深度报告：券商差异化发展专题专注细分赛道中小券商践行道路

头部集中大势明确，加速中小券商差异化发展 4中小券商走精品化路线存在一定必然性 5中小券商业绩分化 5中小券商为何无法走大而全的模式？ 6聚焦细分赛道，锻造专业内核 7财富管理：区域深耕与差异化服务 8三投联动带动产业深耕，做精品化投行 10积极培育投行团队，做精品化投行 10三投联动打通投行和产业投资的闭环 12公募基金改革提速，含基量成中小券商竞争胜负手 14并购重组加速精品化进程 16风险提示 19图1：2019-2025年证券行业营收集中度 4图2：2019-2025年证券行业净利润集中度 4图3：2019-2025年证券公司各项业务收入CR5 5图4：2019-2025年证券公司各项业务收入CR10 5图5：中小券商2024\2025年净利润增速 6图6：2021-2025年中小券商净利润增速标准差 6图7：2025年中小券商净资本和杠杆率 6图8：2025年主要上市券商国际业务收入及收入占比 7图9：2020-2026Q1部分中小券商经纪业务收入占比 8图10：方正证券分部业务收入结构 9图方正证券及行业平均ROE 9图12：2020-2026H1CR5和CR10IPO发行模市场份额 10图13：2020-2026H1国金证券&国联/国联民生IPO市场份额 图14：国金证券投行收入及收入占比 图15：国联证券/国联民生投行收入及收入占比 图16：券商公募资管管理规模（亿元）及增速（%）-2018年VS2026年上半年 14图17：国联证券、民生证券合并前后净利润（亿元） 16图18：国联民生总资产、净资产（亿元） 16图19：国联证券、民生证券股权承销规模及排名（亿元） 17图20：2025年末上市券商净资本18图21：上市券商自营结构（合并报表口径） 18图22：上市券商平均及TOP10券商综合投资收益率 18表1：部分券商基金投顾产品及发展情况 10表2：长鑫科技IPO上市后券商浮盈测算（一年锁定期内） 13表3：券商持有公募基金股权及盈利情况（亿元） 15头部集中大势明确，加速中小券商差异化发展20192019年证异化突围，从监管端持续强化证券行业多层次的发展趋势。201920192025CR5/CR10分别为37.9%/57.6%，较2019年提升8.2pct/10.4pct；行业净利润CR5/CR1041.0%/63.5%20192.3pct/3.4pct。图1：2019-2025年证券行业营收集中度 图2：2019-2025年证券行业净利润集中度70%60%50%40%30%20%10%

57.6%57.6%47.2%47.7%49.4%51.8%48.9%50.3%37.9%29.7%29.3%30.4%32.5%31.1%33.6%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025CR5 CR10

70%60%50%40%30%10%

60.1%60.1%57.8%54.7%62.1%58.5%61.1%63.5%38.7%33.7%32.4%39.0%37.8%39.6%41.0%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025CR5 CR101）201935.2%202552.1%2）间，CR550%202562.5%，CR1075.3%3）2023CR5202257.5%2025年41.6%，CR10图3：2019-2025年证券公司各项业务收入CR5 图4：2019-2025年证券公司各项业务收入CR1065.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

85.0%80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025经纪业务 投行业务资管业务 自营业务

经纪业务 投行业务资管业务 自营业务中小券商走精品化路线存在一定必然性中小券商业绩分化2020252025年30%2026//50%。1）2024202660%。3）权益市场呈现出明3725Q125Q1图5：中小券商2024\2025年净利润增速 图6：2021-2025年中小券商净利润增速标准差450%400%350%300%250%200%150%100%50%-50%-100%

2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.20-20242025

净利润增速标准差中小券商为何无法走大而全的模式？略选择，也是生存的必然要求。“202520251000亿元，11-30位券商平均净资本接近300亿元；Top10券商2025年平均杠杆率为4.56倍，11-30位券商平均杠杆率为3.43倍。图7：2025年中小券商净资本和杠杆率50040030020010002025年净资本（亿元，左轴） 杠杆率（右轴）

6.05.04.03.02.01.00.0IPO8中小券商国际化业务起步较晚，行业已呈现很强的马太效应。2025CR368%。图8：2025年主要上市券商国际业务收入及收入占比18016012010080604020-2025年境外业务收入（亿元，左轴） 境外业务收入占比（右轴）

35%30%25%20%15%10%5%0%（聚焦细分赛道，锻造专业内核26Q1202521%--财富管理：区域深耕与差异化服务+2020-202520%-26%11-2021-31%2026年3.152%11-3036%，较7图9：2020-2026Q1部分中小券商经纪业务收入占比60%50%40%30%20%10%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026Q1华西证券 方正证券 华安证券 浙商证券中泰证券 Top10券商平均 11-30券商平均以方正证券为例，+2025328APAP10（202016-2025）70%2021-2024ROE5%8%。图10：方正证券分部业务收入结构 图11：方正证券及行业平均ROE110%90%70%50%30%10%-10%-30%

经纪业务 投资管理业务 投行业务 自营业务20162017201820192020202120222023202420252016201720182019202020212022202320242025

9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%

2020 2021 2022 2023 2024 2025方正证券 证券行业平均近年来中小券商的并购重组也显著提升了部分券商的经纪市占。如浙商证券于20252020-202413%202543%2023202317%2026Q136%。2972072020421202592202116432025172表1：部分券商基金投顾产品及发展情况券商投顾品牌上线时间发展情况国联民生基智投2020年4月2025年基金投顾保有规模145亿元，同比增长58%。东方证券“悦”系列和“钉”系列2021年11月43202517212%；复投率76.28%。国泰海通君享投2020年8月构建君享、君赢系列买方资配服务模式，强化私人订制和企业家办公室综合服务，富裕及高净值客户资产规模显著增长兴业证券知己2022年1月构建“”“”“”2026544012“”累计12990%。中金公司中金财富2020年9月20251300“50”99%“50”“ETF50”454000亿元。申万宏源证券星基汇2020年9月20251600户资产规模增长超80%。华泰证券涨乐星投2020年10月截至2025年末，基金投顾业务规模306亿元，同比显著增长。各公司2024年年报、2025年年报，券商中国，财联社，同花顺财经，东方财富网等三投联动带动产业深耕，做精品化投行CR5占比高达2026年上半年CR5券商合计承销IPO7082020-202456%而精”转型，科创板、北交所等注册制板块更依赖头部的定价、风控与承销能力。图12：2020-2026H1CR5和CR10IPO发行规模市场份额100%90%80%70%60%50%40%30%2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1CR5 CR102510位（，20IPO2020-20251%-3.2%20268日，IPO2026Q119%10%IPO102026H1国联民生IPO市场份额达3.3%。截至2026年8月11日，境内IPO辅导备案项目数排名行业第五。图13：2020-2026H1国金证券&国联/国联民生IPO市场份额80.0060.0040.0020.000.00

2020 2021 2022 2023 2024 2025

4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%国金IPO规模（亿元，左轴） 国联/国联民生IPO规模（亿元，左轴）国金市占（右轴） 国联民生市占（右轴）图14：国金证券投行收入及收入占比 图15：国联证券国联民生投行收入及收入占比20.0018.0016.0014.0012.0010.006.004.002.00-

35%30%25%20%15%10%5%0%

10.008.007.006.005.004.003.002.001.00-

2020 2021 2022 2023

20252026Q1

20%2024年末并表2024年末并表16%14%12%10%8%6%4%2%0%2020 2021 2022 2023 2024 20252026Q1国金投行收入（亿元，左轴） 收入占比（右轴）

国联证券/国联民生投行收入（亿元，左轴）收入占比（右轴）三投联动为中小券商投行业务、产业投资发展提供了差异化路径。券商的“①“”"20241300IPO202651.25ROE。/基金子公司也能产生管理费与""Pre-IPOIPO12（5-67-820262026527IPO727日3200100625%，我们预计浮盈将分别超过100亿元及50亿元，对公司2025年利润贡献接近70%和200%。表2：长鑫科技IPO上市后券商浮盈测算（一年锁定期内）悲观：2万亿市值中性：3万亿市值乐观：5万亿市值公司名称持股比例持股数量（亿股）预计浮盈（亿元）浮盈对公司利润贡献预计浮盈（亿元）浮盈对公司利润贡献预计浮盈（亿元）浮盈对公司利润贡献华安证券0.44%2.6435.57144%53.35228%88.91397%招商证券0.86%5.1569.3248%103.9976%173.31132%天风证券0.003%0.020.2514%0.3722%0.6237%方正证券0.08%0.466.1613%9.2521%15.4137%中信建投0.15%0.8911.9411%17.9117%29.8530%广发证券0.07%0.500.000%0.000%0.000%国元证券0.01%0.081.104%1.666%2.7611%中原证券0.002%0.010.153%0.224%0.378%国泰海通0.10%0.587.792%11.694%19.487%中金公司0.01%0.040.470%0.711%1.181%国信证券0.01%0.040.530%0.791%1.321%东吴证券0.0001%0.000.010%0.010%0.020%中信证券0.001%0.010.070%0.110%0.180%注：假设按照持有市值的6折确认投资浮盈，所得税率25%，持有成本2元/股；利润贡献使用2025年净利润静态计算收入来源。向L1.（8%）20%CayPre-IPO全生命""（IPO地方“”公募基金改革提速，含基量成中小券商竞争胜负手14320266月30201851423221217119561296图16：券商公募资管管理规模（亿元）及增速（%）-2018年VS2026年上半年-2018年管规模 2026H1管理规模 增速

6000%5000%4000%3000%2000%1000%0%-1000%（39%34%27%、25%22%22%表3：券商持有公募基金股权及盈利情况（亿元）持股比例券商 持股公募基金（2025年）2025基金公司 对券商净净利润 润贡献2024基金公司净 对券商净利润 润贡献2023基金公司净 对券商净利润 润贡献兴证全基金 兴业证券 兴证资管 南方基金 15.900.69 39.3%27.0514.130.09 43.2%23.5213.6944.9%20.11长城基金 长城证券景顺长基金 银华基金 第一创业创金合基金 西南证券 银华基金 财通基金 财通证券财通资管 万家基金 中泰证券中泰资管 汇添富金 东方证券 长城基金 东证资管 广发基金 广发证券易方达金 南方基金 华泰证券 华泰柏基金 华泰资管 博时基金 招商证券招商基金 银华基金 东北证券东方基金 国海富兰克林基国海证券 金申万菱基金 申万宏源富国基金 华安基金 国泰海资管 国泰海通海富通金 富国基金 长信基金 长江证券长江资管 浙商基金 浙商证券 浙商资管 中欧基金 中信证券 华夏基金 光大保信基金 55.00%光大证券大成基金 2.7434.0%13.706.0526.9%1.356.05 25.1%1.7521.8%5.053.7521.7%1.4414.212.74 17.4%4.2827.5317.3%38.0627.054.55 15.1%11.4215.3111.3%14.386.0511.1%0.811.48 9.8%0.716.9%22.059.614.086.3%4.8522.051.435.7%1.460.030.46 5.0%7.2423.96 5.0%0.574.4%5.332.3136.4%9.515.5823.0%1.225.58 35.2%1.4924.8%5.203.2724.0%0.4815.472.31 27.5%3.3320.0020.5%39.0023.527.30 14.4%8.8215.2814.4%16.505.5817.6%0.841.57 18.7%0.7710.3%17.519.103.3711.5%4.0017.511.116.3%0.670.201.8%0.2921.58 6.2%0.474.6%4.612.3047.6%11.756.3666.5%1.066.36 46.6%1.7223.6%4.633.6019.4%2.2214.152.30 37.5%4.9119.5026.2%33.8220.115.02 15.9%9.5215.1117.5%17.536.3624.7%0.781.76 27.4%0.8512.2%18.149.358.1%2.844.17 71.1%18.14 （海通）1.352.9%-0.150.353.3%1.3320.13 6.3%0.893.5%4.05国信证券鹏华基金50.00%8.013.6%7.514.6%8.396.5%东兴证券东兴基金100.00%0.070.3%0.312.0%0.313.7%注：海通未披露2024年年报，考虑到国泰海通于2025年一季度并表，因此2024年数据国泰君安与海通合并计算，海富通基金净利润为估算并购重组加速精品化进程2023330.3%20244A1220251202520.1+406%20246023位，ROE4.2%5252024109%182%20位（202440。图17：国联证券、民生证券合并前后净利润（亿元） 图18：国联民生总资产、净资产（亿元）25.0020.0015.0010.005.00-

2021 2022 2023 2024 2025国联证券 民生证券 国联民生

2,5002,0001,500500-

2021 2022 2023 2024 2025国联 49 35 39 60 23排名民生