瑞华技术首次覆盖报告：成熟石化工艺稳固基本盘多元高壁垒材料开启转型元年

索引索引内容目录投资要点 4关键假设 4区别于市场的观点 4股价上涨催化剂 4估值与目标价 4瑞华技术核心指标概览 5一、化工工艺包技术行业领先，技术研发引领发展 6深耕化工工艺技术开发十余载，铸就技术行业领先地位 6股权结构稳定，董事长为实际控制人 7营收规模持续扩大，利润受收入确认时点影响短期承压 7二、石油化工行业产能优化，行业迈向高端化环保化 8淘汰落后产能提质增效，行业向环保化、炼化一体化发展 8炼油化工专用设备进口依赖度下降，高端催化剂需求稳定增长 10三、工艺包业务筑牢根基，新材料赛道实现自主突破 多套工艺包技术国内领先，配套设备及催化剂保障工艺包高效生产 拥有大产能乙烯/苯乙烯装置设计能力，公司积极开拓伊朗等海外市场 12PO/SMPO/SM联产工艺包转让.14正丁烷氧化法成主流顺酐制备路线，公司掌握该工艺多项专利技术 15配套化工设备及催化剂种类丰富，可以保证生产工艺效率及降低能耗 15公司掌握PS、PI等多项核心储备工艺，前瞻布局航空航天和半导体等领域 17董事长为公司技术带头人，技术团队专业能力过硬 17PS储备工艺：钢材优质替代材料，海外市场增量空间广阔 18PI储备工艺：全链布局卡脖子新材料，抢占航空航天、柔性显示高端市场 18TBS储备工艺：光刻胶关键材料，提高半导体封装等产业链话语权 21四、可比公司财务分析 22五、盈利预测与估值分析 23六、风险提示 26图表目录图1：瑞华技术核心指标概览图 5图2：常州瑞华化工工程技术股份有限公司发展历程 6图3：公司股权结构（截至2026年4月28日） 7图4：2022-2026Q1公司营业总收入及增速 7图5：2022-2026Q1公司归母净利润及增速 7图6：2022-2025公司主营收应用领域区分情况 8图7：2022-2025公司主营业务收入按地区构成情况 8图8：2022-2026Q1公司毛利率及净利率情况 8图9：2022-2026Q1公司各项费用率 8图10：石油化工行业供应链 9图石油和天然气开采业规模以上工业企业利润总额 9图12：化学原料和化学制品制造业规模以上工业企业利润总额 9图13：2025-2032年全球催化剂市场销售额（亿美元） 图14：苯乙烯产业链 13图15：公司乙苯/苯乙烯成套技术服务工艺流程 13图16：公司PO/SM成套工艺技术工艺流程 15图17：2025-2032全球聚苯乙烯市场规模（亿美元） 18图18：聚酰亚胺（PI）分类 19图19：PI薄膜的技术难度和价格梯次图 20图20：CoWoS工艺RDL布线中的PSPI 21图21：2025-2032全球聚酰亚胺感光胶膜市场规模（亿美元） 21图22：可比公司营业总收入情况 22图23：可比公司归母净利润情况 22图24：可比公司毛利率情况 22图25：可比公司研发费用率情况 22图26：可比公司资产周转率情况 23图27：可比公司ROE情况 23表1：炼油化工专用设备行业主要产品分类 10表2：公司主要专业技术服务 表3：公司技术在行业内的应用产能占比情况 12表4：环氧丙烷制备工艺路线对比 14表5：公司主要化工设备 16表6：公司催化剂主要产品 16表7：核心技术人员的研发成果及对公司的贡献情况 17表8：瑞华技术盈收拆分及预测 24表9：可比公司估值表 25投资要点关键假设20PSPI、TBS量，主营业务有望保持稳健增长。我们预计，公司2026-2028年分别实现营收6.35/16.61/24.981.10/1.52/2.01区别于市场的观点PITBS股价上涨催化剂20/PSPI估值与目标价公司是稀缺的一体化石化工艺技术服务商，PI、TBS等多种高壁垒新材料储备丰富，在20PS26-286.35/16.61/24.98亿1.10/1.52/2.01PE16.54/11.96/9.03|瑞华技术 2026年08月08日瑞华技术核心指标概览图1：瑞华技术核心指标概览图同花顺，瑞华技术官网，企查查，国家石油和化工网，瑞华技术招股说明书一、化工工艺包技术行业领先，技术研发引领发展瑞士Sulzer“20251231785721项。深耕化工工艺技术开发十余载，铸就技术行业领先地位主营化工专业技术服务（工艺包）20072014年完成PO/SM20172018720202023图2：常州瑞华化工工程技术股份有限公司发展历程瑞华技术官网，企查查，瑞华技术招股说明书股权结构稳定，董事长为实际控制人41.56%202642841.56%1.28%1.15%0.86%图3：公司股权结构（截至2026年4月28日）瑞华技术2026年一季报，同花顺营收规模持续扩大，利润受收入确认时点影响短期承压1）营收端，2022-2025年CAGR2024242026Q12025202572026Q1归母净利润（百万元）-左轴归母净利润同比(%)-右轴图4：2022-2026Q1公司营总收入及增速 图5：2022-2026Q1公司归归母净利润（百万元）-左轴归母净利润同比(%)-右轴营业收入(亿）-左轴 营收同比(%)-右轴65432102022 2023 2024 2025

60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%

0

100%202220232022202320242025 2026Q10%-50%-100%-150%-200%同顺 同顺23202516.01%。图6：2022-2025公司主营应用领域区分情况 图7：2022-2025公司主营务收入按地区构成情况技术许可(%) 其他业务入(%）工艺包及他技服务(%) 催化剂化工设备催化(%)31.57%39.22%31.57%39.22%3.78%12.91%8.57%1.21%41.16%68.29%57.40%38.66%80%

100%90%80%70%60%

国外(%) 国内(%)20%0%

2022

2023

2024

2025

30%20%10%0%

6.66%16.01%6.66%16.01%

2023

2024

2025同顺 同顺2022-2026Q1动较大。2023年公司净利率和毛利率增长，主要是设备和催化剂毛利率增加。2024-2026Q12022-20252026Q1整图8：2022-2026Q1公司毛率及净利率情况 图9：2022-2026Q1公司各费用率42.68%39.05%36.26%24.12%28.88%42.68%39.05%36.26%24.12%28.88%20.89%18.38%22.38%20222023202420252026Q1-35.30%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

归母净利率(%) 销售毛利54.49%

销售费用(%) 管理费用(%) 研发费用财务费用(%) 期间费用(%)202220222023202420252026Q1同顺 同顺二、石油化工行业产能优化，行业迈向高端化环保化淘汰落后产能提质增效，行业向环保化、炼化一体化发展石油化工产业按照产业链上下游划分可分为石油和天然气开采行业、石油炼制行业、化学工业。图10：石油化工行业供应链国家石油和化工网，瑞华技术招股说明书20252764.90亿元。201920252021202320252024图石油和天然气开采业规模以上工业企业利润总额 图12：化学原料和化学制品造业规模以上工业企业利润总额利润总额亿元）-左轴 同比增长（%）-右轴 利润总额亿元）-左轴 同比增长（%）-右轴40003500

3488.79

3,394.31

600%500%

90008000

8222.427420.97

100%80%30002500

2,898.26

2,764.90400%

700060005000

4439.56

4,893.024,110.58

60%40%0

1630.34

262.04

1627.02

200%100%0%-100%-200%

0

3797.48

3,766.2020%0%-60%2019202020212022202320242025

2019202020212022202320242025国统局 国统局炼油化工专用设备进口依赖度下降，高端催化剂需求稳定增长表1：炼油化工专用设备行业主要产品分类常见种类具体产品固态物料加工设备混合设备、捏合设备、团聚设备等流态物料加工设备浸取设备、萃取设备、分离设备、电解液体输送机械、搅拌设备、蒸发设备、结晶设备、吸收设备等化工专用炉乙烯裂解炉、造气炉、石墨盐酸合成炉、变换炉、电烷化炉、沸腾干氨炉等热交换器吸收器、石墨制浮头列管式再沸器、石墨制圆块孔式换热器、石墨制矩形块孔式换热器等传质设备管类设备、塔类设备、床类化工设备、回转筒式反应器等干燥设备器瑞华技术招股说明书图13：2025-2032年全球催化剂市场销售额（亿美元）400

389.75293.61307.67293.61307.67300250200150100QYresearch三、工艺包业务筑牢根基，新材料赛道实现自主突破多套工艺包技术国内领先，配套设备及催化剂保障工艺包高效生产（PO/SM）16表2：公司主要专业技术服务序号专业技术服务名称技术领域技术服务内容1纯乙烯法乙苯/苯乙烯成套技术服务烷基化技术、烃类脱氢技术苯转化为苯乙烯2轻烃裂解制浓乙烯法乙苯/苯乙烯成套技术服务氢技术3环氧丙烷/苯乙烯（PO/SM）联产成套技术服务α后在α-苯乙醇中加入酸性催化剂进行脱水反应生成副产品苯乙烯4正丁烷制顺酐成套技术服务氧化技术过溶剂吸收、解吸工艺得到粗顺酐，最后精制得到顺酐产品5顺酐制1,4-丁二醇/丁二酸酐成套技术服务加氢技术γ1,46丁二烯节能生产成套技术服务氧化脱氢技术突破无氧时脱氢的热力学限制。反应产物通过抽提精制工艺得到丁二烯产品7本体法聚苯乙烯本体聚合技术产品））8发泡聚苯乙烯（EPS成套技术服务悬浮聚合技术9甲基苯乙烯成套技术服务烷基化技术、烃类脱氢技术甲基苯乙烯，反应物料经过精制得到99以上含量的甲基苯乙烯产品10甲醇制丙烯成套技术服务醚化技术、烯烃技术化石油气和芳烃汽油11二乙烯基苯成套技术服务烷基化技术、烃类脱氢技术二乙烯基苯，反应物料经过精制得到80以上含量的二乙烯基苯产品苯与甲醇制对二甲13丁二酸丁二醇酯（PBS）生产成套技术服务醇酸缩聚技术PBSPBSPBS14己二醇（HDO）生产成套技术服务加氢技术采用己二酸酯化加氢法制1,6-己二醇工艺，通过己二酸与甲醇的单酯化及双酯化反应、加氢反应、HDO精制系统得到己二醇15粗苯加氢成套技术服务加氢技术到苯等芳烃，进一步精馏分离得到优级品苯产品16低温乙烯冷储及冷量回收成套技术服务低温冷量回收工艺技术瑞华技术招股说明书/苯乙烯成套技术、环氧丙烷/表3：公司技术在行业内的应用产能占比情况工艺包产品应用公司技术的产能（万吨/年）行业占比苯乙烯83829.98%环氧丙烷16112.07%顺酐17028.74%卓资，华术说明书 至2024/9/7）*=20232024-202820232024-2028拥有大产能乙烯苯乙烯是生产塑料和合成橡胶的重要原料，产能扩张迅速。苯乙烯上承石油和煤两大基础20252352.51770表观消费量为1763.1万吨。图14：苯乙烯产业链瑞华技术招股说明书公司是中国拥有大产能乙苯/苯乙烯装置设计能力的专业技术服务商之一。公司有十多年的乙苯/苯乙烯工业级工程设计经验，成立之初即成功开发出乙苯//60万吨（80/52025799.75%HG/T5536-2019I99.5%标准。图15：公司乙苯/苯乙烯成套技术服务工艺流程瑞华技术招股说明书公司业务逐步从国内走向国际，积极开拓俄罗斯、伊朗等国外市场。20239134666.151380.003286.15公司PO/SMPO/SM联产工艺包转让环氧丙烷向绿色化发展，氯醇法逐渐被替代。环氧丙烷（PO）制备工艺路线共三种：氯201954%202520%HPPO表4：环氧丙烷制备工艺路线对比工艺路线工艺名称基本原理优势劣势氯醇法氯醇法丙烯、氯气和石灰为原料，经氯醇化和皂化反应生产PO高污染、高耗能，该工艺已在《产业结构调整目录》中列为限制类（氧化法）PO/SM（EBHPMEBHP与丙烯反应生成PO在催化剂作用下生成苯乙烯）联产品分摊生产成本，盈利能力较强；反应条件温和，三废易处理PO/MTBE（PO/TBA）异丁烷与氧气反应生成叔丁基过氧化物（TBP）TATBHPPO和TBA，TBAMTBE联产品分摊生产成本，盈利能力较强；反应条件温和，三废易处理MTBE受国内政策限制导致需求量较少CHP氢（，P丙烯反应生成POMCMA加氢生成CM循环使用共氧化法的改进，区别是异丙苯循环使用，装置投资费用比共氧化法低1/3消耗大量氢气，氢气操作成本大；无联产品分担导致抗风险能力较差；工艺较复杂且不是很成熟直接氧化法HPPOHP生成POPO合级PO产品，溶剂浓缩再生后回用工艺流程简单，产品收率高，基本无污染氧化剂价格昂贵；双氧水纯度要求高且运输有难度，双氧水装置需大量氢气故审批难度较大；无联产分担致抗风险能力较差瑞华技术招股说明书PO/SMyndlBsllhelRpsl（unmn/利安德巴赛尔、雷普索尔等国际巨头的国产替代，成为国内拥有该项技术的两家企业之一，并于2016年完成PO/SM/α-甲基苯乙烯联产/20251027/60POSM装置完整采用公司自主研发的工艺包、专利设备及催化剂，进一步体现了公司“工艺包设备-图16：公司PO/SM成套工艺技术工艺流程瑞华技术招股说明书借其在原料成本以及污染物排放等方面的显著优势已经逐步取代了苯氧化法工艺成为市20251015/LNG/表5：公司主要化工设备设备分类主要产品主要用途反应器脱氢/脱水反应器减少有机物分子中的氢原子数目或脱去羟基烷基化反应器主要用于生产乙苯等多种重要有机产品列式反应器可用于加氢、氧化、环氧化氧化反应器主要用于有机物氧化反应环氧化反应器用于生产有机过氧化物聚合反应器用于单体聚合换热器高温换热器在苯乙烯装置中，两台反应器中间所需设置的中间换热器，用来给第二反应器升温填料函三联换热器主要用于苯乙烯装置，消除管程、壳程的金属温差应力问题，以适应装置生产过程中的波动其他设备多效蒸发器广泛用于制药、化工、食品、轻工等行业液体物料的蒸发浓缩有机污水处理等工艺过程结晶设备适用于高浓度对二甲苯的混合二甲苯物料的PX高效节能回收乙烯和LNG低温储罐主要用于储存乙烯和LNG裂解炉系统主要用于将轻烃物料进行裂解，得到含有乙烯的气体，可在无需深度冷凝精馏的情况下与苯反应生产乙苯，从而生产苯乙烯瑞华技术招股说明书（PO/SM表6：公司催化剂主要产品主要产品产品图片主要用途加氢催化剂主要用于醇、酮、酯的加氢反应。典型的应用有：PO/SM装置苯乙酮加氢制苯乙醇、3-羟基丙酸甲酯加氢制丙二醇、顺酐加氢制丁二醇酐/γ-丁内酯/1,4-丁二醇、环己醇脱氢制环己酮等。另外，还能用于合成气制甲醇、羰基化反应、脱硝、胺化等多种反应类型。脱水催化剂主要用于PO/SM装置中苯乙醇的脱水反应。保护催化剂主要用于脱除乙苯装置中原料苯的碱性氮，同时还可用于苯与乙烯的烷基化反应。环氧化催化剂主要用于PO/SM工艺技术中乙苯过氧化氢与丙烯的环氧化反应，还可用于PO/AMS工艺技术异丙苯过氧化氢与丙烯的环氧化反应。瑞华技术招股说明书公司掌握PSPI2007202512319138.40%4表7：核心技术人员的研发成果及对公司的贡献情况序号姓名职务学历对公司的具体贡献1徐志刚董事长博士2007入选上海市科技启明星人才计划，获得了科技进步奖和发明奖等奖励7项。2吴非克董事、总经理硕士/10贡献。3周海燕工艺技术员硕士20082021HDO品发展做出了较大贡献。4和成刚山东瑞纶总经理硕士2007210研发做出重要贡献。瑞华技术招股说明书PS20PSSANASAMS（PS）（SHS（S有高于100°C12PS3万吨SAN2.5万吨ASA2.5（PS）及发泡聚2025488.4451.412020-2025PS2020-202530.26%273.80234.70229.40图17：2025-2032273.80234.70229.40280270260250240230220210200

2025

2026E

2032EQYresearchPIPIPIUL94稳定性、耐老化性能、耐辐照性能、低节点损耗等，这些性能在很宽的温度范围（-269℃-400℃）PI”2025PIPI35%-50%25PI102003221322026202CAGR5.9%。PIAIPIPPPI80%PSPI、以及高性能PIPI尚普咨询CPICPI（PICPICPIOLEDID20251.298.3336.5%CPI难度很高，目前CPI图19：PI薄膜的技术难度和价格梯次图智研咨询PSPI（PSPI）PI5GRDLPIChiplet、Fan-outOLEDAMOLEDMEMSPSPI20256.26.79.772026-2032（CAGR）约6.49%9.46202939.85CAGR33.31%。目前PSPIFPC28nm图20：CoWoS工艺RDL布中的PSPI 图21：2025-2032全球聚酰胺感光胶膜市场规模（亿美元）9.776.209.776.206.70864202025

2026E

2032EPI2000吨/PI2万吨/年PI300/PI薄膜产能。公司已完成PI聚PI85%降低20%-30%20252.5-2.8600PITBSTBS可用于光刻胶等前沿领域，是独特的高端电子材料领域功能单体。TBS、6GFOWLP（5G（CAR）TBSTBS叔丁基苯乙烯技术（TS、耐高温聚苯乙烯开发项目，将通过掌握对叔丁基苯乙烯自主四、可比公司财务分析2022-2025图22：可比公司营业总收入况 图23：可比公司归母净利润况瑞华技术-轴 航天工程-建龙微纳-轴 中触媒-左万华化学-45 40353025201510502020 2021 2022 2023 2024 2025

25002000150010005000

30

瑞华技术 航天工程 建龙微中触媒 万华化学2020 2021 2022 2023 2024 2025单位：亿元2020 2021 2022 2023 2024 2025同顺 同顺图24：可比公司毛利率情况 图25：可比公司研发费用率况

瑞华技术 航天工程 建龙微纳中触媒 万华化学2020 2021 2022 2023 2024 2025

瑞华技术 航天工程 建龙微纳中触媒 万华化学2020 2021 2022 2023 2024 2025同顺 同顺图26：可比公司资产周转率况 图27：可比公司ROE情况0

瑞华技术中触媒单位：次

航天工程万华化学

建龙微纳

45%40%35%30%25%20%15%10%5%

瑞华技术 航天工程 建龙微中触媒 万华化学2020 2021 2022 2023 2024 2025 0%同顺， 研心 同顺， 研心五、盈利预测与估值分析技术服务及技术许可业务：2026600.0%，假设业务毛利率维持89.3%。考虑新增订单存在较大不确定性，保守假设2027-2028年无新增大额技术许可订单确认收入。化工成套设备销售业务：2026-2027有配套设备成本与定价模式稳定，收入波动来自交付量周期性变化，故假设毛利率维持32.0%。PO/SM1.2800产释放，产能规模支撑催化剂业务扩张。假设催化剂销售2026-2028年收入增速分别为2%/65%/25%2026-202824.0%。PSSNAAS20万吨/PS、SAN、AAS20722735，208700270854。6.35/16.61/24.982026-202833.4%/21.0%/18.3%。表8：瑞华技术盈收拆分及预测202120222023202420252026E2027E2028E技术服务及技术许可收入营业收入（百万元）88.04102.91154.7192.707.0149.070.000.00营收增（）16.9%50.3%-40.1%-92.4%600.0%-100.0%营业成本（百万元）2.104.754.673.300.755.250.000.00毛利率）97.6%95.4%97.0%96.4%89.3%89.3%设备销售营业收入（百万元）38.22222.61152.51413.58333.49340.16346.96173.48营收增（）482.4%-31.5%171.2%-19.4%2.0%2.0%-50.0%催化剂销售营业收入（百万元）15.5787.1547.58239.14243.92402.47503.09营收增（）-45.4%402.6%2.0%65.0%25.0%营业成本（百万元）7.3764.9839.86168.49185.34305.81382.26毛利率）52.7%25.4%16.2%29.5%24.0%24.0%24.0%其他业务营业收入（百万元）0.350.470.101.301.391.421.451.48营收增（）34.3%-78.7%1200.0%6.9%2.0%2.0%2.0%营业成本（百万元）0.000.090.830.000.900.920.94毛利率）100.0%100.0%10.0%36.2%100.0%36.5%36.5%36.5%PS、SAN、ASA、MA材料销售营业收入（百万元）910.001820.00营收增（）100.0%营业成本（百万元）770.001540.00综合毛率）15.4%15.4%合计营业收入（百万元）142.18325.99394.47555.16581.03634.571660.882498.05营收增（）129.3%21.0%40.7%4.7%9.2%161.7%50.4%营业成本（百万元）39.22186.85179.52338.38370.33422.741312.612041.14综合毛率）72.4%42.7%54.5%39.1%36.3%33.4%21.0%18.3%同花顺TBS26-286.35/16.61/24.98PE16.54/11.96/9.03“”评级。表9：可比公司估值表代码简称财报货币收盘价（元）总市值(亿元)净利润(亿元，财报货币)2026E 2027E 2028E2026EP/E2027E2028E603698.SH航天工程CNY24.04128.853.554.715.6836.3527.3922.71688357.SH建龙微纳CNY26.7926.811.131.471.9923.6618.2413.49688267.SH中触媒CNY19.2043.802.563.093.4817.1314.1912.58600309.SH万华化学CNY75.722,370.39185.12212.87242.3012.8011.149.78平均22.4917.7414.64920099.BJ瑞华技术CNY19.3318.191.101.522.0116.5411.969.03研中；收盘取2026年8月7数，比公业预测自 致期。六、风险提示经营业绩波动的风险：公司业绩存在较大波动。主要是因为公司主要服务/产品为化工工/新项目投产经营风险：20251020万吨/PSSANASA、MS生PSSAN汇兑风险：随着公司中东市场业务持续拓展，瑞华技术海外项目产品交付、货款结算规模财务报表预测和估值数据汇总资产负债表（百万元）202420252026E2027E2028E利润表（百万元）202420252026E2027E2028E现金及现金等价物491284340372332营业收入5555816351,6612,498应收款项199171209487657营业成本3383704231,3132,041存货净额2092013068241,290营业税金及附加4441117其他流动资产4473495559销售费用44456流动资产合计9437299051,7382,338管理费用5155578387固定资产及在建工程873966379901,066财务费用00