创新药行业研究报告：从转型阵痛到创新兑现传统Pharma正迎来价值重估

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、一批传统Pharma完成了从集采阵痛到新型的跨越 4二、传统Pharma的创布局正在加速兑现 7（一）新收占速提，长动换 7（二）售研投度回，模应现 9（三）际渐佳对外权望为态业务 10三、业绩加速叠加值估，看好传统Pharma类资产投资机会 12（一）瑞药创国际加，产新头渐佳境 13（二）国物药新药比速升管价值估力大 14（三）伦业国产ADC楚，SKB264来球价兑现 15（四）思：内化提，海来破 16（五）药团八新平，斯康度作彰创价值 17（六）立：焦，国“心-肾代谢新头 18四、风险提示 19图表目录图表1 学剂中）行复盘 4图表2 东药卡糖片售额 4图表3 立氯格销售额 4图表4 瑞药维胺销额 5图表5 思环酚售额 5图表6 2025年至统Pharma对合情况 5图表7 分统Pharma2026年至累涨幅 6图表8 分企营活动金净（元） 6图表9 分企金等价（元） 6图表10 恒医创上市奏 7图表海科新市梳理 8图表12 信泰新市梳理 8图表13 2025年传统Pharma创药入比 8图表14 恒医商构 9图表15 恒医创增速销费增对比 9图表16 部传统Pharma研投占收例 10图表17 中创药授权况 10图表18 恒医对权收入 图表19 石集对权收（位亿） 图表20 传统Pharma资产益（薄） 12图表21 部传统Pharma盈预致期） 12图表22 恒医创品布局 13图表23 恒医创收入 13图表24 中生制新产管线 14图表25 中生制新药市理 14图表26 科博创管线 15图表27 海科新线 16图表28 石集八发技平台 17图表29 石集创上市理 17图表30 石集与利康发目理 17图表31 信泰新管线 18图表32 信泰新入 18图表33 信泰新入占比 18一、一批传统Pharma完成了从集采阵痛到创新转型的跨越复盘过去多年恒瑞、科伦、海思科等传统Pharma2025DRG/DIP图表1 化学制剂（中）行情复盘ind，上海阳光药采购网，国家医保局，医药魔方，财政 股价截至2026/07/27）Pharma阵痛期。图表2 华东医药阿卡糖片销售额 图表3 信立泰氯吡格销售额 PharmaPharmaPharma/图表4 恒瑞医药瑞维胺销售额 图表5 海思科环泊酚售额Pharma2025PharmaBD图表6 2025年初至今统Pharma对外合作情况药魔 截至2026/08/12）Pharma2026Pharma80%60%40%20%0%-20%-40%图表7 部分传统80%60%40%20%0%-20%-40%化学制剂（中信） 科伦药业 海思科 恒瑞医药 石药集团 中国生物制药ind 2026/08/07）PharmaPharmame-tooPharmaPharma/首仿/Pharma2018图表8 部分药企经营活动现金流净额（元） 图表9 部分药企现金等价物（亿元）ind ind二、传统Pharma的创新布局正在加速兑现2022-2023PharmaPharmaPharma同时近年来国内药企创新药对外授权不断加速，合作对象从模式合作方从NewCo、Biotech（一）创新药收入占比快速提升，增长驱动切换Pharma实现了“”Pharma已逐2011-202072021261（20268月202608图表10 恒瑞医药创新上市节奏司公告，医药魔 注：斜体为预期获批的创新药，统计不包含新增适应症；林普利塞为引进产品非自研为改良型新药）PharmaPharma3品和DPP-4-肾7（SAL0107SAL0108S086（血压图表海思科创新药市梳理司官网，公司公告，医药魔 注：斜体为华创根据注册审评进度预期获批的创新药）图表12 信立泰创新药市梳理司官网，公司公告，医药魔 注：斜体为华创根据注册审评进度预期获批的创新药）依托完整的商业化体系和强劲的销售能力，我们看到各家企业创新药数量增加的同时，Pharma50%。创新药收入占比超过51.7%48.0%47.4%45.9%15.8%7.1%4.8%图表13 202551.7%48.0%47.4%45.9%15.8%7.1%4.8%60%50%40%30%20%10%0%恒瑞医药

中国生物制药

海思科

信立泰

华东医药

恩华药业

京新药业关公司公告，中国生物制业绩演示材料，中 注：海思科参照中康终端销售数据预测，华东医药为创新收入占工业的比例）当然，部分传统Pharma创新收入占比虽然尚未达到这一比例，但我们也已看到其商业化2-3（二）销售和研发投入强度回落，规模效应体现20252018Pharma2023-202528%3%10%、30%和29%2026Q127%。图表14 恒瑞医药商业构 图表15 恒瑞医药创新增速与销售费用增对比160%140%120%100%80%60%40%0%-20%-40%

创新药yoy 销售费用yoy 销售费用率（右轴

40%201820192018201920202021202220232024202530%25%20%15%10%5%0%瑞医药2025年绩推介材料 ind图表16 部分传统Pharma研发投入占营收比例ind 注：包括资本化与费用化）（三）国际化渐入佳境，对外授权有望成为常态化业务2025年中国创新药的国际化正从个体行为演变为板块性趋势，根据医药魔方统计数据，20232024519202513001502026H181202580%，图表17 中国创新药对授权情况1600140012001000600400200

1801357110013571100519411277841341401201008060402002020

2021

2022授权金额（亿美元）

2023

2024

2025交易数量（笔，右轴）

02026H1药魔方，国家药监Pharma恒瑞医药的早期授权以对NewCo或Biotech20252026MSDGSKBMSGSKHRS-9821BMS44BMS5PharmaBD图表18 恒瑞医药对外权收入 图表19 石药集团对外权收入（单位：亿）司公告，恒瑞医药H股招股说明三、业绩加速叠加价值重估，看好传统Pharma类资产投资机会ROEPharma图表20 传统Pharma净资产收益率（摊薄）ind 注：2026E-2028E）DCFPharmaDCFMNCFIC/BIC候选Pharma建议关注：恒瑞医、国生物制药、科伦业海思科、石药集团信泰等图表21 部分传统Pharma盈利预测（Wind一致预期）证券代码公司名称营业收入yoy2025-2028年收入CAGR归母净利润yoy2025-2028年利润CAGR2026E2027E2028E2026E2027E2028E600276.SH恒瑞医药14%15%16%15%21%18%20%20%002422.SZ科伦药业9%12%13%11%20%22%23%21%002653.SZ海思科37%9%20%21%271%-17%29%59%002294.SZ信立泰18%23%20%20%22%25%27%25%1177.HK中国生物制药15%11%13%13%84%13%15%34%1093.HK石药集团19%1%6%8%83%-13%7%19%ind 2026/08/13）（一）恒瑞医药：创新与国际化加速，国产创新龙头渐入佳境恒瑞当前具有行业领先的制药全面集成平台，已前瞻性地广泛布局多个治疗领域，并向纵深发展，建立起一系列拥有强大且差异化功能的技术平台，涵盖创新药研发全流程。图表22 恒瑞医药创新品布局司公告（注：截至2025年报）创新药商业化维度，一方面，卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼及瑞马唑仑等上市较早的创新药价格压力已充分消化，随着新适应症的持续获批及上市后研究积累的详实循证医学证据，应用范围不断扩大；另一方面，2021年起大批创新药集中上市，公司已完成从创新产品公司向创新平台的转变。63+253026年30%。图表23250200150100500

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 创新药收入（亿元） yoyind，公司2025年报演示材

160%212.2163.2212.2163.2129.2100.890.194.583.637.713.421.9120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%（二）中国生物制药：创新药占比快速提升，管线价值重估潜力较大///+100个。20252026LM-305（GPRC5DADC）（5500+5.45、LM-299（PD-1/VEGF双抗MNCsiRNA图表24 中国生物制药新产品管线2025年报推介材料20254212026-202820TQB2102（HER2双抗DCL0Caudn8.2ACD3ECMTC32（D34抑制剂图表25国生物制药2025年报推介材料（三）科伦药业：国产ADC翘楚，SKB264迎来全球价值兑现ADCADCOptiDCTROP2HER2CLDN18.2NECTIN4B7-H3ITGB6等ADC13款ADC随着芦康沙妥珠单抗、博度曲妥珠单抗、塔戈利单抗、西妥昔单抗N01陆续获批，公司也开启了创新药商业化进程，四款产品2025年实现销售5.43亿元。图表26 科伦博泰创新管线司官网2022ADCTROP2D（B264，7LN8.2C（B15）127款SKB315MSDSKB315。17SKB264III20265SKB264PD-1/PD-L1IIITroFuse-005OSPFSTroFuseIII（四）海思科：国内商业化提速，出海迎来突破目前公司拥有20余个处于临床阶段的1类创新药项目，覆盖麻醉/镇痛、呼吸、慢病、自免、肿瘤、罕见病等多个领域，并有5款1类创新药加速推进商业化。20201.1202521.8子通道调节剂；考格列汀则是全球首个双周给药的口服DPP-4抑制剂；安瑞克芬保。在研管线中HK188（D1，支气管扩张症、HK3179（TRβ，AHII/III202620266FDA12026AirNexisNuvectis2026H17.9-8.7图表27 海思科创新药线料来源：公司公（五）石药集团：八大创新平台，阿斯利康深度合作彰显创新价值siRNAADC2006050202850图表28 石药集团八大发技术平台 图表29 石药集团创新上市梳理药集团26Q1示材料PPT 药集团26Q1示材料PPTADCGLP-1RRadiance、CiplaMadrigal（2026年8AIAI多siRNA202410月公司将Lp(a)小分子抑制剂YS23020181.020.2202562026113.1238.320267siRNAsiRNA图表30 石药集团与阿利康研发项目梳理交易时间总金额（百万美元）首付款（百万美元）管线名称靶点2024-10-072020100YS2302018Lp（a）2025-06-135330110AI引擎双轮驱动的高效药物发现平台-2026-01-30185001200SYH2082GLP-1R/GIPR长效多肽药物-基于AI平台的多肽药物-2026-07-02177030siRNA药物-药魔方，公司公（六）信立泰：聚焦慢病，国产“心-肾-代谢”新药龙头Pharma7CKM图表31 信立泰创新产管线立泰H股招股说明书2025年公司创新药收入20.0亿元，同比增长47%，同时考虑到信超妥、复立安等新品于2025年准入医保，我们预计2026年公司创新药收入还将提速，创新药占营收的比例已接近50%，已成为营收增长的核心引擎。图表32 信立泰创新药入 图表33 信立泰创新药入占比ind，公司公 ind四、风险提示1、医保控费力度超预期。2、研发进度不及预期。3、创新药研发失败风险。医药组团队介绍研究所所长助理、首席分析师：郑辰复旦大学金融学硕士，2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名，2024年证券时报·新财富最佳分析师第五名，2025年证券时报·新财富最佳分析师第四名。联席首席分析师：刘浩中科院有机化学博士，2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名，2024年证券时报·新财富最佳分析师第五名，202