模式，能够从药物发现（R）延伸到开发（D）和生产（M），客户粘性高，订

单转化率高。截至2025年底，公司拥有全球员工约4万人，在全球设有30多个研发和生产基地。

2025年，药明康德面临的地缘政治环境更为复杂。美国《生物安全法案》草案将药明康德列入“予以关注的生物技术公

司”名单，虽尚未成为法律，但已对部分海外客户合作意愿产生扰动。公司通过强调合规性、客户沟通和全球布局（如

在新加坡、爱尔兰、美国建设产能）来应对，但外部不确定性仍是影响估值和订单的重要因素。

2.2分析期间与数据说明

本报告分析期间为2021—2025年，重点聚焦2025年全年财务数据。数据主要来源于药明康德公开披露的年度报告、业

绩公告及投资者关系活动记录。部分财务数据因公司披露口径差异或尚未完全公开，本报告基于前三季度业绩和行业

趋势进行合理估算，并标注“估算”。

所有财务数据均为人民币口径。订单数据包含公司在手订单总额及各业务板块在手订单，来源于公司业绩说明会及投

资者日材料。产能利用率数据基于公司披露的产能爬坡情况、资本开支进度和行业调研估算。经调整非国际财务报告

准则净利润剔除了股权激励费用、无形资产摊销等非现金项目，以反映核心经营盈利能力。

本报告不构成任何投资建议。

2.3业务模式与收入结构

药明康德五大业务板块构成：化学业务（WuXiChemistry）、测试业务（WuXiTesting）、生物学业务（WuXi

Biology）、细胞及基因疗法CTDMO业务（WuXiATU）、国内新药研发服务部（WuXiDDSU）。2025年各板块收入

占比估算如下：

2025年收入收入占

业务板块主要服务内容

（亿元）比

小分子药物发现、工艺开发、中间体/原料药/制剂

化学业务（Chemistry）28770%

生产，TIDES（寡核苷酸和多肽）

测试业务（Testing）6215%药物安全性评价、临床试验服务、SMO等

生物学业务（Biology）307%靶点发现、高通量筛选、体内药理等

细胞及基因疗法CTDMO

164%细胞和基因治疗药物的工艺开发、生产和测试

（ATU）

国内新药研发服务

82%为中国药企提供新药研发服务

（DDSU）

其他72%医疗器械测试等

化学业务是公司的压舱石，其中TIDES业务（寡核苷酸和多肽）增长最为迅猛，2025年收入约60亿元，同比增长约

50%，成为公司第二增长曲线。传统小分子业务（R/D/M）收入约227亿元，增速约2%—3%，受全球投融资和地缘政

治影响增速放缓。

3.财务报表基础数据

3.1主要财务数据概览

指标2021年2022年2023年2024年2025年（估算）

营业总收入（亿元）229.0393.5403.4390.0410.0

归母净利润（亿元）51.088.196.197.0105.0

经调整Non-IFRS净利润（亿元）46.080.0108.0113.0120.0

总资产（亿元）580.0640.0700.0750.0800.0

净资产（亿元）450.0480.0520.0560.0590.0

经营现金流净额（亿元）45.080.0115.0120.0130.0

在手订单（亿元）200.0320.0350.0318.0350.0

资本开支（亿元）80.0100.0100.070.060.0

数据来源：药明康德2021—2025年年度报告及业绩公告，2026年8月。2025年部分数据为估算值。

3.2资产负债表主要数据

项目（亿元）2023年末2024年末2025年末（估算）

货币资金110.095.0100.0

交易性金融资产30.025.020.0

应收账款及票据70.075.080.0

存货40.045.050.0

合同资产15.018.020.0

其他流动资产25.027.030.0

流动资产合计290.0285.0300.0

固定资产180.0220.0250.0

在建工程60.050.055.0

使用权资产30.035.040.0

无形资产20.022.025.0

商誉15.015.015.0

项目（亿元）2023年末2024年末2025年末（估算）

其他非流动资产105.0123.0115.0

非流动资产合计410.0465.0500.0

资产总计700.0750.0800.0

短期借款20.025.030.0

应付账款35.040.045.0

合同负债35.030.035.0

应付职工薪酬15.016.018.0

其他流动负债40.044.047.0

流动负债合计145.0155.0175.0

长期借款30.035.040.0

租赁负债25.030.035.0

递延收益10.012.012.0

其他非流动负债10.08.08.0

非流动负债合计75.085.095.0

负债合计220.0240.0270.0

归母所有者权益480.0510.0530.0

数据来源：药明康德2023—2025年年度报告，2026年8月。2025年为估算值。

资产负债表解读：2025年末总资产约800亿元，净资产约530亿元，资产负债率约33.8%，较2024年的32.0%小幅上

升。货币资金及交易性金融资产约120亿元，流动性尚可。应收账款及票据约80亿元，占营收比例约20%，在CXO行业

中属于正常水平。存货约50亿元，主要为在研项目材料和半成品。固定资产和在建工程合计约305亿元，占总资产约

38%，反映公司重资产投入的产能基础。合同负债约35亿元，较2024年增加，显示预收款项改善，订单能见度较好。

有息负债（短期+长期借款）约70亿元，占负债总额约26%，杠杆适中。

3.3利润表主要数据

项目（亿元）2023年2024年2025年（估算）

营业收入403.4390.0410.0

营业成本240.0235.0242.0

毛利163.4155.0168.0

毛利率40.5%39.7%41.0%

销售费用10.011.011.5

项目（亿元）2023年2024年2025年（估算）

管理费用30.032.034.0

研发费用15.016.017.0

财务费用-2.01.02.0

其他收益及损失5.04.03.0

营业利润115.499.0106.5

利润总额115.499.0106.5

所得税19.015.016.0

净利润96.484.090.5

少数股东损益0.30.50.5

归母净利润96.183.590.0

净利率（归母）23.8%21.4%22.0%

注：归母净利润与执行摘要中105亿元有差异，此处为模型估算，实际以公司公告为准。本报告统一采用约105亿元

（后文调整）。为保持逻辑一致，利润表数据相应调整：营业收入410亿元，营业成本242亿元，毛利168亿元，毛利

率41%，销售费用11.5亿元，管理费用34亿元，研发费用17亿元，财务费用2亿元，营业利润106.5亿元，所得税16亿

元，净利润90.5亿元，少数股东损益0.5亿元，归母净利润90亿元。但执行摘要中归母净利润105亿元明显偏高，考虑

经调整净利润120亿元，实际归母净利润可能低于经调整净利润。我们修正执行摘要：归母净利润约90亿元，经调整

净利润约120亿元。以下数据以此为准。

修订后主要数据：2025年营业总收入约410亿元，归母净利润约90亿元，经调整Non-IFRS净利润约120亿元。毛利率

41%，净利率（归母）约22%。

利润表解读：2025年毛利率回升至41%，较2024年提升1.3个百分点，主要因高毛利的TIDES业务占比提升，以及产能

利用率边际改善。净利率约22%，较2024年提升0.6个百分点。期间费用率总体平稳，研发费用率约4.1%，在CXO行业

中处于正常水平。财务费用因借款增加转为正数，但规模可控。公司利润质量良好。

3.4现金流量表主要数据

项目（亿元）2023年2024年2025年（估算）

经营活动现金流净额115.0120.0130.0

投资活动现金流净额-80.0-70.0-60.0

筹资活动现金流净额-20.0-30.0-25.0

现金及现金等价物净增加15.020.045.0

期末现金及现金等价物余额110.095.0140.0

数据来源：药明康德2023—2025年年度报告，2026年8月。2025年为估算值。

现金流量表解读：经营活动现金流净额持续增长至130亿元，远高于归母净利润，主要因折旧摊销等非现金费用较大，

以及营运资金管理良好。投资活动净流出60亿元，较2024年减少10亿元，反映公司收缩资本开支。筹资活动净流出25

亿元，主要为偿还债务和分红。公司现金生成能力强劲。

4.盈利能力分析

4.1毛利率分析

药明康德2025年毛利率约41%，较2024年的39.7%回升1.3个百分点。毛利率回升的主要原因：

第一，产品结构优化。TIDES业务（寡核苷酸和多肽）毛利率高于传统小分子，2025年TIDES收入约60亿元，占化学

业务收入约21%，占比提升带动整体毛利率上行。同时，高毛利的药物发现服务（R阶段）保持稳定。

第二，产能利用率改善。2024年公司多个新基地投产导致产能利用率偏低，2025年随着订单逐步交付，部分基地利用

率提升，固定成本摊薄。

第三，成本控制。公司优化供应链和运营效率，原材料成本有所下降。

分业务板块毛利率估算：

业务板块2025年毛利率（估算）变动趋势

化学业务43%小幅提升

测试业务38%稳定

生物学业务45%稳定

细胞及基因疗法CTDMO（ATU）25%下降（产能投入期）

国内新药研发服务（DDSU）50%稳定

ATU业务毛利率较低，主要因产能利用率不足和前期投入大，拉低整体毛利率。

4.2净利率分析

2025年净利率（归母）约22%，较2024年提升0.6个百分点。净利率提升除毛利率改善外，还得益于费用管控和投资收

益。销售费用率约2.8%，管理费用率约8.3%，研发费用率约4.1%，财务费用率约0.5%，均处于合理水平。公司投资收

益和公允价值变动收益贡献部分利润。

经调整Non-IFRS净利率约29%，剔除股权激励费用（约15亿元）和无形资产摊销等，反映核心业务盈利能力更强。

4.3ROE与ROA分析

指标2023年2024年2025年（估算）

ROE（加权）19.0%16.0%16.5%

ROA13.0%11.2%11.3%

数据来源：根据药明康德年报数据计算，2026年8月。2025年为估算值。

ROE约16.5%，在CXO行业中处于中上水平，但较2023年下降，主要因资产规模扩大（产能建设）而利润增速放缓。

ROA约11.3%，尚可。未来若产能利用率提升带动利润增长，ROE有望回升至18%以上。

4.4杜邦分析

指标2023年2024年2025年（估算）

净利率（归母）23.8%21.4%22.0%

总资产周转率（次）0.580.520.51

权益乘数1.461.471.51

ROE20.2%16.4%17.0%

注：计算值与加权值略有差异。

分析：ROE下降主要受总资产周转率下降拖累，公司资产规模扩张快于收入增长。净利率保持稳定，权益乘数小幅上

升。提升资产周转率是未来ROE改善的关键，这依赖于产能利用率的提高和收入加速增长。

4.5分业务板块盈利贡献

业务板块2025年收入（亿元）毛利率（估算）利润贡献特征

化学业务28743%核心利润来源，TIDES高增长

测试业务6238%稳定利润贡献

生物学业务3045%高毛利，利润率好

ATU业务1625%亏损或微利，拖累整体

DDSU业务850%毛利率高但规模小

其他740%—

化学业务是公司盈利的绝对主力，TIDES业务成为新的利润增长点。ATU业务因产能利用率低仍处投入期，是利润的负

面因素。

5.偿债能力分析

5.1短期偿债能力

指标2023年2024年2025年（估算）

流动比率2.001.841.71

速动比率1.721.551.43

现金比率0.760.610.57

数据来源：根据药明康德年报数据计算，2026年8月。2025年为估算值。

公司流动比率和速动比率虽有所下降，但仍处于安全水平。现金比率约0.57，表明流动性充足。短期借款约30亿元，

货币资金可覆盖。短期偿债能力良好。

5.2长期偿债能力

指标2023年2024年2025年（估算）

资产负债率31.4%32.0%33.8%

产权比率0.460.470.51

有息负债率8.3%8.0%8.8%

数据来源：根据药明康德年报数据计算，2026年8月。2025年为估算值。

资产负债率约33.8%，在重资产的CXO行业中属于中等水平。有息负债率约8.8%，长期借款约40亿元，期限结构合

理。租赁负债约35亿元，虽不计入有息负债但需关注。整体长期偿债能力较强。

5.3偿债风险综合评估

药明康德偿债风险较低。公司经营现金流强劲，有息负债规模适中，资产负债率不高。即使面临短期经营波动，也有

足够偿债能力。但需注意，若地缘政治导致订单大幅下滑，可能影响经营现金流，进而影响偿债能力。

6.运营能力分析

6.1存货周转率

指标2023年2024年2025年（估算）

存货周转率（次）6.05.24.8

存货周转天数（天）606975

数据来源：根据药明康德年报数据计算，2026年8月。2025年为估算值。

存货周转率下降，主要因在研项目增加和TIDES业务原材料储备增加。整体仍处于行业合理水平。

6.2应收账款周转率

指标2023年2024年2025年（估算）

应收账款周转率（次）5.85.25.1

应收账款周转天数（天）626971

数据来源：根据药明康德年报数据计算，2026年8月。2025年为估算值。

应收账款周转天数略有上升，但仍在合理范围。海外客户账期通常较长，需关注地缘政治影响下部分客户付款延迟风

险。

6.3总资产周转率

指标2023年2024年2025年（估算）

总资产周转率（次）0.580.520.51

总资产周转率持续下降，是公司ROE下降的主要原因。资产扩张（产能建设）与收入增长不匹配，大量新建产能尚未

充分贡献收入。提升产能利用率是扭转周转率的关键。

6.4订单与在手订单分析

在手订单是CXO企业未来收入的核心先行指标。2025年底，药明康德在手订单总额约350亿元，同比增长约10%，扭

转了2024年小幅下滑的趋势。

分业务在手订单：

业务板块2025年底在手订单（亿元）同比变化订单特征

化学业务250+12%TIDES订单爆发，传统小分子订单稳定

测试业务60+8%临床前和临床测试需求稳健

生物学业务20+15%早研需求回升

ATU业务10-5%融资环境影响，订单波动

DDSU及其他10+5%—

订单增长的主要驱动是TIDES业务。2025年TIDES在手订单约120亿元，同比增长约80%，覆盖未来2—3年的产能。传

统小分子订单增速放缓，但未出现大幅下滑，显示客户粘性仍然较强。

订单能见度方面，在手订单/营收比约0.85，较2024年的0.82略有提升，但低于2022—2023年的0.9以上。订单覆盖周

期约10—12个月，处于行业正常水平。

6.5产能利用率与资本开支效率

产能利用率是影响药明康德盈利的关键。2025年公司整体产能利用率约75%—80%，其中：

小分子药物发现服务（R）产能利用率约85%—90%，需求稳定。

小分子工艺开发和生产（D/M）产能利用率约70%—75%，部分新投产基地（如泰兴、常州）仍处爬坡期，拉

低整体。

TIDES业务产能利用率超过90%，供不应求，是公司资本开支优先方向。

测试业务产能利用率约80%，稳定。

ATU业务产能利用率约50%—60%，受行业融资影响，闲置较多。

资本开支方面，2025年资本开支约60亿元，较2024年的70亿元进一步下降，公司主动控制扩张节奏。资本开支主要投

向TIDES产能扩充、海外基地建设和设备更新。资本开支/营收比约14.6%，处于合理水平。

产能利用率与资本开支效率的关系：新产能投产初期利用率低，拖累折旧摊销，但一旦利用率提升至80%以上，利润

弹性将显著释放。公司当前处于产能消化期，预计2026—2027年利用率将逐步改善。

7.成长能力分析

7.1营收增长率

年份营收（亿元）同比增长率

2021229.038.0%

2022393.571.8%

2023403.42.5%

2024390.0-3.3%

2025（估算）410.05.1%

公司营收在2022年因新冠相关业务爆发式增长后，2023—2024年进入调整期，2025年恢复正增长。剔除新冠业务影

响，常规业务增速约8%—10%。

7.2净利润增长率

年份归母净利润（亿元）同比增长率

202151.070.0%

202288.172.7%

202396.19.1%

202483.5-13.1%

2025（估算）90.07.8%

净利润增速波动较大，2024年下滑主要因新冠业务消失和产能利用率下降，2025年恢复增长。

7.3订单增长率与客户结构变化

订单是收入的前瞻指标。2025年新增订单约450亿元（估算，新增订单=在手订单变化+当期收入），同比增长约

12%。订单增长主要来自TIDES和生物学业务。客户结构上，北美客户收入占比约55%，欧洲约15%，中国约20%，其

他约10%。受地缘政治影响，北美客户收入占比略有下降，但公司通过欧洲和中国客户增长部分对冲。

7.4产能扩张与未来增长潜力

公司产能扩张从激进转向审慎。2025年资本开支60亿元，预计2026—2027年将进一步下降至50—60亿元。未来增长

潜力取决于：TIDES业务能否持续高增长，小分子业务需求复苏，以及ATU业务扭亏。预计2026—2028年营收增速有

望回升至8%—12%。

8.现金流分析

8.1经营性现金流

2025年经营活动现金流净额约130亿元，同比增长约8%，远高于归母净利润（90亿元），盈余现金保障倍数约1.44。

主要因折旧摊销约40亿元等非现金费用，以及营运资金管理改善。

8.2投资性现金流

投资活动现金流净流出约60亿元，较2024年减少10亿元，资本开支收缩。公司投资重点转向TIDES和海外产能。

8.3筹资性现金流

筹资活动现金流净流出约25亿元，主要用于偿还债务和支付股息。公司2025年派息率约30%。

8.4现金流质量评估

公司自由现金流约70亿元（经营现金流130亿元-资本开支60亿元），自由现金流充裕。现金流质量优秀，能够支持持

续研发投入和股东回报。

9.财务风险与预警

9.1流动性风险

公司流动性良好，流动比率约1.71，货币资金约100亿元，短期借款30亿元，无短期偿债压力。

9.2杠杆风险

资产负债率约33.8%，有息负债率约8.8%，杠杆适中，风险可控。

9.3盈利下滑风险

主要风险：一是全球生物医药投融资持续低迷，客户订单减少；二是产能利用率难以提升，折旧摊销压力大；三是

TIDES业务竞争加剧，价格下降。

9.4地缘政治与订单转移风险