宏观深度：人工智能影响利率的四个层面

1、短期：人工智能资本开支拉升利率20209%2025年以来投20%7GoogleMeta、Microsoft、OracleCoreweave2023366亿美元2026156120267月，近一年2.422业债券信用利差反而上升，主要是因为企业债券融资规模增加，拉升了风险溢价。信用债券利率的上升，最终会通过挤出效应、久期对冲等渠道拉升无风险美债利率。图1：美国企业债券融资规模上升 图2：2025年以来美国企业债券融资增加信用利差扩大，和经济背离Wind Wind人工智能加大资本开支还会通过经济周期、货币政策等渠道，拉升美债利率。AI投资仍相对从二阶的经济动量（经济短周期）来看，疫情后美国经济经过了两轮短周期，第一轮是2020年二季度至2023年年中，第二轮是2023年年中至目前。主要体现在以下几方面。PMIISM制造业PMI同趋势波动，目前处于第二轮波动的上升阶段。其间，虽然美国企业杠杆率整（信用脉冲）PMI20232023年三季度触底，出现回升迹象。图3：人工智能相关投资支撑美国经济 图4：美国私人部门信用脉冲上升Wind Wind金融条件持续改善。在人工智能带来的高资本回报率预期下，美国股市PMI等实体2020202210月，第二轮是2022年末到目前，当前仍处于上升阶段。制造业景气度改善，拉动相关就业。新增就业、就业扩散指数、职位空PMI波动。职位空缺率同比增20232026就业扩散指数则从2026年出现明显改善。图5：金融条件改善支撑美国经济 图6：美国制造业部门就业改善Wind Wind（二阶变量（一阶变量（经济动量（经济周期2%目标。图7：财政扩张、人工智能相关投资提升短期中性利率，货币政策限制性没那么强

图8：美国产出增速整体高于潜在增速，产出缺口长期扩张 Wind Wind2、中期：人工智能创造降息空间中期来看，人工智能可以降低单位劳动成本（UnitLaborCost，ULC）、改善人工智能尚未通过提升全要素生产率大幅拉升劳动生产率当前，AI行业处于典型的基础设施驱动阶段，基础设施相关资本开支急剧扩年美国非农商业部门劳动生产率平均增速为2.2%2007-20190.71%，较2007-2019年提升0.4个百分点；资本深化贡献0.9个百分点，较2007-2019年提升0.2个百分点。疫情后，全要素生产率增速确实有所上升，且对劳动生产率增速贡全要素生产率成分复杂很难衡量，很容易将产能利用率、投资等因素归入全要素生产率。美联储经济学家（2026）2023年以来，美2022图9：疫情以来，美国劳动生产率增速快于全要素生产率Abdelrahman和Foerster（2026）人工智能通过资本深化提高劳动生产率降低单位劳动成本增速2023年之后美国经济的重要特征之一。2024一季度至2026年二季度，美国非农商业部门劳动生产率平均增速为2.6%，较2020-2023年高0.6个百分点；小时薪酬平均增速4.6%，较2020-2023年低0.62020-20231.2个百分点。2023PCECPI通胀TFP图10：2023年以来，美国劳动生产率增速上升，单位劳动成本增速下降Wind3、长期：人工智能或提升中性利率长期来看，一般认为人工智能通过提升潜在经济增速等渠道提高资本回报率，我们先假设从资本回报率到中性利率的传导是顺畅的。在古典模型中，采用Cobb-Douglasr=资本边际回报率MPK=αg/sg、资本收入份额αs等多个渠道影响资本回报率进而影响中性利率，机制比较复杂。g，资本回报率上升，企业资本需求增加，进而拉动中性利率上升。即使未来人工智能技术扩散放缓，对全要素生产率增速、潜在经济增速人工智能对储蓄率的影响存在不确定性。如果人工智能带来经济增长预期增强，居民增加当期消费、降低储蓄，有助于中性利率上升。图美国企业市场势力增强，资本收入份额提升 图12：美国资本收入份额提升，保障资本回报率平稳Wind Wind4、分歧：人工智能未必提升中性利率1990年代开启的信息技术革命，虽然也带来了技术进步速度以及资本回报率图13：疫情前，美国ROE中枢稳定，利率整体趋势却下滑Wind未来人工智能基建完成，叠加市场集中度提升，资本需求也可能降低，进而拉以上分析还只是从人工智能革命本身推理演绎，如果考虑其他变量，比如未来全球人口