日元汇率干预：历史总结与展望

正文目录干预日元的历史与特征 3日本干预：由“阻升”转向“阻贬” 3联合干预：关键时候美国参与 3历史经验：联合干预强化政策信号 4本轮日元贬值与联合干预 4多重因素推动日元贬值 4单边干预效果不佳，美国参与加强力量 5联合干预短期效果显著，中期趋势待定 6展望：美日政策及利差收敛增强日元支撑 7汇率再度失序将抬升进一步干预概率 7日本加息预期升温，美日政策趋于收敛 7小结：美日政策收敛，再次干预的必要性降低 8风险提示 8图表目录图1美元兑日元汇率与日本外汇干预（亿日元） 3图2美日2年期国债收益率及利差（） 5图32025年以来美元兑日元与买入日元干预（亿日元） 6图4CFTC日元非商业多头、空头及净持仓数量（张） 7干预日元的历史与特征历史上，日本干预日元以单边操作为主，美国直接参与较为罕见，因此联合干预具有更强的政策信号意义。过去，日本干预方向为抑制日元升值，近年来逐步转向遏制日元快速贬值；美国是否加入取决于日元波动是否上升为双方共同关注的经济金融问题。19951998日本单边干预是日元汇率管理的主要工具，也是观察汇率政策取向变化的基础。日本外汇干预由财务大臣决定，日本央行作为代理机构负责具体执行，干预资金主要通过外汇资金特别会计安排实施。相较之下，日本单边入市与美国使用自身资金共同入市属于不同层级的政策行为，后者通常意味着更强的国际政策协调与汇率风险共识。日本干预汇率长期以抑制日元过快升值为主。1990200020032004下，美国在部分规模明显更小的干预中选择加入，说明干预规模并不是美方参与的充分条件。近年来日本干预重心已明显转向遏制日元快速贬值。20229.21998预；20244—579.795.53操作，全年相关规模约15.32万亿日元。日本能够通过单边干预打断短期单边交易。至于能否获得美国配合，仍取决于汇率变化是否触及美方利益。图1美元兑日元汇率与日本外汇干预（亿日元）0

卖出日元金额（亿日元） 买入日元金额（亿日元） OECD:美元兑日元:月均

1801601401201001991-041992-031991-041992-031993-021994-011994-121995-111996-101997-091998-081999-072000-062001-052002-042003-032004-022005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062023-052024-042025-03日本财务省、iFind美日联合干预并非常态，与干预资金规模并不相关。历史上美国参与日元干预明显少于日本单边干预。1995年、1998年和2011年具有较强代表性。三次行动面对的日元方向并不一致，共同点在于对日元汇率走势及经济金融影响形成了更强的政策协调需求。1995年的联合干预主要针对日元快速升值。美国在7月7日、8月2日分别买入3.3358151998年是“日本先行支撑日元、美国随后加入”的典型案例。亚洲金融危机期间46178.332011G7当时，日本大地震后日元异常升值，3181081011时间干预方向协同情况日方规模时间干预方向协同情况日方规模主要特征1991.05—1992.08买入日元、卖出美元日本单边约0.77万亿日元支撑日元1993.04—1996.02卖出日元、买入美元部分联合干预（1995年）约11.18万亿日元抑制日元升值1997.12—1998.06买入日元、卖出美元美日联合干预（1998.06.17）约4.11万亿日元应对日元快速贬值1999.01—2004.03卖出日元、买入美元日本单边约53.30万亿日元持续抑制日元升值2010.09卖出日元、买入美元日本单边约2.12万亿日元抑制日元升值2011.03.18卖出日元、买入美元G7联合干预约0.69万亿日元地震后抑制日元急升2011.08—2011.11卖出日元、买入美元日本单边约13.60万亿日元抑制日元升值2022.09—2022.10买入日元、卖出美元日本单边约9.19万亿日元1998年来首次支撑日元2024.04—2024.07买入日元、卖出美元日本单边约15.32万亿日元再度抑制日元快速贬值日本财务省、日本央行、纽约联储、美国财政部历史案例表明，美国是否参与关键在于汇率波动是否上升为双方共同关注的政策问题。199519982011G7汇率变化速度、。联合干预主要体现为共同政策信号和预期引导，而非简单增加资金规模。2003—2004年日本累计干预规模约35万亿日元，美国没有参与。1998年美国实际投入仅8.33亿美元，却释放了清晰的美方政策立场信号。联合干预能够强化短期预期管理，但难以抵消基本面对汇率中期趋势的决定力量。历史上干预效果具有明显的政策环境依赖性，宏观基本面、货币政策方向及利差变最终决定汇率趋势。本轮日元贬值与联合干预多重因素推动日元贬值本轮日元持续贬值是美日货币政策差异、外部价格冲击和市场交易共同作用的结果。2026年以来，日本虽然继续推进货币政策正常化，但美日利率仍存在明显差距。能源等大宗商品价格上涨增加日本进口负担，并强化美国通胀进而使得利率维持高位。美国财政部7月汇率报告指出，在美日利差此前已有所收窄的情况下，日元仍持续走弱，全球金融市场波动和油价等因素同样影响日元走势。因此，本轮日元贬值并不能简单归因于利差，而是基本面偏弱与外部冲击共同作用的结果。日元持续贬值放大进口成本，并带来宏观稳定问题。日本央行最新数据显示，2026年7月进口价格指数按日元计价同比上涨，明显高于合同货币计价17.7，表明汇率贬值显著放大了外部价格上涨向国内的传导。与此同时，20259月日美财长联合声明已明确，汇率原则上由市场决定，但过度波动和无序走势可能损7月美元兑日元进一步达到164附近，从经济和金融稳定性考虑，日本采取干预措施的必要性上升。图2美日2年期国债收益率及利差（）美国:国债收益率:2年 日本:国债收益率:2年 美日利差6543212024-01-032024-02-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-032024-07-032024-08-032024-09-032024-10-032024-11-032024-12-032025-01-032025-02-032025-03-032025-04-032025-05-032025-06-032025-07-032025-08-032025-09-032025-10-032025-11-032025-12-032026-01-032026-02-032026-03-032026-04-032026-05-032026-06-032026-07-032026-08-03iFind日本单边干预未能持续稳定日元，是政策升级的重要背景。日本财务省数据显示，430545611.7340月日本大规模干预后双方协调进一步加深，为随后联合行动奠定基础。美国参与干预主要源于日元贬值已由日本单方关切上升为双方认可的市场稳定问题。首先，202597月汇率报告也明确认为日元的过度波动加了协调行动的必要性。因此，美国参与是在既有市场化汇率原则下，与日本共同遏制双方认定的过度和无序波动。783731策行动升级为日美共同行动，释放较强政策信号，提高市场对协调干预的预期，并增加继续大规模押注日元单边贬值的政策风险。从执行主体看，日本外汇干预仍由财务省决策、日本央行代理执行，美国则由财政部参与，因此此次联合行动属于两国财政当局的汇率政策协调。联合干预强化了外汇市场政策信号，抑制市场单边押注力量，但其持续性仍有赖于影响中期汇率定价的宏观条件。图32025年以来美元兑日元与买入日元干预（亿日元）170165160155150145140

买入日元金额（亿日元）（右轴） 美元兑日元

12000010000080000600004000020000135 0日本财务省，日本央行，Reuters，iFind ；注：7月30日、31日干预金额为Reuters估算上限，其中31日仅含日本方面。本轮日美联合干预对日元汇率产生了显著即时影响，显然强于日本单边干预效果。20264—5160155重新走弱；7164155附近。两轮走势共同表明，大规模官方买盘能够迅速改变短期外汇供求，而美国直接参与进一步提高市场对后续政策行动的敏感度，放大了干预对价格的冲击。投机仓位快速逆转进一步印证了联合干预对市场预期的冲击。CFTC7288426.519.327；同期非商业多头由10.1万张增至14.7万张，净空头由16.3万张大幅收窄至4.5万张。空头平仓与多头增仓同时出现，表明联合行动不仅提高了继续做空日元的风险，也推动市场重新评估日元单边贬值交易。但短期效果能否成为中期趋势尚待观察。短期外汇干预直接改变市场供求、仓位价格和资本配置等宏观因素。因此，本轮联合干预更适宜评价为“短期稳定效果明显、图4CFTC日元非商业多头、空头及净持仓数量（张）日元兑美元:非商业多头持仓 日元兑美元:非商业空头持仓 日元兑美元:非商业净持仓3000002500002000001500001000000-100000-150000-200000CFTC，iFind展望：美日政策及利差收敛增强日元支撑后续政策是否进一步干预取决于日元贬值速度和市场失序程度。美日政策框架均将过度波动和无序变化作为实施外汇干预的重要条件，因此，未来若日元随利差等基本面因素有序调整，政策仍将更多通过预期管理稳定市场；若汇率重新出现快速、单边贬值，并伴随波动率和投机交易明显升温，进一步干预概率将相应上升。美日已经建立联合行动基础，若市场失序程度进一步加剧，再次协调行动的可能性较大。日本央行政策进一步正常化的倾向增强，市场已明显上调近期加息预期。日本央81072、金融条件仍较宽松的背景下，多位委员认为应继续提高政策利率、调整货币宽松程度，至少三名委员提出加息节奏可能快于此前水平，部分意见认为在物价上行风险增强的情况下，加息速度可能快于市场预期。市场定价随之明显调整，Reuters972481376进一步正常化视为维持日元稳定的重要条件。+货币政策正常化”的政策组合更具现实基础。Bloomberg910由日本央行自主决定。因此，这一变化更应理解为政府对继续正常化的政策表示接受。政府巩固联合干预效果的诉求与日本央行控制输入型通胀的需要趋于一致，有利于增强汇率政策与货币政策的协同性。了可能。7CPI0.1，60.4明显回升但仍处温和水平3.4，较6月的3.5CPI环比上涨0.22.562.69加息的预期随之下降。美日政策若继续收敛，将削弱利差对美元的支撑，并增强汇率干预的中期效果。日本方面，加息预期升温且政府对货币政策干扰减弱；美国方面，通胀边际回落降低进一步收紧压力。若日本货币政策继续正常化而美联储不再转紧，美日利差有望收窄，日元将获得支撑。当然，若日本加息不及预期或美国通胀再度上行导致美联储转紧，利差再度扩大，日元仍可能承压并增加干预需求，但目前这种情况概率较小。总体而言，外汇干预主要改变