2026年A股投资策略分析报告：冰火转换走向繁荣

冰火转换，走向繁荣——2026中期策略展望2026年6月15日核心结论引言：牛市杠铃【AI+涨价】•

最近两年跨境资本回流驱动典型的“AI+涨价”牛市杠铃：AI是产业趋势，资本回流带来各类要素“涨价”。下半年美股如果流动性冲击或为国内化债创造有利空间，财富回流也有望带来工人薪酬&房价触底回升，静待国内“资产负债表修复”，驱动PPI涨价传导到CPI链条。一、牛市“杠铃策略”：AI+“涨价”交替上涨•

最近一年半AI和“涨价”行情基本五五开：去年Q1/Q3和今年Q2总共3个季度AI领涨，但去年Q2/Q4和今年Q1总共3个季度是有色/化工/新能源“涨价”。AI当前或可对应98-99年科网行情，尚未泡沫化但波动率会放大；跨境资本回流正在驱动PPI涨价；一旦国内“资产负债表修复”，PPI涨价也有望传导到CPI链条。二、回归“核心资产”：静待“资产负债表修复”•

对比19-21年“核心资产牛”，当前或有3个相似点，1个不同点。（1）都是工业化成熟期，强劲的出口赚取大量国民财富；（2）都是人民币升值，驱动赚取的财富回流国内；（3）无大规模实体再投资，回流的财富有相当一部分流入金融市场。但我们认为，不同点在于：19-21年资产负债表未受损，积累的财富可以顺畅传导到下游消费，但现在资产负债表仍在收缩，积累的财富无法顺畅传导到消费，梗阻PPI涨价传导到CPI链条。三、两个“关键契机”：美联储QE

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房价触底•

财政扩张化债or房价触底回升，都能修复资产负债表。（1）除非美国能迅速平息美伊冲突，否则10年期美债利率或长期高位，可能导致美股流动性冲击，“”美联储QE，为国内财政扩张化债创造有利空间；（2）人民币升值→跨境资本回流→要素价格（PPI）抬升→制造业盈利能力扩张→工人工资&房价有望触底回升。2核心结论四、出口“四大主线”：重视PPI链“涨价”•

高油价有望带来中国制造业出口中枢再次上移：（1）中国2018年进入工业化成熟期，2020年我国出口中枢上移；（2）当前全球高油价，中国“电能型经济”出口中枢有望再次扩张。出口链PPI不受国内“资产负债表收缩”约束，重视出口“四大主线”：新能源/化工/医药/家电。五、消费“冰火转换”：走向繁荣•

下半年一旦“资产负债表修复”，PPI涨价有望传导到CPI链条，重视地产/白酒潜在反转契机。（1）地产：部分地产股PB已经低于0.4倍，回撤空间有限，一旦“资产负债表修复”，地产股PB有望修复到约0.8倍（类似24-25年的银行股）；（2）白酒：19-21年工业化成熟期的财富积累，带来消费升级，驱动白酒第四轮周期。当前一旦“资产负债表修复”，积累的财富能再次带来消费升级，驱动白酒第五轮周期启动。六、行业配置：接受AI高波动

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静待“涨价”高赔率•

我们认为，本轮牛市需要改变AI和“涨价”顺周期对立的“二极管思维”兼顾高波动的AI和高赔率的“涨价”顺周期。（1）AI尚未泡沫化，成长投资者需要接受AI算力硬件（通信设备/半导体/存储等）的高波动性；（2）PPI涨价终将传导到CPI，价值投资者既要把握PPI涨价链（煤炭/石油/化工/新能源），也要耐心等待下半年“资产负债表修复”有望修复并驱动的CPI涨价链（地产/白酒等）。风险提示：全球宏观经济数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化，PPI向CPI传导不畅风险等。30102030405牛市“杠铃策略”：AI+“涨价”交替上涨回归“核心资产”：静待“资产负债表修复”两个“关键契机”：美联储QE

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房价触底出口“四大主线”：重视PPI链“涨价”消费“冰火转换”：走向繁荣目

录CONTENTS06行业配置：接受AI高波动

or静待“涨价”高赔率1.1

从熊市杠铃（AI+红利）到牛市杠铃（AI+涨价）22年初-24年9月初熊市杠铃（AI+红利）——•

AI是产业趋势；资本外流导致市场流动性偏紧，红利拥有稀缺现金流，成为市场抱团主线24年底以来的牛市杠铃（AI+涨价）——•

AI是产业趋势；

资本回流带来“涨价”链超额收益：有色（资源）→化工（材料）→新能源（制造）图：22-24年熊市杠铃：AI+红利；24年底以来的牛市杠铃：AI+涨价，有色（资源）→化工（材料）→新能源（制造）资料：Wind，西部证券研发中心51.1

从熊市杠铃（AI+红利）到牛市杠铃（AI+涨价）本轮牛市是沿着“AI+涨价顺周期”两条主线交替上涨的•

去年1季度AI科技领涨；去年2季度银行/有色领涨；•

去年3季度AI科技领涨；去年4季度和今年1季度有色/化工领涨；•

今年2季度AI科技领涨；预计今年3季度风格将再次回归“涨价”主线图：2025年以来的A股牛市行情沿着AI和“涨价”两条线索交替上涨资料：Wind，西部证券研发中心6注：以每季度第1个交易日为起点标准化处理数据1.2

AI产业趋势：尚未泡沫化，但波动率或放大当前AI行情或可对应98-99年的科网：尚未泡沫化•

基本面：本轮美国AI产业链的ROE阶段高点在24Q2，参考97Q1科网ROE高点，当前或可对应98年底的科网•

估值：当前美国AI产业链估值持平98年中的科网（34倍），远低于2000年3月泡沫破裂时的63倍•

拥挤度：当前美国AI产业链拥挤度也未达到99年初科网的高点，即使拥挤度见顶后，行情也未必很快结束图：从基本面、估值和拥挤度来看，当前AI行情或可对应98-99年的科网，尚未泡沫化资料：Wind，西部证券研发中心71.2

AI产业趋势：尚未泡沫化，但波动率或放大当前宏观条件相对安全，但AI的波动率可能会放大•

2000年3月科网泡沫破裂前，美联储已持续加息8个月，而今年底美联储加息仍存在不确定性•

99年开始科网行情的波动率明显放大，如果当前的AI可类比98-99年的科网的话，波动率也可能放大图：1999年6月起美联储连续加息后，美股科技行情才见顶图：90年代科网行情后期，纳指波动率中枢明显上移资料：Wind，西部证券研发中心81.3

涨价：跨境资本回流带来要素价格上涨（股价→

PPI→CPI）22-24年人民币贬值，跨境资本外流，导致国内各类要素价格（包括股价）相继下调•

跨境资本可以自由流出，而大多要素无法自由外流，这会导致国内要素价格持续回落•

22-24年，国内“消费→材料→制造→资源”的毛利率/ROE/股价相继下调图：全球资金外流导致中国各类要素价格相继下调：消费→材料→制造→资源资料：Wind，西部证券研发中心注：材料毛利率数据为右轴，资源相对走势数据为右轴91.3

涨价：跨境资本回流带来要素价格上涨（股价→

PPI→CPI）当前人民币回归升值，跨境资本回流，要素价格（股价和PPI）已相继修复，但CPI尚待修复•

出口链PPI不受国内资产负债表收缩趋势影响，要素价格上涨或能够顺利传导到海外PPI链•

内需链CPI仍受国内资产负债表收缩趋势约束，要素价格上涨可能较难顺利传导到国内CPI链图：资源/材料/制造等PPI链已经明显修复，但大消费CPI链仍未修复资料：Wind，西部证券研发中心注：材料毛利率数据为右轴，资源相对走势数据为右轴101.4

PPI涨价：不受实体部门“资产负债表收缩”的影响出口链制造业（PPI链）涨价不受国内“资产负债表收缩”影响•

人民币升值，跨境资本回流会带来要素价格（股价/PPI/CPI）修复•

我们认为，当前内需链（CPI）涨价仍受实体“资产负债表收缩”掣肘，但出口链（PPI）涨价不受影响图：跨境资本回流，加速人民币升值，驱动要素价格修复，尤其是不受国内“资产负债表收缩”影响的PPI资料：Wind，西部证券研发中心111.4

CPI涨价：静待实体部门扭转资产负债表收缩趋势（地产/消费）内需链CPI仍受国内资产负债表收缩约束，会迟到但不会缺席•

本轮全球流动性驱动的“水牛”行情中，美国和日本的地产和消费或多或少都会共振上涨•

但国内实体资产负债表收缩导致地产和消费几乎没有上涨•

一旦“资产负债表修复”（财政扩张or房价触底），国内地产和消费有望补涨图：本轮全球流动性驱动的“水牛”行情中，地产/消费虽会迟到，但不会缺席资料：Wind，西部证券研发中心120102030405牛市“杠铃策略”：AI+“涨价”交替上涨回归“核心资产”：静待“资产负债表修复”两个“关键契机”：美联储QE

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房价触底出口“四大主线”：重视PPI链“涨价”消费“冰火转换”：走向繁荣目

录CONTENTS06行业配置：接受AI高波动

or静待“涨价”高赔率2.1

2018年前后，中国进入工业化成熟期，A股有望开启“核心资产长牛”2018年中国人均GDP突破1万美元，正式进入工业化成熟期•

我们引用孙加滢先生《估值逻辑：中国的繁荣》一书的判断——•

中国在2018年前后进入工业化成熟期，美国是1943年，日本是1971年工业化成熟期后，国家财富会大量积累并流向股市和消费，带来出口+内需“核心资产长牛”——•

（1）制造业强劲的出口能力可以赚取大量的国民财富；（2）回流的财富不再需要像工业化“起飞期”那样进行大规模实体再投资。这些财富中有相当一部分，通过养老基金、共同基金和保险等渠道流入金融市场。图：中美日各自进入工业化成熟期的大致时间资料：孙加滢，《估值逻辑：中国的繁荣》，P248，西部证券研发中心142.1

2018年前后，中国进入工业化成熟期，A股有望开启“核心资产长牛”工业化成熟期后，A股有望开启“核心资产长牛”——•

美国1943年进入工业化成熟期，1945-1964年美股开启20年“牛市”•

日本1971年进入工业化成熟期，1972-1990年日股开启接近20年“牛市”图：1943年前后美国进入工业化成熟期，迎来牛市图：1971年前后日本进入工业化成熟期后，迎来牛市资料：Wind，西部证券研发中心152.2

人民币升值是牛市核心驱动力，今年汇率有望升值突破前高美日工业化成熟期后，对外出口扩张，经常账户顺差增加，驱动货币开启10年左右的升值周期•

因果链：工业化成熟期→出口中枢上移→货币开启10年升值周期•

出口扩张是“因”，货币升值是“果”。图：工业化成熟期后，美国净出口扩张驱动汇率升值图：工业化成熟期后，日本净出口扩张驱动汇率升值资料：Wind，西部证券研发中心2.2

人民币升值是牛市核心驱动力，今年汇率有望升值突破前高当前美联储结束加息周期，人民币重回升值趋势•

2020年开始，中国制造业对外出口中枢上移，人民币本有望开启10年升值周期•

但22-24年美联储激进加息，导致跨境资本外流，梗阻人民币升值进程（阶段性贬值）•

24年底以来美联储开启降息周期，梗阻消除，人民币重回升值趋势，预计今年底有望升值突破前高图：中国进入工业化“成熟期”后，净出口扩张会加速人民币升值，外资回流是大势所趋资料：Wind，EPFR，西部证券研发中心172.3

人民币升值正在驱动财富回流，但“真外资”回流幅度比较有限22-24年人民币贬值，跨境资本外流，我国经常账户和金融账户累计流出约11万亿人民币•

中国经常账户累计少流入约4万亿元：海关已经出口但外管局尚未收到货款的部分，相当于广义未结汇金额•

中国金融账户累计净流出约7万亿元：20年以来可能是“套息套汇交易”驱动中国金融账户流出金额明显扩张图：2020年以来，中国经常账户累计少流入月6万亿图：2020年以来，中国金融账户累计净流出约10万亿元资料：Wind，西部证券研发中心。注：

“假外资”指我国企业留在海外账户上通过结汇形成的跨境资本回流金额。

“真外资”指有望流入国内海外共同基金等资金。182.3

人民币升值正在驱动财富回流，但“真外资”回流幅度比较有限当前人民币回归升值，跨境资本回流，“假外资”正在加速回流•

25年初以来，银行代客结售汇顺差显示：人民币升值正驱动企业加速结汇资料：Wind，西部证券研发中心2.3

人民币升值正在驱动财富回流，但“真外资”回流幅度比较有限但EPFR代表的外资共同基金数据显示：“真外资”还没有大幅回流•

EPFR通过调研外资共同基金交易台的数据，估算全球共同基金在各个市场的资金流动金额•

25年下半年主动外资明显回流，但26年外资共同基金回流幅度比较有限图：25年下半年主动外资明显回流，但26年回流幅度有限图：最近两年被动外资回流幅度始终不大资料：Wind，西部证券研发中心2.4

一旦扭转资产负债表收缩趋势，2026有望回归19-21年“核心资产牛”对比19-21年“核心资产牛市”，当前或有3个相似点，1个不同点•

（1）都是工业化成熟期（财富创造）：强劲的出口能力赚取大量的国民财富；•

（2）都是人民币升值（财富回流）：赚取的国民财富会回流国内（包括22-24年外挂在海外的财富）•

（3）都不用实体再投资（财富积累）：现在“反内卷”政策制度化，进一步约束实体再投资•

我们认为，不同点在于：19-21年资产负债表未受损，积累的国民财富能顺畅传导到下游消费，带来“核心资产牛市”；但现在实体仍在资产负债表收缩，积累的国民财富无法顺畅传导到下游消费，导致“资产荒”资料：西部证券研发中心绘制0102030405牛市“杠铃策略”：AI+“涨价”交替上涨回归“核心资产”：静待“资产负债表修复”两个“关键契机”：美联储QE

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房价触底出口“四大主线”：重视PPI链“涨价”消费“冰火转换”：走向繁荣目

录CONTENTS06行业配置：接受AI高波动

or静待“涨价”高赔率3.1

扭转资产负债表收缩的两条路径：财政扩张化债or房价触底回升资产泡沫破裂后，资产端明显减值会导致资产负债表失衡，而扭转资产负债表收缩的途径有——•

（1）政府财政扩张，将不良资产置换出来，直接修复资产负债表的资产端。典型例子是97年亚洲金融危机爆发，海外资产泡沫破裂冲击中国，98年中国国企下岗潮后，99年国务院大规模化债，修复资产负债表•

（2）实体部门主动收缩负债，等待资产价格触底回升，再平衡资产负债表。典型例子是91年日本房价泡沫破裂后，日本企业和居民部门主动收缩债务规模，直到03年日本房价触底回升后，逐步再平衡资产负债表资料：Wind，日本金融厅，《金融研究》，中国经济网，中新网，西部证券研发中心233.2

契机一：美股流动性冲击有望“

”美联储QE，为国内化债创造空间（1）一旦沃什落实“降息or缩表”政策，美股可能发生流动性冲击，“”美联储QE•

当前美国市场流动性已经“紧平衡”：（1）24年9月24日以来美联储降息，美债利率回落或导致跨境资本流出美国；（2）全球央行在减配美债，去年7月《大而美法案》后大量新增美债发行“抽水”美国市场的流动性。•

美国市场流动性“紧平衡”已经“

”美联储不得不通过RMP投放流动性。一旦沃什落地“降息or缩表”政策，美国市场流动性将进一步收紧，可能导致美股流动性冲击图：去年美国流动性紧张美联储开启RMP图：面对流动性问题，美联储2019年和2023年两次由紧转宽资料：Wind，西部证券研发中心3.2

契机一：美股流动性冲击或将“

”美联储QE，为国内化债创造空间（2）美债利率持续高位，也可能导致美股流动性冲击，“”美联储QE•

美伊冲突迁延日久，导致美债利率持续高位：（1）高油价高通胀带来美债高利率；（2）全球投资者对美债失去信心，也会推高美债利率•

我们认为，过去几次美债利率都能快速冲高回落，但本次美债利率可能很难快速回落：（1）美联储降息空间有限；（2）美国财政部很难降低长债供给；（3）即便特朗普TACO，霍尔木兹海峡也很难恢复到战前自由通行的状态图：23年底、24年中、25年初和25年中，美债10年期利率已有4次突破4.5%，在短期冲高后基本都能够快速回落资料：Wind，复旦发展研究院，华尔街见闻，财联社，西部证券研发中心253.2

契机一：美股流动性冲击，有望“

”美联储QE，有利于国内化债（2）美债利率持续高位，也可能导致美股流动性冲击，迫使美联储QE•

我们认为，除非美国能够迅速平息美伊冲突并恢复霍尔木兹海峡的自由通行，否则美债利率很难回落•

美债利率长期高位会约束成长股的估值和基本面（资本开支），或成为悬在成长股头上的“达摩克利斯之剑”•

当前，中东局势升级or日本央行加息，都有可能导致美债利率跳涨，进而成为美股流动性冲击的“风暴眼”表：3月达利欧发言警示美伊冲突可能重演英国“苏伊士运河时刻”图：霍尔木兹海峡保持低通行量状态资料：财联社，Wind，西部证券研发中心263.2

契机一：美股流动性冲击或将“

”美联储QE，为国内化债创造空间（2）如果美联储QE，为国内化债创造有利空间，中国实体部门资产负债表有望修复•

财政政策扩张需要以国内货币环境宽松为前提，如果美联储QE，国内货币环境将明显宽松——•

1）22-24年美联储加息周期中，国内流动性环境收紧，约束国内财政宽松的条件•

2）24年918美联储降息后，国内流动性环境边际宽松，为924政策组合拳创造条件•

3）一旦美联储QE，国内流动性环境有望明显宽松，为国内化债创造有利空间，实体部门资产负债表有望修复，PPI涨价也或将传导到CPI链条22年初-24年8月美联储加息周期24年9月18日美联储降息26H2如果美联储QE•

人民币阶段性贬值•

跨境资本大幅外流•

国内流动性收紧•

人民币回归升值•

人民币加速升值•

跨境资本边际回流•

国内流动性边际转宽•

政策组合拳托底经济•

跨境资本大幅回流•

国内流动性明显宽松•

为化债创造有利空间•

财政政策空间受限资料：Wind，西部证券研发中心273.2

契机二：下半年房价可能触底回升，修复实体部门资产负债表（1）4-6月30城地产销量数据已经同比转正，一般是房价可能触底回升的信号•

历史数据显示，地产销量累计同比转正一般是房价触底回升的领先指标•

如果下半年房价触底回升，实体部门有望扭转“资产负债表收缩”

的趋势，PPI“涨价”也有望传导到CPI链条图：房价底部修复往往呈现“量在价先”的特征图：地产销售有所回暖，4-

6月30城成交面积同比转正资料：Wind，西部证券研发中心283.2

契机二：下半年房价可能触底回升，修复实体部门资产负债表（2）对标日本房价触底经验：中国房价今年下半年也有望触底回升——•

90年代日本高端制造（半导体）全球份额，被分流到韩国和中国台湾，日本资产的生息能力回落（出口中枢下移），导致日本工人薪酬&房价“跌跌不休”•

2001年底中国加入WTO，全球经济景气上行，日本资产的生息能力修复（出口中枢抬升），随后驱动日本工人薪酬&房价触底回升图：90年代之后，日本半导体份额部分被韩国取代图：1980s-1990s，日本净出口中枢下移，雇员薪资增速也下行，2002年之后，日本净出口回升，雇员薪资增速也上行，房价随后企稳回升资料：Wind，西部证券研发中心293.2

契机二：下半年房价可能触底回升，修复实体部门资产负债表（2）对标日本房价触底经验：中国房价今年下半年也有望触底回升——•

中国2018年进入工业化成熟期，高端制造业（新能源车）全球份额持续扩张，中国资产的生息能力较强•

只是22-24年美联储激进加息可能导致跨境资本外流，中国资产强劲的生息能力并未兑现成工人薪酬•

当前人民币回归升值驱动跨境资本回流，中国资产强劲的生息能力正在修复，经济景气或将持续回升，叠加国内化债空间打开资产负债表修复，有望共同推动工人薪酬&房价触底回升图：中国新能源汽车出口份额逐年上升图：2018年后，中国净出口上到新台阶，随着人民币升值回归，跨境资本回流，工人工资水平有望修复，房价也有望企稳回升资料：Wind，iFind，新浪财经，西部证券研发中心303.2

契机二：下半年房价可能触底回升，修复实体部门资产负债表（3）财报数据显示：随着人力密集型的制造业利润扩张，工人薪酬也在相应抬升•

25年报人力密集型的制造业（如电子、电新等）大多利润扩张，这些行业的工人薪酬在26年一季报中也相应得到抬升•

人民币升值→跨境资本回流→要素价格（PPI）抬升→制造业盈利能力扩张→有望驱动工人工资&房价触底回升图：在人力密集型行业中，电子/电新/通信/机械等行业薪资增速较高，建筑/医药等行业薪资仍然承压资料：Wind，西部证券研发中心310102030405牛市“杠铃策略”：AI+“涨价”交替上涨回归“核心资产”：静待“资产负债表修复”两个“关键契机”：美联储QE

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房价触底出口“四大主线”：重视PPI链“涨价”消费“冰火转换”：走向繁荣目

录CONTENTS06行业配置：接受AI高波动

or静待“涨价”高赔率4.1

油价中枢高位，或能促进中国“电能型经济”出口扩张高油价或能增强中国制造业（PPI链）的出口竞争优势•

70年代第二次石油危机后，日本股市未跑输，日本制造业出口中枢反而上移，主要有两个原因：（1）日本1973年进入工业化成熟期，制造业出口能力本就很强；（2）高油价助力日本“节能型经济”出口扩张•

当前高油价也有望带来中国制造业出口中枢再次上移：（1）中国2018年进入工业化成熟期，2020年我国出口中枢上移；（2）当前全球高油价，中国“电能型经济”出口中枢有望再次扩张图：第二次石油危机后，日本股市并未跑输图：类似

70

年代日本，当前中国贸易顺差持续扩张资料：Wind，中国石油，西部证券研发中心。注：中国电能型经济指一个以电力作为主要的能源消费形式，并通过高度电气化来驱动整个国家经济增长与社会发展的新型经济模式。334.1

油价中枢高位，或能促进中国“电能型经济”出口扩张我们认为，出口链PPI不受国内资产负债表收缩影响，建议继续关注新能源/化工/医药/家电•

2018年以来，出口金额扩张&海外营收占比扩张的行业，主要分布在新能源/化工/医药/家电等方向图：出口链PPI不受国内资产负债表收缩影响，继续布局出口链“四大主线”（新能源/化工/医药/家电）资料：Wind，西部证券研发中心344.2

新能源车：新旧能源革命，高油价加速出口扩张类似1970年代日本，当前油价重回高位，中国新能源车正迎来相似的替代性增长窗口•

1970年代石油危机助力日本“节能经济体”，凭借小排量汽车的节能优势，汽车出口在油价暴涨中逆势扩张•

中国新能源车出口有望在油价上涨中加速扩张图：70

年代石油危机后，日本小排量汽车大量抢占美国市场图：随着国际油价见底回升，中国新能源车出口大幅增加资料：Wind，United

Trade

International

Commision，求信咨询，西部证券研发中心354.3

化工：全球格局重塑，高油价加速出清海外化工产能中国大炼化凭借全球竞争优势，已成为典型的“大DCF资产”•

人民币升值跨境资本回流，叠加“反内卷”资本开支收缩，正在修复化工行业的现金流量表•

地缘冲突下欧洲能源价格快速上涨，大量海外的炼化产能正在向中国集中，将进一步增强中国大炼化板块获取稳定现金流的能力图：基础化工行业海外业务收入占比趋势上行图：2025年海外化工产能大量关停资料：Wind，MantaRay，《全球石化行业格局加速重构一2025年世界和中国石化行业综述及2026年展望》，西部证券研发中心364.4

医药：从“仿制跟随”到“创新出海”我国医药产业正经历从“仿制跟随”向“自主创新”的历史性跨越•

我国医药出口结构持续优化：2025年对美出口虽有下降，但对欧盟、非洲、拉美等地区均实现增长•

2025年创新药对外授权交易数量与金额均创历史新高，在研新药管线约占全球30%，位列全球第二图：医药产品出口，对美出口下滑，其余国家均持续增长图：2025年创新药出海BD交易迎来爆发资料：

Wind，人民日报，医药魔方，西部证券研发中心374.5

家电：供应链出海，产能全球化中国家电企业全球龙头地位稳固，是可以持续赚取现金流的“大DCF资产”•

全球前五大厂商（海尔、格力、美的、Whirlpool、Electrolux）约占39%的市场份额•

2025年受关税壁垒影响，家电对北美出口有所收缩，但非美国家出口持续增长图：我国家电龙头企业，在冰箱领域的全球市占率非常高图：家电对北美出口收缩，对非美地区保持增长资料：

Wind，中国机电产品进出口商会，新华网，恒州诚思，西部证券研发中心380102030405牛市“杠铃策略”：AI+“涨价”交替上涨回归“核心资产”：静待“资产负债表修复”两个“关键契机”：美联储QE

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房价触底出口“四大主线”：重视PPI链“涨价”消费“冰火转换”：走向繁荣目

录CONTENTS06行业配置：接受AI高波动

or静待“涨价”高赔率5.1

下半年重视地产股可能“反转”的投资机会借鉴日本经验，房价即便小幅上涨，地产股价也会有至少翻倍的空间•

日本95年房价开启小幅反弹，95-97年部分地产股涨幅超1-2倍•

03年房价触底回升后，03-07年部分地产股涨幅超2-5倍，个别地产股甚至上涨超过13倍•

当前A股部分地产股的杠杆率已经突破90%，在房价触底回升时，高杠杆会放大地产股价的弹性图：日本地产股先于房价见底，部分地产股在房价下行期间涨超2倍图：部分A股地产股的资产负债率已超90%资料：Bloomberg，wind，西部证券研发中心405.1

下半年重视地产股可能“反转”的投资机会部分地产股PB不足0.4倍，定价的是房价持续调整导致地产行业“系统性风险”•

类似23年底的银行股，当时市场担心经济系统性风险，部分地产股的PB回落到0.4倍附近•

但24年924政策组合拳“守住经济不发生系统性风险的底线”，银行股的PB修复到0.8倍左右•

我们判断，一旦实体部门“资产负债表修复”，地产股的PB也有望从约0.4倍修复到约0.8倍（翻倍空间）图：24年924政策组合拳托底经济不发生系统性风险，部分银行股迎来翻倍空间资料：Wind，西部证券研发中心5.1

下半年重视地产股可能“反转”的投资机会部分地产股还具备高杠杆加持，理想状态下股价涨幅有望达到3倍•

假设某个地产股的杠杆率是90%，总资产比净资产便是10:1，这意味着房价只要涨10%，该公司的净资产（B）就能翻倍。当P