格力电器穿越周期重构估值高股息资产的进击与破局

目录空调心优治理改引入液 6激荡三十年，渠改革步伐关键 6空调主业营收稳增长，多元化业务扩张 8从国资控股到多共治，核心团队掌控话语权 12家空业内振 14需求迭代与格局塑：中国空调行业渗透率快速提升，寡头格局稳固 内销以旧换新刺，出口仍具强潜力 19发力兴领多元破局 21多元化+全球化+全产业链布局构筑长期壁垒 21多元化发展战：专业化为基的全产业链布局 21全球化战略：自主品牌锚定长期发展，技术与产品双轮驱动出海局 全产业链纵向耕：核心零部件自制筑牢长期竞争壁垒 27财务报表质量与金流 29财务报表质量 30现金流及估值 32盈预测估值 35盈利预测 35相对估值 36风险提示 37图表目录图1：格力电器发展历程 6图2：格力渠道结构调整后更加扁平 7图3：公司产品矩阵 9图4：2015-2024内销占主导、外销波动中扩张 10图5：2015-2024内外销占比差呈逐步收窄态势 10图6：2015-2024毛利率保持韧性，利润逆势增长 11图7：近年利润增速跑赢营收增速 11图8：截至2026Q1公司股权结构情况（%） 13图9：农村空调百户保有量增长趋势 14图10：城镇空调百户保有量增长趋势 14图11：空调行业零售量波动增长及增速 15图12：空调行业均价波动趋势 16图13：外资份额萎缩与头部品牌份额提升 16图14：空调行业份额持续向头部集中 17图15：空调行业线上销售占比快速提升至2023年 18图16：空调线上增速已与全渠道增速基本重合，渠道效率基本触顶 18图17：空调出货端内销量目前面临国补高基数压力 19图18：空调价格带分布向低端倾斜 19图19：2025年线上空调TOP10品牌均价整体呈现下行趋势 19图20：我国空调出口量25年4月后受关税影响 20图21：出口新兴区域份额扩张 20图22：格力2015年后多元化业务占比明显提升 21图23：盾安环境近年来整体呈现稳定扩张趋势 23图24：格力钛主要产品领域 23图25：格力新业务整体呈现扩张趋势 24图26：格力共经历5次品牌升级，2015年后重心放在“服务世界” 25图27：格力国际化进程 26图28：格力海外业务占比呈现扩张趋势，但整体进程较为缓慢（家电业务内外销占比）..........................................................................................................................图29：格力全球分体空调销量领先 26图30：格力销售返利占营业收入比例在2018年后趋于稳定 30图31：格力应收账款周转率优势在渠道改革后下降 31图32：格力有息负债率2021年后大幅提高 31图33：格力经营活动产生的现金流量净额/营业总收入波动较同业更大 31图34：格力经营活动产生的现金流量净额/营业利润略低于同业主要原因是净利率较高分母更大 31表1：抖音618预售品牌排行 22表2：格力半导体领域芯片应用广泛 23表3：格力已经形成完备的产业链企业控股体系 27表4：格力陆续完成产业链细分领域的布局 29表5：美的销售返利在近年来迅速提升并赶超格力 32表6：三家公司的营运资本及资本性支出的变动 33表7：格力电器绝对估值模型 34表8：格力电器盈利预测 35表9：可比公司相对估值表（2026年8月21日收盘价） 37表10：公司利润表 38表11：公司资产负债表 39表12：公司现金流量表 40空调核心优势，治理改善引入新血液成绩：1991-2000年：全国第一的打造199119953.4112001-2005年：掌握核心技术国内品牌空调产量虽节节高升，但始终类似“组装品”，空调的核心技术变频/2001年终于研发出中2004年格力电器建立压缩机生产基地，收购凌达压缩机并在质量方面有所突破，成为第一家拥有压缩机自主品牌的中国空调企业。20051000万台，达到世界第一。2006-2015年：多元化探索2010年注册“大松”商标进入小家电产品领域，2012年晶弘冰箱进入格力销售体系，扩大家用电器产品版图。2016-至今：多领域布局成长2016201846.19%64.9%31亿。2021年格力正式进军新能源汽车和储能领域，通过司法拍卖公开竞拍30.47%股权，2023年进一步增持。图1：格力电器发展历程公司公告从中我们发现，格力的渠道改革极具特色，在其发展历史中起到关键性的作用：股权体系+199419972009年格力成立北京盛世盛世欣兴，其实控人徐自发家族同时控制京海担保——一家由格力核心经销商共同持股组成的公司，京海担保通过持有上市公司格力电器的股份实2014布局线上渠道并取得突破，格力也加入了线上渠道的布局，但线下经销商作为格力此前最大的优势之一，改革线上自然出现了利益冲突，格力的线上改革进展相对缓慢。2020格力进一步加强渠道扁平化试点新零售，2022云网批2024年格力的云网批改革从安徽试点推向全国，渠道改革基本到位。图2：格力渠道结构调整后更加扁平 公司公告，公司官网19951000后，空调业务与生活电器业务被合并为消费电器板块，此后消费电器占比在75%以上，并且其中主要营收仍然来自空调业务。2004年晶弘电器正式进入格力销售体系布局冰箱赛道，2013年成立2025进入健康家电新赛道，推出宠物净化器、美容仪等健康家电新品。2024年消费电器业务营业收入为1485.6亿，同比下降4.29%，主要由于房地产市场2025半年消费电器业务同比下滑5.09%，但与此同时随着董明珠健康家门店在全国的扩张，冰洗、净水业务同比增长明显，改变了传统门店非空调品类弱势的局面。研发的核心部件涵盖压缩机、电机、电容、芯片、磨具&精密制造等。200420166芯片工厂已实现规模化生产，这是亚洲首座全自动化IDM工厂，良率稳定在99%2022年收购盾安环境，大幅提升制冷阀件自给率。绿色能源业务始于2021年收购珠海银隆，后更名为“202616-8%2022年绿色能源业务和工业制品业务合并统计后，营收同比快速增长，202495.9117.13%，营收增长势头良好。力从“空调制造”转向“装备制造”4.0提供支持，主要涵盖工业机器人、数控机床、智能物流仓储、伺服机械手&自动化生产线。2024年智能装备板块营收4.24亿元，由于技术转化与市场需求匹配度不足和自研自20236.7036.68%0.22%增长迅速。2025年上半年，智能装备板块触底回升，实现营业收入3.14亿元，同比增长20.90%，远超格力整体营收同比。图3：公产矩阵 公司公告2025年上半年，公司内销同比下滑5.27%，主要受中央空调项目市场乏力及家用空调中高端需1.19%20152024变革深耕国内、从传统出口到主动品牌出海的战略转型。2015年公司内外销占比分别为84.83%15.17%，20152017年，国内空调市场在消费升级和地产周期驱动下爆发式2018至202186.95%84.44%。而外销13.05%15.56%。2022至2024年，随着国内经济恢复与家电以旧换新政策落地，叠加公司持续推进零83%-86%15.19%16.62%，202413.25%。图4：2015-2024内主导外波中张 图5：2015-2024内占比呈步窄势 200000150000

100.00%百万元80.00%百万元

60.00%40.00%20.00%02015201620172018201920202021202220232024

0.00%

2015201620172018201920202021202220232024内销金额 外销金额 内销业务占比 外销业务占比公司公告 公司公告201529.04%至977.45亿元。但公司通过主导产品结11.46%，32.46%2016年20181083.031981.23154.21亿元同步262.03201732.83%201830.23%2019202220191981.53246.9720201681.99亿元，归母净利润减少至221.75亿元。202120221878.69/1889.88亿元，但受大宗原材料价格大幅上涨叠加行业价格竞争的影响，综合毛利率在2021年降至24.28%；202226.04%阶段公司正处于彻底重构原有渠道体系的过渡期，整体盈利能力经历了明显的下降。2023年至202420232039.7930.57%，归母净利润增长至290.17亿元。到了2024年，公司营业收入小幅下降至1891.65亿元，这主要由于公司为优化业务结构，主动大幅收缩了利润率低下、与主业协同性弱的大宗原材料贸易等非核心业务。在主动精简低效业务的战略动作下，公司主营业务综合毛利率依321.85亿元，创下近年新高。图6：2015-2024毛保持性利逆增长 图7：近利增跑营收速 0

2015201620172018201920202021202220232024

亿元亿元0%

50%2015201520162017201820192020202120222023202430%20%10%0%-10%-20%-30%-40%营业收入 归母净利润 毛利率（右轴）

营收同比增速 利润同比增速公司公告 公司公告198919921996年公司实现2006350.28%，格力地产2006年成为格力电器股权改革的核心转折点，核心标志为股权分置改革的正式落地。2月28最终方案获参与表决流通股股东高赞成率通过，具体实施方案为流通股股东每10股获送2.7——股改预案复牌后公司股价随即涨停，后续股价持续攀升并屡创历史新高。从股权结构变化来看，股改完成后格力集团持股比例降至41.36%6.89%50%48.25%，公司股权结构转变为相对控股。该阶段董明珠通过股权激励机制获得相应股份，股权话语权进一步提升，为其深度参与后续股权改革奠定重要基础。管理层持股落地+立。2005-2007年期间，格力电器分三次从格力集团手中受让合计4.23%的股权，专项用12月及20121月，公司两次实施增发，进一步摊薄了国资持股比例。20125月11201912瓴资本旗下珠海明骏签署股份转让协议，以417亿元转让9.02亿股股份（占公司总股本15%），珠海明骏自此成为公司第一大股东。此次股权交割完成后，格力电器正式进入“无”3.22%”高瓴资本通过特殊架构设计实现与管理层的深度绑定，核心目标在于保障董明珠管理团队41%，为珠海毓秀第一大股东，形成管理层对核心决策环节的有效影响。202130008.3.%202541亿股，同时仍是第一大股东珠海明骏的一致行动人，牢牢掌握公司核心话语权。20254“”的（退休（退休、2615.35%持股比例为7.83%，其与公司的深度绑定为格力电器销售渠道的稳定运行提供重要支撑。第三大股东香港中央结算公司持股比例为3.26%。国资背景的珠海格力集团仍稳定保留部分股权参与。董明珠个人持股比例为2.01%，混改后其在公司的话语权显著增强。从股权“格臻投资→珠海明骏及格臻投资→珠海毓秀→珠海贤盈→珠海明骏”图8：截至2026Q1公司股权结构情况（%）公司公告家空行业内外共振寡头格局稳固年以来中国空调行业逐步完成从低渗透率到存量更新的全行业整体呈现“”“城镇率先爆发—城乡同步增长—存量更新主导”的梯度变化，空调渗透率持续攀升至行业高位，需求驱动力从新增购置转向存量替换与农村市场补量；供给端则实现从外资品牌垄断到本土品牌崛起、从多强竞争到双寡头领跑的格局跃迁，行图9：农空百保量增趋势 图10：镇调户量增趋势 0

100%50%0%年年年年年年年年年年年年年年

0

100%50%0%年年年年年年年年年年年年年年农村居民平均每百户年末空调拥有量(台)农村居民平均每百户年末空调拥有量yoy

农村居民平均每百户年末空调拥有量(台)农村居民平均每百户年末空调拥有量yoy国家统计局 国家统计局2000呈现“崛起”19958.09台飙200030.801995-20000.181.32台。需求增长主要得益于两大因素，一是城镇居民收入水平提升推动消费升级，二是住房制度供给端份额呈现“”的变化2000-2004年，中国空调行业步入产能快速扩张、供需格局逆转、头部初现需求端，城乡居民空调保有量延续高速增长态势，成为拉动销量增长的核心动力，城镇居民每百户200030.8200469.81台，4126.7%；农村20001.3220044.7256.1%有量飙升的核心原因在于居民收入水平持续提高、城镇化进程加快，叠加房地产市场发展带来的新增住房配套需求，空调从“高端家电”加速转向“家庭刚需”2001179020042991万台。供给端业供需关系从“供不应求”转向“供给过剩”2004年行业零售量同比增速降至3.6%年40.8%的增速大幅回落，产能过剩直接引发全行业价格战：空调产品均价从20013380200421932000年国内400200450市场格局层面，头部品牌份额持续集中，海尔因同期全力推进全球化布局分散国内精年的25.1%降至2004年的20.2%，份额逐步出让给格力与美的；格力份额从2001年的7.2%200410.5%10.3%左右，海尔、格力、美的三家头部稳固行业前三地位，200441.0%的市场份额，行业“三强争霸”格局初步形成。图调业售动增及速 0

50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年零售量（万台） 零售量yoy中怡康2005-2008需求端城乡居民百户空调保有量增速明显放缓200580.672008年的100.2820056.4台提升20089.82台，虽仍保持较高增速，但基数较低对行业拉动作用有限。保有量增速年零售量同比增速分别为-2.7%、-8.6%、2.3%、-5.5%，行业进入被动去库存周期。供给端，此前的价格战告一段落，产品均价触底回升，从2005年的2322元逐步涨至20082970元，3年间涨幅达27.9%，价格回升源于企业转向高端化布局与成本端压200554.8%200863.3%市场格局层面200518.6%200814.4%，11.4%21.0%12.6%增至“格力+美的”双寡头雏形，40%以上，行业竞争壁垒持续加固。图12：调业价趋势 图13：资额缩部品份提升

元元0%

2003200420032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210均价 yoy（右轴

-30%

外资占市场额份额 TOP5占市场额份额TOP10占市场额份额中怡康 中怡康2009-20132009年的106.84台降至2013年的102.22012场需求疲软影响，零售量同比下降12.4%，其余年份均维持正增长，2013年零售量达到4040万台，同比增幅达23.7%。这一阶段产品均价不再大幅回落，从2009年的2798元20133441供给端层面，行业集中度进一步提升，格力、美的稳居行业前二的位置且优势持续扩大200922.7%2013年的28.3%，实现稳步扩张；美的依托产业链垂直整合与全渠道协同发力，份额从19.4%增至21.7%，与格力共同形成双寡头格局；外资品牌因技术优势弱化、渠道布局滞后且应对200920.3%2013TOP5品牌市场份额200965%2013年，中国空调行业迈入渠道变革、需求接力、双雄领跑的高质量发展阶段，电商崛起与地产后周期红利共同推动行业销售平需求端年的7.8%201837.4%，渠道变革打破线下地域壁垒，进一步201442152018年的5924万台，年均增速超8%从2014年的3426元小幅上涨至2018年的3520元，价格平稳增长源于消费升级下高端机型占比提升（格力布局晶弘高端品牌、美的发布COLMO高端子品牌），抵消了线上渠道的价格竞争压力。市场格局层面2014年的27.1%提升至2018年的2014年的23.9%增至2018年的合计市场份额超“”的竞争格局。图14：调业额向头集中 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年海尔 格力 美的 LG 海信 奥克斯 春兰 科龙 松三菱电机三星 TCL 志高 长虹 惠而浦 大金 其他中怡康20192019-2024148.3175.771.3111.5“一户多机”新需求，而非首次购置需求。2022年行业零售量连续三年同比下滑，降幅分别达16.5%、7.6%、8.0%。在此背景下，国家及地方推出的以旧换新补贴政策成为阶段性刺激因素，其核心逻辑在于降低存量市场“旧机替换”31.0%202131.9%。美的凭借线上渠道的先发布局，实现份额加速扩张并完成赶超。2019-2021年，美的整体市场份额从28.7%提升至32.8%，超越格力的31.9%商专属机型与“送装一体”2017-202426.2%提升至48.1%，线上渠道占比提升的核心驱动力有两点：一是电商平台流量红利与促销活“选品”图15：调业上占比速至2023年 图空线增已全渠增基重道 效率本顶 奥维云网 奥维云网2025Q1-3+19%，线下销额同比1.5k20243.4%2025M1-95.2%，3k18.2%22.7%1134.2%20251230.6%，美的、海尔低端占比更高且推进较29.7%/10.4%37.1%/14.8%2025Q4以来，空调销售端基数压力较大，价格端则在经历了混战后逐渐恢复至平稳。图17：调货内目前临补基压力 图18：调格分低端斜

万台万台

0%

50%

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0%Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25Apr-25Jul-25Oct-25Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25Apr-25Jul-25Oct-25

线上 1.5k以内 1.5k-2.2k 2.2k-3k 3k-4k4k-5k 5k-6k 6k-8k 8k以202320242025M1-9单月内销量 内销同比（右轴

0% 50% 100%线下 3k以内 3k-4k 4k-5k 5k-6k6k-8k 8k-10k 10k-12k 12k以产业在线 奥维云网图19：2025年上调TOP10品均整呈下行势 元4000元3500300025002000150010002024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q1-3TOP1-3 TOP4-5 TOP6-8奥维云网2025-1月则因面临库存消化、202317.4%2025M1-1111.9%下降7.5%，非洲占比超越美洲，亚洲、拉丁美洲则保持相对平稳。图20：国调口量25年4后关税响 图21：口兴域扩张 0

万台万台0%1月月月月月月月月月月月月F

出口量 yoy（右轴） 亚洲 欧洲 北美洲 拉丁美洲 非洲 大洋洲奥维云网 奥维云网发力新兴领域，多元破局多元化++全产业链布局构筑长期壁垒多元化发展战略：专业化为基的全产业链布局2012公司首次明确多元化方向，提出在专业化基础上推进产业纵深一体化与制冷相关横向多元化，定下“五年再造一个格力”的核心目标；2014年锚定向多元化集团企业转型的方向，确2016年正式宣布进入多元化时格力、美的、海尔作为国内白电行业三大头部，虽均以家电主业为起点推进多元化转年进入家电行业便开启品类拓展，1993年上市时已明确多元化经营方针，始终坚持“并购整合+市场化拓展”的模式，通过收购快速完成家电全品类覆盖与工业、医疗、新能源等跨产业布局，走的是“消费+工业”双轮并行的市场化多元化路1991“兼并收购+全球化+生态化”生态2012年才首次明确多元化方向，201620“技术相关多元化”“”图22：格力2015年后多元化业务占比明显提升25002000150010005000消费电器 工业制品及绿色能源空调生活电器 智能装备 绿色能源 其他主营业务 其他业务公司公告注：2024年后公司业务分类口径发生变化，空调等被归入消费电器分类2014346格力始终坚持“技术相关多元化”渠道层面，线上布局滞后，错失行业线上化红利。表1：抖音618预售品牌排行排名大家电品牌小家电品牌1海尔追觅2美的美的3小米飞科4小天鹅友望5华凌科沃斯6海信石头科技7格力徕芬8统帅苏泊尔9方太海尔10创维奥克斯77度新能源与半导体业务是格力多元化的重要战略方向。公司新能源业务依托制冷技术优势实现跨界融合，核心技术突破显著。光伏储能空调领域，格力全球首创光伏直驱变频技术，“零碳源”系统已经落地于全球35个国家和地区，估算每年可实现减碳约11万吨。2021核心零部件领域年研发的高功率密度伺服电机打破国外垄断，已在国内机器人头部企业批量应用，工业电机能效超越行业最高IE5标准。半导体领域2015年布局芯片行业，2019年实现量产落地，MCU2019年超1000202440003000“外延片-晶圆-封装”全流程自主可控，进一步夯实了技术壁垒。表2：格力半导体领域芯片应用广泛芯片类型 应用领域 用量芯片类型 应用领域 用量32位系列MCU芯片

家用空调、商用多联机、线控器、遥控器等终端产品上批量应用，可广泛应用于消费类电子、可穿戴设备、家居产品、健康医疗配套、商用大型机组、工业传感、高性能电机控制等领域

超过4,000万颗功率半导体FRD、IGBT、IPM、PIM 变频空调上批量应用，可广泛应用于家电、智能装备、新能源等领域 超过3,000万颗AIoTSoC智能芯片 空调产品上实现批量化应用，可以广泛应用于机器视觉、智能语音、HMI（人机界面）、智能家电等领域公司公告HVAC&RB端业务增长空间；业绩端则能带来持续稳定的盈利贡献，平滑家电主业周期波动，强化多元化布局的抗风险能力。图23：安境年体呈稳扩趋势 图24：力主产域 0

2021 2022 2023 2024

200%亿元100%亿元0%-100%营业总收入 归母净利润营业总收入yoy（右轴） 归母净利润yoy（右轴）公司公告 格力钛官网202140000成了差异化技术壁垒。此次收购为格力多元化长期发展筑牢了新能源产业根基，技术端实现了与光伏空调、“零碳源”技术的深度协同，完善“光储空”一体化零碳解决方案，拓宽了主图25：格力新业务整体呈现扩张趋势亿元200亿元15010050

150%100%50%0%-50%02021

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-100%工业制品及绿色能源 智能装备工业制品及绿色能源营同比右轴） 智能装备营收同比（右）公司公告破局OEM代工转型至自主品牌的战略跃迁。相较于199020001998年正式2018年启动自主GREETOSOT双品牌建设，总部专门设立“全球自主品牌2015年的30%20259月的70%，85%。对全球不同区域气候与消费需求实现本土化适配，极限温区产品、区域定制化产品均实现区域端190通过标杆项目实现品牌破局；渠道端搭建三大品牌梯队与近500家全球代理商网络，端ToBToC品牌渗透。图26：力经历5牌升，2015年重在“务界” 公司官网比让格力摆脱代工低价竞争困境，能够通过品牌溢价实现更高盈利水平，本土化技术创新打造了产品差异化优势，针对海外市场痛点研发的极限环境适配、宽频高效运行技术均获评国际领先，精准解决了海外市场的行业共性难题。美国市场格力最初以低价的窗体机进“5+10”图27：力际进程 公司官网202450%，核心优势在于本土化运营能力，但前期并购投入导致盈利兑现周期较长。以效率为核心兼顾代工规模与自主品牌建设，通过跨国并购快速获取海外核心技术、品牌与渠道资源，202540%，核心优势在于扩张效率高、品类布局均衡。2025图力外务呈现张整程 图29：力球体销量先较为慢家业内销占） 100%80%60%40%20%0%2015201620172018201920202021202220232024内销业务占比 外销业务占比公司公告 欧睿数据全产业链纵向深耕：核心零部件自制筑牢长期竞争壁垒200430%股权100%100%2.88利润1.75百万元，成为公司新的盈利增长点。表3：格力已经形成完备的产业链企业控股体系布局领域布局领域产业链环节公司控股投资方式主要业务内容与格力主业关联当前业务状态空调 上游核心器

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企业合并持股100%同一控制下企业合并持股100%同一控制下企

家电电机关驱动系统漆包线电容

生活电器及智能装备提供关键电机部件为空调电机和家电制造提供基础材料强化上游材料自供能力支撑空调电控

化场景延伸成熟配套已纳入格力上游供应链体系主业配套型公司电子元件 上游电子器

电子有限公司

业合并持股100%2019

功率模块等电子元器件有色金属加工

家电电子化和智能化产品的核心元件供应

兼具新能源和智能化业务培育属性电工材料金属有限公司 权并取得控制 电工材料金属有限公司 权并取得控制 电工材料供应 减少上游供应商影响和约束 已纳入合并范围权珠海格力大金 控股设立 机电设备 支撑空调及家电制造体系中 控股经营机电设备中游制造装备机电设备有限 持股51% 制造装备配套 的机电设备和生产装备升级 服务制造体系配套公司精密模具中游制造装备工艺支撑珠海格力大金 控股设立 精密模具设计 提升空调 控股经营精密模具有限 持股51% 与制造 家电及相关零部件的模具开 成熟配套公司发和制造工艺能力格力（武安）2017年8月 补充精密装备制造能力精密装备制 中游制造装备精密装备制造24日控股设立 精密装备制造 服务智能装备 新设投产造有限公司持股70% 工业制造配套 精密制造及家电制造自动化 产能建设阶段升级

上游原材料 南京华新有

94.30

服务漆包线及

向格力电工上游延伸

收购后整合冰箱

下游终端产品 合肥晶弘电有限公司格力美国销售

2018100%股权非同一控制下企业合并2017

冰箱等白电产品及晶弘品牌运营美国市场销售自主品牌出海

推动格力从空调向冰箱等生活电器终端延伸完善家庭场景产品矩阵服务格力空调及家电产品海

已并表整合产品升级和品牌运营阶段重新纳入合并范围后整道 下游销售渠新能源电池

有限责任公司

49%股权持股提升至100%2021卖取得30.47%股权

和海外渠道运营钛酸锂电池

外销售渠道建设与格力光伏储能

合运营控股整合推进中储能新能源汽车

新能源产业链 格力钛新能

托合计控制47.93%成为控股子公司协议受让股份

储能系统及专用车等制冷元器件

零碳空调能源互联网等业务形成协同

新能源和储能业务持续落地热管理半导体件

上游核心零部件信息化平台与智能连接上游核心器件

浙江盾安人工环境股份有限公司珠海融林股权投资合伙企业闻泰科技Nexperia

并取得控制权202338.78%2017年410日控股设立持股51%重要战略投资格力持有珠海融林91.27%份额但不控制不并表2019接持有闻泰科3.45%

暖通空调核心零部件管理等智能连接智能交互智能感知智能云平台智慧能源管理系统人工智能等通过投资参与闻泰科技收购Nexperia布局半导体器件和核心电子元件

强化制冷配件供应链控制并延伸至新能源汽车热管理环节支撑空调生活电器及智能家居产品的软件连接和平台能力为家电智能家居及电控系统提供核心器件协同可能

已纳入合并范围行业地位成熟协同价值较高培育期建设段尚未形成格力并表控制公司公告，ifind依托持续的技术研发与产能投入产品技术水平稳居行业领先地位2012变频压缩机的变频空调关键技术斩获国家科技进步奖二等奖，同年自主研发的双级增焓变频压缩机被鉴定为“国际领先-3054℃高效制盖家用、商用、车载等全场景。在电机领域，公司推出5个大类24个系列超1000个品种的电机产品，拥有相关专利2286件，产销与经营业绩形成正向循环。20092021MCU174亿元对外交易收入，多元化零部件布局持续兑现经营成果。表4：格力陆续完成产业链细分领域的布局交易后持股交易后持股控制情况取得股权份额比例交易性质公司标的年份2017 （GREEUSAINC.）

取得剩余股权 取得MJC持有的49.00%权

格力持股提升至100.00%合肥晶弘电器有限公司现金收购收购100.00%股权格力持股100.00%2018珠海融林股权投资合伙企业（有限合伙）闻泰科技收购Nexperia项目战略投资格力持有珠海融林91.27%份额对珠海融林不具有控制权不纳入合并范围南京华新有色金属有限公司现金购买股权并取得控制权取得94.30%股权格力持股94.30%2019闻泰科技股份有限公司战略参股格力直接持有闻泰科技3.45%珠海融林持有闻泰科技8.88%格力同时持有珠海融林91.27%份额但不控制珠海融林2021格力钛新能源股份有限公司司法拍卖取得股权并通过表决权委托取得控制权格力取得30.47%股权同时接受董明珠所持17.46%表决权委托合计控制47.93%表决权2022 55.01%55.01%72.47%表决权进一步受让24.54%股份进一步受让少数股东股权2023 格力钛新能源股份有限公司

协议受让股份 受让270360000占总股本29.48%

格力成为盾安环境控股股东公司公告，ifind流的角度解构格力，最后进行公司未来的估值定价。财务报表质量1994的现金流形成了大量的补充，而如果经销商当期的销售达到了一定标准，则可以从格力处利进行激励的模式，形成了对淡季资金和货物的平滑，并形成企业与经销商的密切联系。2015年达到峰值54.3%，此后格力的销售返利比例有一定下降，到2018年后基本趋于稳定，在30%左右的水平波动。这一比例在近两年随着格力渠道改革的深化、美的海尔等空调业务的发力有所下降，202425.9%2024图30：力售利业收比在2018趋于定 0

201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024销售返利 营业收入

60%亿元50%亿元40%30%20%10%0%总负债 销售返利在营业收入中占比右轴）销售返利在总负债的占比（右轴）公司公告但格力减少对经销商占款、发展电商渠道等措施后，头部企业的偿债能力进入相对均衡的偿债能力应收账款周转率上格力的应收账款周转率在2021年前明显高于同业年格力/美的/海尔的应收账款周转率分别为././. ， 年分别为././. 。致。2021年格力/美的海尔的有息负债率分别为8./1.3/2.3022年分别为2.7/16./1.7221图31：力收款率优在道革下降 图32：力息债率2021年大提高 %%80 30%%60 2040 205200720082009200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024格力电器 美的集团 海尔智家 格力电器 美的集团 海尔智家利润创造现金能力经营活动产生的现金流量净额/营业总收入2009/2015/2023经营活动产生的现金流量净额/营业利润指标上，格力近年来数据低于同业，主要受到净利率影响，格力净利率较高，因此出现经营活动产生的现金流量净额//能够保障利润和现金流的同步。图33：力营动的现流净额营总收入波较业大

图力营动的现流净额营利润略低同主原是利率高分更大 %%50 350%%30040 25030 20020 15010010 50200720082009200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024格力电器 美的集团 海尔智家 格力电器 美的集团 海尔智家3.2.2现金流及估值=经营活动现金流净额-资本支出，经营活动现金流=净利润+非现金调整+折旧与摊销+营运资本减少额。分析近年来三家白电企业营运资本与自由现金流联动关系，格力的营运资本变动额波2023310亿元，2024年则为-37亿元，核心与渠道政策、上下游占款波动有关，2020年渠道改革后信用政策放宽，对渠道占款减少导致2021变为-237亿元，2023年改革平稳后又有所恢复。美的整体亦有波动，营运资本变动额由202221亿元陡增至2023年的189亿元，整体呈现扩张态势，主要原因是合同负债大幅增长，美的提高返利力度和先款后货等政策范围，对下游占款能力增强，可以看到，2022年后美的财报中的销售返利数据大幅增长，接近格力的规模，并在2024表5：美的销售返利在近年来迅速提升并赶超格力格力销售返利（亿元）格力营收（亿元）格力销售返利占营收比例美的销售返利（亿元）美的营收（亿元）美的销售返利占营收比例2013288.31186.324.3%73.41209.86.1%2014466.61377.533.9%134.31416.79.5%2015530.5977.554.3%137.71384.49.9%2016582.21083.053.8%162.01590.410.2%2017594.71482.940.1%172.42407.17.2%2018618.81981.231.2%195.82596.67.5%2019617.51981.531.2%311.92782.211.2%2020558.11682.033.2%311.92842.211.0%...%...%2022525.21889.927.8%400.43439.211.6%2023508.82039.824.9%483.13720.413.0%2024490.61891.625.9%555.44071.513.6%公司公告201934.5202168.3201961.9亿元增长至2024100.7表6：三家公司的营运资本及资本性支出的变动营运资本变动资本性支出格力美的海尔格力美的海尔200715.59-6.873.499.6423.723.272008-13.606.741.8310.2231.684.022009166.15-51.2229.927.1620.472.632010-126.13-41.6325.4324.8268.7912.642011-19.87-54.0723.3047.7867.8215.842012101.26-28.347.3136.0228.1912.28201379.9461.809.4724.6121.1517.51201465.59124.583.4517.7726.7820.052015323.74138.08-3.2028.8531.3124.922016-0.85132.14-4.3832.7723.2325.982017-57.18103.5347.3924.2532.1843.432018-69.0670.4250.8238.3856.1267.592019114.37118.002.1447.1334.5261.942020-69.7219.8919.2845.2946.5775.922021-236.9635.2844.1857.2768.2573.72202219.5020.74-29.6960.3673.5282.042023309.72188.742.0254.2663.1499.072024-37.02200.23-35.5533.0078.40100.71由于格力的PE水平显著低于同业，因此采用绝对估值法辅助我们进行格力企业价值的评估与大致市值空间的匡算。我们采用公司自由现金流折现法，半显性阶段收入增长率2%，ROIC/EBITMargin0ROIC/BITMrgin分别为1%9%56.5表7：格力电器绝对估值模型2023A2024A2025A2026E2027E2028E……2031E……2037ETV收入205,018190,038171,118178,868186,538194,866202,739210,339213,344收入增长率-7.31%-9.96%4.53%4.29%4.46%2.00%1.71%1.43%EBIT29,28933,59630,55931,37434,07135,86233,08721,95019,755EBITMargin14.29%17.68%17.86%17.54%18.26%18.40%16.00%10.00%9.00%减：现金税4,5794,1845,1604,0794,2594,4838,2725,4884,939NOPLAT24,71029,41225,39927,29529,81231,37924,81516,46314,816期末投入资本58,91680,15773,03176,98678,64781,449165,435153,650148,163ROIC41.94%36.69%34.78%35.45%37.91%38.53%15.00%10.71%10.00%企业自由现金流8,17032,52523,34028,15128,578-28,77920,81320,304企业自由现金流-折现值21,56924,04122,553-17,9238,07295,890最新每股价值2026-08-2056.51公司公告盈利预测与估值盈利预测在以下关键假设下，我们进行对格力电器的盈利预测：2-228年公司空调业务分别实现营收139.2/196.85/447.56亿元，同比分别+3%/+4%/+4%2025年受到国补基数压力、竞争格局等影响，空调业务承压，20262026年公司空调内销/外销3.5%/3.0%，20273.5%/3.5%。）生活电器业务：预计2026-2028年公司生活电器业务分别实现营收26.39/26.92/27.45+2%/+2%/+2%26国补基数、竞争等因素影响，预计2026-2027年有小幅恢复性增长，但核心仍有赖于公司推出的产品矩阵与市场需求的契合度。）其他主营业务：预计2026-2028年公司其他主营业务分别实现营收238.36/266.96/299.00亿元，同比分别+15%/+12%/+12%。公司多元化布局的另一关键点表8：格力电器盈利预测单位：万元2021A2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E整体营收情况收入1896540319015067205018121900380817111798178068391857377019406639YOY11.24%0.26%7.82%-7.31%-10.00%4.10%4.30%4.50%成本1422516413978439141625551330365311963097125181361297607813503747毛利47402405036628633925757001555148702528870355976925902892毛利率(%)24.9926.4930.9229.8630.0929.730.1430.421.空调0.690.710.74收入1317126613485939151216511449667713046795134928701396849414475627YOY11.73%2.39%12.13%-4.13%-10.00%3.40%3.50%3.60%成本90576259111628952079793824938431706873784189847669255345毛利41136414374311560085451141844615089475502949837285220282毛利率(%)31.2332.4437.0435.2835.3735.2435.6836.061.1内销收入1091772411158867126312971167642410309306106727091104892211438396增速11.56%2.21%13.20%-7.56%-11.71%3.50%3.50%3.50%成本70258227119306762191072393836365996661708067950876977422毛利38919014039561500938744370413943309405562942538354460975毛利率(%).....1.2出口收入22535432327073249035428202532737489282016129195723037231增速12.56%3.26%7.02%13.25%-2.93%3.00%3.50%4.00%成本20318031992323189888721431102065709212076121896792277923毛利221740334750591466677143671780699400729893759308毛利率(%)9.8414.3923.7524.0124.5424.825252.生活电器收入488161456790400197359317258708263882269160274543YOY7.96%-6.43%-12.39%-10.22%-28.00%2.00%2.00%2.00%成本326271305171257948240742178509182079185720189435毛利16189015161914224911857580200818048344085108毛利率(%)33.1633.1935.5433313131313.其他主营业具、电机、漆包务线收入8246271373854193469921155422072676238357826696072989960YOY2.77%66.60%40.82%9.35%-2.03%15.00%12.00%12.00%成本7182281140586157211017784811731110197837021890782445787毛利106399233268362589337061341567405208480529544173毛利率(%)12.916.9818.7415.9316.48171818.24.其他业务收入43028343582254294138019448301666509166650916665091666509YOY13.92%-16.75%-17.89%-33.88%-14.31%0.00%0.00%0.00%成本41230403421053281170019019371621773161984616165131613180毛利1797941612021296804289344736466624999553328毛利率(%)4.184.54.412.212.682.833.2相对估值我们维持公司的盈利预测，预计格力2026-2028年分别实现归母净利润304.95/329.05/346.27亿元，同比分别+5.1%/+7.9%/+5.2%。公司业务主要聚焦空调、其26PE118倍，维持“买入”评级。分，因此我们采用相对估值作为主导，绝对估值主要辅助进行高估/低估评价。表9：可比公司相对估值表（2026年8月21日收盘价）证券代码公司名称收盘市值（百万元）净利润（百万元）PE2025E2026E2027E2025E2026E2027E000333.SZ美的集团642773469885087355072141312600690.SH海尔智家183092203942214923985988000921.SZ海信家电316683097340637701098平均值11109000651.SZ格力电器231002304953290534627877注：除格力电器采用申万预测外，其他可比公司采用Wind一致预期风险提示原材料价格波动风险：截至2026年8月14日，铜价同比+36.02%；铝价同比+15.75%海外需求持续低迷风险：海外库存在2022表10：公司利润表单位：百万元2021A2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E一、营业总收入189654190151205018190038171118178868186538194866其中：营业收入187869188988203979189164170447178068185738194066其他类金融业务收入178511621039874671800800800二、营业总成本163522162107170774154868137549143675149119154974其中：营业成本142252139784143953133496119641125181129761135037其他类金融业务成本5248312715927000税金及附加10771612211417991912178918651949销售费用11582112851480297538411894392349548管理费用40515268654260585180545555595846研发费用62976281676269046463626065296625财务费用-2260-2207-3527-3300-4086-3954-3829-4032加：其他收益83288090127251339150015001200投资收益52287217560402517600550公允价值变动收益-58-344438-274164000信用减值损失（损失以“-”填列）-151-416-824-522512-682-469-548资产减值损失（损失以“-”填列）-606-967-2494-687-1357-1200-1150-1200资产处置收益613831752000三、营业利润2667727284328653698834681353283790039894加：营业外收入154601287279000减：营业外支出28127177165116000四、利润总额2680327217328163689634645353283790039894减：所得税39714206509745255782452546624918五、净利润2283223011277193237128863308033323734976持续经营净利润2283223012277193231128885308033323734976终止经营净利润00060-22000少数股东损益-232-1495-1298186-140308332350归属于母公司所有者的净利润2306424507290173218529003304953290534627六、其他综合收益的税后净额3923-9158-1335180343000七、综合收益总额2675513853263843255129206308033323734976归属于母公司所有者的综合收益总额2698715346276643236029322304953290534627八、基本每股收益44565566全面摊薄每股收益44565566当期发行在外总股数59140056015601560156015601公司公告表11：公司资产负债表单位：百万元2021A2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E货币资金1169391574841241051139001105538417698566111627交易性金融资产0386796141654831336313363133631336衍生金融资产199010900000经营性应收款项4437946408296822883324023250762544426271其中： 应收票据、应收账款及应收3945343259263632643322484234942383324610款项融资应收账款1384114825160991683215987169971733618113应收票据及应收款项融资25612284341026396016497649764976497其他应收款334804827870328370400450预付款项45922345249315301211121112111211存货4276638314325792791128183288312917430493合同资产11511048839592400400400400其他流动资产204168019272813139251647516475164751647持有待售资产及其他0(0)393256264801480148014801流动资产合计225850255140228141224803250944226267241367256575债权投资0150115110010000其他债权投资59101434016364701724062240622406224062长期应收款21166295000长期股权投资103375892448943564235423542354235其他权益工具投资101144669386530402420242024202420其他非流动金融资产8144280089898989投资性房地产45563563346536146500固定资产3118933817340353699634396355523636736622在建工程64815967656430761338233829383338无形资产类1062513281122801180711189111891118911189其中：无形资产99171162210828104399865986598659865商誉7081659145213681324132413241324长期待摊费用1923243737373737递延所得税资产1366214645165611767116712167121671216712其他非流动资产7161040424985653342610426104261042610使用权资产及其他4157927138612212974297429742974非流动资产合计9374999931139913143229140428142683143633144288资产总计319598355071368054368032391372368950385001400863短期借款2887353151470495458781625450004500045000其中：短期借款2761852896264433901067957450004500045000一年内到期的非流动负债1255255206061557713668000交易性金融负债0185417165656565经营性应付款项8231679183735156867463009630096300963009其中：应付票据及应付账款7661971466648886157057648预收款项00000应付职工薪酬34673898428943913429应交税费22303819433827131932合同负债其他应付款6763109125513455711241112411124111241其他流动负债6241457749610596033860215602156021560215持有待售负债及其他1229219255308209209209209流动负债合计197101216372200983201125231570194945194945194945长期借款89613078439036182303135313531353135应付债券00000000其他非流动负债27033340352834103325332533253325其中：长期应付款00000预计负债00000其他非流动负债27033340352834103325递延所得税负债22942271287228012686268626862686租赁负债及其他614427989952865865865865非流动负债合计1457136823464242539310011100111001110011负债合计211673253195247408226518241581204956204956204956股本59145631563156015601560156015601其他权益工具00000000资本公积12649613534721681168116811681减：库存股1958056444943261717041000500200其他综合收益11