厘清股债何时同向何时反向

正文目录近期观回顾 3“股债跷板”应论本质 4历史上股运规律 6债市观点 12风险提示 15图表目录图表1：7以来股跷板”关一消失 4图表2：“股跷板”应的论质 5图表3：2016以债反运复盘 6图表4：股反时本面况 7图表5：股反时动性况 7图表6：股反时险偏情况 8图表7：2016以债同运复盘 8图表8：股同时本面况 9图表9：股同时动性况 9图表10：债向风险好况 10图表股关三子复盘 10图表12：7月币预期持定 12图表13：7月金入回落 13图表14：7月益抄底绪重并转债市 13图表15：10-1Y利差 14图表16：30-10Y14近期观点回顾1.1.2026/08/05《8月日历看债：短期波动风险抬升，关注阶段回调的配置机会》871.75%1.2.2026/07/28《果断拉久期，掘金地方债——解码26Q2绩优债基Alpha特质》往后看，基本面偏弱格局未见改善，资金面收紧担忧边际缓解，央行货币宽松仍将延续，下半年利率下行方向不变。策略上，在方向不变的前提下可坚持“逢跌参与”的思路，维持中等偏长的久期水平并进行波段操作。1.3.2026/07/16《下半年利率债供给冲击几何？》772026381354243101.83%1.75%741633764101.74%附图表1：7月以来“股债跷跷板”相关性一度消失

10Y国债收益率，%201520162017201820192020202120222023202420252026

1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5资料来源：ChoiceEDB，东方财富证券研究所10Y600.3+10.3（-0.3，0.3）。“股债跷跷板”效应的理论本质盈利预期影响分子，而利率和风险溢价影响折现率分母。债券定价的分子是固定票息，主要影响因素在于分母的利率预期和风险溢价。从最底层的资产定价理论来看，股票和债券本质都是未来现金流的现值，定价公式可以统一写成：其中：

∞𝑡资产格=∑ ）𝑡𝑡=1（1+𝑟𝑓+𝜌）𝜌我们将风险溢价因素从折现率中单独剥离，以风险偏好作为独立变量纳入分析框架，从而形成了由现金流预期、折现率和风险偏好共同驱动的“股债跷跷板”理论框架：图表2：“股债跷跷板”效应的理论本质资料来源：东方财富证券研究所绘制因此，从理论框架来看，股债相关性的方向并非固定，而取决于宏观冲击通过现金流预期、利率预期以及风险溢价三个渠道传导后，哪一类因素占据主导。一般而言，股债相关性主要存在以下三种情形：系。利率本质上是股票和债券共同的贴现因子。当流动性环境宽松、率，同时提高债券价格，因此股债均受益；反之，当货币政策收紧或市场利率上升时，折现率提高会同时压制股票估值和债券价格，使股债同步承压。致利率上行压力增加，债券价格承压。反之，当经济预期恶化时，盈利预期下降导致股票走弱，而市场通常预期货币政策转向宽松、利率下行，债券价格因此上涨。产，形成“股跌债涨”的格局。这个因素和微观的机构行为密切相关。判断。历史上的股债运行规律10Y201620172018202042021320233月至2024年2月、2024年4月至9月，以及2025年6月至8月。图表3：2016年以来股债反向运行复盘4400390034002900

上证综合指数 10Y国债收益率，%，右轴逆

1.01.52.02.53.03.52400201620172018201920202021202220232024

2025

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4.0资料来源：ChoiceEDB，东方财富证券研究所注：红色区域为“股牛债熊”时期，绿色区域为“股熊债牛”时期（PMI、CPI（R7与7天O图表4：股债反向时的基本面情况PMI，% CPI同比，%，右轴55 654 55345251 350 249 14804746 -145 -22016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026资料来源：ChoiceEDB，东方财富证券研究所注：红色区域为“股牛债熊”时期，绿色区域为“股熊债牛”时期图表5：股债反向时的流动性情况DR00714DMA-7DOMO利差，bp，右轴

2016 2017 2018 2019

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807DOMO，7DOMO，%DR007,14DMA40200-20-40-60-80资料来源：ChoiceEDB，东方财富证券研究所注：红色区域为“股牛债熊”时期，绿色区域为“股熊债牛”时期融资余额/总市值0.0250.0230.0210.0190.0170.0150.013

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

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2026资料来源：ChoiceEDB，东方财富证券研究所注：红色区域为“股牛债熊”时期，绿色区域为“股熊债牛”时期20165-820173-52019102020年1月、2022年8-10月、2023年2-6月以及2024年2-4月。图表7：2016年以来股债同向运行复盘4400390034002900

上证综合指数 10Y国债收益率，%，右轴逆

1.01.52.02.53.03.524002016

201720182019202020212022

2023202420252026

4.0资料来源：ChoiceEDB，东方财富证券研究所注：红色区域为“股债双牛”时期，绿色区域为“股债双杀”时期图表8：股债同向时的基本面情况PMI，% CPI同比，%，右轴55 654 55345251 350 249 14804746 -145 -22016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026资料来源：ChoiceEDB，东方财富证券研究所注：红色区域为“股债双牛”时期，绿色区域为“股债双杀”时期图表9：股债同向时的流动性情况DR00714DMA-7DOMO利差，bp，右轴7DOMO，%

2016

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80DR007,14DMA60DR007,14DMA40200-20-40-60-80资料来源：ChoiceEDB，东方财富证券研究所注：红色区域为“股债双牛”时期，绿色区域为“股债双杀”时期图表10：股债同向时的风险偏好情况融资余额/总市值0.0250.0230.0210.0190.0170.0150.013

2016

2017201820192020 20212022

2024 20252026资料来源：ChoiceEDB，东方财富证券研究所注：红色区域为“股债双牛”时期，绿色区域为“股债双杀”时期2019102020190.5202010.520232202360.2510bp图表11：股债关系三因子复盘股债表现开始时期结束时期经济基本面流动性风险偏好股牛债熊2017/012017/12改善偏紧均衡2020/042021/03改善转紧抬升2025/062025/08改善均衡抬升股熊债牛2018/012018/12走弱转松下降2023/032024/02走弱偏松抬升2024/042024/09走弱偏松抬升股债双牛2016/052016/08均衡均衡下降2019/102020/01改善偏松均衡2023/022023/06走弱偏松抬升2024/022024/04改善均衡下降股债双杀2017/032017/05均衡偏紧抬升2022/082022/10走弱偏松抬升资料来源：ChoiceEDB，东方财富证券研究所因此，股债关系的核心并不在于经济基本面本身，而在于不同阶段市场定价的主导因素。当现金流预期（分子端）成为主要驱动力时，股债往往呈现反向变化：经济改善推动股票上涨，但利率上行压制债券；经济恶化拖累股票市（债市观点7由温，因此债券市场缺乏上涨动力。图表12：7月货币政策预期维持稳定利率互换:FR007:1年，% 利率互换:FR007:5年，%1.801.751.701.651.601.551.501.451.401.35资料来源：ChoiceEDB，东方财富证券研究所从风险偏好角度来看，本轮股市调整并未引发资金的大规模避险，而是激发了较强的逢低布局意愿。与传统模式中资金从权益撤出、转向债券不同，本图表13：7月基金净买入回落中期票据同业存单资产支持证券中期票据同业存单资产支持证券基金公司及产品净买入月度（亿元）企业债地方政府债国债其他短期/超短期融资券政金债50000-5000资料来源：ChoiceEDB，东方财富证券研究所图表14：7月权益资金抄底情绪较重，并未转向债市120010000

股票型ETF净申赎份额(亿份) 债券型ETF净申赎份额(亿份)，右轴8642026/01 26/02 26/03 26/04 26/05 26/06 26/07资料来源：ChoiceEDB，东方财富证券研究所往后看，权益端现阶段已显现阶段性触底回暖迹象，但受分子端盈利预期向分母端贴现利率传导不畅制约，短期内股债联动相关性大概率维持低位。整体来看，短期权益市场高位震荡可能并不会对债市形成实质性压制，权益波动加剧或许反而容易驱动避险配置资金持续增配债券资产。图表15：10-1Y利差 图表16：30-10Y利差2.01.91.81.71.