长鑫科技国产DRAM自研破局全球存储产业重塑

目录长科技持升级，运健康 5资深半导体管理景，自主跳代研发 5经营治理：三大营主体，无控股股东 6IDM模式：产品代清晰，重磅客户渗透 7健康收入结构体持续升级，营运效率健康 7市：下拓，AI增量追赶球 10竞争情况：以DRAM为起点，追赶全球三领军 10市场空间：来自产供给与下游拓展 12AI增量与“价格窗口” 14盈预测估分析 15收入与利润预测 15估值分析，给予买入”评级 16风险提示 18图表目录图1：股权结构多元分散，无控股股东 6图2：公司主要产品演变情况 7图3：公司营收规模及增速变化 8图4：公司归母净利润及增速变化 8图5：长鑫科技分块业务的收入占比与同比增速（单位：%） 8图6：2025年DDR系列毛利率超过LPDDR系列毛利率 9图7：2025年全球半导体、集成电路和存储芯片市场份额 11图8：DRAM主要分类及应用 11图9：2026-2028年主要DRAM厂商月预期产能（单位：万片） 12图10：2020-2030年全球DRAM市场规模（单位：亿美元） 12图11：2025–2030年全球服务器DRAM搭载量（MGB） 13图12：2025–2030年全球移动设备DRAM搭载量（MGB） 13图13：2025–2030年全球个人电脑DRAM搭载量（MGB） 14图14：2025–2030年全球智能汽车DRAM搭载量（MGB） 14表1：公司高管具备资深半导体从业背景 5表2：长鑫三大经营主体 6表3：长鑫科技营业收入预测拆分 16表4：长鑫科技可比公司情况（单位：市值百亿元人民币，净利润百万元人民币）17长鑫科技：持续升级，营运健康入结构与运营效率上，也会指引未来。DRAMIDM一体化企业，特色是跳代研发。2016年成立，专DRAM研发、生产与销售。20198GbDDR4实现量产，完成中国大DRAM（参见公司招股说明书和管理层公开发言1对跳代的描述DDR4/LPDDR4XDDR5、LPDDR5/5X312DRAMDRAMDRAM。董事长朱一明为国内存储行业领军人物，创办兆易创姓名职位背景朱一明姓名职位背景朱一明董事长1972年出生，硕士研究生，2005年创办兆易创新并任董事长至今，2018年起任长鑫存储董事长，2021年2月至今任长鑫科技董事长。曹堪宇首席执行官、总裁核心技术人员197120体，2017年加入长鑫，带领公司研发工作。赵纶总经理1953年出生，本科学历，曾任职于原邮电部半导体研究所、大唐电信科技股份有限公司微电子分公司，2017年起任长鑫存储总经理。张羽联席总裁1970年出生，硕士研究生，曾任职于京东方科技集团20年，担任高级副总裁、执行副总裁等职务，2024年加入公司。朱文菊执行副总裁1967年出生，硕士研究生，曾任职于英特尔及美光半导体，担任总经理及副总裁职务，2021年加入公司。具备丰富的国际存储大厂管理经验。李红文高级副总裁1975年出生，本科学历，拥有美光多年DRAM设计工作经历，2017年加入公司负责芯片设计相关业务，是公司核心技术高管。，公司招股书长鑫科技：第五代工艺技术平台处于研发阶段，采用多重曝光技术，腾讯网，IT之家，//5%（21.67%）（11.71%）（8.73%）（8.37%）（7.91%）601.93IPO发行66.88亿股，占发行后总股本约10%，发行价8.66元/股。IPO579-666亿元（视超额配售选择权行使情况）2020年532亿元的纪录，成为科创板历史上最大IPO。图1：股权结构多元分散，无控股股东公司招股书子公司所在地成立时间持股方式子公司所在地成立时间持股方式2025年总资产（亿元）2025年营收（亿元）2025年净利润（亿元）定位长鑫存储合肥2017年100%780.46290.2575.56是公司核心DRAM计、研发、生产主体长鑫新桥合肥2021年30.68%+一致行动，超过三分之二表决权1072.60179.3133.28运营合肥12英寸DRAM晶圆厂长鑫集电北京2016年31.72%+一致行动，超过三分之二表决权1117.77177.0242.67运营北京亦庄12英寸晶圆厂合计2970.83646.58151.51占总资产88%以上

公司主要经营主体集中在三家子公司。在合肥、北京两地共拥有3座12英寸DRAM晶圆厂，截至2025年底，三家子公司总资产占合并报表总资产比例超过88%。公司招股书IPODRAM亿元用于动态随机存取存储器前瞻技术的研发。IDM模式：产品迭代清晰，重磅客户渗透CAPEXIDMDRAMDDR、LPDDR两大主DDR4/DDR5LPDDR4X/LPDDR5/LPDDR5XDRAM产品，下PCDRAMDRAM芯片、DRAM模组多种形态产品，DRAM芯片为核心出货产品，能够面向客户提供完整DRAM存储解决方案。技术路线上公司采取跳代研发策略艺技术平台量产，追赶国际同行，核心产品与工艺技术达到国际先进水平。产品迭代节奏清晰20188GbDDR4，实现中国大陆RM0年推出RX23年实现R524年DDR525年落地LRXDDR42024DRAM技术。图2：公主产演情况 公司招股书长鑫科技全球市场份额位列全球第四、中国第一Omdia2025年第四DRAM7.67%2025DRAM市场份33.96%SK34.48%90%以上。AI算力核心供应链OPPOvivo年前五大客户合计占比约68%。2023202587.06%、92.46%、95.73%。我们先评估公司的利润表、收入结构，再通过资产负债表和现金流量表分析经营质量。20252023-2025年分别实现营业收90.87亿元/241.78亿元/617.99亿元，同比增速分别为9.7%/166.1%/155.6%。归母净利润-163.40亿元/-71.45亿元/18.75亿元，同比增速分别为-96.2%/56.3%/126.2%。预计20262026年Q1公司实现营业收入508.00719.1%；247.621688.3%20261100-1200612.5%-677.3%；归母净500-5702244%-2544.2%。图3：公营规及速变化 图4：公归净润增速化 公司招股书 公司招股书费驱动”向“AI算力驱动”的关键切换。2023-2025年，LPDDR系列收入占比分别为74.54%82.74%66.43%，DDR系列占比分别为20.16%13.26%31.87%V公司以2019年8GbDDR4量产实现"从零到一"LPDDR4X/LPDDR5年起以DDR5在服务器/PC市场开启第二轮增长曲线。图5：长科分业的收占与比速单位：%） 公司招股书2024年DDR占比降至13.26%LPDDR在智（OPPOvivo2023年的67.56亿元跃升至197.98DDR仍以成熟的DDR4收入同比大增约515%至195.31收入同比增长约106%至407.04亿元。因此增速剪刀差的背后有三重驱动：产品代际升级打开ASP公司DDR4产品于2024年起DDR5持续放量，我们预计其已成为DDRLPDDR5X量产，产品均价显著抬升。服务器级DDR5单GB价值量通常高于消费级LPDDR，使得DDR收入弹性大于出货量弹性。这些通过毛利率提升可以佐证。下游需求从手机向AI算力迁移。2025（阿里云、腾讯、联想等）服务器采购放量，长鑫DDR5产品正加速切入国产AI算力供应链；而手机DRAM（根据Omdia，2025-2030年服务器DRAM搭载量CAGR约28%，移动设备约4%），LPDDR占比因此被动下降。客户结构的质变。LPDDR面向服务器/PC趋势带来的需求可见度提升，收入质量更优。展望未来，预计AI的影响会体现在长鑫的经营数字上。AI产算力链替代仍是核心主线，我们预计DDR系列收入占比有望提升；LPDDR收入绝对额仍将受益于智能手机容量升级和LPDDR5XDRAMAI算力核心基础设施供应商”升级的关键产业证据，也利于其估值体系从周期股向成长股切换。图6：2025年DDR系列毛利率超过LPDDR系列毛利率公司招股书接法”分析长鑫科技现金流，可以发现：固定资产折旧金额较大，会计政策保守。基于招股说明书披露，机器设备折旧5-855-157鑫科技折旧政策较为保守；比起收入利润体量，经营性应收、应付的年度波动幅度较小；存货增加是占用经营性现金流的关键；即使这样，2022年至今，经营现金净流入明显高于历年利润。上述结论重点是存货294175712023-2024（（（202417天，2025年102023（我们预计是存货大幅度膨胀原因，之前分析了主要是在产品），2025年应付账款周转天数约为60天（体现对上游两个月的账期）。公司的营运效率较为健康。市场：下游拓展，AI增量，追赶全球DRAM为起点，追赶全球三领军。易失型存储主要指随机存取存储器（RAM），需要维持通电以临时CPU持续通电亦能长久保存数据。DRAM是主流的易失型半导体存储器，主要用于数据和程序RM通常也被称为内存芯片，DRAM行业。作为数字经济时代新型信息基础设施的核心组成部分，DRAMWSTS年全球集成电路市场规模为7009亿美元，占半导体产业整体规模的比例约为88%，其中，全球存储芯片市场规模为2300亿美元，占集成电路市场规模的比例约为33%。根据Omdia和WSTS数据，DRAMDRAM150565%。图7：2025年全球半导体、集成电路和存储芯片市场份额WSTS，Omdia，公司招股书DDRLPDDRAI硬件。DRAM产品类型主要分为DDR（双倍速率同步动态随机存储器）、LPDDR（低功耗双倍速率同步动态随机存储器图形双倍速率同步动态随机存储器和其他新JEDEC图8：DRAM主要分类及应用公司招股书目前全球DRAM产能主要由三星电子、SK海力士、美光科技三家巨头领先。根据Omdia2025SKDRAM市场的占有率分别为33.96%、34.48%和23.41%，上述三家企业合计占全球DRAM市场90%Omdia2025DRAMDRAMDRAM巨头AIHBMDRAM产能增加速度不如长鑫科技快。图9：2026-2028年主要DRAM厂商月预期产能（单位：万片）SemianalysisDRAMDRAMOmdiaDRAM2025150520305710亿美元，有数倍空间。DRAMDRAM市场覆Yole数据，2024DRAM250DRAM市场规模的比重超过四分之一。图10：2020-2030年全球DRAM市场规模（单位：亿美元）Omdia，公司招股书DRAMDRAM需求持续增长。根据Omdia统计，2025年全球DRAM下游应用领域中，服务器、移动设备、个人电脑、智能汽车市场需求占比分别约为50%、28%、13%和2%，前述四大应用市场合计占全球DRAM下游应用需求市场的比例%。服务器有望成为DRAM各应用领域中增长最快的市场之一。根据Omdia数据，2025DRAM50%2030DRAM市场占比预计将增长至约71%。数据中心扩张、云计算发展对于数据处理基础设施建设的需求持续快速增DRAMOmdia载的DRAM总量预计将由2025年的约19953MGB增长至2030年的约69340MGB，2025–203028.29%。图11：2025–2030年全球服务器DRAM搭载量（MGB）Omdia，公司招股书移动设备性能提升及功能升级驱动单机内存容量增长，为移动设备DRAMDRAMDRAMOmdiaDRAM202511111MGB增长203013776MGB，2025–20304.39%。图12：2025–2030年全球移动设备DRAM搭载量（MGB）Omdia，公司招股书个人电脑的换机升级以及端侧场景的持续拓展，成为驱动个人电脑DRAM长的重要因素DRAMOmdiaDRAM20255137MGB增长20307930MGB，2025–20309.07%。图13：2025–2030年全球个人电脑DRAM搭载量（MGB）Omdia，公司招股书DRAM尽管当前智能汽车DRAMDRAM市场进入高速增长阶段。根据Omdia预测，全球智能汽车搭载的DRAM总量预计将由2025年的约968MGB增长至2030年的约1916MGB2025–203014.63%。图14：2025–2030年全球智能汽车DRAM搭载量（MGB）Omdia，公司招股书AIAI对DRAM的影响不止于需求增量，更在于改写行业运行的底层逻辑。需求结构质变：从消费电子驱动到AI/服务器驱动。传统DRAM行业的需求主要由手PCAIAI周期属性弱化：长期供货协议（LTA）重塑商业模式。DRAM销售模式类似“现3-5LTA60%-70%DDR530%的全品DDR使存储企业盈利可见度大幅提升。甚至出现预先付款、资助供应商资本支出以锁定产能的极端情况，这在过去从未发生。+2026-2027DRAM整AI储产品（HBM、高端DDR5、企业级存储），主动压缩传统消费级存储产能，造成双重供需格局，高端AI存储持续紧缺，传统消费级存储供给平稳。高端存储新产能建设周期年，2028年前难以形成有效增量。PE基础设施战略资产”。全球三大存储巨头（三星、SK海力士、美光）在2026年5月相继实现较高市值。PlanBDRAM市场由三90%，新进入者难以撼动。因为DRAM的替换PCBDRAM盈利预测和估值分析我们按产业规律分季度预测出货量与ASP，年化后得到全年预测：2026-20283290.14亿/5879.94亿/7823.98432.4%/78.7%/33.1%。42.8/58.4/74.7，同比+89.7%/+36.4%/+27.9%，主要来DDR51.14/1.49/1.55，2026AI服务器需求拉动下同比+180.7%，2027-2028DDR5渗透率提升温和上行。分产品看，2023-2025年LPDDR系列收入占比分别为74.54%/82.74%/66.43%，DDR系列分别为.%/.%/.% ，收入结构正从“移动消费驱动”向“AI算力驱动”切换。2025年DDR收入同比+515%至195.31亿元，LPDDR收入同比+106%407.042026-2028年，AIDDR系列收入占比将进一步提升，成为收入增长的核心引擎；LPDDR收入绝对额仍LPDDR5X渗透率提升，占比逐步回落。ASP202541.0%预计大幅提升至202678.3%，2027-202878.6%/77.1%的高位。费用端，研发投入随产品迭代持续加码，研发费用率约7.5%/6.8%/6.8%；管理费用率随规模效应摊薄至1.8%/1.0%/0.7%；销售费用率降至0.2%/0.1%/0.1%。我们预计2026-2028年归母净利润为1590.53亿/2923.05亿/3870.57亿元，同比+8383.5%/+83.8%/+32.4%，对应归母净利率48.3%/49.7%/49.5%。汇率：6.7520242025汇率：6.75202420252026E2027E2028E营业收入（百万元）24,17861,799329,014587,994782,398营业收入(百万美元）3,5829,15548,74387,110115,911同比增长率166.1%155.6%432.4%78.7%33.1%出货量(Eb)12.522.642.858.474.7同比增长率96.5%80.5%89.7%36.4%27.9%ASP($/Gb)0.290.411.141.491.55同比增长率35.4%41.6%180.7%31.0%4.0%营业成本（百万元）22,82936,46571,550125,550179,550同比增长率146.5%59.7%96.2%75.5%43.0%毛利率5.6%41.0%78.3%78.6%77.1%iFinD，Wind代研发的成长属性。所以我们选择两大类公司作为对标公司。A中微公司、沐曦股份、兆易创新、盛合晶微、华虹宏力等；2026-2027P/EAI第二类是全球的存储领军，例如三星电子、SK海力士、美光科技；2026PE估值倍数最低，或反映了其业务多元化带来的隐忧。SK海力士是纯正存储原厂，2026年估值2026（即市场可能会采用周P/EP/E倍数。美光科技2026年14倍P/E，在三家中最高，暂时体现市场对其LTA驱动成长性的较高认可。我们推测美光估值较高的一个原因是：LTA结构性改变，成长性的考量超过了周期性考量，P/E从7-10倍拉升至10-20倍。这会对我们评估长鑫科技估值有启发。表4：长鑫科技可比公司情况（单位：市值百亿元人民币，净利润百万元人民币）证券代码 公司名称 证券代码 公司名称 2026/8/24 净利润（百万元） PE总市值（百亿元）

2025A 2026E 2027E 2028E 2025A 2026E 2027E 2028E688981.SH 中芯国际 65 5,041 6,939 8,530 10,278 130 94 77 64688256.SH 寒武纪 61 2,059 5,618 11,668 19,581 296 108 52 31688041.SH 海光信息 54 2,545 4,458 6,810 9,798 211 120 79 55002371.SZ 北方华创 51 5,522 7,530 10,569 14,146 93 68 49 36688012.SH 中微公司 34 2,111 3,651 4,725 6,301 162 94 73 54688802.SH 沐曦股份-U 27 -789 35 943 1,735 -- 7,612 282 153603986.SH 兆易创新 27 1,648 8,666 10,660 11,821 163 31 25 23688820.SH 盛合晶微 23 921 1,153 1,856 2,549 248 198 123 89688347.SH 华虹宏力 22 377 1,042 1,502 1,936 580 210 146 113005930.KS 三星电子 731 215,108 1,208,138 1,590,492 1,731,824 34 6 5 4SKHY.O SK海力士 580 208,588 870,523 1,123,127 1,207,584 28 7 5 5MU.O 美光科技 698 60,681 505,332 1,028,980 1,113,139 115 14 7 6注1：为了利于数量级对齐，总市值都选择百亿人民币，利润为百万元人民币。汇率选择历史汇率注2：盈利预测取Wind一致预期iFinD，Wind估值的进一步探讨：P/B7-10倍。LTA60-70%DDR5AIAI综合考虑：1）A股重要半导体领军估值倍数较高，2027P/E倍数50AI、国产化、中国半导体产业成长等多重因素。2）海外存储公司2026P/E6-15P/E5-8Alpha，报告正文有分析论述；给予其2027年20XP/E目标，对应5.85万亿市值。对应“买入”评级。风险提示AIDRAM价格回落或产能爬坡不及预期，实际业绩可能大幅低于预测。市占率提升不及预期风险DRAM的市占率提升不及预期，实际业绩可能低于预测。SK股权分散风险：公司无控股股东、无实际控制人，上市后存在控制权变动可能性。合并损益表

财务摘要百万元202420252026E2027E2028E营业总收入24,17861,799329,014587,994782,398营业收入24,17861,799329,014587,994782,398营业总成本32,40656,331106,365177,146244,567营业成本22,83036,46571,550125,550179,550税金及附加1833511,8673,3364,439销售费用224337498709945管理费用2,3586,6316,0445,7665,669研发费用4,6079,59324,70540,26453,151财务费用2,2042,9541,7021,522814其他收益1,8002,6912,8502,9033,024投资收益105-681205060净敞口套期收益008009001,000公允价值变动收益-178372152230信用减值损失-91-32-33-39资产减值损失-2,464-755-365-372-410资产处置收益412182530营业利润-8,9697,721226,055414,343541,526营业外收支-80-20-30-38-47利润总额-9,0497,701226,025414,305541,479所得税255716,19229,69338,808净利润-9,0517,144209,833384,612502,672少数股东损益-1,9065,26950,78092,307115,614归母净利润-7,1451,875159,053292,305387,057聚源数据百万元2024百万元202420252026E2027E2028E净利润-9,0517,144209,833384,612502,672加：折旧摊销减值18,64627,76643,51950,72558,012财务费用3,0603,3771,7021,522814非经营损失68-284-946-984-1,118营运资本变动-8,291-7,579-21,111-30,974-33,202其它2,4756,095-740541-431经营活动现金流6,89736,520232,257405,442526,747资本开支71,21449,70453,83244,37547,970其它投资现金流-1,201-37,119-21,734-26,777-31,830投资活动现金流-72,415-86,823-75,566-71,152-79,800吸收投资45,86731,79557,91900负债净变化27,76015,27719,35622,00022,000支付股利、利息3,2043,0771,7021,522814其它融资现金流6,7902,126964650500融资活动现金流77,21446,12176,53821,12821,686净现金流11,396-4,710233,228355,418468,633

资本开支与经营活动现金流(百万元)0聚源数据

202420252026E2027E2028E资本开支 经营活动现金流合并资产负债表

经营利润率(%)2024 2025 2026E2027E2024 2025 2026E2027E2028E0百万元2024百万元202420252026E2027E2028E流动资产68,014110,986400,270830,8671,381,260现金及等价物42,70073,336327,390708,7501,208,444应收款项2,1001,7878,23214,70822,173存货净额18,55028,56856,05498,358140,663合同资产00000其他流动资产4,6657,2948,5959,0509,980长期投资1,6554,3846,2608,33010,380固定资产194,341214,814225,505219,530209,874无形资产及其他资产7,5896,6016,3966,0185,731资产总计271,599336,785638,4301,064,7431,607,244流动负债57,19152,84263,61982,46099,568短期借款33,09527,64425,00025,00025,000应付款项7,46012,80525,55443,29359,850其它流动负债16,63512,39413,06514,16714,718非流动负债110,151129,843152,810175,469197,970负债合计167,34218