非银行金融行业从“通道”到“资本中介”：ROE视角下的券商价值重估

目录ROE拆解：何理商的资回报 8ROE=ROA×经营杠杆：券商盈利能力的核心框架 8ROE分化：商业模式决定ROA与经营杠杆的组合 ROA×经营杠杆形成差异化ROE模式 13中信证券：资本高效运用叠加轻资本业务向好，高ROA与高杠杆并存 15华泰证券：大财富与国际化拓宽业务边界，中等杠杆下维持较高ROA 17东方财富：平台模式形成高ROA，低杠杆下实现较高资本回报 19从利润表到资产负债表：三种ROE模式具有不同财务表征 22ROA拆解：些业定券商产盈效率？ 24盈利转化与资产运用共同决定ROA 24自营投资：高贡献、高波动，业务模式影响ROA稳定性 25信用业务：客户基础决定投放规模，利差影响资产收益 28轻资本业务：低资本占用提升资产效率，客户资源衍生重资本需求 30成本与减值：盈利转化效率决定ROA下限 32国际比：为么海行能够现更高ROE？ 33中美投行ROE差异主要来自经营杠杆 33美资投行机构业务创造持续扩表需求，资产成为客户服务工具 34国内券商：ROA已具备基础，有效扩表打开ROE提升空间 35投资启：重本扩轻资本务多化共造长期ROE 37风险提示 39图表目录图1：ROA决定上市券商ROE运行方向，近年来ROE修幅度高于ROA 8图2：上市券商经营杠杆中枢持续抬升，资本使用效率逐步提高 9图3：ROA主导上市券商ROE周期方向，杠杆对ROE修的贡献持续增强 9图4：上市券商ROE长期低银行和保险，近年小幅修复 10图5：上市券商ROA处于较水平，较低权益乘数制约ROE向上空间 10图6：上市券商ROA与经营杆明显分化，不同组合形成差异化ROE模式 图7：平台轻资本型ROA显领先，效率驱动型与综合头部型整体较高 14图8：机构重资本型与综合头部型经营杠杆较高，轻资本模式杠杆需求相对较低 14图9：中信证券ROA整体高上市券商，资产盈利能力表现更稳健 15图10：中信证券经营杠杆提快于上市券商整体，资产负债表运用持续深化 15图中信证券金融投资与信用资产持续扩张，重资本业务具备充分承接能力 15图12：中信证券轻资本业务持稳定贡献 16图13：中信证券轻资本收入产比整体高于上市券商 16图14：华泰证券ROA多数份高于上市券商整体，资产盈利效率保持较好水平 17图15：华泰证券经营杠杆波中提升，近年与上市券商整体基本接近 17图16：华泰证券金融投资与用资产持续扩张，中等杠杆下重资本业务仍保持较大规模 17图17：东方财富ROA显著于上市券商整体 19图18：东方财富经营杠杆长低于上市券商整体 19图19：东方财富证券业务收贡献持续提升，平台流量加速向持牌业务转化 20图20：东方财富公司整体轻本收入资产比显著高于上市券商整体 20图21：东方财富金融电子商服务毛利率长期超过90% 21图22：2019年以来东方财归母净利率显著提升，盈利转化效率领先上市券商整体 21图23：东方财富证券两融市率逐步接近经纪市占率，客户基础支撑信用业务拓展 21图24：上市券商归母净利率至近年高位 24图25：上市券商总资产周转近年整体下降 24图26：近年ROE修复主要自盈利转化与杠杆改善，资产周转率持续形成拖累 25图27：上市券商金融资产规长期扩张 26图28：上市券商自营业务净入周期波动明显 26图29：上市券商自营业务收占比近年提升 26图30：上市券商自营投资收率2022年以来逐步修复 27图31：上市券商自营杠杆率续提升 27图32：上市券商信用资产规扩张，融出资金为主要构成 28图33：2025年以来全市场融余额明显扩张 28图34：上市券商经纪业务市率与信用资产规模高度相关 29图35：上市券商信用业务资收益率处于低位修复阶段 29图36：上市券商利息净收入2025年以来明显修复 29图37：经纪业务长期构成上券商轻资本收入的主要来源 31图38：代理买卖证券仍为经业务主要收入来源 31图39：上市券商业务及管理率长期维持在40%-50%左右 32图40：上市券商减值损失率2021年以来明显回落 32图41：美国头部投行ROE枢整体高于国内头部券商 33图42：国内头部券商ROA体高于美国头部投行 34图43：美国头部投行经营杠显著高于国内头部券商 34图44：高盛集团交易及担保资资产占总资产54.8% 34图45：摩根士丹利交易及担融资资产占总资产49.4% 34图46：资本类收入长期增长于收费类 37图47：经纪仍为收费类收入要来源，投行与资管长期贡献提升 38表1：上市券商ROA与经营杆组合明显分化，形成差异化资本回报模式 12表2：AI工具贯通客户端与顾端，华泰证券持续提升财富管理服务效率 18表3：投顾服务与公募平台完善，华泰证券大财富产品供给能力较强 18表4：全球业务平台持续扩围，华泰证券国际业务拓展跨境客户与资本运用场景 19表5：三家公司盈利结构明显分化，不同收入模式对应差异化ROA 22表6：资产负债表结构反映三家公司差异化资本运用模式 23表7：方向性与非方向性自营具有不同的风险收益特征 25表8：代表性券商衍生品交易规模及业务结构存在明显差异 27表9：轻资本业务依赖客户和专业资源，并可衍生重资本业务需求 31表10：常规经营费用与减值失通过不同路径影响盈利转化效率 32表机构客户业务持续创造资产负债表使用需求 35表12：国内券商有效扩表需兼顾业务需求与资产回报 36ROE拆解：如何理解券商的资本回报ROEROAROA决定盈利基础，经营杠杆放大资产收益。基于杜邦分析，券商ROE可以拆解为：𝑅𝑂𝐸=𝑅𝑂𝐴×经营杠杆其中：𝑅𝑂𝐴=归母净利润÷总资产，经营杠杆=总资产÷归母净资产ROAROAROEROA，二是资本实力与业务模式能否支撑杠杆有效提升。历史来看，ROA决定ROE运行方向，杠杆持续提升使ROE表现出更强的修复弹性。20162.0%20181.1%ROE8.0%4.1%ROA2021年修复至1.9%，ROE同步升至9.1%。值得关注的是，上市券商经营杠杆中枢持续抬升，使ROEROA：20182021ROA0.8pctROE5.0pct；2023至1Q26，ROA1.1%1.5%ROE5.3%8.4%ROE表现出更强的修复弹性。图1：ROA决定上市券商ROE运行方向，近年来ROE修复幅度高于ROAROE（年化） ROA（年化，右轴）10%9%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%9.1%8.0%8.4%7.8%7.6%7.0%6.6%2.0%6.1%1.8%1.9%5.5%1.7%5.3%4.1%1.5%1.4%1.5%1.2%1.3%1.1%1.1%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26iFinD，东方证券研究；注：样本为50家上市券商；ROE=归母净利润/期末归母净资产，ROA=归母净利润/期末总资产经营杠杆稳步提升，资本使用效率成为ROE中枢抬升的重要支撑。201620184倍左右，此后总体进入上行通道，2024年/2025年/1Q264.93/5.39/5.68倍。我们认为杠杆中枢提升主要反映上市券商资本运用模式逐步深化，投资、信用及资本中介等ROAROEROA。同时，券商杠杆扩张具有明确边界。券商的经营杠杆受到净资本约束、风险资本准备及流动性监管指标等刚性要求的限制，杠杆提升需要与资产端风险收益特征相匹配。在这一框架下，杠杆扩ROE损失，从而形成正向利差。只有当新增资产收益能够覆盖融资成本及潜在风险损失时，杠杆扩张ROEROAROAROE的幅度。图2：上市券商经营杠杆中枢持续抬升，资本使用效率逐步提高经营杠杆568.2%539.0%568.2%539.0%468.0%493.6%477.1%478.5%493.3%425.0%438.9%405.3%405.6%500%400%300%200%100%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26iFinD，东方证券研究；注：样本为50家上市券商；经营杠杆=期末总资产/期末归母净资产ROE变动贡献进一步验证：ROA主导盈利周期，杠杆贡献近年来明显增强。ROEROA与经营杠杆两部分，可以看到两个较为清晰的特征。我们认为主要体现在以下两点：1）ROA仍是决定ROE周期方向的核心变量。2018ROE同2.89pctROA-3.01pct；2022ROE3.59pct，ROA-3.55pct。反向来看，2019ROE2.49pct，ROA1.99pctROAROE的主要运行方向。2）杠杆对ROE的正向贡献逐步增强。2024/20250.15/0.46ROE0.19/0.66pct；1Q261Q250.81ROA1.22pctROE0.59pctROE增长的重要增量。图3：ROA主导上市券商ROE周期方向，杠杆对ROE修复的贡献持续增强ROA变动贡献（pct） 权益乘数变动贡献（pct） ROE同比变动（pct）3210-1-2-3-4-52017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26iFinD，东方证券研究；注：样本为50家上市券商；基于ROE=ROA×权益乘数进行变动贡献拆分，其中ROA变动贡献=ROA变动×上期权益乘数，权益乘数变动贡献=当期ROA×权益乘数变动我们将券商与银行和保险相比发现，券商ROE偏低的主要约束来自经营杠杆。2017ROEROA并不弱。20171Q26/银行/ROA1.4%/0.8%/1.4%明显高于银行，与保险基本相当（5ROA应优于保险行业）4.6/8.7ROE中枢。我们认为三类金融机构杠杆差异主要来自以下三方面：资产负债结构不同。银行以存贷款业务为核心，负债端拥有规模庞大且相对稳定的存款来源，可以长期维持较高杠杆；保险通过保费形成长期保险负债，同样具备较强的资产负债表扩张基础。券商负债更多来自回购、同业拆借、债券等市场化融资，资金稳定性和融资成本对扩表形成更直接约束。监管资本约束不同。券商资产扩张受到净资本、风险覆盖率和流动性等指标约束，不同业务对应不同风险资本消耗，经营杠杆需要与资产风险水平相匹配。银行与保险同样受到资本监管，但其负债属性和业务模式能够支撑更大的资产规模。业务模式不同。券商经纪、投行、资管、财富管理等轻资本业务占据较高收入比重，此类业务无需依赖资产负债表扩张；银行利差业务和保险投资业务则天然依赖大规模资产负债表。因此，券商较低杠杆既受到监管和负债端约束，也与现阶段业务结构相匹配。这一差异也指向券商ROE提升的核心方向。ROA若做市、衍生品等资本中介业务持续发展，同时负债来源和资本使用效率进一步优化，经营杠杆提升有望将资产端盈利能力更充分地转化为股东回报。图4：上市券商ROE长期低银行和保险，近年小幅修复 图5：上市券商ROA处于较高水平，较低权益乘数制约ROE向上空间证券 银行 保险 平均权益乘数（倍） 平均ROA（右轴）8%4%2%0%

2017201820192020202120222023202420251Q26

141.4%1.4%1.4%1.4%0.8%1086420证券 银行 保险

1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%iFinD，东方证券研究；注：证券/银行/保险分别采用同花顺证券/银行/保险行业指数，ROE采用TTM口径

iFinD，东方证券研究；注：证券/银行/保险分别采用同花顺证券/银行/保险行业指数，ROA采用TTM口径ROEROA不同券商的ROE差异本质上来自业务盈利能力与资本运用方式形成的不同组合。从2024至1Q26ROA与经营杠杆来看，中大型券商已经形成较为明显的横向分化：中信证券、广发证ROAROAROE背后可以对应完全不同的盈利结构，因此，ROA绝对水平只是结果，决定长期资本回报的核心是公司的业务结构能否同时支撑资产收益与资本扩张。ROA与经营杠杆存在内生约束，新增资产能否维持原有盈利效率决定扩表价值。对于券商而言，如果新增资产对应的投资、信用、做市、衍生品及其他资本中介业务能够保持较高收益，资产规模扩张不会明显摊薄ROA，杠杆提升可以直接放大ROE；如果缺少足够高回报的重资本业务，新增资产对利润的贡献低于资产规模增幅，ROA将随扩表下降，杠杆提升对ROE的增厚相应减弱。因此，经营杠杆的合理水平取决于公司能够承接多少具有合理回报的重资本业务。轻资本业务进一步改变这一约束，并通过业务协同提高重资本业务的资本回报。财富管理、投行、资管等业务资本占用较低，可以在资产规模相对稳定的情况下贡献利润，直接提高ROA；更重要的是，领先的轻资本业务还能够向重资本业务提供客户、项目、研究和定价资源。投行形成的企业客户和项目储备可以延伸至另类投资、跟投等业务，研究能力可以提高资产筛选和定价效率，财富管理及机构客户基础则能够形成衍生品、做市、信用及其他资本中介需求。轻重资本业务由此形成双向协同：重资本业务为客户提供资产负债表和风险承担能力，轻资本业务则提高资产获取、客户覆盖和定价效率。不同券商在这一循环上的差异，最终形成不同的ROA与杠杆组合。图6：上市券商ROA与经营杠杆明显分化，不同组合形成差异化ROE模式中国银河申万宏源 中国银河申万宏源 方正证券国泰海通中金公司中信证券广发证券中信建投招商证券浙商证券 华泰证券东方财富华西证券长江证券华安证券国信证券光大证券9x8x7x2024A-1Q26平均经营杠杆2024A-1Q26平均经营杠杆5x4x3x2x1x-0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5%2024A-1Q26平均ROAiFinD，东方证券研究；注：样本为50家上市券商；ROA=年化归母净利润/期末总资产，经营杠杆=期末总资产/期末归母净资产；平均ROA和平均经营杠杆均为2024A、2025A及1Q26算术平均表1：上市券商ROA与经营杠杆组合明显分化，形成差异化资本回报模式证券公司 ROE ROA 经营杠杆 公司标签 证券公司 ROE ROA 经营杠杆 公司标签申万宏源7.24%1.23%6.66x高杠杆中ROA华安证券7.35%1.67%4.43x中杠杆高ROA东北证券6.58%1.23%5.48x中杠杆中ROA中泰证券2.96%0.66%5.27x中杠杆低ROA锦龙股份1.50%0.29%9.08x高杠杆低ROA东方证券6.14%1.06%5.70x高杠杆低ROA国元证券6.00%1.22%4.93x中杠杆中ROA招商证券8.73%1.58%5.53x高杠杆高ROA国海证券3.28%1.10%3.24x低杠杆低ROA信达证券6.22%1.43%4.48x中杠杆中ROA广发证券8.76%1.58%5.98x高杠杆高ROA中信建投8.76%1.52%5.72x高杠杆高ROA长江证券9.13%1.94%4.67x中杠杆高ROA太平洋1.79%0.91%1.98x低杠杆低ROA山西证券4.80%1.03%4.59x中杠杆低ROA财通证券6.59%1.55%4.28x中杠杆高ROA国盛证券1.32%0.32%4.18x低杠杆低ROA首创证券6.67%1.82%3.66x低杠杆高ROA西部证券4.81%1.26%4.01x低杠杆中ROA天风证券0.15%0.07%3.67x低杠杆低ROA国信证券7.12%1.66%4.28x中杠杆高ROA东兴证券5.32%1.50%3.57x低杠杆中ROA第一创业4.96%1.61%3.32x低杠杆高ROA国泰海通7.88%1.29%6.42x高杠杆中ROA华西证券5.09%1.17%4.33x中杠杆低ROA红塔证券3.67%1.50%2.44x低杠杆高ROA长城证券6.75%1.58%4.28x中杠杆高ROA中原证券3.18%0.79%3.93x低杠杆低ROA华林证券5.79%1.44%4.15x低杠杆中ROA兴业证券4.48%1.05%5.56x高杠杆低ROA东方财富13.57%3.20%4.22x中杠杆高ROA国联民生3.23%0.75%4.51x中杠杆低ROA中信证券9.67%1.56%6.35x高杠杆高ROA东吴证券7.07%1.44%4.92x中杠杆中ROA国投资本5.34%0.91%6.03x高杠杆低ROA华泰证券8.34%1.67%5.08x中杠杆高ROA湘财股份1.83%0.50%3.63x低杠杆低ROA中银证券6.01%1.19%5.03x中杠杆低ROA国金证券6.35%1.53%4.16x低杠杆高ROA光大证券5.28%1.22%4.36x中杠杆中ROA华创云信0.61%0.00%3.05x低杠杆低ROA浙商证券6.67%1.30%5.69x高杠杆中ROA西南证券3.81%1.01%3.73x低杠杆低ROA中国银河8.04%1.39%5.77x高杠杆中ROA华鑫股份5.96%0.98%6.04x高杠杆低ROA方正证券7.91%1.41%5.50x高杠杆中ROA哈投股份2.60%0.68%3.42x低杠杆低ROA南京证券5.08%1.29%3.97x低杠杆中ROA财达证券6.65%1.45%4.57x中杠杆中ROA中金公司7.92%1.25%6.28x高杠杆中ROAiFinD50家上市券商；ROA//ROA和平2024A、2025A1Q26算术平均ROA×经营杠杆形成差异化ROE模式基于ROA、经营杠杆及其背后的业务结构，我们将典型中大型券商划分为以下六类：综合型头部券商：重资本业务在较高扩表强度下保持较好盈利效率，轻资本业务进一步抬升ROA。信用及投资等重资本业务能够承接较大规模的资产负债表，在较高经营杠杆下仍保持较好的单位资产盈利水平；财富管理、投行、资管等轻资本业务规模较大，在较低资本占用下进一步贡献利ROA仍处于较高水平，最终形成“较高ROA+较高杠杆”的组合。其核心优势在于轻重资本业务均具备较强盈利能力，较大的资产负债表能够持续匹配具有合理回报的业务需求。效率驱动型券商：较高资产盈利效率支撑ROA，中等杠杆与现有业务结构相匹配。ROE易及资本中介等重资本业务保持一定规模，使经营杠杆维持在中等水平。较强的轻资本盈利能力ROEROA负债表使用空间。机构重资本型券商：资产负债表是机构业务的重要生产要素，高杠杆承担客户服务和交易功能。以国泰海通和中金公司为代表。机构交易、做市、衍生品及资本中介业务需要持续占用金融资产、交易头寸和风险额度，因此天然对应较高经营杠杆；资产负债表除自营投资外，还承担流动性提供、风险转换和产品创设等功能。此类业务更多依赖规模、周转、价差和客户综合贡献创造收益，较大的资产占用使ROA通常低于综合型头部券商，最终形成“中等ROA+高杠杆”的组合。在资本已经得到较充分运用的情况下，ROE进一步改善更依赖提高存量资产使用效率和单位资产盈利能力，并增加低资本消耗业务的利润贡献。杠杆驱动型券商：较大的传统重资本业务支撑较高杠杆，中等ROA成为限制资本回报进一步提升的主要因素。以申万宏源、中国银河、方正证券和浙商证券为代表。此类公司经纪客户基础、信用业务和金融投资规模较大，资产负债表具备较稳定的使用需求，因此经营杠杆整体较高；但资ROA更多受到投资收益率、信用利差及市场环境影响。较高杠杆能够放大景气上行阶段的资产收益，也使ROE对ROAROE改善的重点在于提高存量资产盈利质量，通过增加轻资本利润ROA中枢，并由现有较高杠杆进一步放大盈利改善。传统中型券商：轻重资本业务均缺少明显优势，较低杠杆更多反映高回报资本使用场景不足。以光大证券为代表，此类公司通常具备较完整的经纪、投行、资管、信用和投资业务体系，但各项业务的规模效应和差异化相对有限。轻资本业务难以贡献足够利润，重资本业务在客户需求、ROA与经营杠杆均处于中低水平。在缺少新增ROAROE改善首先需要形成具备规模效应的差异化业务，提高单位资产回报，并在此基础上形成能够有效承接新增资本的业务方向。平台轻资本型券商：客户和流量是核心生产要素，高ROA构成ROE的主要来源。富为代表，2024A1Q26ROA3.2%4.2倍。证券经纪、基金销售等核心业务主要依赖客户规模、交易活跃度和平台流量，收入增长无需同步投入大量资产，使公司能够以较小的资产负债表承载较大的收入和利润。平台基础设施和客ROA生两融等重资本业务需求。由于整体商业模式对资产负债表依赖较低，其资本回报主要由资产盈利效率驱动，较低杠杆与现有业务结构相匹配。整体来看，ROA与经营杠杆的组合反映券商不同的业务发展路径，长期ROE的核心在于资产盈利能力与资本使用需求能否形成有效匹配。综合型头部券商能够在较高扩表强度下维持较好的资产盈利效率；效率驱动型和平台轻资本型依靠较强的轻资本盈利能力降低对高杠杆的依赖；机构重资本型和杠杆驱动型已经具有较高资产负债表使用强度，ROE进一步提升更依赖ROA改善；传统中型券商则需要首先形成稳定的高回报业务方向。因此，经营杠杆提升并不构成所有券商共同的ROE增长路径，真正具有价值的扩表建立在新增业务需求和边际资产回报之上；轻资本业务既能够直接抬升ROA，也能够通过客户、项目、研究和产品能力创造新的重资本业务需求。轻重资本之间的资源转化效率越高，资本规模越容易转化为持续的利润增长，ROE中枢也越具备支撑。图7：平台轻资本型ROA显著领先，效率驱动型与综合头部型整体较高3.2%1.9%3.2%1.9%1.6%1.7%1.6%1.6%1.7%1.5%1.3%1.4%1.4%1.4%1.2% 1.2%1.2%1.1%0.9%1.1%0.7%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%-iFinD，东方证券研究；注：ROA=年化归母净利润/期末总资产；平均ROA为2024A、2025A及1Q26算术平均图8：机构重资本型与综合头部型经营杠杆较高，轻资本模式杠杆需求相对较低6.66x6.35x6.66x6.35x6.42x6.28x5.98x6.03x5.77x 5.72x5.70x5.53x 5.50x5.56x5.27x5.08x4.92x4.67x4.28x4.36x4.22x6.5x6.0x5.5x5.0x4.5x4.0x3.5x3.0xiFinD，东方证券研究；注：经营杠杆=期末总资产/期末归母净资产；平均经营杠杆均为2024A、2025A及1Q26算术平均中信证券：资本高效运用叠加轻资本业务向好，高ROA与高杠杆并存中信证券长期维持较高的资产盈利效率，同时资产负债表使用强度持续提升。20161Q26，公司ROA2018年、20222024ROAROA1.9%1.5%20164.21Q266.74.25.7倍，2020ROA中枢保持稳健，公司新增资产能够获得与原有资ROE图9：中信证券ROA整体高于上市券商，资产盈利能力表现更稳健

图10：中信证券经营杠杆提升快于上市券商整体，资产负债表运用持续深化 中信证券ROA 上市券商整体ROA 中信证券经营杠杆 上市券商整体经营杠杆

20162017201820192020202120222023202420251Q26

8x7x6x5x4x3x2x1x-20162017201820192020202120222023202420251Q26iFinD，东方证券研究；注：样本为50家上市券商；ROA=年化归母净利润/期末总资产，1Q26按年化口径处理

iFinD，东方证券研究；注：样本为50家上市券商；经营杠杆=期末总资产/期末归母净资产较强的重资本业务经营能力为中信证券持续扩表提供了资产承接方向。20161Q261,596.29,750.861,242.02,921.4ROA取收益，单位资产回报同样具备较好支撑。对于综合型头部券商而言，资本实力的价值由此更多体现为能够持续承接投资、信用以及机构客户相关资本中介需求并维持合理的边际资产回报。图11：中信证券金融投资与信用资产持续扩张，重资本业务具备充分承接能力单位(亿元)金融投资资产 信用资产14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000

2017

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1Q26iFinD其他权益工具投资；+买入返售金融资产规模较大的轻资本业务进一步增厚中信证券的资产盈利效率。2025年公司经纪/资管/147.5/121.8/63.4332.7亿元；1Q2696.4亿元。上述业务主要依赖客户、项目及专业服务能力，资本占用明显低于投资和信用业务，因此能够在资产负债表扩张相对有限的情况下贡献增量收入。我们将经纪、资管和投行业务净收入合计占期末总资产的比例定义为：「轻资本收入资产比」20161Q261Q261.7%1.6%提供额外支撑。轻资本业务的价值进一步体现在对重资本业务的资源转化，中信的综合业务体系由此形成更完整的资本循环。投行业务沉淀的企业客户和项目资源可以延伸至跟投、另类投资及其他资本服务，研究能力能够改善资产筛选和定价效率；财富管理和机构客户规模扩大，则会自然产生两融、做市、衍生品及其他资本中介需求。重资本业务扩张后，公司又能够向客户提供更完整的融资、交易和风险管理工具，增加单一客户可承载的业务深度。由此，中信证券的轻资本业务一方面直接增加低资本占用收入，另一方面持续创造和改善重资本资产的使用场景，使公司能够在资产负债表扩大过程中控制ROA摊薄，并形成“较高ROA+较高杠杆”的业务经营模式。图12：中信证券轻资本业务持稳定贡献 图13：中信证券轻资本收入产比整体高于上市券商单位(亿元)经纪业务净收入 资管业务净收入 投行业务净收入 中信证券 上市券商整体350300250200150500

20162017201820192020202120222023202420251Q26

20162017201820192020202120222023202420251Q26iFinD，东方证券研究 iFinD，东方证券研究；注：样本为50家上市券商；轻资本收入资产比=（经纪业务净收入+资管业务净收入+投行业务净收入）/期末总资产；1Q26按年化口径处理华泰证券：大财富与国际化拓宽业务边界，中等杠杆下维持较高ROA华泰证券近年来ROA整体高于上市券商整体，经营杠杆则处于行业中枢附近。20161Q26，ROA多数年份高于上市券商整体；2024/2025/1Q261.9%/1.5%/1.6%1.2%/1.4%/1.5%4.2/5.2/5.84.9/5.4/5.7ROA相对优势更加突出，而经营杠杆并未持续高于行业，ROE模式更多体现为较高资产盈利效率与中等经营杠杆的组合。14ROA效率保持较好水平

图15：华泰证券经营杠杆波动中提升，近年与上市券商整体基本接近 华泰证券ROA 上市券商整体ROA 华泰证券经营杠杆 上市券商整体经营杠杆3.0% 7x2.5% 6x5x2.0%4x1.5%3x1.0%2x0.5% 1x0.0%

20162017201820192020202120222023202420251Q26

-20162017201820192020202120222023202420251Q26iFinD，东方证券研究；注：样本为50家上市券商；ROA=年化归母净利润/期末总资产，1Q26按年化口径处理

iFinD，东方证券研究；注：样本为50家上市券商；经营杠杆=期末总资产/期末归母净资产华泰证券重资本资产持续扩张，投资和信用业务已经形成较大的资产负债表使用基础。2016至1Q26831.15,399.21,029.42,097.11,860.57,496.3ROA整体仍处于上市券商较高水平，说明资产扩张与盈利增长保持了较好的匹配。与此同时，经营杠杆ROE经能够在中等杠杆下形成较好的资本回报。图16：华泰证券金融投资与信用资产持续扩张，中等杠杆下重资本业务仍保持较大规模单位(亿元)金融投资资产 信用资产8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26iFinD其他权益工具投资；+买入返售金融资产大财富业务的差异化主要体现在数字化客户运营和投顾服务体系。AI乐和投顾工作云构成主要线上服务平台：涨乐财富通覆盖交易、资产配置和财富管理服务；AI乐将行情监控、持仓跟踪及投资分析等功能引入客户端；投顾工作云与客户端实现数据互通，为投顾提供客户识别、服务策略和展业支持。公司财富管理本身覆盖代理交易、财富顾问和证券金融等业务，因此数字化平台提高的不只是单一经纪环节效率，还能够将同一客户的交易、融资、产品配置和投顾需求纳入统一服务体系。华泰证券官网目前亦将涨乐财富通、AI云列为财富管理数字化体系的核心平台。表2：AI工具贯通客户端与投顾端，华泰证券持续提升财富管理服务效率项目AI涨乐涨乐财富通聊TA双端协同服务对象个人客户智能选股、策略监控、生成式AI交互个人客户一站式交易、产品及财富管投资顾问一站式展业、客户分类分层运营及客户与投顾连接线上需求识别、投顾服务和产品主要功能

及专业分析工具

理综合服务

客户服务支持 匹配方向

度与交易服务体验

务入口

与持续服务效率

推动平台流量向交易、产品销售及基金投顾业务转化华泰证券公司公告，华泰证券官网，东方证券研究；注：表中仅列示与财富管理客户端及投顾端直接相关的主要AI及数字化平台投顾队伍和多层次产品平台进一步增强大财富业务的客户承接能力。截至2025年末，华泰证券3,90017,095ETF等不同产品类型；按照当前底稿口径，2Q262.337,677.6投顾体系负责需求识别和配置服务，资管及公募平台提供产品供给，由此扩大客户资产向产品销售、基金投顾和长期资产配置业务转化的空间。华泰证券官方业务体系也将基金公司资产管理与证券公司资产管理共同纳入投资管理平台。表3：投顾服务与公募平台完善，华泰证券大财富产品供给能力较强维度主体/指标2025年末规模对大财富业务的作用投顾服务华泰证券登记投资顾问人数3,906人承接分类分层客户服务及资产配置需求产品体系华泰证券金融产品保有量17,095只扩大产品筛选和客户匹配空间产品销售华泰证券金融产品销售规模6,732.6亿元体现产品供给向客户资产配置的转化买方投顾华泰证券基金投顾业务规模305.9亿元推动财富管理由交易服务向资产配置延伸券商资管华泰证券（上海）资产管理有限公司总管理规模7,084.7亿元，其中公募1,816.1亿元提供内部资管产品及ABS、REITs等产品能力公募平台南方基金管理股份有限公司公募管理规模15,125.7亿元扩充主动权益、固收及多资产产品供给公募平台华泰柏瑞基金管理有限公司公募管理规模8,452.5亿元指数及ETF产品优势突出，补充被动产品供给华泰证券公司公告，华泰证券（上海）资产管理公司官网，东方证券研究；注：金融产品保有量和销售规模均剔除现金管理产品“天天发”；南方基金管理股份有限公司和华泰柏瑞基金管理有限公司为华泰证券参股基金公司，不纳入合并报表，其股权投资损益按权益法确认国际业务进一步扩大华泰证券的客户范围和资产负债表使用场景。华泰证券通过华泰国际以及香港、美国、新加坡等经营主体开展跨境业务，目前业务网络已经覆盖香港、美国、新加坡、日本、欧洲、越南和印度等市场；2025构交易及其他资本市场业务，使境内客户的跨境融资和资产配置需求、境外客户的交易与投资需求能够进入同一业务体系。国际业务由此既扩大收入来源，也增加机构交易、衍生品及其他资本中介业务的资产负债表需求，为资本进一步投放提供新的业务场景。表4：全球业务平台持续扩围，华泰证券国际业务拓展跨境客户与资本运用场景主体/市场 2025年主要经进展 主要业务力 对华泰证的作用

59.1816.53%年处置AssetMark影响后同比+23.82%

覆盖投行、机构交易、FICC管理、投资管理等

扩大海外收入来源，并形成跨境资产负债表使用需求华泰金融控股（香港）公司

22IPO

品、FICC、跨境财富管理

以香港为核心连接境内企业、机构客户和全球资本市场HuataiSecurities(USA),Inc.

IPO主承销商会员资格

投资银行、机构证券、FICC并购

拓展美国及全球机构客户和交易产品范围HuataiSecurities(Singapore)Pte.Limited

外国组合投资者资质

易、财富管理

以新加坡为支点延伸东南亚及新兴市场服务网络华泰证券公司公告，东方证券研究；注：国际业务收入为华泰证券分部报告口径东方财富：平台模式形成高ROA，低杠杆下实现较高资本回报东方财富长期维持显著高于上市券商整体的ROA，经营杠杆则持续低于行业水平。2018年以来，ROA始终高于上市券商整体，20253.1%/1.4%4.3倍，5.41Q26ROA3%ROAROE模式。图17：东方财富ROA显著于上市券商整体 图18：东方财富经营杠杆长低于上市券商整体 东方财富ROA 上市券商整体ROA 东方财富经营杠杆 上市券商整体经营杠杆

20162017201820192020202120222023202420251Q26

6x5x4x3x2x1x-20162017201820192020202120222023202420251Q26iFinD，东方证券研究；注：样本为50家上市券商；ROA=年化归母净利润/期末总资产，1Q26按年化口径处理

iFinD，东方证券研究；注：样本为50家上市券商；经营杠杆=期末总资产/期末归母净资产东方财富收入变现逐步向持牌证券业务迁移，经纪业务成为最主要的收入来源。按我们根据财务报表及附注重新还原的可比口径，传统券商五类业务收入占核心收入的比例由2016年的202579.8%51.6%19.2%。分业务看，20162025年经纪/6.4/2.486.6/34.48.7亿元增至31.8亿元。东方财富早期更多通过基金销售、金融数据等互联网服务直接变现，随着证券客户规模扩大，交易、融资等持牌业务逐步成为更主要的收入出口，平台获客能力由此更多体现于证券业务收入。图19：东方财富证券业务收入贡献持续提升，平台流量加速向持牌业务转化单位(亿元)经纪业务净收入 信用业务净收入 资管业务净收入 投资银行业务净收入 投资业务净收入其他证券服务净收入 金融电子商务服务收入金融数据服务收入 其他营业收入2016201720162017201820192020202120222023202420251901801701601501401301201101009080706050403020100东方财富公司公告，东方证券研究；注：收入按东方财富合并财务报表及附注重新分类；投资业务净收入=投资收益－对联营企业和合营企业的投资收益+公允价值变动收益较高的轻资本收入创造能力是东方财富ROA的重要支撑。按与上市券商一致的传统券商口径，20252.3%1.5%3.2%201620257.8%3.2%纪、基金销售和金融数据等业务主要依赖客户、平台和服务能力，收入增长对自有资产投入的要求相对较低，使东方财富能够在较小资产负债表基础上持续获得较高的低资本占用收入。图20：东方财富公司整体轻资本收入资产比显著高于上市券商整体东方财富（传统券商口径） 东方财富（公司整体口径） 上市券商整体9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025iFinD，东方财富公司公告，东方证券研究；注：样本为50家上市券商；轻资本收入资产比=（经纪业务净收入+资管业务净收入+投行业务净收入）/期末总资产；东方财富（传统券商口径）包括证券经纪、资产管理及投资银行业务净收入，公司整体口径进一步纳入金融电子商务服务及金融数据服务收入等轻资本业务ROA。20162025电子商务服务毛利率始终维持90%以上，2025年达到93.0%；同期东方财富归母净利率由30.6%65.5%，2019202524.7pctROA水平。图21：东方财富金融电子商服务毛利率长期超过90% 图22：2019年以来东方财归母净利率显著提升，盈利转化效率领先上市券商整体 金融电子商务服务业务毛利率 东方财富 上市券商整体95% 70%94% 60%93% 50%92% 40%91% 30%90% 20%89% 10%88%

2016201720182019202020212022202320242025

0%2016201720182019202020212022202320242025东方财富公司公告，东方证券研究；

iFinD，东方财富公司公告，东方证券研究；/可比口径营业收入，其中可比口径营业公允价值变动收益，以还原与证券公司营业收入基本一致的列报口径经纪客户基础进一步向信用业务延伸，为东方财富增加重资本业务规模提供了现成的客户来源。202020253.3%3.9%1.9%提升3.2%1.4pct0.7pct图23：东方财富证券两融市占率逐步接近经纪市占率，客户基础支撑信用业务拓展股基交易额市占率 两融市占率4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2020 2021 2022 2023 2024 2025东方财富公司公告，东方证券研究从利润表到资产负债表：三种ROE模式具有不同财务表征三家公司利润表结构体现出不同的ROA形成方式。2025年，中信证券/华泰证券/东方财富归母净利率分别为40.2%/45.8%/65.5%，轻资本收入资产比分别为1.6%/1.3%/2.3%。中信证券收入结构最为均衡，经纪、资管及投行等轻资本业务保持较大规模，同时信用和投资业务贡献较高；华泰证券传统轻资本收入相对资产规模并不突出，较高ROA更多体现整体业务经营效率；东方财富经纪业务净收入占比达到47.0%，叠加基金销售、金融数据等平台业务，形成更高的收入利润转化效率。利润表结构的差异表明，相近的资本回报可以来自不同的收入来源和盈利转化方式。表5：三家公司盈利结构明显分化，不同收入模式对应差异化ROA指标（2025年）中信证券华泰证券东方财富可比口径营业收入748.5358.1184.4归母净利润300.8163.8120.8归母净利率40.2%45.8%65.5%经纪业务净收入占比19.7%25.5%47.0%资管+投行业务净收入占比24.7%13.7%1.4%信用+投资业务净收入占比53.8%50.9%31.5%轻资本收入资产比1.6%1.3%2.3%iFinD，各公司公告，东方证券研究；注：轻资本收入资产比=（经纪业务净收入+资管业务净收入+投行业务净收入）/期末总资产；东方财富可比口径营业收入=营业总收入+投资收益－对联营企业和合营企业的投资收益+公允价值变动收益资产负债表进一步反映三家公司不同的资本运用模式。2025年中信证券/华泰证券/6.5/5.2/4.346.0%总资产的3.3倍，卖出回购及交易性、衍生金融负债占比较高，资产和负债两端均体现较强的交易及资本中介属性。华泰证券金融投资资产占比与中信证券接近，但经营杠杆和交易性负债使用强度相对较低，重资本业务能力与资产负债表扩张强度保持在中等水平。东方财富客户资金相关31.8%46.9%表6：资产负债表结构反映三家公司差异化资本运用模式指标（2025年）中信证券华泰证券东方财富总资产（亿元）20,819.010,773.53,929.3归母净资产（亿元）3,199.32,069.4918.8经营杠杆6.5x5.2x4.3x金融投资资产/总资产46.0%44.8%31.6%信用资产/总资产12.6%18.9%22.6%客户资金相关资产/总资产20.8%20.6%31.8%衍生品名义本金/总资产3.3x2.6x0.3x代理买卖证券款/总负债29.5%27.7%46.9%卖出回购金融资产款/总负债23.2%17.0%13.3%交易性及衍生金融负债/总负债13.7%6.3%4.7%iFinD/期末归母净资产；东方财富将“一年内到+买入返售金融资产；客户=客户备付金；衍生品名义本金为期末衍生金融工具名义金额，名义本金不代表实际风险综合利润表与资产负债表来看，三种ROE模式对应不同的核心生产要素和资本使用方式。ROA已经具备完整的重资本业务体系，中等杠杆与当前业务结构相匹配，大财富和国际业务为后续资本运用提供新的客户和业务需求；东方财富则以客户流量和数字平台创造较高的单位资产收入及盈利转化效率，并由证券客户进一步衍生两融等表内资产需求。因此，经营杠杆不存在统一的最ROE础。ROA拆解：哪些业务决定券商资产盈利效率？盈利转化与资产运用共同决定ROAROA可以进一步拆解为盈利转化效率与资产周转效率。基于杜邦分析，𝑅𝑂𝐴=归母净利率×总资产周转率其中归母净利率反映单位营业收入最终转化为归母净利润的比例，总资产周转率反映单位资产能够创造的营业收入；进一步结合经营杠杆，可以得到：𝑅𝑂𝐸=归母净利率×总资产周转率×经营杠杆ROA二者分别对应利润表经营效率和资产端运用效率。近年上市券商ROA改善主要来自归母净利率提升，总资产周转率仍处于下降后的较低水平。上201822.1%202131.5%，2022202327%左右后再次上行，2024/2025/1Q2631.0%/40.8%/42.4%20215.8%20224.2%1Q263.5%2024ROA由2023年的1.1%1Q261.5%ROA修复的主要来源。图24：上市券商归母净利率至近年高位 图25：上市券商总资产周转近年整体下降归母净利率 总资产周转率45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

20162017201820192020202120222023202420251Q26

7%6%5%4%3%2%1%0%20162017201820192020202120222023202420251Q26iFinD，东方证券研究；注：样本为50家上市券商 iFinD，东方证券研究；注：样本为50家上市券商三因素拆分进一步显示，盈利转化改善与经营杠杆提升共同推动近年ROE持续形成负向贡献。2024/2025ROE0.79/1.53pct0.67/1.91pct0.19/0.66pct-0.06/1.03pct。1Q26年化ROE同比提升0.59pct-0.14/-0.46pct1.22pctROE增长的主要支撑。当前行业资本使用ROA化效率。图26：近年ROE修复主要来自盈利转化与杠杆改善，资产周转率持续形成拖累归母净利率变动贡献（pct） 总资产周转率变动贡献权益乘数变动贡献（pct） ROE同比变动（pct）3210-1-2-3-42017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26iFinD，东方证券研究；50ROE权益乘数进行变动贡献拆分，其中归母净利率变动=××=×总资产周转率×权益乘数变动从业务层面看，自营投资和信用业务通过资产投放规模与收益率影响重资本资产回报，轻资本业务通过较低资产占用提高单位资产收入创造能力，成本费用及信用减值则直接影响收入向净利润的转化效率。ROA自营投资的收益来源和风险暴露存在明显差异，可进一步分为方向性投资与非方向性交易。方向性投资主要通过持有股票、债券等金融资产获取价格变动、票息及分红收益，收益对权益市场、利率和信用利差变化较为敏感；非方向性交易主要包括做市、场外衍生品、FICC交易及相对价值策略等，通过管理主要市场风险敞口获取做市价差、基差、Carry及客户交易相关收益。两类业务Beta表7：方向性与非方向性自营具有不同的风险收益特征方向性投资非方向性交易核心收益来源资产价格变动、票息、分红及信用利差做市价差、基差、Carry、客户交易及相对价值收益典型业务权益投资、债券方向性配置做市、场外衍生品、FICC交易、套利及相对价值策略主要风险权益Beta、久期、信用利差等方向风险基差、波动率、模型、流动性及对手方风险市场方向敏感度较高相对较低ROA特征收益弹性较高、周期波动较大更依赖客户交易量和定价能力，稳定性相对较强东方证券研究整理金融投资资产长期扩张，但自营业务收入仍呈现较强周期波动。20161Q261.127.762016740.020252,352.92018202230.6%54.8%，2019202387.8%77.2%201622.7%提升202541.7%，1Q2637.8%ROA的重要来源。图27：上市券商金融资产规模长期扩张金融资产规模（亿元） 同比（右轴）0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%iFinD，东方证券研究；注：样本为50家上市券商；金融资产包括FVTPL、FVOCI固收、FVOCI权益及AC类金融资产图28：上市券商自营业务净入周期波动明显 图29：上市券商自营业务收占比近年提升自营业务净收入（亿元） 同比（右轴） 自营业务5000

20162017201820192020202120222023202420251Q26

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

20162017201820192020202120222023202420251Q26iFinD50家上市券商；自营业务净收入=投资收益－对联营企业和合营企业的投资收益+公允价值变动收益

iFinD，东方证券研究；注：样本为50家上市券商；自营业务收入占比=自营业务净收入/营业收入单位金融资产收益率进一步决定自营业务的盈利贡献。上市券商年化自营投资收益率由2017年7.6%20182.9%，201920213%20221.4%；202320252.2%/2.9%/3.2%，1Q263.0%自营杠杆提升使更多净资产被配置至金融投资业务。201679.7%提2019199.4%，2023240%ROAROE的贡献。图30：上市券商自营投资收率2022年以来逐步修复 图31：上市券商自营杠杆率续提升 自营投资收益率（年化） 自营杠杆率8%7%6%5%4%3%2%1%0%20162017201820192020202120222023202420251Q26

50%0%

20162017201820192020202120222023202420251Q26iFinD50家上市券商；自营投资收益率=年化自营业务净收入/期末金融资产

iFinD，东方证券研究；注：样本为50家上市券商；自营杠杆率=金融资产/归母净资产业务模式差异进一步影响自营收益对市场方向的敏感程度。2025年，中信证券/华泰证券/中金公司3.3/2.6/1.50.3/0.2/0.5倍，同时覆盖股权衍生品、FICC、做市及场外衍生品等多类交易业务；招商证券和国信证券衍生品0.9/0.45.0倍，但权益及非利率衍生品占资产比例分别仅为0.1/0.6倍，表明衍生品总规模本身不能直接代表非方向性业务占比，需要结合产品结构和具体业务模式判断。衍生品及做市工具的丰富为券商管理市场风险、承接客户交易及开展跨资产交易提供了更多手段，有助于拓宽金融资产的使用场景。从历史结果看，交易业务体系较为多元的头部券商ROA波动相对较低。20162025华泰证券/ROA0.18/0.30/0.32pct0.46pct；东0.36/0.34pct。表8：代表性券商衍生品交易规模及业务结构存在明显差异指标中信证券华泰证券中金公司东方证券招商证券国信证券衍生品名义本金67,897.728,122.811,565.724,117.96,726.42,539.2衍生品名义本金占比3.3x2.6x1.5x5.0x0.9x0.4x权益衍生品占比0.3x0.2x0.5x0.1x0.1x0.1x非利率衍生品占比1.1x0.8x1.1x0.6x0.4x0.1x主要交易业务股权衍生品、FICC、做市、证券金融场外衍生品、FICC、做市、跨境交易场外衍生品、FICC、做市、主经纪商场外衍生品、、做市权益投资、场外衍生品、FICC、做市权益投资、固收投资、衍生品交易、做市2016至2025年0.180.300.320.360.340.46ROA标准差（pct）各公司公告，东方证券研究整体来看，自营业务对ROA的影响可以从资产规模、单位资产收益率和收益稳定性三个维度理解。金融投资资产规模决定自营业务的资产占用和收入贡献权重，投资收益率决定单位资产的盈利能力，方向性与非方向性业务结构则影响收益对市场周期的敏感程度。随着上市券商自营杠杆提升和金融资产规模扩张，资产配置、交易定价及风险管理能力对ROA表现的重要性进一步提高。信用业务：客户基础决定投放规模，利差影响资产收益信用业务的资产投放同时受到市场融资需求和业务结构影响，融出资金已成为主要信用资产。券商信用资产主要包括融出资金和买入返售金融资产，其中融出资金主要对应融资融券业务，买入返售金融资产还包括股票质押式回购、债券逆回购等业务。201620258,469.821,601.156.7%84.1%8,878.420,974.5亿元，2025年/1Q2633.9%/43.0%。随着融出资金成为信用资产的主要构成，市场交易活跃度和客户融资需求对信用业务规模的影响进一步增强。图32：上市券商信用资产规扩张，融出资金为主要构成 图33：2025年以来全市场融余额明显扩张单位(亿元)融出资金 买入返售金融资产 全市场两融余额月度均值（亿元） 同比（右轴）0

20162017201820192020202120222023202420251Q26

0

20162017201820192020202120222023202420251Q26

50%40%30%20%10%0%-10%-20%iFinD，东方证券研究；50=买入返售金融资产

iFinD，东方证券研究行业两融余额决定信用业务的整体需求空间，但单家公司信用资产规模和ROA表现仍取决于自身经营能力，核心可以从三个方面理解：1）客户基础决定潜在融资需求：融资客户首先来源于既有证券交易客户，客户数量、客户资产规模和交易活跃度共同决定两融业务的潜在客户池，因此经纪与财富管理业务是信用业务的重要客户入口；2）客户转化能力决定业务份额：相同市场环境下，不同券商通过客户覆盖、授信能力、融资定价和综合服务，将潜在客户进一步转化为融资客户。2025年上市券商经纪业务市占率与信用资产规模呈现较强正相关关系，反映出经纪业务竞争力与信用资产投放能力具有较强一致性；3）单位资产收益决定ROA贡献：信用资产规模扩大后，融资利率、资金成本及风险成本共同影响单位资产盈利水平，因此较大的信用资产规模只有在维持合理资产收益的情况下，才能有效增厚ROA。图34：上市券商经纪业务市占率与信用资产规模高度相关10%9%8%7%2025年经纪业务市占率2025年经纪业务市占率5%4%3%2%1%0%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,0002025年末信用资产（亿元）iFinD，东方证券研究；注：样本为50家上市券商；经纪业务净收入市占率=公司经纪业务净收入/样本合计；信用资产=融出资金+买入返售金融资产资产投放规模决定信用业务的收入基础，单位资产收益进一步决定其对ROA的贡献。20223.3%20241.8%，20251.9%，1Q26升至2.2%；同期利息净收入在2025年同比增长44.7%至497.9亿元，1Q26同比+92.7%至149.0ROA分化。图35：上市券商信用业务资收益率处于低位修复阶段 图36：上市券商利息净收入2025年以来明显修复3.5%

信用业务资产收益率（年化）

700

利息净收入（亿元） 同比（右轴

92.7%

100%3.0%

600

44.7%27.3%44.7%27.3%16.8%9.2%12.5%-4.2%-4.7%-25.3-20.0%%2.5%2.0%1.5%

500400300

60%40%20%1.0% 200 0%0.5%

100

-20%0.0%

20162017201820192020202120222023202420251Q26

020162017201820192020202120222023202420251Q26

-40%iFinD，东方证券研究；50=/（+期末买入返售金融资产）

iFinD，东方证券研究；注：样本为50家上市券商；利息净收入同时受融出资金、买入返售金融资产、其他生息资产及整体融资成本等因素影响，不完全等同于信用业务收入信用业务对ROA的影响可以进一步归纳为「需求空间—客户份额—单位资产收益」三个环节。全市场两融余额决定行业融资需求的总量，经纪与财富管理客户基础影响公司能够承接的信用资产规模，融资定价及资金成本则决定单位资产的盈利贡献。对于单家公司而言，市场两融余额增ROAROE贡献时，资产负债表扩张才能有效转化为股东回报。轻资本业务：低资本占用提升资产效率，客户资源衍生重资本需求轻资本业务通过较低的资产占用贡献收入，是券商提升资产使用效率的重要来源。经纪（或广义上的财富管理）、资产管理及投资银行业务主要依赖客户、AUM、产品、项目及专业服务能力获ROA轻资本业务主要通过增加收入和利润改善分子端表现，而无需同步扩大总资产；其核心价值在于降低收入增长对资产负债表扩张的依赖，提高单位资产能够承载的收入规模。上市券商轻资本业务收入具有明显周期性，2025年伴随资本市场活跃度提升显著修复。经纪/产管理/20241,822.620252,426.9+33.2%，已接近2021年2,551.5亿元的阶段性高位。其中，经纪业务净收入同比+45.1%至1,556.864.1%202580.1%投资银行业务净收入分别同比+6.1%/+30.1%468.1/402.02025经纪业务是轻资本业务中规模最大的板块，但收入结构长期仍以代理买卖证券为主。2016至2025年，代理买卖证券业务收入占经纪业务收入的比重由79.2%降至74.3%，十年仅下降4.9pct，整体结构并未出现明显多元化。2021至2023年代理买卖证券占比阶段性降至63.6%/63.1%/61.3%15.4%/16.2%/16.1%10%202471.7%，202574.3%，交易单元席位租赁和代销金融产品占比9.3%/8.8%。从长期结构看，证券交易佣金仍然决定经纪业务收入的主要波动，经纪Beta。2025年的收入修复进一步体现了这一特征。上市券商经纪业务净收入同比+45.1%至1,556.8亿元，其中代理买卖证券业务收入同比+50.4%1,156.080.0%；交易单元席位租赁/代销金融产品/其他经纪业务收入分别同比+18.0%/+50.7%/31.5%144.2/136.7/119.9亿元。据此，当前经纪业务的价值在于形成券商最广泛的客户入口。交易佣金直接变现客户交易活动，而持续积累的客户数量、客户资产和交易关系还能够进一步形成产品配置、融资融券、机构交易、做市及风险管理等需求，使经纪业务既贡献低资本占用收入，也为其他业务提供可重复开发的客户资源。图37：经纪业务长期构成上券商轻资本收入的主要来源 图38：代理买卖证券仍为经业务主要收入来源单位(亿元)经纪业务 资管业务 投行业务 代理买卖证券业务交易单元席位租赁业务代销金融产品业务其他经纪业务5000

20162017201820192020202120222023202420251Q26

70%0%

2016201720182019202020212022202320242025iFinD50=+投资银行业务净收入

iFinD，东方证券研究；注：样本为50家上市券商轻资本业务的价值上限进一步取决于经营资源能否向其他业务转化。经纪、资产管理和投资银行业务虽然收入模式不同，但共同特点是首先沉淀客户、AUM、产品、项目和专业能力，而这些资源并不会随着单笔手续费收入确认而消失。对综合型券商而言，同一客户或项目可以在不同业务条线之间形成持续需求，从而提高客户资源的使用深度和单一资源能够承载的收入规模。具体来看，轻资本资源向重资本业务的延伸主要存在三条路径：1）经纪与财富管理沉淀个人和AUM管理需求，前述经纪竞争力与信用资产规模的较强相关性即体现了这一机制；2）资产管理沉淀机构客户、产品和投研能力，产品运作以及机构客户服务能够进一步形成交易执行、流动性管理和风险管理需求，为机构交易和资本中介业务创造业务场景；3）投资银行沉淀企业客户和项目资源，股债融资并非企业金融需求的终点，后续仍可能延伸至并购、跟投、另类投资及其他资本解决方案。轻资本与重资本业务因此并非简单的收入结构替代关系。轻资本业务负责获取客户和沉淀经营资源，重资本业务则利用资产负债表进一步满足客户融资、交易和风险管理需求。资源转化效率越高，同一客户、产品和项目能够承载的业务种类越多，资本投入也越容易对应真实业务需求。对ROE而言，这一机制具有双重意义：轻资本收入直接支撑ROA，客户需求进一步为重资本业务创造资产投放场景；如果新增资产能够维持合理收益率，券商即可在提高经营杠杆的同时控制ROA摊薄，从而提高杠杆扩张转化为ROE的效率。表9：轻资本业务依赖客户和专业资源，并可衍生重资本业务需求经纪/财富资产管理投资银行核心收入来源交易佣金、代销、投顾管理费、业绩报酬承销保荐、财务顾问核心经营资源客户、AUM、渠道AUM、产品、投研企业客户、项目资源主要市场驱动成交活跃度、客户资产资产管理规模、产品表现股债融资、并购活动对重资本业务的衍生作用两融、做市、衍生品机构交易、产品创设跟投、另类投资、资本中介东方证券研究整理ROA下限上市券商常规经营费用具有较强的收入联动属性，业务及管理费率长期维持相对稳定。上市券商业务及管理费率在2016至1Q26整体在40%至50%ROA的周期波动。相比常规经营费用，减值损失具有更明显的周期性，是风险暴露阶段压低盈利转化效率的重要因素。20162.4%20186.8%，20206.9%的阶段性高位，此后随着相关信用风险逐步消化，20212.3%，20222%商誉及其他非信用类资产价值变化相关。与业务及管理费不同，减值损失可以在风险暴露阶段短ROAROA下行的重要放大因素。图39：上市券商业务及管理费率长期维持在40%-50%左右图40：上市券商减值损失率2021年以来明显回落 业务及管理费占比 减值损失占比60%50%40%30%20%10%0%

20162017201820192020202120222023202420251Q26

8%7%6%5%4%3%2%1%0%20162017201820192020202120222023202420251Q26iFinD50家上市券商；业务及管理费率=业务及管理费/营业收入

iFinD50/营业收入从ROA框架看，成本与减值共同决定收入最终能够保留多少利润，但二者作用机制存在明显差异。业务及管理费率相对稳定，主要约束常态盈利转化水平；信用及其他资产减值则取决于前期ROA贡献不能仅观察资产规模和表观收益率，还需要考虑风险调整后的最终回报：自营和信用业务扩大资产负债表能够增加收入来源，但若新增资产对应的风险损失同步提高，收入增长未必能够转ROAROA资产收入能够在扣除经营费用和潜在减值后形成稳定利润。表10：常规经营费用与减值损失通过不同路径影响盈利转化效率业务及管理费信用减值损失其他资产减值损失主要来源人员、IT、营销及日常运营成本融资业务、买入返售及债权类资产等信用风险商誉及其他非信用类资产价值下降主要特征与收入和业绩具有一定联动，费用率中枢相对稳定周期性较强，风险暴露阶段可能明显增加事件驱动特征较强对盈利转化的影响决定常态经营成本及利润率中枢风险暴露时直接侵蚀当期利润特定资产价值下降时侵蚀当期利润对ROA的作用影响收入向利润的常态转化效率压低风险暴露阶段的ROA形成其他资产风险损失东方证券研究整理国际比较：为什么海外投行能够实现更高ROE？ROE美国头部投行长期ROE中枢整体高于国内头部券商。20162025年，高盛集团/ROE10.7%/11.1%，同期中信证券/华泰证券/8.0%/7.7%/8.4%，美2-3pctROE均具有明显资本市场周期特征，202120222025/ROE分别达到13.7%/15.1%，同期中信证券/华泰证券/9.4%/7.9%/8.0%。图41：美国头部投行ROE中枢整体高于国内头部券商中信证券 华泰证券 中金公司 高盛集团 摩根士丹利25%20%15%10%5%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025iFinD，各公司公告，东方证券研究；注：为保持口径一致，ROE=归母净利润/期末归母净资产美国头部投行的ROE优势主要来自更高的经营杠杆，单位资产盈利能力低于国内头部券商。20162025/ROA0.9%/1.0%，同期中信证券//中ROA1.6%/1.6%/1.3%2025年这一特征仍然延续，中信证券/华泰证券/ROA1.5%/1.5%/1.3%0.9%/1.2%ROE并不依赖更高的单位资产收益。经营杠杆的差异则长期显著。2016至2025年，高盛集团/摩根士丹利平均经营杠杆分别达到12.2/11.4/华泰证券/5.2/4.8/6.510472025年高盛集团/14.5/12.78与经营杠杆的组合表明，国内头部券商主要依靠较高的单位资产盈利能力获取资本回报，美国头部投行则通过更大的资产负债表使用强度放大收益，由此形成更高的ROE中枢。图42：国内头部券商ROA体高于美国头部投行 图43：美国头部投行经营杠显著高于国内头部券商