铁索连舟：美债的赤壁之战

宏观专题报告/宏观专题报告/美债压力在需求 3美债的铁索连舟 5联储扩表是短唯一解 人民币、黄金短期案 15风险提示 16图表目录图1:近期美国长端率续上行 3图2:近期美国中长盈平衡通胀率抬升幅有限 4图3:美国7月长期国债发行量偏低 4图4:主要经济体持美金额 5图5:中日欧持有美总变化情况 6图6:日本输入性通重大幅抬头 6图7:日本企业通胀期所上行 7图8:家庭对未来一物上涨预期增强 7图9:2010年代后期日劳动力市场趋紧 7图10:企业通过改善员的待遇以应对劳动短的占比有所提升 7图名义工资与春斗资2022年起加速上涨 8图12:日本CPI与日本斗工资增速走势一致 8图13:日本政策利率自2024年起进入加息通道 8图14:日本央行扩表与府债务扩张长期高同步 9图15:美日利差收窄无缓解日元汇率持续值 9图16:欧盟CPI有抬头象 10图17:欧元区社会福利占GDP比重持续偏高 10图18:2025年以来，美企业所得税收入多月负增长 图19:美债规模近期已过40万亿美元 图20:美国财政部回购债规模持续上涨 12图21:美国财政部回购债结构中长债占比升 13图22:近年来美国AI企业发债规模显著提升 13图23:财政赤字货币化易触发通胀走高 14图24:科技进步能有效解财政端压力 15宏观专题报告宏观专题报告/1美债压力在需求2026年7月至8月，美国长端利率出现显著上涨，进入7月中旬后强势突破前期6821104.38%4.74%，30年4.87%5.27%。图1:近期美国长端利率持续上行5.405.205.004.804.604.404.204.003.80美国:国债收益率:10年 美国:国债收益率:30年iFinD %3-5--22751967%，1070bp24bp46bp；62982125%，1036bp12bp24bp。34%33%1030227日-519100b05b6月29日8月2110年美债利率上涨36bp，30年美债利率上涨41bp，反映本轮超长端美债利率上行幅度更高。综合来看，本轮长端利率利率的上行与3-5月有所不同，当时更多是基于通胀预期抬升触发的长端利率上行，而本轮更多是由于期限溢价导致利率上行，超长端提升幅度更高，因此说明当前长期美债出现了一定的供需失衡。宏观专题报告/图2:宏观专题报告/2.82.72.62.52.42.32.22.122026-02-13 2026-03-13 2026-04-13 2026-05-13 2026-06-13 2026-07-13 2026-08-13美国:5年期盈亏平衡通率 美国:10年期盈亏平衡通胀美国:5年远期通胀预期率iFinD %而当前长端美债净发行量并未显著增加。73550（19582982（755.5292（335因此，本轮长端美债利率的上行压力，更多来自于需求侧。图3:美国7月长期国债净发行量偏低美国:长期国债:发净额:当月值 美国:短期国债:发净额:当月美国:中期国债:发净额:当月值iFinD 宏观专题报告/美债的铁索连舟宏观专题报告/639.469.3023.6%3.11.10.6、12%、7%。图4:主要经济体持有美债金额MacroMicro 根据对外国美债持有情况的跟踪，我们可以看到中国持有美债规模长期下行，日本持仓震荡回落，仅欧洲持仓维持上行，且近期持仓增幅已显著放缓。出现的边际变化。201123%20266（）2）（性”图5:中日欧持有美债总额变化情况5002011-122012-072011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-052025-12美国:外国投资者持有国国债:国 美国:外国投资者持有国国债:美国:外国投资者持有国国债:iFinD 近期，美债海外需求压力的增加，更多来自于日本和欧洲这两大债主。当日本和欧洲自顾不暇的时候，增持美债的能力也在下降。对于日本来说，输入性通胀+劳动力短缺+春斗机制使得日本形成了通胀工资螺旋，经济处在典型的滞胀状态。首先，外部冲击动摇“价格不会涨”CPI2021图6:日本输入性通胀重新大幅抬头CP当月同比（左轴） 通胀率预期：1-1年平（左进口价格指数(基于日元):同（右）543210-12015-012015-062015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-04

6050403020100-10-20-30宏观专题报告宏观专题报告/；单位：%图7:日本企业通胀预期所行 图8:家庭对未来一年物上预期增强1年 5年 10年32101992-061994-041992-061994-041996-021997-121999-102001-082003-062005-042007-022008-122010-102012-082014-062016-042018-022019-122021-102023-082025-06

下跌（合计） 不变（0%左右） 上涨合计 未知22/2005/082/2008/042/2/2/2013/082/2/2017/082018/1222/22/22/22/22单位：% 日内府12024图9:2010年代后期日本劳动市场趋紧 图10:企业通过改善员工的待遇以应对劳动力短缺的占比有所提升2009-082010-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-082024-082025-08

日本:有效求人倍率:季调短观扩散指数(就业情况)，右

40200-20-40-60宏观专题报告宏观专题报告/单位倍，%（） 日内府此外，春斗机制让日本的工资相对于物价具备了刚性。“春斗”年5.01%35%。图11:名义工资与春斗工资2022年起加速上涨 图12:日本CPI与日本春斗工增速走势一致201720182019202020212022202320242025春斗工资增速(答复涨薪):全规模业:终值 6201720182019202020212022202320242025日本:名义工资指数:总现金收入:5人以上规模企业:同比86 44220 0-22017-082018-022018-082017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-082026-02

日本:春斗工资增速(答复涨薪):全部规模企业:终值日本:CPI:同比宏观专题报告宏观专题报告/单位：% ，iFinD ；位：%随着日本形成通胀工资螺旋后，日央行进入持续的加息通道。日本央行在2024年YCC202430.1%2024年8月升至0.25%、2025年1月升至0.5%、2025年12月升至0.75%，2026年6月升至1%，形成清晰的阶梯式加息路径。图13:日本政策利率自2024年起进入加息通道1.210.80.60.40.202017-012017-052017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05日本:央行政策利率（%）iFinDYCC2010—20241007509001300YCCYCC吸纳国债，而财政又必须维持高支出，且付息成本因加息进一步提升，日本国债面临较大的抛售压力。图14:日本央行扩表与政府债务扩张长期高度同步900 1400800700

1300600 1200500400

1100300 1000200100

9002010-012010-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01日本央行资产总额（万亿日元） 日本国家政府债务总计（万亿日元，右轴）iFinD财政压力加大的背景下，市场投资者对日元资产的持有信心减少，在抛售日元资产的过程中加速日元贬值，日元贬值放大输入性通胀压力，形成了不断加强的螺旋反馈。想要平抑日元的贬值动。图15:美日利差收窄无法缓解日元汇率持续贬值4.5 1704 1603.5 1503 1402.5 1302 1201.5 11012021-01-04 2022-01-04 2023-01-04 2024-01-04 2025-01-04 美日十年债利差 美元兑日元

100宏观专题报告宏观专题报告/iFinD %欧洲当前处境与日本存在较强相似性，面临典型的滞胀压力。外部能源、大宗商品带来持续输入性通胀，推高整体物价水平。同时欧元区维持高福利社会保障体系，财政刚性支出规模居高不下。部分传统产业竞争力逐步弱化，新兴产业发展不及预期，经济内生增长动力不足，形成低增长叠加通胀的滞胀格局。在此基础上，政府债务规模持续抬升，利息支出不断膨胀，进一步加重财政负担。有限财政资源优先用于民生保障与债务还本付息，可用于配置海外资产的空间被压缩，机构与主权部门增持、持有美债的能力随之下降。图16:欧盟CPI有抬头迹象 图17:欧元区社会福利占比重持续偏高150.2010 0.190.185 0.170.162020-012020-052020-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-0519911993199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025CPI:欧盟27国:当月同比CPI:不含食品和能源:欧盟27国:当月同比iFinD

欧元区17国社会保障福利支出占GDP比重宏观专题报告宏观专题报告/美债就是连舟的那根铁索。AI而当美债海外需求的压力逐渐浮出水面、进入市场的视野以后，其他资金的配置意愿也会受到抑制，资金的抢跑行为会让预期自我实现，长端美债利率近期的快速上行，本质上是一种挤兑行为。宏观专题报告/联储扩表是短期唯一解宏观专题报告/在恶化。首先AIAI图18:2025美国:财政收入:个人所得税:当月同比 美国:财政收入:企业所得税:当月同美国:财政收入:关税:当月同比 美国:财政收入:消费税:当月同比02019-012019-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-0740图19:美债规模近期已超过40万亿美元450004000035000300002500020000 美国:国债总额（十亿美元）iFinD与此同时，美国本土政府债务规模高企，自身财政脆弱性持续抬升。在这一背景下，贝森特主导下的政策层面，存在较强的动机去抑制美债定价与美国财政底层风险的显性化，避免风险敞口被市场充分定价，防止触发更大范围的全球资产连锁调整。（102020302040402025190082020261700元，仍然显著小于40万亿的美债总规模。图20:美国财政部回购美债规模持续上涨美国财政部回购美债规模（亿美元）20001800160014001200100080060040020002024

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2026M1-8宏观专题报告宏观专题报告/美国财政部图21:美国财政部回购美债结构中长债占比提升短期（2年以下） 中期（2-10年） 长期（10年以上）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

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2026M1-8美国财政部AI。20202024（MetaOracle）35020259401320530————30005700图22:近年来美国AI企业发债规模显著提升140 12120 1010088066044020 202020

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02026宏观专题报告宏观专题报告/Alphabet Amazon MetaMicrosoft Oracle 占美国投资级供给占比(%)利率走高→→字扩大→”但需要注意的是，扩表存在副作用，若通胀粘性仍高，央行购债承接财政债务，市场会解读为财政赤字货币化，通胀预期重新抬头，会损害美联储信用。图23:财政赤字货币化容易触发通胀走高25%20%15%10%5%0%

9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.002000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025宏观专题报告宏观专题报告/财政赤字货币化程度 美国:CPI:同比（右轴，%）iFinD美联储扩表，只是短期疗法。央行买债只能临时修复债券供需、压低期限溢价，但无法解决根源问题，长期还会埋下财政货币化、通胀反弹、美元信用受损的隐患。一旦停止扩表，债务供给、财政压力会再次把长端利率推回高