通胀再研究系列之七：全球通胀分殊而理一(框架篇)-260818

全球通胀：分殊而理一（框架篇）核心结论主要经济体通胀水平的分化（分殊）与各国央行评估结论的反复，共同根源是把总量通胀当作单一对象判断。通胀内部是两股性质不同的力量：核心商品价格由全球共同周期驱动，波动大、半衰期短、对紧缩反应快；工资密集型服务价格由本国单位劳动成本锚定，波动小、回落慢、各行其道。看商品价格判断通胀周期的位置，看工资判断结构的中枢。这是分殊之下的“理一”，也是本报告提出的通胀观察仪表盘。分殊之一：全球通胀走势的三个阶段划分。以核心CPI观察，2000年以来中美日欧四大经济体的通胀分为三阶段：2000-2019年低位同步，2020-2023年共振走高，2024年以来再度分化。2026年美伊冲突是一次近乎实验室条件的检分殊之二：政策范式五度变迁，评估屡屡前后不一。2000年以来四大经济体的货币政策范式经历了“大稳健”（把结构红利记在周期管理的账上）、零利率下限（把结构性下拉当周期性需求不足去对冲）、框架改革（为低通胀设计的反应函数恰好交付于变盘前夜，制度性地延迟了回应）、大通胀与最快紧缩（利率压住了商品与住房价格，却压不动工资驱动的服务价格）、再校准（美联储“零容忍”、日本央行以“春斗”为锚、中国人民银行“促进物价合理回升”）五个阶段，每一次变盘都对应一次对通胀性质的重新研判。理一之一：统一框架的存在性——工业品价格的全球共同周期。把观察指标从核心CPI换成工业品价格，分化立刻让位于共振。共同周期的存在，正是通胀分析可以有统一框架的前提。理一之二：通胀的本质——六个特征事实归为两条。其一，通胀是供需相对变化的价格表达。其二，总量性的货币框架无法解释通胀在不同领域的分化，就业结构与收入分配机制带来的结构性变化才是分化的根源。理一之三：拆开总量，用四项统计识别周期与结构。中国是同一逻辑的镜像。通胀的周期分项已明确回升，结构分项迟迟不动。判断中国是否走出低通胀，最有信息量的指标既不是PPI也不是核心CPI，而是服务CPI与工资同比增速能否同步上行。通胀研判的正确仪表盘是“商品＋工资”双指针：用商品价格判断周期的位置与脉冲，用工资判断结构的方向与中枢，并且不用商品端价格的一次起落去否定或确认一个由工资书写的结构性判断。风险提示政策效果不及预期引发市场波动；对政策框架理解偏差引致的对政策不合理预固定收益固定收益 4 5 5 7 92.1围绕通胀的货币政策世纪变迁 92.2主要央行评估结论前后不一——通胀评估如此之难 3、理一：从全球工业品通胀共振看通胀 3.1工业品通胀的指标和共振度量 3.2主要经济体工业品价格周期的阶段划分 5.2跨国验证：商品是全球的，服务是本国的 5.3作为通胀结构性分项锚的工资水平 固定收益固定收益 4 6 6 7 8 9 9 固定收益2026年7月14日，新任美联储主席凯文·沃什（KevinWarsh）首次以美联储掌门人身份出席国会众议院金融服务委员会半年度货币政策听证会，并于次日出席参议院银行委员会听证会，就通胀形势与货币政策框架发表了系统性阐述。根据《联邦储备法》，美联储每半年向国会提交一次《货币政策报告》，美联储主席同时赴国会相关委员会作证。新任主席的首次国会作证，历来被视为其向立法机构和市场传递政策理念、确立个人信誉的“首秀”。凯文·沃什横跨两天的发言和答问涉及市场关注的多个领域：关于通胀：1）对通胀“零容忍”并坚定承诺恢复价格稳定。2）美联储双重使命中的劳动力市场部分看起来相当不错，价格稳定部分则“不那么好”。3）其对当前任何通胀指标都不满意，“超有兴趣”找到新的监测工具。4）淡化单月CPI数据的重要性，称不希望对任何单一数据作过度的解读。关于货币政策：1）抑制通胀的选项包括动用利率；2）利率应是货币政策的主要驱动因素。3）重新关注货币供应量指标1。我们可以看到，通胀或者说如何恢复价格稳定是当前沃什关注的最重要因素（之一如何应用更好的指标以更好的评估通胀也是其关注的重要领域。另外，沃什上任后推动“regimechange”（体制变革核心手段之一是设立五个工作组（taskforces），动用美联储内部及外部的资源与专家，重新审视货币政策制定的几乎所有环节。其中，工作组四“生产力和就业”的目标是评估AI等通用技术对经济的影响（沃什认为，AI投资可能在不必然推高通胀的情况下支撑增长）；而工作组五“通胀框架”的目标则是重新审视美联储对通胀驱动因素的理解与应对。金融学教授；前印度央行行长JeremyStein评估包括AI在内的新型通用技术的经资料来源：腾讯新闻，光大证券研究所整理1见2026年7月15日新华财经报道《面对政治施压与通胀粘性沃什国会证词释放鹰派信号》（/hs-lb/detail/20260715/4441047_1.html）。固定收益从上述梳理，可以看到：1）通胀在货币政策的框架设计和操作中非常重要，可能是最关键的因素之一；2）对通胀的评估非常的复杂，很难使用单一指标去评在本篇报告中，我们跳出短期桎梏，将观察视野放置在21世纪以来的历史。通过数据分析，我们可以清晰的发现，21世纪以来，美国、欧元区、日本、中国这些主要经济体的通胀，大致经历了“低通胀同步——大通胀共振——再度分化”三个阶段。与之互为镜像的是全球货币政策范式的变迁：从21世纪初宣告通胀已被驯服的“大稳健”时期，到危机后利率触零、央行反过来“再通胀”的十年，再到为低通胀量身定制的框架改革（平均通胀目标制直至当下各央行在“零容忍”“工资锚”“物价回升目标”中各自进行再校准。范式的每一次变盘，都对应着一次对通胀性质的重新研判；而各国央行评估结论的屡屡前后不一，也说明了通胀观察和研判的复杂性。本篇报告大致的结构如下：1）通胀表现的两重“分殊”：分殊一，21世纪以来主要经济体通胀走势的同步与分化；分殊二，各国央行对通胀评估的前后反复；2）通胀研判的“理一”：“理一”一，工业品通胀全球共振说明“理一”的存在；“理一”二，通胀的本质；“理一”三，从周期性与结构性因素真正识别需要说明的是，本篇报告讨论的通胀范围包括商品（消费品、工业品）和服务价格。资产价格（尤其是不动产价格）应包含在广义通胀之中，但其影响机制与商品和服务差别较大，暂不在本篇报告分析讨论范围。另外，本篇报告的框架相关应用，我们也将后续报告中进行尝试。我们以各经济体剔除波动项后的核心CPI作为通胀观察指标。其中，美国为CPI中剔除食品与能源，欧元区为HICP中剔除能源、食品与烟酒，日本为CPI中剔除生鲜食品与能源，中国为CPI中剔除食品与能源。需要注意的是，我国从2013年才开始公布核心CPI统计数据，为此，2013年之前，我们使用CPI中的服务项作为核心CPI的替代指标（最开始公布时间为2002年，再往前的数据，空缺）。图表2给出这4个主要经济体2000年以来至2026年6月底，核心CPI的年度平均同比增速情况。可以清晰的看出，2000年以来中美日欧四大经济体的通胀（以核心CPI作为观察指标），大致可以划分为三个阶段。第一阶段（2000–2019年低位同步。这二十年间，美国核心CPI同比增速年均2.0%，且有18个年份落在1.5%-2.5%（含边界值）的窄带内；欧元区核心CPI同比增速年均1.5%，其中2014-2016年被压至0.8%-0.9%的“低通胀恐慌”区间；日本核心CPI同比增速年均为-0.2%（2014年后短暂转正中国核心CPI同比增速自2013年公布起至2019年均值为1.7%，与美国的数据接近。这一时期的“低”由三股力量共同造就：中国加入WTO后，供给融入世界体系，压低了可贸易品价格；通胀目标制普及锚定了预期；全球化竞争抑制了工资-物价的相互强化。主要经济体的通胀曲线彼此靠拢、各自平坦，通胀在宏观讨论中一度沦为“被解决的问题”。光大证券资料来源：Wind,光大证券研究所注：1)单位为%;2)2026年数据为1-6月的月度均值。第二阶段(2020-2023年):共振走高，但中国例外。疫情冲击叠加史无前例的财政货币扩张，以及供应链断裂，这一阶段美国核心从上一阶段的2.0%跳升至4.1%,2022年甚至达到了6.2%的高位；欧元区核心CPI同比增速年均则升至2.8%(2023年高点为4.9%);与通缩缠斗二十年的日本核心CPI同比增速在2023年录得3.9%。中国是例外：需求偏弱叠加供给充裕，中国核心CPI阶段在这一阶段的同比增速均值反而降至0.8%,2023年仅0.7%。这一阶段，全球商品涨价，但在中国没有转化为消费通胀。第三阶段(2024年至今):再度分化。这一时期，美国核心CPI同比增速黏在3%附近(2024-2026H1均值3.0%);欧元区与日本核心CPI同比增速各自回落到约2.5%的阶段均值。日本核心CPI的同比增速历史性地升至与欧元区并列。而中国则继续维持在0.8%的低位。四大经济体核心通胀水平的排序为美、欧≈日、中：两端之间隔着约两个百分点，而两端各自面对的问题截然相图表3:2000年以来四个主要经济体三阶段核心CPI均值情况3.0资料来源：Wind,光大证券研究所计算注：1)单位为%;2)2026年数据为1-6月的月度均值；3)中国第一阶段数据为2013-2019年核心CPI同比增速均值(因中国核心CPI自2013年起公布)敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告固定收益另外，为把更具体的观察“分化”，我们计算了四大经济体每一年核心CPI同比增速最高与最低值之差，命名为“横截面极差”或者“极差”。通过观察这一指标，可以发现以下几个容易被忽视的事实。其一，2022年是近二十六年来分化的极值。这一年的极差达5.3个百分点（美国6.2%vs中国0.9%），是疫情前2013–2019年四国可比极差均值（1.6个百分点）的三倍多。所谓“全球大通胀”，从横截面看恰恰是四大经济体核心通胀分化最剧烈的时刻，共同的商品价格冲击叠加了截然不同的国内需求。其二，2000–2012年的极差（除中国外，2.2-3.5个百分点）并不低，但造成这一情况的性质不同。当时的分化几乎完全由日本通缩贡献（美欧之间高度趋同），是日本单独分化；而2022年以来是“四种”不同的分化，美、欧、日、中各自处在不同的通胀区间，且背后的政策方向互不相同。其三，2026年上半年极差收窄至1.5个百分点，出现“高位收敛”迹象，但收敛的原因值得警惕：主要因日本核心CPI同比增速从1月的2.6%回落至6月的1.7%（当月同比，下同及中国从0.8%回升至1.0%，而非美、欧向2%的回归。换言之，水平上的靠近掩盖了方向上的继续分化：美国在讨论加息，日本在确认加息路径，而中国在讨论如何促通胀，政策位置的距离没有缩小。主要经济体核心通胀分化指数20112011资料来源：Wind，光大证券研究所注：1）单位为pct；2）2026年核心CPI同比增速为1-6月的月度均值。2026年上半年提供了一个近乎实验室条件的观察不同经济体通胀分化的窗口：2月底美伊冲突推升油价，6月中旬停火后油价回落。对于同一个冲击，四个经济体给出了四种不同的核心通胀反应。固定收益资料来源：Wind，光大证券研究所注：1）单位为%。美国：冲击被放大。美国核心CPI同比增速从2026年2月的2.5%升至6月的2.6%，能源涨价经由航空票价（6月同比增速仍达26.5%）、运输服务等渠道向核心CPI传导，叠加2025年以来关税对核心商品价格的抬升；6月美伊停火后油价大跌，核心CPI环比零增长，同比增速则回落至2.6%，但核心服务同比增速仍有3.2%。7月美联储议息会议中，联邦公开市场委员会12名成员中有3人在当日投票中反对维持利率不变的决定，他们主张加息25个基点。欧元区：冲击被吸收。欧元区核心HICP同比增速则在2.2%-2.6%之间小幅波动，5月冲高至2.6%后6月即回落至2.4%。能源冲击主要停留在整体通胀层面（6月HICP同比增速为+2.8%、能源分项为+8.5%），服务通胀稳定在3.2%左右，内需温和限制了二次传导。欧央行6月进行了2023年以来的首次加息，但其自身预测显示整体通胀率2027年即回到2.3%，2028年达标2.0%2。可以将这次加息，理解为一次防御性、而非追赶性的紧缩。日本：政策与工资的对冲。日本核心CPI同比增速从2026年1月的2.6%一路降至6月的1.7%，表面看是回落，实际是两股力量的对冲：一边是汽油暂定税率废止、电燃气补贴等政策措施压低价格，叠加米价大跌（6月当月同比增速为-8.7%）；另一边是连续第三年超过5%的“春斗”加薪率在服务价格中缓慢显形。日本央行判断基调通胀仍向2%靠拢，6月将政策利率升至1.0%的1995年以来高位。中国：与冲击近乎绝缘。2026年上半年，中国核心CPI同比增速整体运行在0.8%-1.2%之间（2月的1.8%为春节错位），上半年均值1.2%。能源涨价推高了消费品价格（上半年消费品同比增速均值为+1.1%但服务价格同比增速为+0.8%供强需弱的格局把输入性冲击稀释殆尽。同一场冲击，美国的问题是“传导太快”，而中国的问题是“传导不动”。2见新华网，/20260611/a40242b786f741d9a478997d76bb74ef/c.html?utm_source=。固定收益21世纪以来至今，主要经济体围绕通胀的货币政策框架经历了五个阶段的范式变迁，期间各国央行频繁调整框架，又多次误判通胀。202620252024202620252024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000资料来源：Wind，光大证券研究所注：1）单位为%；2）政策利率方面,美联储取联邦基金利率目标区间中值，欧央行取主要再融资利率（MRO日本央行取无担保隔夜拆借利率；中国人民银行：1年期LPR（2019年前为1年期贷款基准利率）。年度数据，均取年内均值。3）2026年统计截至6月30日。代表性框架与工具低且稳定的通胀被视为政策信誉、制度改进与良好宏观通胀目标制、央行独立对资产价格泡沫以事后低通胀与有效利率下限成为核心约束，政策转向通过数多轮QE、前瞻指引、负利率、收益率曲线控低通胀长期化与有效利率下限风险上升，需要更强的对称性，并允许通胀阶段性高2021年中期、对称的由早期强调通胀的暂时性因素，迅速转为高度关注通胀快速加息与缩表；“逐次会议、依赖数据”更强调通胀持续性、工资—价格传导、供给冲击与双向活通胀目标制；日本央行以短期利率为主要工具；欧央行继续数据依赖；人民银行强化“物价合理回升”的政策考量资料来源：美联储、欧洲央行、日本银行、新西兰联储、中国人民银行等官方文件，光大证券研究所整理固定收益21世纪初最流行的宏观叙事是“大稳健”（GreatModeration）。2004年伯南克在同名演讲中指出，自20世纪80年代中期以来，美国实际产出增长和通胀的波动显著下降，并把可能的解释概括为经济结构变化、宏观政策改善与“好运气”三类；他本人认为政策改善发挥了重要作用，但同时强调学界并无定论。与此同时，1990年新西兰正式建立现代意义上的通胀目标制，此后通胀目标制、央行独立性以及更系统化的政策反应在更多经济体扩散。危机前，对资产价格与金融失衡，一种较有影响力的政策思路是：泡沫难以实时识别和主动刺破，货币政策更应在其破裂后应对宏观后果。本报告据此提出的解释是：“大稳健”时期的低通胀既有政策信誉和通胀预期锚定的贡献，也受全球化、中国加入全球贸易体系、人口与劳动力市场结构等因素影响。若把这些结构性下拉因素主要归因于周期管理，就可能高估货币政策对通胀中枢的控制力。全球金融危机后，主要央行的政策工具显著扩展。2008年12月，美联储将联邦基金目标区间降至0-0.25%，并明确表示将通过资产负债表工具、机构债和MBS等大规模购买继续提供支持；此后多轮QE和前瞻指引成为重要工具。欧央行于2014年把存款便利利率降至负值，日本央行于2016年引入负利率，并在同年9月推出收益率曲线控制（YCC）。美联储则在2012年首次以正式长期战略声明明确：以PCE价格指数衡量的2%通胀率最符合其长期法定使命。这一时期围绕“失踪的通缩”“失踪的通胀”、菲利普斯曲线平坦化、自然利率下移和“长期停滞”等问题的讨论不断升温。806040200202620252024202620252024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000美联储欧央行日本央行中国人民银行资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计的是各国央行资产占GDP比重，单位为%；统计截至2026年6月30日。数量工具的规模在图表8中一览无余。日本央行的总资产占GDP比重从2012年的33%一路升至2021年的133%，是唯一一个资产规模超过本国经济体量的主要央行；欧央行的这一比重则从金融危机前（2006年）的15%升至2021年峰值的69%；同期美联储的这一比重则从6%升至37%。中国人民银行则走了相反的路径：2009年前后因外汇占款，这一比重扩张至62%，此后随外汇占款回落而持续下行，2025年为33%——中国的货币扩张主要通过商业银行体系而非央行资产负债表实现。固定收益回头看，本报告将这十年的主要问题概括为：全球化深化、电商渗透、人口结构变化和全球产能扩张等结构性力量，与周期性需求不足同时压低通胀；如果政策分析把前者过多按后者处理，就会倾向于持续追加宽松，而通胀仍可能长期低于目标。央行资产负债表的大幅扩张记录了非常规货币政策工具的使用规模，但“核心误判”的归因属于本报告的事后分析。（三）框架改革（2020-2021）：变盘前夜的新武器，“暂时论”的温床。长期低通胀促使主要央行正式调整货币政策框架。2020年8月，美联储更新《长期目标与货币政策战略声明》，明确追求“通胀随时间平均为2%”；在通胀持续低于2%之后，适当的货币政策可能在一段时期内追求温和高于2%的通胀。就业表述也由相对最大就业水平的“偏离”（deviations）改为“缺口”（shortfalls）。2021年7月，欧央行在战略审查后把价格稳定目标调整为中期、对称的2%。需要区分框架变化与当时的经济判断：2021年，美联储和欧央行均曾把相当一部分通胀上升归因于重启、能源、基数效应和供应瓶颈等暂时性因素。因此，与其说新框架“要求央行多等、多看、多容忍”，更准确的表述是：针对低通胀和有效利率下限设计的框架，与当时对供给冲击持续性的判断相互叠加，提高了政策初期对通胀超调的容忍度；本报告据此认为，这种组合可能延迟了对高通胀持续性的确认。（四）大通胀与最快紧缩（2021-2023）：范式的裂缝。2022年起，美联储快速加息，并按照2022年5月公布的方案自6月起缩减资产负债表；联邦基金目标区间从加息前的0-0.25%升至2023年7月的5.25%-5.50%，累计上调525个基点。欧央行自2022年7月启动加息，至2023年9月将存款便利利率从-0.50%升至4.00%，累计上调450个基点。前瞻式路径承诺弱化，“逐次会议、依赖数据”成为更突出的决策特征。作为对照，日本央行2024年3月结束负利率和YCC，将无担保隔夜拆借利率引导在约0-0.1%；2026年6月升至约1.0%。若以2024年3月决议前的-0.1%政策利率为起点，至1.0%累计变化约110个基点；若以退出负利率后的0-0.1%为起点，后续上调约90-100个基点。无论按哪种口径，其正常化速度都显著慢于2022-2023年的美欧紧缩。资料来源：美联储、欧洲央行、日本银行，光大证券研究所整理但名义利率的变动幅度并不等于政策立场的变化。我们使用核心通胀平减名义政策利率，统计了实际政策利率的历史。2021年，美国实际政策利率，降低至-3.5%、欧元区为-1.5%，而日本为+0.7%，中国为+3.1%。同一年，四大央行+0.9%，欧元区仍为-0.1%、日本为-1.5%，中国则高达+1.8%。这解释了两件容易被误读的事：其一，日本央行“加息至1.0%”听起来鹰派，但实际政策利光大证券光大证券率仍是四大经济体中最低的，货币政策依然宽松；其二，中国名义利率虽已降至历史低位，但因通胀过低，实际利率反而是四者中最高的，低通胀本身在收紧货币条件。这一阶段至少有两点需要重点关注：其一，供给冲击与非线性菲利普斯曲线被重新写回教科书——当经济足够热时，通胀对货币政策紧缩的反应远比平坦化时代剧烈；其二，通胀预期锚定经受住了考验，长期通胀预期未脱锚，证明“大稳健”时代积累的信誉存量真实有用。但裂缝同样清晰：利率能够压制商品与需求端的周期性通胀，却对工资驱动的服务通胀见效缓慢。2021年：美国-3.5%、欧元区-1.+0.7%、中国+3.1%2026年：日本-1.5%最低，而中国+1资料来源：Wind,光大证券研究所注：1)2026年数据为1-6月的月度均值；2)单位为%美联储2025年框架复审后回到灵活通胀目标制，并取消2020年框架中的“补偿式”(makeup)策略，同时继续保留2%的长期通胀目标。2026年7月，容忍空间”;这是一项政策态度表述，不宜视为名为“零容忍”的正式新框架。2026年6月经济预测中，FOMC参与者对当年PCE通胀的中位预测由3月的2.7%上调至3.6%。截至7月29日，联邦基金目标区间维持在3.50%-3.75%,当次会议以9票对3票通过维持利率，三位反对者主张加息25个基点。本报告将这一变化理解为政策反应函数重新强化对持续性通胀的约束。日本央行对工资一价格循环的重视确实明显上升，但不宜把“春斗”工资增速表述为单一的操作锚。2024年3月退出负利率与YCC时，日本央行就以工资与价格的良性循环更趋稳固作为重要判断之一，并重新把短期利率作为主要政策工具。2026年6月16日，日本央行把无担保隔夜拆借利率引导水平上调至为1.5%,低于2%,部分受到政府能源价格支持措施影响。其加息依据是综合性的：潜在CPI通胀逐步接近2%、工资上涨向售价传导持续、中长期通胀预期上升、实际利率仍为负且金融条件仍宽松，同时还需评估中东局势及油价冲击。按本报告的分析框架，这体现了日本央行对工资一价格传导等结构性驱动敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明—12—固定收益欧央行在2026年6月11日决定将三项关键利率提高25个基点，其中存款便利利率升至2.25%，自6月17日起生效。官方说明指出，中东战争正在形成新的通胀压力；其中期影响取决于能源价格冲击的强度、持续时间，以及其间接和二轮效应的规模。中国人民银行方面，2025年第一季度《中国货币政策执行报告》明确提出，“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”。与此同时，新的张力已经浮现：美国财政利息负担处于高位，政治层面对利率的压力更为显性。本报告据此将财政约束对央行独立性的潜在影响视为未来十年的重要风险之一；这一判断属于前瞻性分析，而非已经形成的官方政策结论。围绕2%通胀目标的具体设计及政策容忍度，学界和政策界的讨论也在继续。纵观全程，本报告的核心归纳是：通胀不仅受周期性需求影响，也含有供给、人口、全球化、工资形成等结构性成分；货币政策能够较直接地调节总需求和金融条件，却难以在短期内改变所有结构性驱动。因此，货币政策正从单纯关注周期波动，转向更系统地识别周期与结构因素，但成熟的新范式仍在形货币政策框架不断调整，对通胀的评估也会随数据和冲击性质而修正。面对同一轮通胀，同一家央行在不同时点的判断和政策重心可能出现显著变化。下表依据主要经济体央行的官方声明、框架文件和会议材料，梳理若干代表性判断及随后采取的政策行动；其中“前后不一”是本报告的分析性标题，不等同于央行承认此前判断错误。图表12把这些转折点放在同一条时间轴上：红点和绿点是本报告依据事后政策变化进行的分析性编码，分别表示对通胀持续性估计偏低或反应偏慢，以及随后出现的政策转向或纠偏，并非央行官方分类。美联储从2021年强调“暂时性因素”到2022年启动快速紧缩，用时不到一年；从2024年9月表示对通胀可持续向2%回落“更有信心”并启动降息，到2026年重新强调对持续高企通胀没有容忍空间，也不足两年。这一变化说明，面对供给冲击、需求重启与工资—价格传导交织，央行对通胀持续性的判断会随新信息快速调整。正可持续向2%回落“更有信2026年6月PCE通胀中位预测由3环更趋稳固，结束负利率与YCC，光大证券光大证券日本央行的通胀难以单独构成可持续实现2026年6月将政策利率提高至约中国人民银行日本央行中国人民银行端出利需复立场资料来源：美联储、欧洲央行、日本银行、中国人民银行官方声明、会议材料及货币政策报告，光大证券研究所整理统计截至2026年7月。下图把美联储SEP(对核心PCE同比增速)与欧元体系工作人员预测(对总体HICP同比增速)的年度预测与实际读数进行并排比较：2021年，美联储在上一年12月预测1.8%,实际4.7%,低估2.9个百分点；2022年预测2.7%、实际5.2%,低估2.5个百分点。欧央行的误差更大：2022年预测1.7%、实际8.4%,低估6.7个百分点。对通胀评估的结论转向之后误差迅速收敛(2024-2025年均在0.6个百分点以内)。两家机构2021年以来的平均误差分别为+1.4和+2.0个百分点，方向高度一致地偏向低估。另外需要注意的是，通胀预测误差并不是均匀的噪声，峰值集中在货币政策方向变盘的年份。这本身就是一条信息——预测模型在周期性波动中表现尚可，在变盘处系统性失灵。其中的原因不难理解：主流预测框架的核心是菲利普斯曲线加预期项，两者都以“结构参数不变”为前提。光大证券光大证券7.0■美联储误差■欧央行误差6.05.02.00.420232025资料来源：美联储、欧洲央行会议材料，光大证券研究所注：1)预测误差：实际一预测；2)单位为百分点第二重困难来自指标口径。下图把2026年6月同一时点、同一经济体的不同口径通胀指标的同比增速并列：美国总体CPI3.5%、核心CPI2.6%、总体心HICP2.5%、服务HICP3.3%、非能源工业品HICP0.9点；日本总体CPI、核心CPI、服务CPI读数分别为1.7%、1.7%、1.6%,极差仅0.1个百分点。中国CPI与核心CPI读数均为1.0%、服务CPI0.8%,而PPI高达4.1%,极差3.3个百分点。央行观察不同统计口径的指标，得出的结论就不同：以美国为例，盯核心CPI 服务服务资料来源：美联储、欧洲央行、日本银行、中国人民银行官方声明、会议材料，光大证券研究所整理注：统计时点是2026(三)预期的锚仍在，但已出现裂纹。判断通胀是否会内生固化，取决于预期是否脱锚，而这一点同样存在口径分歧。下图显示，美欧的市场化通胀预期指标始终守在2%附近：美国5年期5年远期盈亏平衡通胀率2019年为1.85%,2026年为2.55%(统计时间见图表敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明—15—固定收益15注释，下同同期，欧元区5y5y通胀掉期从1.35%升至2.20%。即便是日本，10年盈亏平衡通胀率也从0.25%升至1.75%，这是日本“摆脱通缩”最有说服力的证据之一。但调查类指标讲述了另一个故事：密歇根大学5-10年通胀预期从2019年的2.4%升至2025年的3.5%、2026年的3.6%，明显脱离了历史区间。市场化指标反映的是可对冲的定价，调查指标反映的是家庭的体感与工资谈判的心理起点，而后者恰恰更接近结构性分项的传导渠道。资料来源：美联储、欧洲央行、日本央行；密歇根长期预期来自UniversityofMichiganSurveysofConsumers；光大证券研究所注:1）单位：%；2）美国5y5y盈亏平衡数据截至2026年6月；欧元区5y5y通胀掉期数据截至2026年6月10日；日本10年盈亏平衡数据截至2026年6月25日；密歇根5-10年通胀预期数据截至7月27日。综上可以看到，各家央行对通胀的评估结论反复并非无能的体现，而是通胀识别在结构变迁期的固有困难。其一，供给冲击与需求过热在总量数据上难以实时区分：能源、供应链与关税推升的价格上涨究竟是“一次性价格水平变化”还是会内化为持续通胀，取决于工资与预期的二次传导，而这只能事后确认；其二，不同口径指标发出的不同信号；其三，结构性变迁使历史经验失灵。日本央行用“成本推动、不可持续”的旧框架评估了十年，恰恰错过了工资--物价机制重启的结构拐点。3、理一：从全球工业品通胀共振看通胀分如果把观察指标从核心CPI换成工业品价格（PPI），则会看到一个清晰的“工业品通胀的全球共同周期”，这与消费品通胀的分化则有明显的差异。要对四大经济体工业品价格进行比较分析，需明确各自的统计指标体系与编制口径差异，这是理解“共同周期”的基础。需要特别说明的是，四个指标在“年度同比”的计算惯例上并不完全一致：美国官方口径通常采用12月对12月（Dec/Dec）的同比变化；中国、欧元区、日本则更常采用“年度平均指数”对上一年度平均指数的同比（即月度同比的年内平均）。本报告在比较长周期共同性时统一采用各国官方最常用的年度口径。敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明—17—证券研究报告体系，本报告采用12个月同比(Dec/Dec)中国中国国家统计局NBS比的年内平均欧元区CGPI(企业物价指数)旧本银行BOJ(非统计局)资料来源：美国劳工统计局(BLS)、中国国家统计局(NBS)、Eurostat、日本银行(为量化四大经济体工业品价格的“共同性”,我们以2000-2025年PPI同比增速为样本，计算了两两之间的皮尔逊相关系数。从相关系数矩阵看，美国与中国的相关性最高(0.85),反映中国作为“世界工厂”与美国作为最终消费市场之间紧密的产业链传导关系，也与两国均较早、较快地对全球大宗商品价格波动做出反应有关；美国与日本(0.78)、欧元区与日本(0.76)的相关性次之；相对而言，中国与日本的相关性最低(0.56),一定程度上反映了近年两导。整体看，四组相关系数均为正且多数处于0.6以上的较高区间，表明工业品价格通胀确实存在显著的“全球共同周期”成分，但其强度因经济体间贸易图表17:2000-2025年四经济体PPI/CGPI年度同比增速相关系数矩阵资料来源：wind,光大证券研究所整理从长周期看，四大经济体工业品通胀呈现出清晰的“共同周期”形态，大致可划分为以下几个阶段：(二)2009年：全球金融危机影响下的同步暴跌。四大经济体PPI同比几乎同步由正转负，跌幅普遍在5%左右，是样本期内同步性最强、跌幅最一致的一(三)2010-2011年：政策刺激驱动的共振回升。各国推出大规模财政与货币刺激，叠加大宗商品价格反弹，PPI同比再度同步转正并走高，2011年前后达固定收益（四）2012-2016年：大宗商品熊市下的同步通缩。全球经济“再平衡”、中国经济增速换挡叠加页岩油产量激增压低油价，四地PPI同比连续多年为负，2015—2016年同步触及该阶段的通缩低点。（五）2017-2019年：温和再通胀后转弱。全球制造业PMI阶段性回升带动PPI同比转正，但2018-2019年中美贸易摩擦升温压制全球贸易与制造业投资，四地PPI同比在2019年再度走弱，欧元区、中国先行转负。（六）2020年：新冠疫情期间同步探底。全球需求骤降，四地PPI同比再次同步落入负值区间，但受益于各国前所未有的财政货币双宽松，探底后修复速度快于金融危机时期。（七）2021-2022年：疫后共振式再通胀，样本期内最强的一轮共同上行。供应链紊乱、大宗商品价格暴涨、劳动力短缺叠加2022年俄乌冲突引发的能源危机，推动四地PPI同比几乎同步创下2000年以来的历史高位；其中欧元区因高度依赖进口天然气，受到的冲击最为剧烈，2022年PPI同比增速接近30%，显著偏离其余三个经济体的振幅。（八）2023年：同步快速回落。基数效应叠加各国央行连续加息压制需求，四地PPI同比增速普遍由高位快速回落，欧元区、中国率先转负。（九）2024-2025年：分化阶段。中国受地产周期下行、产能相对过剩等因素影响，PPI同比增速持续处于负值区间（2024年-2.2%，2025年-2.6%美国在关税等政策扰动下，PPI维持同比温和正增长（2024年3.5%，2025年3.0%）；日本受食品原材料价格（尤其大米等农产品）大幅上涨及日元贬值推高进口成本影响，CGPI同比逆势走高（2024年2.4%，2025年3.2%）；欧元区PPI同比增速则在能源价格回落带动下于2025年触底回升。美国PPI中国PPI2025202420252024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000资料来源：wind，光大证券研究所整理单位：%2026年上半年，全球工业品通胀出现了加速同步。中国PPI同比摆脱持续三年的负增长，上半年累计同比增速转正至1.5%，6月单月同比增速达4.1%，主因“反内卷”式产能治理、有色金属及贵金属价格大幅上涨、AI产业链相关电子设备需求拉动；6月，美国PPI同比增速升至5.5%，日本CGPI同比增速达7.1%，欧元区PPI同比增速亦达到4.6%。固定收益8.06.04.02.00.0-2.0-4.0美国欧元区日本4月5月6月14月5月6月资料来源：wind，光大证券研究所；单位：%工业品通胀全球性共同驱动因素方面，大致可以分成以下几类：（一）大宗商品价格周期。原油、铁矿石、有色金属等国际大宗商品以美元计价、在全球市场统一定价，是驱动四地工业品价格同步波动最直接的“全球性”因素。历次PPI同比增速与国际大宗商品价格的剧烈波动高度吻合。（二）全球制造业景气度（PMI）周期。全球制造业采购经理人指数具有较强的国际共振特征，反映跨国供应链上下游需求的同步扩张或收缩，是工业品价格的领先或同步指标。（三）供应链与物流成本冲击。2021年全球集装箱运费暴涨、芯片短缺等供应链摩擦，通过中间品价格向各国PPI传导，是疫后再通胀阶段的重要共同驱动（四）美元汇率与全球流动性周期。美元作为大宗商品主要计价货币及全球融资货币，其走势通过“美元-商品价格”跷跷板效应及新兴市场资本流动，对各国以本币计价的工业品价格产生同步性影响；主要央行货币政策周期的同步收紧或放松，也会通过总需求渠道带来价格的共同波动。（五）重大外生冲击。全球金融危机、新冠疫情、地缘政治冲突（如能源危机）等系统性冲击往往在短时间内同时作用于所有经济体的总需求或能源成本，是历史上同步性最强的几次共同波动的直接触发因素。通胀分殊的表层是对数据与政策的不同解读，深层则是对“通胀究竟由什么决定”这一根本问题的不同回答：有从货币出发，有从信用与周期出发，也有从供给链与劳动力出发等。从不同视角切入，自然得出不同结论。因此，与其急于对某一个月的价格数据下判断，不如先把不同框架各自成立的条件和失效的边界梳理清楚。本报告这部分沿着这一思路，先“辨理”，从不同通胀认识框架中提炼出具有普遍规律性的特征事实，作为通胀研判的共同底我们在2021年8月6日发布的报告《从3种理论框架和6个特征事实看本轮全球通胀——通胀再研究系列之五》分析了通胀理论的三种分析框架，分别是货币主义、信用周期和供给冲击。这三种框架的分析起点各不相同，但推演的终点是一致的：它们最终都要落到供给与需求的相对变化上，区别只在于各自强调了这条链条中的不同环节。如果我们将三种框架并置来看，各自的解释力与失效边界一目了然。信用周期→总需求波动的分化；联系弱化；美国1930-1950年货币供应量与通胀走势同位，深受通缩困扰三种框架各有适用性，综合起来则可梳理出若干具有广泛规律性的线索。这些线索属于通胀领域的特征事实(StylizedFact),构成通胀研判的大体框架。光大证券光大证券特征事实一：供需两端的变化带来通胀的变化。这是通胀最基本的规定性，也是三种框架共同的落点。特征事实二：在现代银行信用货币体系下，需求与信用创造紧密联系，而信用的创造易受宏观政策影响，从而带来信用的扩张与收缩，进而引发需求波动，带来经济周期和通胀的变化。特征事实三：宏观政策主要从需求侧影响通胀；货币供给如果不能引发供需的变化，则很难对通胀产生实质性影响。这正是QE时期货币大幅扩张而通胀低迷的原因。特征事实四：经济主体的信用扩张能力还与其资产负债表的健康程度有关。因此低杠杆国家信用扩张能力更强，通胀波动更大，通胀中枢也相对更高；通缩往往在遭遇债务危机的经济体发生。特征事实五：对通胀有影响的供给冲击有短期和中长期之分。短期供给冲击只能在一定时期影响通胀水平(如猪周期),对通胀的冲击也有一定的极限(如供给引发的大宗商品价格波动)。特征事实六：一些中长期的供给冲击，如劳动工资、全球化、人口老龄化等，会影响或改变宏观经济演化的路径，从而影响经济体通胀的中枢水平。图表22:通胀研判的6个特征事实通胀=供需两端变化的结果通胀=供需两端变化的结果(特征事实一)需求侧供给侧信用创造驱动需求，信用周期即经济周期(如猪周期、大宗商品波动)宏观政策主要从需求侧起作用；货币若不改变供需，则难以推动通胀中长期供给冲击：特征事实四资产负债表健康度决定信用扩张能力；短期看需求(信用),中长期看供给(结构):通胀的波动主要来自需求，通胀的中枢主要来自供给劳动工资、全球化、人口老龄化把这六条串起来，通胀的本质便清晰了：通胀有其本身的运行基本逻辑，这个逻辑决定了通胀本质是相同的。这是通胀分析有统一框架的前提。我们归纳了两点，这两点是后文进一步深入分析的基础。第一，通胀是供需相对变化的价格表达。需求侧的波动通过信用创造实现，因而受宏观政策与资产负债表状况的双重约束，决定了通胀的短期波动；供给侧的变化则区分短期扰动与中长期结构，前者有限度、可跟踪，后者则通过改变经济演化路径决定通胀的中枢水平。第二，通胀分析，不能只关注价格的周期性，更要重视通胀内部的结构性分化。因此，对通胀的分析，要将“通胀”这个总数，至少拆成周期性分项、结构性分项。总量性的货币框架难以解释通胀在不同领域的分化，而就业结构与固定收益从上述分析可以看到，通胀的分殊，无论是读数的分化，还是各国央行的框架和评估结构的反复，背后有一个共同根源：把总量通胀当作单一对象去判断，而没有先把它拆开，这种分析视角下，周期与结构混杂。而实际上，通胀是这两股性质不同的力量的叠加，而实时分辨二者极其困难。困难不等于不可能。我们提出一个可操作的做法：先按经济机制把核心CPI拆成三个分项，再用四个可计算的统计量检验这一划分是否成立。以美国为例，核心CPI大致可拆为三块：核心商品（约占核心篮子26%）、住房（占比约44%）、核心服务剔除住房（通常称为“超级核心服务”，占比约30%）。这一划分的经济学依据是要素来源不同：核心商品是全球可贸易品，其价格由全球产能、汇率、运费与关税决定，更多属于“周期性分项”。而住房由本地供需与利率决定，且因租约存量而移动缓慢；超级核心服务的成本结构中劳动占比最高，其价格本质上是工资的映射。这两者，更多属于“结构性在论证之前，我们先做一次可复现性检验。下图用近似权重把三分项合成为核心CPI，与实际序列比较：2000-2026年（2026年数据为1-6月均值平均合成误差为0.10个百分点，最大合成误差为0.19个百分点，多数年份在±0.2个百分点以内。上述结果说明按权重合成得出的核心CPI同比增速与实际值之间的误差较低，本报告后续论证得出的结论不由误差驱动。2026202520242023202620252024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000资料来源：Wind，光大证券研究所注：单位%，为同比增速指标；2026年统计数为1-6月均值如果将核心CPI的三个分项与总量核心CPI放在一起比较，它们的表现则呈现出较大的分化：1）核心商品CPI同比增速在2000-2019年长期为负或在零附近（全球化与中国产能的结构性下拉2021大幅上升后至2022年涨至8%，2024年即转固定收益2）住房CPI同比增速长期在3%附近窄幅波动，2022-2023年冲高后缓慢回3）超级核心服务CPI同比增速则始终是三者中最平稳的，2000年以来的峰值也是三个分项中最低的，但也是回落最慢的。4）总量核心CPI（虚线）是这三条线的加权平均，它本身不携带任何机制信资料来源：Wind，光大证券研究所注：单位%，为同比增速指标；2026年统计数为1-6月均值机制上的划分需要统计上的验证。我们做了四项相关统计，每一个都可根据相关指标的年度序列算出，以验证我们对通胀分项的划分。定（峰值−最新读数峰值减程资料来源：光大证券研究所整理第一项统计是年度波动率：核心商品为1.99%，住房是1.35%，超级核心服务仅0.86%。可以看到，周期分项波动大，结构分项波动较小。第二个是冲击半衰期（由一阶自回归系数推得核心商品达1.2年，超级核心服务达1.6年，住房最长、达2.3年。第三个是与工资增速的相关系数：超级核心服务高达0.85，核心商品0.82，住房0.67。但需要注意的是，核心商品的相关系数偏高，是因为2021-2022年工资与商品价格同时被疫情冲击推高，属于共同冲击而非因果链条，这一点后文将进一步区分。第四个指标最具决定性：紧缩以来的“归位度”，定义为（峰值−最新读数）/（峰值−2015-2019年均值）。核心商品CPI同比增速从8.0%的峰值回落至光大证券1.5%(最新读数，下同),归位度为78%;住房CPI同比增速从7.0%的峰值回落至3.2%,已完全归位(100%);超级核心服务同比增速从5.7%的峰值回落到3.4%,归位度仅为68%。③与工资增速的相关系数(2015-2026)④紧缩以来的“归位度”(%)②冲击半衰期(年，由AR(1)推得)资料来源：Wind,光大证券研究所注：统计区间为2025-2026年，其中2015-2025年为年度数，2026年统计数为1-6月均值。四项相关统计给出一致的画像。核心商品价格的特点是，高波动、短半衰期、对紧缩反应快，属于典型的周期分项。工资密集型服务价格的特点是，低波动、与工资高度相关、对紧缩反应最慢，这是典型的结构分项。而住房介于两者之间：半衰期最长(租约存量决定了它调整最慢),但因为它对利率高度敏感，最终仍完全归位，我们称之为“半结构”分项。若上述划分在美国成立，它应当在其他经济体同样成立，而且可以得出以下可检验的推论：商品通胀由全球共同因子驱动，因而各经济体之间应当趋同；服下图中，四大经济体的核心商品与核心服务价格表现分列两幅面板：后在2023-2024年一同坠落，2026年重新挤在0%-2%的窄带里(2026年统计截至6月，下同);沿不同斜率回落，2026年1-6月同比增速的均值仍分处 固定收益2026202520242023202220212020201920182017202620252024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000资料来源：Wind，光大证券研究所单位%，为同比增速指标；2026年统计数为1-6月均值服务-美国服务-日本2026202520242023202220212020201920182017服务-美国服务-日本202620252024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000资料来源：Wind，光大证券研究所单位%，为同比增速指标；2026年统计数为1-6月均值下面两幅图表则将上述观察结果进一步量化。图表29是横截面分散度（四经济体核心商品及核心服务价格同比增速的标准差）：2026年1-6月核心商品价格同比增速的分散度（下文简称“核心商品分散度”）为0.57%，核心服务价格同比增速的分散度为1.01%，接近前者的两倍；2015-2019年核心商品分散度长期低于0.7%，核心服务则稳定在0.85%-1.10%之间。也就是说，除去2021-2023年的共同冲击期，四大经济体的核心商品通胀比核心服务通胀更趋同。图表30是两两相关系数：核心服务价格同比增速在美欧（0.84）、欧日（0.81）之间的相关性甚至高于核心商品（0.65、0.70但美中之间的核心服务价格同比增速相关性为-0.47，而核心商品仍为正的0.25。这两个看似矛盾的结果其实说明同一件事：相关系数衡量的是共同波动，2021-2022年的全球冲击把所有序列都推向同一方向，因而普遍抬高了相关性；分散度衡量的是水光大证券光大证券平上的持续差异，它才是“各回各家”的正确度量。中国的核心服务通胀与美国背道而驰，恰恰是因为它由完全不同的国内工资条件决定。资料来源：Wind,光大证券研究所注：2026年统计数为1-6月均值资料来源：Wind,光大证券研究所注：2026年统计数为1-6月均值如果结构分项的本质是劳动成本的映射，那么它的锚必然是工资。我们用三组数据验证这一命题，并把它转化为一个可操作的政策标尺。金同比增速从2022年5.1%的峰值回落至2026年二季度的3.2%(当季同光大证券光大证券比);欧元区协商工资同比增速从2023-2024年的4.5%回落至2026年的2.6%(欧央行工资跟踪器指向2026年全年同比增速为2.6%、2027年一季度同比增速为2.7%);日本“春斗”加薪率则走出完全相反的路径——从2021年的1.8%一路升至2024年的5.1%、2025年5.3%、2026年5.3%,连续三年超过5%;中国城镇非私营单位平均工资同比增速则从2017-2018年10%-11%持续下台阶至2024年的2.8%,2025年以来约2.5%。图表31:工资同比增速：四大经济体的结构信号不同步→-日本春斗加薪率中国：由10%持续下台阶至2.5%资料来源：Wind,光大证券研究所单位：%;2026年统计数为1-6月均值图表31也直接解释了前文中的一个疑问，那就是为什么2026年6月四大经济体的核心CPI同比增速接近，前景判断却截然相反?日本央行敢于在核心CPI低于目标时加息，因为它看的不是当期读数而是“春斗”;欧央行敢于在能源冲击下只加一次息就转入观望，因为协商工资同比增速已回到2.6%这一与2%通胀目标大体相容的水平；美联储的焦虑则来自ECI工资同比增速仍在3.2%而同期生产率增速仅0.3%;中国的困境是工资增速持续下行本身就是在压制服务价格。把工资增速与服务通胀放进散点图，美欧日三大经济体各自给出清晰的正斜欧元区为每雇员薪酬、日本为现金给与总额(“春斗”是大企业加薪率，是极佳的领先信号)。回归结果为：美国斜率1.00、相关系数0.83;欧元区斜率0.64、相关系数0.83;日本斜率0.54、相关系数0.76。光大证券光大证券资料来源：Wind,光大证券研究所注：2026年统计数为1-6月均值斜率的差异本身携带信息。美国接近1,意味着工资的变化几乎等比例传导到服务价格，意味着劳动力市场是核心通胀的主要发动机。欧元区和日本的斜率小于1,反映出更高的行政定价比重，更强的价格粘性与更弱的定价权传导。这也解释了为什么5%以上的“春斗”加薪率，在日本只对应约1.9%的服务通胀，而在美国3.2%的工资增速却对应3.1%的服务通胀。上述关系也给出了一把政策标尺：与2%通胀相容的工资增速，约等于“2%+劳动生产率增速”。图表33将三大经济体的名义工资增速、单位劳动成本 (工资同比增速减生产率增速)与核心服务通胀放在一起进行比较，单位劳动成本与核心服务通胀的相关系数为美国0.75、欧元区0.96、日本0.84。按这把尺子测量2026年(统计截至6月):美国工资同比增速3.2%对生产率增速0.3%、单位劳动成本2.9%、服务通胀3.1%;欧元区工资同比增速3.5%对生产率增速0.5%,单位劳动成本3.0%,服务通胀3.3%,但工资已在回落通道中；日本工资同比增速3.1%对生产率增速0.4%,单位劳动成本2.7%,服务通胀1.9%,说明传导尚未完成，这也正是日本央行认为“基础通胀可能加速超过2%”的依据。生产率增速是这把尺子中最容易被忽视的一项。美国2023-2024年的生产率增速在2.3%-2.5%之间，那几年即便工资增速接近4%,单位劳动成本压力仍相对可控；而2026年(统计截至6月)生产率增速降至0.3%,同样3.2%的工资增速对应的通胀含义就完全不同。换言之，“工资多高才算高”这个问题没有固定答案，它取决于生产率增速——这也是当前人工智能相关投资的宏观意义所在：若它能兑现为生产率增速，与2%相容的工资空间就会被抬高；若只光大证券光大证券图表33:与2%相容的工资增速≈2%+生产率增速资料来源：Wind,光大证券研究所注：2026年统计数为1-6月均值如果上述分析成立，那么我们的框架同样能解释当前中国的低通胀现象。图表34给出了中国的镜像图景：周期分项已经明确回升——PPI同比增速在2024年触底后于2026年转正，6月当月达4.1%;但结构分项迟迟不动：2026年6月当月服务CPI同比增速仅0.8%,城镇平均工资增速由2017-2018年的约10%降至2025年以来的约2.5%。核心CPI在1%下方运行约五年后，2026年才回升至1%左右。PPIPPI(周期分项)服务与工资迟迟不动资料来源：Wind,光大证券研究所注：2026年统计数为1-6月均值理回升”真正需要的是结构分项启动，也就是居民收入与工资预期的改善。总的来说，中国当前的通胀回升主要是周期性的，其可持续性取决于结构分项能否跟上。判断中国是否真正走出低通胀，最有信息量的指标不是PPI,也不是核心CPI,而是服务CPI与工资增速这两条线能否同步上行。固定收益本篇报告的核心结论是：主要经济体通胀水平的分化（分殊）与各国央行评估结论的反复，共同根源是把总量通胀当作单一对象判断，而没有先把它拆开。通胀内部是两股性质不同的力量：核心商品价格由全球共同周期驱动，波动大、半衰期短、对紧缩反应快；工资密集型服务价格由本国单位劳动成本锚定，波动小、回落慢、各行其道。看商品价格判断周期的位置，看工资判断结构的中枢——这是分殊之下的“理一”，也是本报告提出的通胀观察仪表盘。具体来看：分殊之一：四大经济体通胀走势的三阶段划分。以核心CPI同比增速观察，2000年以来中美日欧四大经济体的通胀分为三阶段：①2000-2019年低位同步，美国年均2.0%、欧元区1.5%、日本-0.2%、中国1.7%，通胀一度被视为“已解决的问题”；②2020-2023年共振走高，美国年均4.1%（2022年6.2%）、欧元区2.8%、日本1.1%（2023年3.9%），唯中国例外，均值反降至0.8%；③2024年以来再度分化，美国黏在3.0%，欧、日约2.5%，中国仍在0.8%，两端相隔约两个百分点且问题性质相反。横截面极差在2022年达5.3个百分点的历史极值；2026年上半年虽收窄至1.5个百分点，但收敛来自日本读数的回落与中国读数的回升，而非美欧向2%回归——水平靠近掩盖了方向上的继续分化。2026年美伊冲突是一次近乎实验室条件的检验：同一能源价格冲击下，对美国的影响被放大（通过航空票价等渠道快速传导）、欧元区被吸收（停留在整体通胀）、日本被政策与工资对冲、中国近乎绝缘。美国的问题是传导太快，中国的问题是传导不动。分殊之二：政策范式五度变迁，评估屡屡前后不一。货币政策范式经历了“大稳健”（把结构红利记在周期管理的账上）、零利率下限（把结构性下拉当周期性需求不足去对冲）、框架改革（为低通胀设计的反应函数恰好交付于变盘前夜，制度性地延迟了回