网易云音乐音乐社区展现活力抵挡行业逆风

图表1：网易云音乐—1H26业绩回顾（百万元人民币）1H242H241H252H251H26环比同比一致预期对比一致预期收入在线音乐社交娱乐毛利润毛利率4,0702,5601,5111,42635.0%3,8802,7951,0851,25632.4%3,8272,9678601,39236.4%3,9323,0279051,37735.0%3,9593,0678911,47437.2%1%7%2.2ppt3%6%0.9ppt4,157-5%1,53737.0%-4%研发费用销售及营销费用-一般及行政费用营业收入（IFRS）营业收入（Non-IFRS）调整后经营利润率-396-369-9060067116.5%-384-242-9557163916.5%-379-163-9384590523.7%-383-245-8477782821.1%-391-295-8374679720.1%-4%-0.9ppt-12%-3.5ppt净收入（IFRS）调整后净收入（Non-IFRS）调整后净利润率（Non-IFRS）调整后稀释每股收益（Non-IFRS，元）运营指标月活跃用户（百万）音乐订阅用户（百万净增用户（百万）月度ARPPU（元）81088121.6%4.1820951.55.06.975281921.1%3.8821356.55.06.81,8851,94650.9%9.1421561.04.56.786391423.2%4.2721864.03.06.780986021.7%4.0921767.03.06.5-6%-6%-1.5ppt-4%-1%5%-4%-57%-56%-29.1ppt-55%1%10%-4%1,039-17%25.0%注：月活跃用户、音乐订阅净增用户和月度ARPPU为我们对1H24及之后的预测数据。资料来源：公司公告，VisibleAlpha，华兴证券（香港）预测预测调整由于音乐收入下降，我们下调2026-2028年收入预测6-11%。同时，我们将2026-2028年调整后净利率下调3.1-4.0个百分点。图表2：网易云音乐—预测调整现值 原值 变动（百万元人民币） 2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028E总收入净额 7,960 8,497 8,964 8,463 9,251 10,068 -5.9% -8.1% -11.0%同比变化% 2.6% 6.7% 5.5% 9.1% 9.3% 8.8%音乐收入 6,177 6,705 7,173 6,733 7,504 8,303 -8.3% -10.6% -13.6%-订阅 5,263 5,746 6,165 5,630 6,258 6,920-音乐相关其他 914 960 1,008 1,103 1,246 1,383社交娱乐收入 1,783 1,792 1,792 1,730 1,747 1,764 3.1% 2.6% 1.5%毛利润 2,961 3,229 3,460 3,105 3,468 3,835 -4.6% -6.9% -9.8%毛利润率 37.2% 38.0% 38.6% 36.7% 37.5% 38.1% 0.5ppt 0.5ppt 0.5ppt研发费用 -792 -802 -812 -772 -782 -792 2.6% 2.6% 2.5%销售及营销费用 -605 -612 -628 -449 -490 -534 34.9% 24.8% 17.6%一般及行政费用 -177 -180 -182 -182 -187 -192 -2.8% -3.8% -5.2%营业收入（IFRS） 1,413 1,666 1,875 1,885 2,192 2,500 -25.1% -24.0% -25.0%经营利润率 17.8% 19.6% 20.9% 22.3% 23.7% 24.8% -4.5ppt -4.1ppt -3.9ppt净收入（IFRS） 1,538 1,724 1,848 1,965 2,173 2,380 -21.8% -20.7% -22.3%同比变化% -44.1% 12.1% 7.2% -28.5% 10.6% 9.5%净利润率（IFRS） 19.3% 20.3% 20.6% 23.2% 23.5% 23.6% -3.9ppt -3.2ppt -3.0ppt调整后净收入（Non-IFRS） 1,640 1,829 1,958 2,085 2,298 2,510 -21.4% -20.4% -22.0%同比变化% -42.7% 11.5% 7.1% -27.1% 10.2% 9.2%调整后净利润率（Non-IFRS） 20.6% 21.5% 21.8% 24.6% 24.8% 24.9% -4.0ppt -3.3ppt -3.1ppt调整后稀释每股收益（Non-IFRS，元） 7.80 8.71 9.33 9.68 10.57 11.52 -19.4% -17.5% -19.0%同比变化% -41.7% 11.7% 7.1% -27.7% 9.2% 9.0%资料来源：华兴证券（香港）预测估值维持“买入”评级，目标价从196.00港元下调至116.00港元：我们的新目标价基于9倍2026年预期市盈率（此前为16倍2026年预期市盈率）。我们下调目标倍数以反映AI带来的冲击。该目标倍数较2023年以来历史平均远期市盈率低一个标准差。在计算目标价时，我们还考虑了83亿元人民币的净现金（此前为85亿元人民币）。图表3：网易云音乐—P/E估值P/E估值2026E调整后EBIT（百万元人民币）1,640税率(%)15%调整后税后净营业利润(百万元人民币)1,394P/E目标倍数9xP/E估值（百万元人民币）12,542加项：30%折价净现金（百万元人民币）8,296集团估值（百万元人民币）20,838集团估值（百万港元）24,259目标价（港元/股）116.00-业务估值70.00-净现金46.00假设人民币/港币汇率1.16股份数（百万）210资料来源：华兴证券（香港）预测图表4：网易云音乐—历史远期市盈率 20151050Jan-23 Jul-23 Jan-24 Jul-24 Jan-25 Jul-25 Jan-26 Jul-26远期P/E 均值 +1SD -1SD资料来源：彭博，公司公告，华兴证券（香港）预测图表5：网易云音乐—同业公司估值比较市值（起始）财年 每股收益（列报货币） 市盈率 企业价值与销售额比率代码 公司名称 评级 交易货币 收盘价 (十亿美元) 年结 9899HK网易云音乐买入港币89.952.412/202513.397.808.7US 腾讯音乐 买入 美元 8.66 14.4

12/2025

6.17 6.24 6.52

9.4 9.3 8.9

2.0 1.9 1.8注：收盘价截至2026年8月24日；网易云音乐和腾讯音乐均为华兴证券（香港）预测。资料来源：华兴证券（香港）预测风险提示基于AI生成音乐的分发平台带来冲击。若AI生成音乐的发展催生出具备全新变现模式的新型分发平台，这可能会对现有行业参与者构成颠覆性冲击。利润率扩张不及预期。若网易云音乐未能与唱片公司达成有利协议，能够节省的内容成本或低于预期。同时，高利润率的广告收入可以提升利润率，但若经济持续放缓，广告需求可能持续疲软，从而拖累利润率扩张进程，最终影响盈利水平并阻碍我们目标价的实现。订阅增速放缓。若公司放缓收费提价进程或未能有效吸引新用户，这可能会导致订阅服务/会员的用户渗透率不及预期，进而直接影响网易云音乐的在线音乐收入。在线音乐市场竞争加剧。短视频平台正逐步进军在线音乐领域。尽管短期内由于短视频的音乐库规模相对有限，我们认为威胁可控，但中长期可能引发行业性价格战，进而影响网易云音乐的净利润。若短视频平台成功孵化原创/独家歌曲，网易云音乐还可能面临用户流失风险。监管政策趋严。近几年监管部门已针对直播业务出台了一系列规定。若进一步加强对现有规则的执行审查或颁布新规，网易云音乐的社交娱乐收入或将受到负面影响。附：财务报表年结:12月(RMBmn) 2025A 2026E 2027E 2028E利润表(RMBmn) 2025A 2026E 2027E 2028E在线音乐 5,994 6,177 6,705 7,173社交娱乐 1,765 1,783 1,792 1,792营业收入 7,759 7,960 8,497 8,964营业成本 (4,990) (4,999) (5,268) (5,504)毛利润 2,770 2,961 3,229 3,460管理及销售费用 (1,347) (1,573) (1,593) (1,621)其中：研发支出 (762) (792) (802) (812)其中：市场营销支出 (409) (605) (612) (628)其中：管理支出 (177) (177) (180) (182)息税前利润 1,622 1,413 1,666 1,875息税折旧及摊销前利润 1,635 1,432 1,690 1,903利息收入 446 370 350 300利息支出 (0) (0) 0 0税前利润 2,068 1,777 2,016 2,175所得税 678 (240) (292) (326)净利润 2,748 1,538 1,724 1,848调整后息税前利润 1,734 1,515 1,771 1,985调整后息税折旧及摊销前利润 1,746 1,534 1,795 2,013调整后净利润 2,860 1,640 1,829 1,958基本每股收益(RMB) 13.01 7.32 8.21 8.81稀释每股调整收益(RMB) 13.39 7.80 8.71 9.33(RMBmn) 2025A 2026E 2027E 2028E资产负债表(RMBmn) 2025A 2026E 2027E 2028E流动资产 14,074 15,707 17,636 19,686货币资金 12,175 13,773 15,609 17,579应收账款 1,068 1,096 1,170 1,234存货 0 0 0 0其他流动资产 831 838 857 873非流动资产 2,387 2,398 2,404 2,406固定资产 20 30 36 38无形资产 0 0 0 0商誉 0 0 0 0其他 109 109 109 109资产 16,461 18,105 20,040 22,092流动负债 3,486 3,490 3,596 3,690短期借款 0 0 0 0预收账款 1,406 1,406 1,406 1,406应付账款 2,015 2,019 2,125 2,219长期借款 0 0 0 0非流动负债 106 106 106 106负债 3,592 3,596 3,702 3,796股份 0 0 0 0资本公积 0 0 0 0未分配利润 (5,784) (4,246) (2,523) (674)归属于母公司所有者权益 12,869 14,509 16,338 18,296少数股东权益 0 0 0 0负债及所有者权益 16,461 18,105 20,040 22,092注：历史估值倍数以全年平均股价计算。资料来源：公司公告，华兴证券(香港)预测

现金流量表(RMBmn) 2025A 2026E 2027E 2028E净利润 2,748 1,538 1,724 1,848(RMBmn) 2025A 2026E 2027E 2028E折旧摊销 13 19 24 28利息（收入）/支出 (446) 0 0 0其他非现金科目 99 102 105 其他 (5) (240) (292) (326)营运资本变动 (31) 14 13经营活动产生的现金流量 1,618 1,628 1,866 2,000资本支出 (30) (30) (30)收购及投资 0 0 0 0处置固定资产及投资 6 6 6 6其他 458 (6) (6) (6)投资活动产生的现金流量 (2,346) (30) (30) (30)股利支出 0 0 0 0债务筹集（偿还） 0 0 0 0发行（回购）股份 0 0 0 0其他 83 0 0 0筹资活动产生的现金流量 83 0 0 0现金及现金等价物净增加额 (646) 1,598 1,836 1,970自由现金流 1,607 1,598 1,836 1,9702025A 2026E 2027E 2028E关键假设2025A 2026E 2027E 2028E在线音乐平均月付费用户数（百万 63 68 72 75在线音乐每付费用户平均月度收益 7 6 7 72025A 2026E 2027E 2028E财务比率2025A 2026E 2027E 2028EYoY(%)营业收入 (2.4) 2.6 6.7 5.5毛利润 3.3 6.9 9.0 7.2息税折旧及摊销前利润 37.6 (12.4) 18.0 12.6调整后息税折旧及摊销前利润 31.6 (12.1) 17.0 12.2净利润 76.0 (44.1) 12.1 7.2调整后净利润 68.2 (42.7) 7.1稀释每股调整收益 73.6 (43.8) 12.2 7.2调整后稀释每股调整收益 66.3 (41.7) 7.1盈利率(%)毛利率 35.7 37.2 38.0 38.6息税折旧摊销前利润率 21.1 18.0 19.9 21.2调整后息税折旧摊销前利润率 22.5 19.3 21.1 22.5息税前利润率 20.9 17.8 19.6 20.9调整后息税前利润率 22.3 19.0 20.8 22.1净利率 35.4 19.3 20.3 20.6调整后净利率 36.9 20.6 21.5 21.8净资产收益率 21.4 10.6 10.5 10.1总资产收益率 16.7 8.5 8.6 8.4流动资产比率(x)流动比率 4.0 4.5 4.9 5.3速动比率 4.0 4.5 4.9 5.3估值比率(x)市盈率 13.3 9.9 8.9 8.3市净率 3.0 1.1 1.0 0.9市销率 2.1 2.0 1.9 1.8企业价值倍数 12.5 1.6 0.3 N/A调整后企业价值倍数 12.5 1.6 0.3 N/A附录分析师声明本人张译文（CFA持证人）、邹笑嫣兹此证明，本报告所表述的任何观点均准确地反映了本人个人对本报告所提及证券或发行人的观点。此外，本人报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均未及不会与本报告中所表述的具体建议或观点直接或间接相关。重要信息披露香港分发的法律实体披露华兴证券（香港）有限公司（“华兴证券（香港）”）获证券及期货事务监察委员会发牌从事证券交易、就证券提供意见及就机构融资提供意见的受规管活动。华兴证券（香港）的地址为香港九龙柯士甸道西1号环球贸易广场81楼8107-08室。本报告在香港由华兴证券（香港）负责分发。在香港分发：本报告仅为业务涉及以主事人或代理人身份购买、出售或持有证券的专业投资者（定义见《香港证券及期货条例》（香港法例第571章））撰写。专业投资者以外的任何人士并非本报告的预期披露对象，亦不应依赖本报告。有关本报告的所有相关事宜及疑问，香港的专业投资者请直接联系华兴证券（香港）。以下内容由华兴证券（香港）根据《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》（“证监会操守准则”）第16段的规定披露，下文以粗体字显示的术语与证监会操守准则第16段所定义者具有相同含义。您可登陆www.sfc.hk查阅证监会操守准则全文：https://www.sfc.hk/en/。分析师利益冲突就撰写本报告的分析师而言，其报酬受多种因素影响，包括分析的质量和准确性、内部/客户反馈及公司的整体收入（包括投资银行业务的收入）。本报告的分析师不会从特定投资银行交易的收入中获取报酬。公司特定监管披露在未来3个月，华兴资本预计因提供投资银行服务而从下列公司收取或有意向从该等公司收取报酬：网易云音乐（9899HK）华兴资本将其股票评级分为“买入”、“持有”及“卖出”。详情请见下文“股票评级和释义”及“行业评级及释义”。股票评级和释义：公司评级:“买入”、“持有”和“卖出”评级的时间跨度为刊发初次覆盖评级或后续评级/标的公司发布目标价变动报告起的12-18个月。以下为2019年12月31日更新的评级释义：买入--标的公司股价的预期回报有望在初次覆盖评级或后续评级变动报告刊发日期起的上述指定期限内优于标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数（如美国上市股票的标普500指数）。持有--标的公司的股价预期不会在上述指定期限较标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数（如美国上市股票的标普500指数）出现较大增幅或降幅。卖出--标的公司股价的预期回报可能在初次覆盖评级或后续评级变动报告刊发日期起的上述指定期限逊于标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数（如美国上市股票的标普500指数）。暂未评级--华兴资本由于缺乏足够的基本面支撑或由于法律、监管或政策原因已暂停标的公司股票的评级及目标价（如适用）。过往评级及目标价（如适用）不应再加以依赖。“未评级”不代表推荐意见或评级。未覆盖--华兴资本尚未就其刊发研究报告的公司。板块评级和释义：根据情况给予所覆盖板块“增持”、“中性”或“减持”评级，评级期间为报告刊发日期起12-18个月。截至2019年1月19日，各类评级的含义如下：增持--预期板块表现将优于相关市场。中性--预期板块表现将持平相关市场。减持--预期板块表现将逊于相关市场。一般披露本报告仅供机构投资者及认可投资者使用。如您并非本报告的预期接收者，务请即刻通知并将本报告直接交还华兴资本。除了与华兴资本有关的披露，本报告的内容基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们概不保证本报告所含信息的准确性、完整性或新近度，华兴资本亦没有责任更新本报告所含观点或其它信息。本报告中的信息、观点、估算或预测均截至本报告的发表日期，且可能在未经事先通知的情况下而予以调整。我们会适时地更新我们刊发的研究报告，但各种监管规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，大部分文件将视情况不定期刊发。我们已与研究范围内相当多的公司建立起投资银行及其他业务关系。我们的销售人员、交易员及其他专业人员可能会向我们的客户及自营交易部提供与本报告中的观点截然相反的口头或书面的市场评论或交易策略。我们的资产管理部门和投资业务部门可能会作出与本报告中的建议或表达的观点不一致的投资决策。本报告中署名的分析师可能已与包括华兴资本销售人员及交易员在内的我们的客户不时地展开讨论，或在本报告中讨论交易策略，其中提及可能会对本报告讨论的股权证券的市场价格产生短期影响的推动因素或事件，该影响在方向上可能与分析师已发布的股票目标价预期相反。任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级，此类评级反映了某只股票相对于本报告描述的覆盖范围内股票的回报潜力。我们及我们的联属机构、高级职员、董事和雇员，不包括本报告中署名的分析师，可能不时地在本报告所提及的证券或衍生工具（如有）中持有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的主事人，或买卖上述证券或衍生工具。第三方演讲嘉宾（包括华兴资本的其它部门人员）在华兴资本组织的会议上所阐述的观点不一定反映研究团队的观点，也并非华兴资本的正式观点。本报告提及的任何第三方（包括销售人员、交易员及其他专业人员或彼等的家庭成员）可能会在报告提及的产品中持有头寸，与本报告署名分析师的观点不一致。本报告不构成任何证券或相关金融工具的出售要约或购买要约邀请。本报告中所讨论的证券及相关金融工具可能不具备在所有司法管辖权区及/或面向所有类型的投资者分发或出售的资格。本报告仅供参考，不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）寻求专家的意见，包括税务意见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会出现波动。过往业绩对未来表现不具指导意义，无法保证未来回报，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或这些投资带来的收入产生不良影响。某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。投资者应当参阅从华兴资本销售代表处取得的或通过访问/about/publications/character-risks.jsp获取的当前期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产品，其交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在我们的内部客户网站上并向所有客户同步提供。华兴资本不会将所有研究内容再次分发至客户或第三方整合者，也不会对第三方整合者再次分发我方研究报告的行为负责。有关某特定证券的研究报告、模型或其它数据，请联络您在华兴资本的销售代表。未经华兴资本书面同意，不得重印或以任何形式再次分发本报告的任何部分。华兴资本明确禁止通过互联网或以其他方式再次分发本报告，且不对第三方的再次分发行为承担责任。©2023.华兴资本.华兴资本保留所有权利。未经华兴资本事先书面许可，不得出售、翻印或再次分发本报告或本报告的任何部分。【转发声明】本中文授权转发证券研究报告（以下简称“本报告”）对应的英文版本证券研究报告（以下简称“英文报告”）是由华兴证券（香港）有限公司（以下简称为“华兴证券（香港）”）分析师以英文撰写并在香港发布，本报告是由华兴证券有限公司（以下简称“本公司”或“华兴证券”）依据《证券基金经营机构使用香港机构证券投资咨询服务暂行规定》的有关要求，将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布。本公司已与华兴证券（香港）就授权转发此类报告之事达成协议，并根据《证券基金经营机构使用香港机构证券投资咨询服务暂行规定》相关要求报送中国证券监督管理委员会派出机构备案。本公司并无义务在转发许可范围内转发华兴证券（香