史丹利业绩短期受原料价格上升影响长期受益于行业集中度提升

公司简介复合肥龙头企业，向上游拓展磷肥业务19922004年高塔生产线一次性投产成功。2011A20162021100图1：公司发展历程公司公告2025590/100/年；生产基地遍布全国主要农业省份，品牌影响力、渠道100万吨/10/10/5/年。图2：公司十二大生产基地分布公司公告公司股权较为集中，结构稳定清晰202652.48。图3：公司股权结构公司公告复合肥短期利润受原料压制，预期长期份额向龙头集中受原料硫磺价格上涨扰动，2026202669.33亿元同比增长8.48实现归母净利润5.44亿元同比减少10.29。2026年二季度，公司实现营业收入28.73亿元，同比减少3.77，归母净利润为2.03亿元同比减少36.36公司业绩下降主要原因为原料硫磺价格的大幅上升。图公司营业收入及增速（亿元，） 图公司归母净利润及增速（亿元，）公司告 公司告公司毛利率维持平稳净利率有所下滑2025年上半年公司销售毛利率为18.07，同环比基本持平销售净利率为7.92同比下降1.54个百分点2026年上半年2025图公司毛利率及净利率变化情况 图公司费用率变化情况公司告 公司告硫磺价格大幅上涨，磷肥开工率下降明显，中小复合肥厂商预计持续退出。截至8208850/吨，20266059/吨相较于去年同期的2172元/吨同比上涨了179硫磺价格的大幅上行直接拉高了磷铵的生产成本，缺乏上游原料配套的磷铵企业纷纷停工或降低开工负荷543.6674.0万吨下降19.35磷肥供应收缩无品牌和渠道优势的中小复合肥产能持续退出。图中国固态硫磺现货价（元/吨） 图公国内磷肥生产情况（亿元，）卓创咨询复合肥份额趋势集中，公司优势明显粮食安全战略持续推进，肥料复合化率不断提高202542024-203518.6515.4671487.6万吨，较2016年增长8。由于中国生活水平的提高，蔬菜、水果的产量也保持了稳定提高的态势。我国农业的稳健发展有利支撑了化肥需求。我国肥料复合化率不断提高，复合肥销量量趋势上升。复合肥可以为作物提供多元养分的供给，避免单一施肥导致的养分失衡，显著提升种植效率。并且缓复合20162207万吨增长到了2024年的2439万吨，增幅为10.5。复合肥等新型肥料的施用量图中国粮食总产量及谷物单位面积产量 图中国复合肥施用量 经济作物持续增产，新型肥料快速发展中国人民生活水平不断提高带动蔬果种植面积稳定增长。随着我国社会经济的发201520242.612.943.511.601.681.90蔬果等经济作物亩均投入更大，带动新型复合肥销量提升。从种植效益来看，经济作物的亩均利润远高于大田作物，相应经济作物的亩均化肥投入也远高于大田340.54516.89542.71元、430.57元，远高于稻谷、小麦和玉米的174.58元、218.33198.862000图中国农作物种植面积 图中国蔬菜水果产量 单质肥价格波动加大，龙头企业抗风险能力较强图4：复合肥上下游产业链公司公告氮肥（尿素、氯化铵）的价格主要受煤炭、天然气等资源影响，磷肥（磷酸一铵）价格主要受上游磷矿石和硫磺等影响，（氯化钾、硫酸钾）价格受国内外钾肥价格影响较大，另外，氮磷钾原料的进出口会影响供需关系，进而也会对市场价格产生一定影响。复合肥产品成本中80以上是原料成本，复合肥企业产品定价一般采取成本加成方式，因此原料价格波动会传导至生产成本，进而影响复合肥产品定价。20232023年和2024图5：复合肥原料价格变化复合肥格局较为分散，公司作为龙头企业仍有较大增长空间。公司是国内复合肥行5902025347.83行业前三名头部企业的合计市场份额不到30公司复合肥销量仍有较大提升空间。公司持续加大对功能性肥料等新型产品的研发和推广力度，高毛利产品预计将有力改善公司产品盈利能力。图公司复合肥销量情况 图公司新型肥料及其他板块营收及占比公司告 公司告公司渠道及品牌优势明显，产业链持续优化公司销售团队资深，渠道响应效率高。公司构建了覆盖全国多数省县级区域的立60002032公司农化服务体系完善，具备较强技术优势与产品优势。50公司产能布局全国，产业链持续优化。公司在全国战略布局生产基地，覆盖山东省临沭县、吉林省扶余市、山东省平原县、河南省遂平县、河南省宁陵县、湖北省当阳市、湖北省松滋市、广西壮族自治区贵港市、江西省丰城市、甘肃省定西市、新疆维吾尔自治区轮台县、河北省隆化县等核心区域，形成辐射全国主要种590/2020toC2020图史丹利介质、营养土产品 图史丹利花卉用营养肥产品公官网 公官网盈利预测我们的盈利预测基于以下主要假设条件：氯基复合肥：国内持续坚持“粮食安全”战略，主粮耕种面积仍稳中有增，肥料复合化率不断提升，复合肥市场空间仍保持增长态势。目前复合肥市场集中度较低，市场仍将向头部集中，公司氯基复合肥业务预计保持稳定增长。我们预计2026-202867.49/77.61/89.2619.5/19.0。硫基复合肥：硫基复合肥假设同氯基复合肥，但硫基复合肥竞争相对激烈，销量增速及毛利率预计低于氯基复合肥。我们预计2026-2028年该板块营收为25.28/27.30/29.48亿元，毛利率分别为15.8/16.0。2026-202840.83/48.18/56.8520.0/20.0。表1：史丹利业务拆分2023202420252026E2027E2028E氯基复合肥收入（亿元）58.7558.9860.2667.4977.6189.26成本（亿元）48.6048.1748.1854.3362.8772.30毛利（亿元）10.1510.8112.0813.1614.7516.96毛利率()17.2818.3320.0419.5019.0019.00硫基复合肥 收入（亿元）20.4122.2122.9825.2827.3029.48成本（亿元）16.8618.4819.2621.2822.9324.71毛利（亿元）3.553.733.723.994.374.78毛利率()17.3916.7816.1815.8016.0016.20新型肥料及磷肥收入（亿元）18.9219.2137.1240.8348.1856.85成本（亿元）15.4215.1530.7932.6738.5545.48毛利（亿元）3.504.056.328.179.6411.37毛利率()18.4921.1117.0420.0020.0020.00合计收入（亿元）99.92102.63122.84136.10155.60178.10成本（亿元）82.4583.96100.54110.58126.65144.79毛利（亿元）17.4718.6722.3025.5228.9533.31毛利率()17.4818.1918.1518.7518.6118.70资来源:公公告 预测2026-2028136.10/155.60/178.10/14.32/14.46。预计未来2026-2028年公司毛利率分别为18.75/18.61/18.70。估值与投资建议我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：8.47-9.55未来10年估值假设条件见下表：表公盈利测假条件）2023202420252026E2027E2028E营业收入增长率10.5419.6914.3214.46营业成本/销售收入82.5281.8281.8581.3981.30管理费用/销售收入2.622.85研发费用/销售收入3.993.90销售费用/销售收入3.293.20营业税及附加/营业收入0.520.50所得税税率12.2710.8416.4715.0015.00股利分配比率21.3839.6740.0040.00并预测表3：资本成本假设无杠杆Beta 1.1T无风险利率 1.80Ka股票风险溢价 12.00有杠杆Beta1.42公司股价（元） 7.81Ke18.90发行在外股数（百万） 1152E/(D+E)股票市值(E，百万元) 8996D/(D+E)债务总额(D，百万元) 3124WACCKd 8.00永续增长率（10年后）2.00国信证券经济研究所假设表4：公司FCFE估值表2026E2027E2028E2029E2030EFCFF882.11146.21708.41690.01839.2-56.7-46.3-22.13.226.1长期贷款的增加/(减少)-230.00.00.00.00.0循环贷款的增加(减少)1608.3-773.7-744.40.00.0FCFE2203.7326.2941.91693.21865.2PV(FCFE)1,853.4230.8560.4847.3785.1股票价值10,329.1每股价值8.97Wind，国信证券经济研究所预测绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。WACCWACC化18.318.618.9019.219.52.99.559.349.148.948.752.69.489.289.088.898.702.39.429.229.028.838.652.09.369.168.978.788.601.79.309.108.918.738.561.49.249.058.868.698.511.19.199.008.828.648.47国信证券经济研究所分析FCFE8.47-9.55FCFE相对估值：8.50-10.20元我们选取云图控股、云天化为可比公司进行相对估值，选择理由如下：云图控股（磷酸一铵云天化表6：同类公司估值比较股票代码股票名称主营产品 股（2026.8.24）

EPS PE

总市值PB20252026E 2027E20252026E2027E （亿元）002539.SZ云图控股复合肥、磷肥、纯碱、黄磷 12.81 0.68 1.04 1.3117.2612.37 9.78 1.6 155600096.SH云天化 磷矿石、复合肥、磷肥、氮肥 29.91 2.83 2.89 3.011.8110.36 9.71 2.15 545平均值 14.5411.37 9.75002588.SH史丹利 复合肥、磷肥、新型复合肥 7.67 0.90 0.85 1.078.7 9.2 7.3 1.11 88公司官网、Wind、国信证券经济研究所预测（截止2026.8.24）我们选取云图控股和云天化为可比公司，2026PE11.37PE10-128.50-10.20投资建议2026-2028136.10/155.59/178.099.71/11.64/13.840.84/1.01/1.20/PE9.3/7.7/6.5X8.50-9.55风险提示估值的风险8.50-9.55TV10加权平均资本成本（WACC）WACC1.80风险溢价10.00可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低导WACC我们假定未来10年后公司TV增长率为2，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的云图控股和云天化为可比公司，PE202610-12PE盈利预测的风险销售端，我们可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。3技术风险政策风险公司所处行业一定程度上受到国家政策的影响，可能由于政策变化，使得公司出现业绩不及预期的风险。原料价格波动风险复合肥产品成本中80以上是原料成本复合肥企业产品定价一般采取成本加成方式。若在原料涨价过程中不能顺利涨价，产品盈利水平会收到较大影响。财务预测与估值资产负债表（百万元）202420252026E2027E2028E利润表（百万元）202420252026E2027E2028E现金及现金等价物12091129300030003571营业收入1026312283136101555917809应收款项3030374349营业成本839710054110581266414478存货净额20202360253929083333营业税金及附加5664687889其他流动资产7511037136115561781销售费用386404436498570流动资产合计55607632100141058311809管理费用390346417479543固定资产48044986533256075521研发费用394490517607695无形资产及其他864888854819785财务费用(22)25675426投资性房地产18091219121912191219投资收益200235100200250长期股权投资9811099111911391159资产减值及公允价值变动(37)1115150资产总计1401815824185371936720493其他收入(311)(375)(517)(607)(695)短期借款及交易性金融负债801101718944200营业利润9091262116313941658应付款项26812266291933433830营业外净收支6(3)000其他流动负债21853122321136804216利润总额9151260116313941658流动负债合计49455498784879678247所得税费用99207174209249长期借款及应付债券10791636140614061406少数股东损益(10)19172125其他长期负债186193193193193归属于母公司净利润826103397111641384长期负债合计12641829159915991599现金流量表（百万元）202420252026E2027E2028E负债合计62097327944795669846净利润826103397111641384少数股东权益986948958971985资产减值准备64(95)(4)(1)0股东权益68227549813288319661折旧摊销303428509577622负债和股东权益总计1401815824185371936720493公允价值变动损失37(11)(15)(15)0财务费用(22)25675426关键财务与估值指标202420252026E2027E2028E营运资本变动(763)400227322369每股收益0.720.900.841.011.20其它(72)106141415