2026年上半年利率互换市场回顾与展望

封面专题2026年上半年市场回顾与展望市场，基本面及资金面仍有支撑，市场收益率走势或仍有一定下行空间，需关注政府债供给节奏及海关键词：利率互换；FR007；流动性；期限利差一、上半年利率互换市场交易情况半年，债券市场围绕经济修复斜率、海外半年，债券市场围绕经济修复斜率、海外货币政策导向、机构配置需求是市场关注的核心变量。在资金预期重定价和曲线交易需求共同推动下，人民币利率互换成交名义本金延续前期增速，大幅增长至27.9万亿元，同比增长33.2%；达成交易20.4万笔，同比增长1.6%。与去年同期相比，名义本金增幅显著高于成交笔数增幅，显示上半年互换市场单笔成交规模有所扩大，机构对利率波动和资金利率变化的管理需求仍保持较高活跃度。从期限结构来看，1年期及以下期限仍是主力交易品种，成交名义本金约19.8万亿元，约占总名义本金的71.0%，较去年同期进一步提升。以FR007利率互换为例，1年期及以下利率互换交易量约19.5万亿元，约占FR007品种名义本金的70.9%。5年期利率互换交易成交笔数占比最高，成交笔数达到7.9万笔，约占总成交笔数的38.6%，2500002000000合计成交名义本金其中,1年及以下期限其中,挂钩FR007封面专题COVERFEATURES同比降低8.4个百分点。此外，更长期品种成交显著减少，10年期及以上期限名义本金交易量约3.2亿元。的利率互换仍然是最为活跃的交易品种，分别占名互换成交名义本金进一步提升，同比增加34.2%，且占比进一步提升，同比上升0.71个百分点；挂金同比减少24.4%，占比同比下降0.79个百分点。FR007品种占比提升，与上半年市场交易主线更多围绕央行公开市场操作和短端资金预期展开有关；期资金定价虽仍重要，但不再是互换交易的主要增量来源。LPR利率互换方面，挂钩不同标的品种的活跃度有所分化，挂钩一年期LPR的利率互换交易年期以上LPR的利率互换交易名义本金成交55.2亿市场参与机构方面，非法人产品仍然是新增备案主体的中坚力量，在利率互换备案机构中的占比持续上升。截至2026年6月末，人民币利率互换业务备案机构已达到895家。今年上半年新增备案机构均为非法人产品，涵盖券商资管计划、私募基金产品、期货资管计划等。二、上半年利率互换市场走势回顾上半年，利率互换市场收益率整体呈现震荡下行走势。至6月末，作为成交主力的1年期及52026-012026-022026-032026-042026-052026-06利率互换:FR007:1年利率互换:FR007:5年辄20～30BP的剧烈波动走势，今年上半年市场走势虽不乏上下震荡，但每次波动幅度显著收窄至仅具体来看，上半年市场走势可以分为四个阶段：1.年初至央行宣布结构性降息前（1月1日—1月14日）2025年12月中央经济工作会议通稿发布后，市场对央行即将实施降准降息的预期不断强化，利至2026年初陆续公布的一系列经济数据，均超出线、PPI通缩快速缓和、CPI持续转正回升、出口总额创单月历史新高。市场由此解读宏观经济已呈现温和复苏态势，市场风险偏好持续修复，上证指数年新高。在宏观经济回暖、降息预期承压及股债跷跷板的影响下，利率互换市场收益率出现触底反弹，封面专题2026年上半年市场回顾与展望2.央行宣布结构性降息后至美伊冲突升级前（1月15日—3月6日）1月15日，央行在新闻发布会上宣布下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，结构性降息预期兑现，同时央行还表示今年降准降息还有一定空间。政策释放暖意下，利率互换市场收益率开启了下行通道。新闻发布会后，央行宽松信号及举措频现：月初3个月期限买断式逆回购时隔4个月再现增量续作、公布的1月公开市场国债买卖量由上月的500亿元增至1000亿元、月中6个月期限买断式逆回购续作增量扩大至5000亿元、月末MLF续作增量规模连续两月维持在较高水平。在货币宽松及海内外多重事件的推动下，市场风险偏好也出现了回落：1月19日，A股融资保证金最低比例正式上调；2月初，美联储官员接连发表偏鹰言论，新任美联储主席提名人沃什亦持鹰派立场，市场大幅推迟降息时点，甚至隐含小幅加息预期；2月底至3月初，美伊冲突加剧，但彼时市场反应更多是降低风险偏好，输入型通胀尚未成为主要担忧。股市、大宗商品等风险资产出现调整，对利率互换市场收益率下行也起到了助推作用。1年期及5年期FR007互换利率持续下行，至3月6日分别3.美伊冲突升级后至地缘局势再现缓和（3月7日—3月24日）3月6日，两大利空冲击油市：一方面伊朗此前宣称战时将关闭霍尔木兹海峡，全球近三成海运原油面临断供隐忧；另一方面美国总统特朗普又公开宣称“不会与伊朗达成任何协议，除非伊朗无条件投降”。市场预期冲突难以快速平息、或将长期化，国际油价单日暴涨超12%，走出罕见大幅上涨行情，布伦特原油价格在此后多次冲击100美元关口。市场对输入型通胀的预期持续升温，是该阶段互换利率上行的主要推手。同时，国内1—2月宏观经济实现开门红，进一步强化了基本面向好的预期。尽管此阶段资金面维持了相对宽松局面，但1年期及5年期FR007互换利率仍在通胀及基本面修较美伊冲突升级前分别上行约5BP、84.美伊地缘局势缓和至6月初资金收紧前（3月25日—6月1日）3月25日，美伊地缘局势出现缓和信号，美国白宫官方确认了此前媒体曝光的停火和平方案属实，国际油价大幅下跌。尽管此后美伊局势以及国际油价仍出现了一定反复，输入型通胀预期对利率互换市场收益率的压制已大幅减退，资金面的显著宽松取代通胀成为这一阶段市场利率的变化主线。实际上，3月中旬市场利率定价自律机制已推出了同业活期存款约束新规，整治同业高息揽储，推动同业活期存款利率下行，为后续宽松埋下伏笔。3月末跨季时点过后，4月起资金宽松程度明显加大，的合意下限。流动性持续宽松，叠加3月宏观经济呈现“外需强、内需弱”的结构性分化，且内需边际进一步走弱，利率互换收益率顺势持续下行。至4月末，1年期、5年期FR007互换利率分别降至封面专题COVERFEATURES进入5月，过度宽松的资金面或已引发监管层关注。一方面，央行时隔多年重启仅个位数的地量逆回购操作，并进一步缩量续作买断式逆回购和MLF，加大了流动性回笼力度。另一方面，市场时现央行拟抑制过剩流动性、关注收益率过快下行问题等传闻，对能否维持超宽松状态产生疑虑，资金面也逐步回归中性偏松状态，DR001逐步重回1上方，利率互换收益率也转为窄幅震荡。然而至5月末，在MLF中标利率下调、信贷投放延续疲弱等消息推动下，利率互换收益率再度下行，至6月15.6月资金的急剧收敛与再度转松（6月2日—6月30日）6月2日，央行逆回购操作量仅为2亿元，且在随后两日操作量直接归零，这一政策信号意义极强的举措实施后，市场流动性出现急剧收敛。其中，大型银行在银行间市场回购净融出余额从月初的超3.8万亿元，降至6月16日（短短两周时间内）的6月17日，央行在陆家嘴论坛上宣布正式启用并优化临时隔夜正逆回购工具，将利率走廊收窄至50BP，并增设常规隔夜逆回购操作品种。叠加月中到期的6个月买断式逆回购续作未再继续缩量，以及日前公布的5月经济数据低于预期，市场对流动性的信心得到一定的恢复。尽管资金价格仅现小幅回落，资金面持续收紧的预期却得到了遏制，大型银行在银行间市场回购净融出余额也逐步重回4万亿元左右，利率互换市场收益率转为下行。至6月末，1年期、5年期FR007互换利率分别降至约上半年，主要期限互换利率整体震荡下行，曲线形态较去年同期的倒挂形态相比明显修复；二季度资金市场出现超预期宽松，资金利率中枢荡下行趋势。期限利差方面，5年期互换利率整体高于1年期互换利率，但长端下行幅度略大于短端，期限利②利差由整体来看，互换曲线未出现倒挂，但期限利差较年初有所收窄，显示长端利率对收益率下行的反应更为充分。0.200.100.00(0.10)(0.20)(0.30)(0.40)2026-012026-022026-032026-042026-052026-06FR0071Y*5Y利差1年期SHIBOR3M*FR007互换基差 1年期现券-FR007互换基差封面专题2026年上半年市场回顾与展望长短端利率互换品种在驱动因素上的差异是曲线形态变化的重要原因。短期利率互换与资金面波动高度相关，4—5月资金利率下台阶时，短端互换随资金宽松预期下行；6月DR007、R001等资金利率回升后，短端互换利率体现出资金收敛的变化。中长端互换更多反映市场对经济基本面、中长期利率中枢的定价，4—5月在基本面偏弱、现券配置需求旺盛、长端收益率下行的带动下同步走低。由于长端利率下行幅度略大于短端，FR007和维持正值，尚未出现倒挂。上半年互换曲线期限利差的收窄，是资金宽松预期、资产配置需求和央行流动性调控信号共同作用的结果。3月下旬以后，由1年期FR007互换与即期FR007形成的IRS-Repo基差指标显示，市场对后续资金进一步宽松的预期有所降温；6月资金利率回到政策利率附近后，互换利率下行斜率放缓，反映市场交易主线从“超宽松资金”交易切换到“资金平稳偏中性”预期。（三）SHIBOR3M与FR007基差先下后上、与FR007互换基差整体处于正值区间，并呈现震荡收窄态势。1年期基差由年初7.50BP下行并收幅8.50BP。5年期基差由年初10.75BP下行并收于出先下后上、整体收窄的趋势。一般而言，FR007反映银行间短期资金成本，受短期资金扰动更小。但上半年市场更多交易“中分阶段来看，一季度基差仍处相对高位，反映出年初银行负债成本和期限溢价尚未完全下行；4—5月资金面进入超预期宽松状态，同业存单等快速压缩；6月央行逐步“收长放短”，银行间流动性对央行投放的依赖度显著提升，资金利率回升，基差逐步修复。因此，上半年基差收窄本质上是短端回购资金、中期银行负债成本同步下行且短期资金利率受政策利率约束、中期负债利率下行更快的结果。上半年，现券收益率整体下行，且下行幅度具体来看，1年期现券-互换基差由年17.24BP。5年期现券-互换基差由年初1.47BP下高2.24BP，最大波幅15.80BP。整体来看，债券收益率较互换利率下行更快，是上半年现券与互换基差收窄的主要原因。1年期基差倒挂加剧的原因在于，短端国债收益率对资金宽松、配置需求的反应更为直接。4—5月实体融资需求偏弱、政府债净供给节奏低于预期，银行体系资金沉淀增加，推动短端现券收益率快速下行；而1年期FR007互换虽然同样受资金面影响，但其定价隐含未来一年资金利率均值与央行操作边际变化的预期，下行面临约束，因而未完全跟随现券走低。5年期基差由正转负，则反映中长端现券在配置盘、资产荒驱动下表现更强。上半年银行负债端资金相对充裕、信贷投放偏弱，银行及非银机构对利率债的配置需求升温，尤其在4—5月推动中长端收益率下行。互换端虽跟随下行，但受远期资金利率预期、持债套保卖盘压制，下行幅度不及现券。这也说明，上半年现券与互换基差的变动不只是收益率走势分化所致，更体现出现券供需与利率互换定价逻辑的差异。三、下半年利率互换市场走势展望宏观经济方面，当前经济呈现明显的“K型分化”,消费、地产等传统内需偏弱，融资需求持续不足，而以AI链为代表的新经济虽增长强劲，但对融资需求拉动较为有限，“资产荒”格局在下半年大概率仍延续，这是市场利率走势下行的底层逻辑。货币政策方面，央行“适度宽松”的基调不变，尽管降息或受制于防范资金空转、维持银行净息差等方面考虑仍有待观察，但降准、买断式逆回购、MLF超额续作乃至公开市场买卖国债等总量和结构性工具有望继续提供流动性支持。通胀方面，内需偏弱修复的态势将制约向下游涨价传导，同时地缘政治局势持续缓和、油价高位回落，下半年物价整体或保持温和回升；通胀预期缓和对市场利率走势也具有一定支撑。在上述宏观形势的基础上，下半年利率互换市场有几方面需重点关注。一是下半年政府债供给节奏的情况。今年上半