裕同科技深度研究报告：裕见新枝同向繁茂

目 录引言：主业行稳，枝展，精密制造打开长界 6一、裕同科技：主行，包装龙头夯实经底盘 61、司位深包业，力界续展 62、务现盈稳分红眼 73、心争：元+全球化+智化持夯能力座 94、型装工场速拓，业长间宽 二、华研科技：新初，精密制造打开第成曲线 13（一）华科以MIM工艺底，入AI硬高价环节 13（二）液业：位AI服务散核环，长空加打开 141、业势芯与功耗升液成散演进向 142、值估液系杂化精零件求升 163、力移不止QD，向液多节展 17（三）制平：精制造力发开AI件成空间 181、力座材、与制协，筑台基础 182、户同头客证构壁，动点破向台拓展 19三、盈利预测与估值 20四、风险提示 22图表目录图表1 同技史盘 6图表2 同技品阵 7图表3 2016-26Q1，营收现其速 7图表4 2016-26Q1，归母利表及增速 7图表5 业拆公营收现 8图表6 2016-2025，公盈利力现 8图表7 外毛率务收占提升 8图表8 2016-2025，公费用管有效 9图表9 同技业本开回落 9图表10 裕科现红率持位 9图表裕科客构多化度升 10图表12 分品分（至2022，元） 10图表13 裕科海能布局 10图表14 裕科智造产线 图表15 裕科人收&创利 图表16 耐重包决方案 图表17 全重瓦包装场模亿元） 图表18 我新源出口模 12图表19 全球AI服出货保较增长 12图表20 华科业阵情况 13图表21 华科新开发 14图表22 华可现、CNC注、MIM等艺 14图表23 NVIDIAGB200NVL72服务机柜 14图表24 英达GPU耗快攀，热求强 15图表25 先进AI服功率断长 15图表26 芯功提对服器管要增强 15图表27 30kW以机风冷济下，引液冷 15图表28 冷式浸液冷术案 16图表29 冷式冷环节部构成 16图表30 快接工构示图 17图表31 CNC、MIM、3D印术线比 17图表32 双科金+复材液板术 18图表33 华科具年消电精制经积累 18图表34 华科目务客情况 19图表35 公分务预测分 20图表36 公财比率 21图表37 可公估值 21引言：主业行稳，新枝初展，精密制造打开成长边界AIAI一、裕同科技：主业行稳，包装龙头夯实经营底盘1、公司定位：深耕包装主业，能力边界持续拓展决方案提供商。2025172.4布局智能硬件、消费电子零部件、碳纤维复合材料及精密金属结构件等领域，第二成长图表1 裕同科技历史盘司公告，招股说明书，公司官网，裕同科技官方公众号，大数跨境，天下工图表2 裕同科技产品阵同科技官网，裕同科技官网公众2、财务表现：盈利稳健，分红亮眼201655.42025172.4CAGR为13.4%，收入扩张明显；而同期归母净利润CAGR6.9%持续贡献增量，收入结构逐步趋于多元。。图表3 2016-26Q1，公营收表现及其增速 图表4 2016-26Q1，公归母净利润表现及增速营业收（亿） ，右轴）

归母净利润（亿元） YoY（，右轴）0

181614121018161412108642050403020100-10-2050-10in in图表5 分业务拆分公营收表现纸制精包装亿元） 包装产（亿） 环保纸品（元） 其他（元）2001801601401201008060402002020

2021

2022

2023

2024

2025in盈利能力企稳修复，费用率管控有效。从盈利中枢看，公司毛利率/净利率基本稳定在25%/9%202121.5%/6.8%，202225.5%/9.2%+图表6 2016-2025，公司盈利能力表现 图表7 海外高毛利率务收入占比提升利率（） 归母净率（，轴） 8 6 45 20 02020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年in in图表8 2016-2025，公司费用率管控有效+研发用率（） 财务费率（） 销售费率（，右轴） 65 48364 2210 02016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年in资本开支高峰已过，股东回报持续增强。60%202570.6%12.880%。图表9 裕同科技主业本开支回落 图表10 裕同科技现金红率维持高位资本性出（元） ，右轴2015105020152016201720182019202020212022202320242025

0-20-40

70.660.360.270.660.360.202016201720182019202020212022202320242025in in3、核心竞争力：多元化+全球化+智能化，持续夯实能力底座客户多元化：深耕头部客户，持续拓展行业与品类边界。客户收入占比由2016年的63.4降至225年的39.4.3降至17.4，201923.8%202232.7%图表裕同科技客户构多元化程度提升 图表12 分产品拆分收（截至2022年，亿元）其他 化妆品前五大客户收入占比（） 第一大客户收入占比（，右轴）

环保包装 烟包酒包 消费电子 4060 3550 3020 1010 50 0

0

非消费电子收入占比（，右轴）23.8 25.9

36.7

32.7 40502016201720182019202020212022202320242025 2019 2020 2021 2022同科技官方公众产能全球化：贴近客户布局，全球交付能力持续增强。。图表13 裕同科技海外能布局同科技官网公众号产线智能化：自动化与数字化并举，经营效率稳步提升。人均创利及产能利用效率有望持续改善，规模制造优势亦将进一步转化为成本控制与盈利能力优势。图表14 裕同科技智能造产线 图表15 裕同科技人均收创利人均创（万） 人均创（万）90 880 770 660 55044030 320 210 10 02016201720182019202020212022202320242025同科技官方公众号 Packaging2025257.92034445.0亿美元，期间CAGR约6.2%。500445.0400300257.91000图表16 耐帆重型包装决方案 图表17 500445.0400300257.91000efab官 owardsPackaging转引自全球再生塑料资讯站，华创证券依托消费电子包装领域积累的研发设计、精益制造与全球交付能力，公司具备向重型包装领域拓展的能力基础。重型包装与消费电子精品包装虽然应用场景不同，但底层能力高度协同，均涉及复杂结构设计、材料应用、质量管理及供应链交付。公司长期服务全球头部客户，在产品设计、测试验证、质量控制及规模交付方面形成成熟体系，同时全球化产能布局亦为工业客户提供本地化交付能力。AI基础设施建设加速，有望进一步打开重型包装应用空间。随着AI服务器、数据中心设备等高价值硬件快速部署，全球范围内设备运输需求提升，对高承载、高防护及定制化运输包装需求持续增长，对供应商综合设计能力与交付能力提出更高要求。公司有望依托既有客户资源与全球制造网络，承接AI硬件产业链扩张带来的新增包装需求。图表18 我国新能源汽出口规模 图表19 全球AI服务出货量保持较快增长300250200150100500

中国新能源汽车出口量（万辆）31.067.9120.331.067.9120.3128.4235.5261.5

YoY（，右轴2025 26H1

140120100806040200

50403020100-10

服务器出货量增速（）46.034.62.1-6.02023 2024

AI服务器出货量增速（）28.324.212.87.82025 2026E国汽车工业协会，工信 集邦咨二、华研科技：新枝初展，精密制造打开第二成长曲线（一）华研科技：以MIM工艺为底座，切入AI硬件高价值环节华研科技具备从材料端到制造端的一体化MIM能力，是裕同切入精密制造领域的重要技术平台。华研长期深耕MIM（金属注射成型）工艺，围绕金属粉末材料、模具开发、成型烧结及后段加工等核心环节持续积累，已形成覆盖材料研发、产品设计、工艺开发及规模化量产的完整制造体系。2026年，裕同科技以现金4.49亿元收购东莞市华研新材（2023年/2024年/20251-85.80/6.20/4.560.66/0.71/0.402026–20280.75/1.00/1.55亿元。图表20 华研科技业务阵情况研科技官MIMMIMMIM++”MIM零部件图表21 华研科技新材开发 图表22 华研可实现锻、CNC、注塑、MIM等工艺研科技官 研科技官网AIAIAIMIMAIAI图表23NVIDIAGB200NVL72服务器机柜伟达官网（二）液冷业务：卡位AI服务器散热核心环节，成长空间加速打开1、产业趋势：芯片与机柜功耗攀升，液冷成为散热演进方向AIAIGPUCPU运行稳定性提出更高要求。受限于空气比热容和换热效率，传统风冷在高热流密度场景下面临风量需求增加、风机能耗上升及局部热点难以有效控制等问题，散热方案由风冷向液冷升级的必要性持续增强。图表24 英伟达功耗快速攀升，散热求强 图表25 先进AI服务功率不断增长0

英伟达G功耗（单位：）H100 B200 GB200 VR200 VR200

0

服务器功率（kW）传统服务器机架高密度AI机架 Rubin机架 未来一代机架勤科技公众 导体行业观察公众图表26 芯片功耗提升对服务器热管理要增强 图表27 30kW以上机柜风冷经济性下降，引液冷ii工业富联科技服务公众号 ii工业富联科技服务公众号AIAIAI图表28 冷板式和浸没液冷技术方案兴通讯液冷技术白皮2、价值重估：液冷系统复杂化，精密零部件需求提升液冷由单点散热升级为系统级热管理方案，产业链环节与零部件数量显著增加。D（MnoU随着AI核心零部件直接影响系统密封性与运行可靠性，精密制造要求明显提高。性。相较传统服务器结构件，图表29 冷板式液冷核环节零部件构成深流体公司官3、能力迁移：不止QD，向液冷多环节拓展QD是冷板式液冷系统中的关键连接部件，其价值核心在于保障冷却回路安全、稳定与高效运行。QDManifold图表30 快拆接头工作构示意图深流体技术公司官网MIM兼具复杂结构近净成形与规模量产优势，与QDQDMIM工的制造路径，在产品进入规模化量产后，有望减少材料损耗和部分加工工序。图表31CNC、MIM、3D打印技术路线对比末冶金与注射成形产业链公众号，TIJO天久金属公众号，Drome卓米公众号，切削之家公众号，SimLab虚拟调试公众依托精密制造能力，公司具备向液冷其他环节延伸的潜在空间。QDManifold。（三）制造平台：从精密制造能力出发，打开AI硬件成长空间1、能力底座：材料、工艺与制造协同，构筑平台化基础MIM性、机械性能和批量一致性，增强与客户协同开发的深度。图表32 双鸿科技金刚+铜复合材料液冷板术邦笔电论坛工艺与制造能力协同沉淀，构筑可复用的产品开发与规模交付体系。图表33华研科技具备多年消费电子精密制造经验积累研科技官2、客户协同：头部客户认证构筑壁垒，推动单点突破向平台化拓展工程经验与客户协同能力，推动制造能力由单品供应向多品类制造拓展。头部客户合作经验进一步增强新品导入能力。精密制造供应商进入全球科技客户供应链通常需要经历长期验证，对研发响应、品质管理及规模交付能力提出较高要求。华研凭借消费电子领域客户积累以及裕同赋能，有望依托既有供应链经验参与更多高价值精密零部件开发，逐步构建AI硬件精密制造平台。图表34 华研科技目前务客户情况研科技官网三、盈利预测与估值核心假设：包装主业基本盘稳固，精密制造打开成长空间展。因此，我们预计公司纸质精品包装业务2026-2028年收入增速分别为+6%/+8%/+6%，对应收入131.1/141.6/150.1亿元。单一包装供应商，具备设计、制造及供应链整合能力的综合型企业更容易获得客户长期合作机会。公司有望通过品类扩展和客户份额提升单客户贡献价值，推动包装配套业务保持稳健增长。因此，我们预计公司包装配套业务2026-2028年收入增速分别为5%/5%/5%，对应收入26.2/27.5/28.9亿元。2026-202810%/12%/15%，对应14.2/15.9/18.3N2026-2028入14.5/20.2/25.3亿元。图表35 公司分业务收预测拆分单位：亿元2023202420252026E2027E2028E营业收入合计152.2171.6172.4189.6209.0226.4YoY（）-7.012.70.510.010.28.3纸制精品包装110.36124.18123.69131.11141.60150.10YoY（）-6.612.5-0.46.08.06.0占比（）72.572.471.869.167.866.3包装配套产品26.1425.0024.9526.2027.5128.88YoY（）-7.9-4.4-0.2555占比（）17.214.614.513.813.212.8环保纸塑产品10.6412.7112.9314.2215.9318.32YoY（）-4.719.41.7101215占比（）7.07.47.57.57.68.1其他产品1.826.187.2314.4620.2425.30YoY（）-23.7239.317.01004025占比（）1.23.64.27.69.711.2其他业务收入3.263.513.583.653.723.80YoY（）-8.37.52.1222占比（）2.12.02.11.91.81.7测盈利能力：产品结构升级与智能化共同驱动盈利改善，费用率具备优化空间毛利率2026-2028年25.5%/25.7%/26.0%。费用率2026-20282.9%/2.8%/2.7%6.8%/6.7%/6.6%。图表36 公司财务比率2023202420252026E2027E2028E毛利率25.2%24.8%25.5%25.5%25.7%26.0%销售费用率2.7%2.9%3.0%2.9%2.8%2.7%管理费用率6.4%6.3%6.5%6.8%6.7%6.6%测AI2026-202817.5/20.1/22.8PE为21/19/16X制造新业务选取精研科技、领益智造和飞荣达作为可比公司。参考可比公司估值和历史AI202625XPE33.99元/图表37 可比公司估值证券代码 简称 总市值（亿元） 2025归母净利润（亿元）2026E 2027E2028E2025PE2026E 2027E2028E002303.SZ美盈森862.63.54.45.033251917603091.SH众鑫股份712.75.67.59.1271398002014.SZ永新股份674.44.95.45.915141211平均值25171412002831.SZ裕同科技37515.917.520.122.824211916证券代码 简称 总市值（亿） 2025归母净利润（亿元）2026E 2027E2028E2025PE2026E 2027E2028E300709.SZ精研科技710.52.33.44.1139312117002600.SZ领益智造97522.933.346.460.543292116300602.SZ飞荣达2143.67.311.916.559291813平均值80302015002831.SZ裕同科技37515.917.520.122.824211916in 测注：美盈森、众鑫股份、永新股份、精研科技、领益智造、飞荣达均为Wind一致预期，裕同科技为华创证券预测，数据更新时间为2026年8月6日四、风险提示宏观经济波动风险：公司下游覆盖消费电子、消费品等多个领域，终端需求与全球宏观经济环境及消费景气度密切相关。若全球经济增长放缓，消费需求持续疲弱，可能导致下游客户订单需求下降，进而影响公司收入增长及盈利表现。市场竞争加剧风险：公司所在包装制造及精密制造行业竞争较为充分，行业参与者持续提升技术能力、制造水平及客户服务能力。若未来市场竞争进一步加剧，或公司在客户拓展、产品开发及成本控制方面无法保持竞争优势，可能面临订单份额下降、产品价格承压及盈利能力下滑风险。原材料价格波动风险：公司主要原材料包括纸张、塑料等，成本端受到大宗商品价格、供需关系及国际贸易环境等因素影响。若主要原材料价格出现大幅上涨，而公司无法通过产品结构优化、供应链管理或价格调整有效缓解成本压力，可能对公司毛利率水平产生不利影响。海外业务拓展不及预期风险：公司持续推进全球化布局，并通过海外生产基地及客户资源拓展提升全球交付能力。但海外业务拓展受到当地经济环境、贸易政策、汇率波动、供应链建设及经营管理能力等因素影响，若海外市场拓展、产能释放或客户导入进展不及预期，可能影响公司海外业务增长及盈利能力。并购企业业绩不及预期风险：公司通过收购华研科技加快精密制造业务拓展，但并购后双方在业务协同、客户资源整合及管理体系融合方面仍需持续推进。若并购公司未来客户导入、新业务拓展或经营表现不及预期，可能影响公司利润表现。附录：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元2025A2026E2027E2028E单位：百万元2025A2026E2027E2028E货币资金2,1422,1182,2922,294营业总收入17,23818,96420,90022,640应收票据99314053营业成本12,84014,12615,52216,743应收账款6,1157,0097,7278,372税金及附加9595105113预付账款235286301320销售费用512550585611存货1,5931,7531,9282,080管理费用1,1201,2901,4001,494合同资产0000研发费用737834899951其他流动资产2,9772,7052,8132,904财务费用100-14-15-15流动资产合计13,16113,90115,10116,022信用减值损失-13-5-10-10其他长期投资1111资产减值损失-53-53-53-53长期股权投资5050505066606060固定资产7,0657,3007,5147,707投资收益14151515在建工程40404040其他收益103100100100无形资产603583565548营业利润1,9402,1962,5122,849其他非流动资产1,6541,7151,7641,803营业外收入15202020非流动资产合计9,4139,6899,93310,149营业外支出60505050资产合计 22,57423,59025,03426,171利润总额1,8952,1662,4822,819短期借款 4,2774,2774,2774,277所得税315360413469应付票据1,0751,0181,2251,287净利润1,5801,8062,0692,350应付账款2,5813,0823,4673,631少数股东损益-12555866预收款项0000归属母公司净利润1,5921,7512,0112,285合同负债93102113122NOPLAT1,6631,7942,0572,338其他应付款94949494EPS(摊薄)（元）1.241.361.561.77233233233233其他流动负债505578636691主要财务比率流动负债合计8,8589,38410,04510,3352025A2026E2027E2028E长期借款426426426426成长能力应付债券0000营业收入增长率0.5%10.0%10.2%8.3%其他非流动负债913913913913EBIT增长率17.1%7.8%14.7%13.7%非流动负债合计1,3391,3391,3391,339归母净利润增长率13.0%10.0%14.8%13