宏观东南亚的隐忧

宏观专题报告/宏观专题报告/东南亚顺差转差 3外汇储备是否全？ 8三大潜在风险 什么事件可能爆风？ 12风险提示 14图表目录图1:东南亚主要国最单月货物贸易差额 4图2:中国对东盟月进口与贸易差额 6图3:中国对东盟五月贸易差额走势 7图4:中国对东盟五累贸易差额同比对比 7图5:东南亚五国外储：前期高点与最新值 8图6:四国外汇储备产成（占官方储备比重%） 9图7:各国外汇储备口盖月数对比 10图8:风险暴露后的导条与影响 13宏观专题报告宏观专题报告/1东南亚顺差转逆差2026186.2552.1月仍录得35.9亿美元逆差，显示进口扩张持续快于出口。51.6百万0.53.620261—636—606286.32025231.1148.974整体来看，本轮东南亚贸易账户恶化更接近进口端快速扩张驱动的收支再平衡，宏观专题报告/图1:宏观专题报告/成因一：中东战争与霍尔木兹海峡封锁——油价冲击是直接导火索20262性通行"20%LNG320263.6%。油价冲击对东南亚贸易差额的传导立竿见影。印尼5月油气贸易逆差同比扩大145.7%37.699.5%Pertamina580521.5"决定性——60"成因二：进口前置、恐慌性补库与产能扩张——进口端的三重放大宏观专题报告/宏观专题报告/1800020FDI534.3%（）121.856.665.263.8%7653.6930"+1"消费过热型这正是我们将其2—3年内是刚性的。成因三：出口前置退坡与美国关税——出口端的相对失速2025"202520268301条12.5%10%""GDP18.4%16.9%小结三者的因果层级：油价冲击负责"点燃"——（）与出口失速）——802024—2025"中国镜像数据：海关总署口径下的东南亚逆差全景20261—74716.72718.01998.720251577.326.7%6371.6328.7738.4%36.0%2026425%20261—765342734524846.9%2734512倍年1—752.652.8，图2:中国对东盟月度进出口与贸易差额9008007006005004003002001000

中国对东盟出口（亿美元） 中国对东盟进口（亿美元） 贸易差额（亿美元，右轴

400350300250200150100502024-012024-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-07宏观专题报告宏观专题报告/图3:中国对东盟五国月度贸易差额走势8060402002024-012024-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-07

中国对越南差额（亿美元，下同） 中国对泰国差额中国对马来西亚差额 中国对菲律宾差中国对印尼差额宏观专题报告宏观专题报告/图4:中国对东盟五国累计贸易差额同比对比2025年1-7月差额 2026年1-7月差额越南泰国越南泰国印尼马来西亚菲律宾6005004003002001000300300700—7802外汇储备是否安全？20262025121565202671453514492012.5614562293927542381247271034"1—572.8346188762022121.6%50号法71321270（352"≥3个月（Guidotti-Greenspan规则≥1倍、/M220262"支撑其外部稳定性。真2024102.45IMF32图5:东南亚五国外汇储备：前期高点与最新值外汇储备前期高点（亿美元） 最新外汇储备（亿美元） 变动幅度（右轴）2,9392,7544.32,9392,7544.3-7.231,5651,4531,2661,321-8.71,1331,0341,118876.6-21-6.3000 52500 0200015001000

-5-10-15500 0泰国 印尼 马来西亚 菲律宾 越

-25宏观专题报告宏观专题报告/宏观专题报告宏观专题报告/图6:四国外汇储备资产构成（占官方储备比重%）证券/对外投资 货币与存款 黄金 SDR IMF头寸 其他10090807060占比50占比403020100印尼 泰国 马来西亚 菲律宾IMFSDDS84.0%、可65.1%52.8%68.4%（16.9%）（10.8%）（4.（见走势图：26%641800019987.2%154.3%20253.6%；真正"——在±5%（550bp、6925bp5.50%123.1（20249420258—1044。9049BoP38.8"5宏观专题报告/41.7BoP-107（2013201822—3宏观专题报告/图7:各国外汇储备进口覆盖月数对比外汇储备进口覆盖月数越南越南IMF警戒线马来西亚印尼泰国菲律宾012345678宏观专题报告/三大潜在风险宏观专题报告/IMF——滞与"于是各国央行被迫——示了这种共振的形态：基本面尚可"并不能阻止资本流动的骤然逆转；而今年以来新兴市场整体呈现""SDR"可动用弹药"FDI与————BPO最后需要提示的是区域联动：近年亚洲市场围绕"共同的中国供应链敞口"宏观专题报告/什么事件可能引爆风险？宏观专题报告/四类触发事件：第一，中东战事长期化。海峡再度关闭将造成"供应+物流"双重危机，东南亚能源账单再上台阶。这是最不可控、也最可能随时引爆的变量。更高更久"利差+避险第三，美国贸易政策第三轮升级。关键在于对越"