妙可蓝多BC双驱动奶酪龙头再启高增长

图17：在国内B端市场的国外品牌 13图18：中国奶酪进口量（吨） 14图19：各家乳企产能梳理 15图20：奶酪行业CR5市场占有率 16图21：妙可蓝多即时营养系列收入（万元） 17图22：妙可蓝多奶酪零食产品 18图23：妙可蓝多与蒙牛品牌B端产品 19图24：妙可蓝多餐饮工业收入（万元）和同比（%） 20图25：妙可蓝多餐饮主要客户 20图26：乳清蛋白制作过程 20表格目录附表：公司盈利预测表 22我们的观点20262024-2025BCC202666.803.36201.26%EPS0.66PE3320265033国内奶酪第一公司，蒙牛协同进入兑现期从区域乳企到国产奶酪龙头209P2021C但第一轮增长模式也暴露出明显局限。2022—2023年行业进入调整期后，儿童奶酪棒受到出生人口下降、竞争品牌集中投放、渠道库存累积和低价产品冲击，公司收入与利润承压。更重要的是，过度依赖单品意味着广告效率、促销强度和终端库存会显著放大业绩波动。2022-2023+BC2024202546.152026202633.041.5113.74%BC端市场投入以及股权激励费用等影响；但规模效应与C端结构优化已经推动盈利水平稳步改善。图1：妙可蓝多营业收入（元）和同比（%） 图2：妙可蓝多奶酪业务收入（万元）和占收入比重

营业收入 同比2019 2020 2021 2022 2023 2024

706050403020100

0

奶酪业务收入 占比2019 2020 2021 2022 2023 2024

1009080706050403020100产品矩阵清晰图3：妙可蓝多核心产品系列核心产品主要客户/场景经营特征即食营养系列毛利率较高，是公司品牌心智与利润基础；但儿童奶酪棒单品需从存量竞争转向结构升级家庭餐桌系列马苏里拉、奶酪片、黄油、涂抹奶油奶酪、奶油芝士当前收入基数较小，但与家庭饮食频次相关，长期渗透率空间大餐饮工业系列马苏里拉、奶酪片、黄油、稀奶油、奶油芝士、马斯卡彭、定制乳品解决方案收入增速最高，客户粘性强，验证周期长，产品稳定性和供应链服务能力是壁垒2021图4：妙可蓝多奶酪棒核心产品产品名称产品包装核心卖点干酪含量备注价格(天猫商城）金装奶酪棒000≥60蛋白质8.0g/100g，钙255mg/100g19.8元/100g奇炫奶酪棒2025年上半年新品，面向年轻消费群体≥51钙650mg/100g,维生素A+D，添加叶黄素酯25.9元/180g小三角芝士奶酪块五种口味，真实果肉≥15≥5190g（6块）,6.1g蛋白质含量29.9元/90g司公告，天猫国BB13.1314.07%34.94%。图5：妙可蓝多B端产品应用场景主要产品核心特点与典型应用西餐原制马苏里拉奶酪、芝士片、稀奶油、马斯卡彭奶酪马苏里拉：拉丝卓越、奶香浓郁，用于披萨、焗饭等已进入肯德基、必胜客等头部餐饮供应链烘焙原制马苏里拉奶酪、马斯卡彭奶酪、原制奶油芝士、拉丝奶酪片、黄油、新国标稀奶油马斯卡彭：质地细腻，用于提拉米苏等西点稀奶油：符合新国标，易打发客户包括巴黎贝甜、鑫国、满记等茶饮咖啡芝士厚乳、马斯卡彭奶酪、奶油芝士、稀奶油芝士厚乳：口感醇厚，用于生酪拿铁、芝士奶盖等马斯卡彭：用于奶茶创新客户包括奈雪的茶、古茗、茉莉奶白等中餐马苏里拉奶酪、奶油芝士马苏里拉：用于焗玉米、芝士焗饭等中式创新菜奶油芝士：创新应用于月饼、绿豆糕等中式糕点工业马苏里拉奶酪、黄油、稀奶油、芝士片、马斯卡彭为食品加工企业提供原料以原制或简单加工的再制奶酪为主蒙牛奶酪战略发力201820202.875%202173028.46%2021、2022。20251.88202444,768.24100%20247图6：妙可蓝多股东结构花顺，公司公2026年初，公司完成核心管理岗位调整，蒯玉龙出任总经理及法定代表人，这一人事调整背后标志着妙可蓝多在被蒙牛收购后的4年多后，蒙牛系全面掌控这家奶酪龙头公司。股权激励稳定核心团队2025年，公司股票期权激励计划授予800万份股票期权，约占授予时总股本1.56%，覆盖董事、高管、中层管理人员和核心技术/业务骨干共207人，行权价格15.83元/股。激励范围较广，体现公司希望在蒙牛奶酪整合和二次增长阶段稳定核心团队。202556.33561.182.102627图7：股权激励目标考核期收入目标归母净利润目标单年度目标2025年不低于56元不低于2.10亿元收入达标，利润未达标；首期行权条件未成就2025—2026年累计不低于121亿元不低于5.30亿元2026年销售收入目标65亿元,同比+16.7%；归母净利润3.2亿元，同比+52.38%2025—2027年累计不低于199亿元不低于9.90亿元20277820%；归母净利润4.6亿元，同比+43.75%司公告，同花奶酪行业：C端渗透率有望进一步提升，B端确定性增长总量空间：低人均消费量决定天花板仍高1978—199922000—20092.720102018图8：国内奶酪产量（吨）0

25奶酪产量yoy20奶酪产量yoy151050-5-10-15-20预测）20182002026—20302025B+C2102026—20308%—10%2030310—350图9：国内奶酪市场规模（亿元）250 合计市场规模 yoy 403520030150 2520100 15105050 02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E瑞国从C端和B端拆分看，C端主要对应包装奶酪、奶酪棒、奶酪片和家庭餐桌产品，现阶段零售额约90—100亿元；B端则覆盖餐饮、烘焙、茶咖与工业客户，常用的“2B奶酪乳脂类”约285亿元口径还包含黄油、稀奶油等专业乳品。图10：国内奶酪需求分析口径市场规模对应产品对国内奶酪企业的意义中国奶酪需求量202542.6223.1146.13%奶酪总需求，含C端与B端使用品类低渗透与国产替代同时存在C端奶酪零售2024年零售市场约92.38亿元，2025年呈修复和企稳态势包装奶酪、奶酪棒、奶酪片、马苏里拉、家庭餐桌等公司品牌心智领先，需从儿童奶酪向全民奶酪升级B端乳制品大市场2028年预计达到400亿元茶饮、咖啡、烘焙、餐饮、工业客户乳品原料打开从奶酪到乳脂、乳清蛋白和专业乳品平台的边界1、现制茶饮与烘焙下游20243500600060%奶盖、芝士奶茶、奶咖、蛋糕、面包、马斯卡彭、奶油芝士下游大赛道带来持续配方创新与乳品需求提升2、2B奶酪乳脂类出厂端2024年约285亿元马苏里拉、奶油芝士、黄油、稀奶油、奶油等餐饮工业产品外资占主导，国产替代空间大，是公司最快增长板块见研究，中国副食流通协20250.32.63图11：世界各国人均消费量国家2025年人均消费量（KG）2018to2020人均奶酪消费量（KG）2030人均奶酪消费量（KG）2018-2020年年均奶酪消费量（吨）2030奶酪消费量预测（吨）美国17.417.419.357290006748000加拿大13.713.714.5513000593000澳大利亚12.512.511.9315000335000英国11.911.912.5802000882000新西兰10.110.110.24800053000俄罗斯5.15.16.9749000986000韩国3.13.13.9159000197000日本2.62.63.4334000407000中国0.30.30.3396000460000orldpopulationreview28.3%，85.2%60%10%图12：2024年中国及发达国家奶酪家庭渗透率中国美国法国奶酪28.3097.0092.00低温奶399016.10常温奶85.2095.90浪财经、midwestdairy、INSEE行业逻辑一：C端进入结构化升级CC3–5年行业增速中枢进入稳健增长，预计C端零售市场复合增速维持12%–18%图13：2026年国内奶酪消费主要类型定品类，随机马斯卡彭奶酪奶酪棒7 购9

18奶酪片11

马苏里拉奶酪15奶酪碎11原制奶酪块13

奶油奶酪15C20192023年25.3%202538%202310.1%202515.2%。图14：国内奶酪市场市场占有率公司2023年市场占有率2025年市场占有率预测第一梯队妙可蓝多（蒙牛）25.3038百吉福17.8015-17第二梯队伊利10.1015.20第三梯队乐芝牛6.40安佳4.80卡夫4业洞C行业逻辑二：B端打破外资主导BCB2B3500500022405256020242,975B图15：西式餐厅的收入规模（亿元）和增长变化（%） 图16：现制茶饮的收入规模（十亿元）和预期5000

市场规模（亿元） 同比变化2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年

35302520151050-5-10-15

600 一线城市 新一线城市 二线城市 三线及以下城市5004003002001000式快餐品类发展报 ic卓识咨B端竞争与CCBBB图17：在国内B端市场的国外品牌进入时间公司奶酪品牌核心信息摘要1998年保健然百吉福法国第二大奶酪集团，德国第一加工奶酪品牌2001年恒天然安佳新西兰最大乳制品合作社，全球供应70+国家2007年贝尔集团乐芝牛法国跨国奶酪集团，首创可轻松保存运输的份装加工奶酪2015年卡夫亨氏卡夫1984年进入中国，2015年与亨氏合并为卡夫亨氏国奶酪行业发展趋势分析与未来前景预测报告（2023-2030年外资主导在于三个壁垒：第一，工艺和产品稳定性。稀奶油的打发稳定性、黄油的风味和可塑性、马苏里拉的拉丝性和融化性等，都需要长期工艺积累。第二，全球奶源和进口供应链。新西兰、欧洲和澳大利亚在乳制品深加工方面积累深厚，早期国内供应商很难在规模和成本上竞争。第三，客户配方锁定，餐饮客户一旦把某个原料写进菜单和标准操作流程，替换供应商转换成本高，导致后期国内企业进入困难。头部客户的门槛。这些变化使国产供应商由低价备选逐渐转为联合研发伙伴。近两年稀奶油等品类已出现国产替代迹象，预计国内奶酪类产品有望打破外资主导的局面。行业逻辑三：国产替代带来增量1、进口干酪依赖转向国内乳制品深加工154420%80%40%80%图18：中国奶酪进口量（吨）45,000 加工奶酪:进口数量:中国 yoy40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

80706050403020100-10-20-30合国粮农组织，同花原制奶酪的生产看似原理简单，实则对工艺控制要求极高，与国内企业已熟练掌握的再制奶酪有本质区别。）110202560040025.3321.8日处理能力达到3000吨。图19：各家乳企产能梳理企业核心深加工项目产能乳清蛋白产能妙可蓝多全国六大奶酪基地奶酪总产能25.33万吨/年（再制+原制）预计年产3000吨蒙牛乳业和林格尔奶立方深加工产值20亿元，日处理生鲜乳600吨1.2，1.8吨综合乳蛋白原料伊利股份武清和健康谷工厂21.8吨原制马苏里拉生产线约2万吨中国飞鹤三大乳蛋白深加工基地日处理能力3000吨其中科尔沁产业园拥有产能：脱盐乳清9000吨、酪蛋白5600吨、稀奶油1万吨、无水奶油300016.84吨瞻2、国产奶酪有望拿走B端市场增量20%-30%，14%原料端和B端并不是两条相互独立的路线，而是同一产业链的上下游。在产业发展初期，企业通常先进口天然奶酪、黄油和稀奶油，在国内进行复配、加工和销售。通过这一模式，企业可以快速建立客户关系和应用研发能力。当B行业逻辑四：需求缓慢复苏20262024-2025年2020202120222021CR562.9%202568%。此外，从需求端来看，近几年随着奶茶、西餐等餐饮端应用场景的增多，奶酪需求也持续增加，推动奶酪行业整体进入发展快车道，奶酪行业整体呈现缓慢复苏的趋势。图20：奶酪行业CR5市场占有率69.0068.0067.0066.0065.0064.0063.0062.0061.0060.002021年 2023年 2025年E妙可蓝多：多增长引擎助力长期发展奶酪基本盘稳定，多品类打开增长空间妙可蓝多的增长框架可以概括为“一块基本盘、两条增长线、一个长期期权”CC1、奶酪棒持续创新CIP、冷链渠道、营养卖点和大规模铺货，把奶酪棒做成现象级单品，并由此建立消费者对“妙可蓝多=认知。图21：妙可蓝多即时营养系列收入（万元）300000

即食营养系列 yoy

80250000 60200000 40150000 20100000 050000 -2002020 2021 2022 2023 2024

-402、奶酪零食化和功能化是增长发力点C我们判断，C端未来三年将呈现“奶酪棒稳份额、成人休闲贡献增量、家庭餐桌提高频次”的结构。奶酪棒仍然是现金牛，但不应再被视为唯一增长曲线。成人休闲奶酪、奶酪小粒等新品进入不同渠道，若这些新品能够贡献持续增量，公司C端将从“儿童奶酪棒公司”升级为“全年龄段即食奶酪公司”。图22：妙可蓝多奶酪零食产品3、家庭餐桌：长期高频次扩展方向家庭餐桌系列收入基数较小，但在消费频次和品类延伸上具备更大潜力。我们认为，家庭餐桌系列短期贡献小于即食营养和餐饮工业，但战略意义不可低估。它让妙可蓝多从零食品牌延伸为家庭食材品牌，提高消费频次和用户生命周期。随着烘焙、早餐、轻食和空气炸锅等家庭烹饪场景普及，家庭餐桌系列有望保持高于C端整体的增长。4、渠道下沉带来增量+2026330,414.2628.71%BC80KAIP8IP20258内容电商与即时零售：公司确立“精准投放+B端业务获得大客户验证2024上海妙可蓝多食品科技股份有限公司完成了对内蒙古蒙牛奶酪有限责任公司100%股权的收购，此次收购标志着蒙牛将旗下奶酪业务（含爱氏晨曦品牌）正式注入妙可蓝多，形成了"妙可蓝多+蒙牛奶酪+爱氏晨曦"BB205（UC（D30B2025图23：妙可蓝多与蒙牛品牌B端产品B端的收入确认通常慢于C图24：妙可蓝多餐饮工业收入（万元）和同比（%） 图25：妙可蓝多餐饮主要客户180000180000餐饮工业系列yoy12016000010014000012000080100000608000060000404000020200000外婆家、巴比馒头中餐盐津铺子工业星巴克、古茗、乐乐茶茶咖鲍师傅、多乐之日烘焙百胜中国（肯德基必胜客）、麦当劳、达美乐西餐主要客户餐饮类型2020 2021 2022 2023 2024 2025E乳清蛋白粉有望提升产业链利用率19—10图26：乳清蛋白制作过程瞻D90202562024100%BCCB盈利预测与评级核心假设：2620%+261BCBC26272520259.95%6.67%6.81%2.1%202666.803.36201.26%EPS0.66PE3320265033风险提示BC资产负债表长期借款683资产负债表长期借款6833834383838312383主要财务比率2027E2028E应付债券000002024A2025A2026E单位:百万元利润表单位:百万元2024A2025A2026E2027E 2028E2024A2025A2026E2027E 2028E流动资产合计3631375765261104815646营业收入48445633668075958719货币资金11055993164751211884营业成本34734002462951655886应收账款129218275312358营业税金及附加2732384349其他应收款2526313540营业费用9221000113613291535预付款项203111140164196管理费用269290341380427存货574933761849967财务费用5057748997其他流动资产119133154172195研发费用4851677687非流动资产合计40904701437141934020资产减值损失2.431.25115.0090.0090.00长期股权投资00000公允价值变动收益17.08-171.160.000.000.00固定资产18521776163314911349投资净收益53.5361.18120.00120.00130.00无形资产202191180169159加：其他收益47.6667.4467.4467.4467.44其他非流动资产113148000营业利润164154471614748资产总计77218458108971524119665营业外收入11.275.9820.0020.0021.00流动负债合计21473078129014401626营业外支出13.811.4815.0015.0015.00短期借款12351896000利润总额161159476619754应付账款342516571637726所得税4740119155188预收款项0067143230净利润11411835746456512475757575少数股东损益00201520非流动负债合计11658184463846312463归属母公司净利润114118337449545负债合计331238975753990214088成长能力少数股东权益00203555营业收入增长19.63%16.29%18.58%13.70%14.80%实收资本（或股本）512510510510510营业利润增长94.43%-5.64%205.2130.36%21.82%资本公积4821444744474447444779.10%4.29%184.3933.30%21.42%未分配利润-510-391-263-93获利能力44094562477649555174毛利率()28.29%28.95%30.70%32.00%32.50%负债和所有者权益77218458108971524119665净利率()2.35%2.10%5.34%6.11%6.48%经营活动现金流531459773684764偿债能力净利润114118357464565资产负债率()43%46%53%65%72%折旧摊销221.32238.94189.75184.68180.31流动比率1.691.225.067.679.62财务费用5057748