传媒互联网行业市场前景及投资研究报告：AI美股软件股CSP量价齐升AI Infra上行

证券研究报告AI美股软件股：CSP量价齐升，AI

Infra持续上行——传媒互联网行业深度报告行业评级：看好2026年7月12日报告摘要及核心观点

美股软件股行业概述：Token经济商业模式加速成熟。•

5月：超跌修复，三大层次全面上涨•••数据层：

Snowflake领涨87.26%（5.28财报当日涨36.48%），Oracle和MongoDB跟涨，数据基础设施作为AI基石价值释放。流程层：

Atlassian涨56.89%，ServiceNow稳健上行，AI在工作流自动化和Agent编排中逐步深化。安全与监控层：

Datadog涨87.12%（全板块最高），CrowdStrike涨63.99%、Fortinet涨63.65%、PANW涨57.09%。•

6月：结构分化，安全层独立加速•••IGV月初延续强势后七连跌。Adobe股价年内跌32%，过去11次财报9次下跌——其作为“收入与seat/碳基挂钩”的传统软件股代表，在AI时代面临根本性质疑。网安板块逆势独立加速：网安公司的收入与端点数量、云资产、威胁检测消耗量（硅基/Agent消费）直接挂钩，AI部署越广、Agent越多、安全需求越刚性。安全层全面领涨（平均涨幅19.5%）：

TENB涨30.64%（暴露面管理需求爆发）、QLYS涨25.80%（CTEM框架推动Agent安全扩展）、ATEN涨23.95%（AI驱动DDoS升级）、PANW涨21.06%（平台化战略及AI安全栈需求）、FTNT涨11.34%（SASE增长+防火墙替换）、CRWD涨4.40%（Falcon客户扩展）。

CSP云厂商受Meta事件影响关注度高，量价双升、Capex持续投入。2026年7月1日，Bloomberg报道Meta正考虑将闲置AI算力对外商业化，甚至启动类似NeoCloud的云业务，我们认为，Meta此举对CSP行业竞争格局影响有限，不应被解读为Capex周期拐点。成熟云业务具备高利润率，AWS、微软智能云经营利润率接近40%。Meta计划推出Meta

Compute云计算业务，对外出租算力，我们认为可通过动态调度盘活其算力利用率，也体现了云业务有利可图。我们认为，北美头部CSP正同时受益于“量增”与“价升”双轮驱动。Bloomberg显示北美四大CSP公司（亚马逊/微软/谷歌/甲骨文）FY26-FY28云业务预期年复合增长率达37.5%。市场已从“担忧CAPEX侵蚀利润”重新转向“容忍高CAPEX以换取增长加速”。当前Bloomberg一致预期下，五家标的26E

PE集中在17-27x，META、ORCL估值相对最低（17-19x），AMZN最高（27.52x）。建议重点关注：国内云厂商阿里巴巴（阿里云1Q27营收增速有望达45%）、腾讯控股、金山云，及大模型厂商智谱等，以及云厂上游算力租赁服务商等。

Infra景气度持续上行，“数据层-流程层-安全层”5月业绩季全面反弹，“安全层”6月持续跑出。5月起美股IGV涨幅主线是

“AI进入企业所必须经过的软件基础设施层”。美国AI正从“模型能力”转向“生产级落地能力”，生产级落地需要可调用的数据、可执行的流程、可审计的权限、可观测的运行状态、可闭环的安全治理。过去两个月涨幅靠前的，就是“AI进入企业所必须经过的软件基础设施层”。AI从概念走向采购，数据→流程→安全依次受益，安全层弹性最大。收入与AI消耗量（硅基）直接挂钩的公司，才能跨月持续增长。建议重点关注：Palo

Alto、Fortinet、Datadog、CrowdStrike、Tenable、Snowflake等收入增长是否可量化地与AI部署规模（GPU数量、Agent数量、API调用量、数据消耗量）直接挂钩的标的。风险提示：宏观经济波动不确定性、行业利润空间收窄、AI投入产出效率低于预期等风险。21234美股软件股行业概述AIInfra核心公司介绍RPO、Capex、估值等核心梳理CSP核心梳理目录C

O

N

T

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T

S31美股软件股行业概述4美股软件股：5月涨跌幅及核心催化15数据：

同花顺iFinD，Bloomberg，浙商证券研究所美股软件股：6月涨跌幅及核心催化16数据：

同花顺iFinD，Bloomberg，浙商证券研究所美股软件股：AI产业链分层图谱15月涨幅靠前美股软件股主要系“AI进入企业生产环境所必须经过的软件基础设施层”。若按AI产业链拆解，可清晰分为三大高确定性环节：数据层（Snowflake、MongoDB、Oracle）、流程层/编排层（ServiceNow、Atlassian）、安全与监控层（Datadog、CrowdStrike、Fortinet、Palo

Alto

Networks、Okta）。除了AppLovin5月涨幅37.36%，其他并非演绎“AI应用层”，最先重估的是AI

Infra，而不是终端应用。美国AI发展阶段正在从“模型能力”转向“生产级落地能力”。生产级落地不只需要模型，还要有可调用的数据、可执行的流程、可审计的权限体系、可观测的运行状态以及可闭环的安全治理。关注“谁控制关键动作与关键流量”，“企业级使用的不可替代性”等因素。整体表现强劲：受AI技术加速落地驱动，美股软件板【数据层-

Data

Infrastructure】块5月普遍上涨，IGV（标普北美扩展软件指数）超跌修复，5月涨幅超21%。三大产业链层级均录得显著正收益。数据层龙头效应：Snowflake领涨87.26%，5月28日业绩披露当日大涨36.48%，Oracle和MongoDB稳健增长显示数据基础设施作为AI基石的价值持续释放。【流程层

-Workflow

&Agent

Orchestration】【安全与监控层-

Security

&Observability】安全与监控层领涨：Datadog以87.12%的涨幅领跑该层级，CrowdStrike、Fortinet等跟随大涨反映出企业对AI系统安全与可观测性的迫切需求。流程层稳健跟涨：Atlassian涨幅56.89%，ServiceNow表现稳健，表明AI在工作流自动化和智能体编排中的应用正逐步深化。行业趋势：不再“只是芯片或者模型，而是AIInfra内部的再分层。数据层解决“AI能访问什么、如何治理与检索”，要“让模型接入真实的企业数据”；流程层解决“AI能做什么、如何审批、执行与审计”；安全与监控层解决“AI是否安全、是否稳定、是否合规、是否可持续运行”。7资料：

Bloomberg，Marketbeat,

MorningStar，浙商证券研究所；单位：月涨幅（%）美股软件股：收费模式1Seat-based

or

Consumption-based在Snowflake、MongoDB、Datadog、CrowdStrike、Palo

Alto

Networks（PANW）、Fortinet、Okta这7家公司中，现有披露最清晰、与AI工作负载正相关的“按用量/消耗计费（consumption-based）”，主导者是Snowflake、MongoDB（Atlas为主）与Datadog；安全平台里，CrowdStrike通过Falcon

Flex将订阅承诺与“按需激活/按消耗提用”的机制结合，PANW在传统订阅/授权之外已新增token-based按用量维度保护AI工作负载。按用量/消耗计费与AI工作负载天然正相关：Snowflake（数据查询/存储/传输）、MongoDB

Atlas（实时应用/检索/向量）、Datadog（遥测与日志指标）、CrowdStrikeNext-GenSIEM（第三方数据摄取）与PANW的token定价，随着AI应用进入生产、调用与数据量上升，用量与收入同向，更能对冲“seat减少”的风险。安全平台的定价正向“数据/用量+订阅”融合：CRWD的Flex与SIEM数据计费、PANW的token结合传统订阅，均指向平台化+用量维度的组合，利于捕捉AI安全新增负载与更长合同期的价值。公司主导计费/商业模式判定具体计量依据/机制（已披露）SnowflakeMongoDBDatadogCrowdStrike按用量（Consumption）为主；明确非席位按用量（Atlas为主）产品收入按客户在平台上的计算、存储、数据传输等资源消耗确认；管理层明确“不按席位收费”，消费从0起步。Atlas采用按需付费（pay‑as‑you‑go），提供Free/Flex/Dedicated分层；公司近年主动减少Atlas的预付承诺以降低购买摩擦；Atlas已成收入大头（~72%）。管理层明确“我们按使用量收费”，仅少数品类因竞争需要采用席位模式；采用类云厂商“量阶梯+多产品/期限承诺折扣”的经济模型。以按用量为主，极少部分席位型订阅为主，Fa

l

c

on

Fl

ex引入“承诺额度+按需激活/

消耗”机制；部分能力按数据摄取/

管道收费

Fal

con

Fl

ex为预先约定总额、按需从池中提用并可“re‑Flex”追加；下一代SIEM对接第三方数据按摄取/处理收费，自身平台数据不收费。管理层披露“目前有token‑based模型与传统软件许可并存”，并预计随保护LLM/AI工作负载场景推进，token定价占比提升。Palo

Alto

Networks（PANW）

混合：传统订阅/授权

+

面向AI

工作负载的token‑based消费8数据：

公司公告，Bloomberg，浙商证券研究所2AIInfra核心公司介绍92

Snowflake：以数据入口卡位控制平面，重构企业AI执行底座净利润率

Snowflake成立于2012年，总部位于美国蒙大拿州，是一家专注于云原生数据平台的科技公司。其核心产品是一个完全托管的、独立的云数据平台，能够统一数据仓库、数据湖和数据工程等多种工作负载。Snowflake最显著的创新在于其独特的架构：存储与计算彻底分离，允许用户按需独立扩展计算能力和存储空间，且计费基于实际使用量。同时，平台原生支持亚马逊AWS、微软Azure和谷歌GCP三大公有云，实现跨云、跨区域的数据统一管理与安全共享，有效解决企业数据孤岛问题。公司于2020年在纽约证券交易所上市。0%-5%23Q2

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26Q1-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%

股价催化剂：AI数据底座价值重估、AWS60亿美元协议、Natoma收购、AI账户数快速扩张。

彭博一致预期：26年到28年营业收入分别为60.98/76.75/96.22亿美元，同比增速分别为29.76%/25.74%/24.58%，对应PS分别为13.17/10.47/8.35

；分业务来看，产品业务26/27/28营收同比增速分别为30.942%、26.341%、26.101%，专业服务业务26/27/28营收同比增速分别为17.025%、14.646%、14.309%。营业收入及环比增速（单位：亿美元）归母净利润及环比增速（单位：亿美元）彭博一致预期数据（单位：亿美元）0100%1210814%12%10%8%12023Q2

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26Q110.42-0.59.8796.2280%

1009.428.69-18.2976.758060402007.7560%40%20%0%-1.57.3460.986.746.24-2-1.695.895.576-2.01

-2.074.97-2.14-2.5

-2.23-2.26

-2.276%-3-3.5-444%-3.17

-3.17-3.24

-3.2722%-20%-40%2026E-9.522027E-6.242028-2E.87-4.5-500%-4.30-2023Q2

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26Q1营业收入

环比增速营业收入归母净利润10归母净利润环比增速数据：

同花顺iFinD，Bloomberg，浙商证券研究所注：图表中数据截至2026年6月21日2

Oracle净利润率40%35%30%25%20%15%10%5%

甲骨文公司（Oracle）由拉里·埃里森等人于1977年创立，总部位于美国得克萨斯州奥斯汀。公司是全球领先的企业级软件及云服务提供商，以高性能、高安全性的Oracle关系型数据库闻名于世。其业务覆盖了从应用到基础设施的各个层面，为全球超过145个国家的用户提供全面的信息技术解决方案。

公司于1986年在美国纳斯达克交易所上市，并于2013年转板至纽约证券交易所。通过收购Sun、PeopleSoft等公司，甲骨文不断扩充其产品版图，构建了涵盖企业资源规划（ERP）、云基础设施（OCI）和Java开发语言的完整技术生态。近年来，公司正全面推进向云服务及人工智能技术的战略转型。

股价催化剂：AI云基础设施建设、数据库底座价值重估、软硬云一体化属性。

彭博一致预期：26年到28年营业收入分别为892.21/1283.26/1821.58亿美元，同比增速分别为32.46%/43.83%/41.95%，对应PS分别为7.33/5.10/3.59；其中云和软件业务26/27/28营收同比增速分别为33.044%、58.293%、44.073%，硬件业务26/27/28营收同比增速分别为-0.509%、-0.417%、-2.779%，服务业务26/27/28营收同比增速分别为2.188%、1.874%、0.141%。0%23Q2

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26Q1营业收入及环比增速（单位：亿美元）归母净利润及环比增速（单位：亿美元）彭博一致预期数据（单位：亿美元）2502001501005080%60%40%20%0%80706050403020100350%

20001821.5872.59212.811800160014001200300%250%200%159.03149.261283.26142.87140.59141.30132.80

133.07129.41124.53122.75123.98892.21150%

100080034.2731.4331.51100%50%29.2929.3629.2725.0324.016004002000-20%-40%-60%24.20406.4518.96275.4117.41191.770%0-50%-100%23Q2

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26Q1营业收入

环比增速2026E2027E归母净利润2028E23Q2

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26Q1归母净利润

环比增速营业收入11数据：

同花顺iFinD，Bloomberg，浙商证券研究所注：图表中数据截至2026年6月21日2

MongoDB净利润率5%0%

MongoDB由Dwight

Merriman、Eliot

Horowitz和Kevin

Ryan于2007年在美国纽约创立，是全球领先的现代通用数据库平台。公司最初以10Gen,

Inc.的名号在特拉华州注册成立，后更名为MongoDB,

Inc.。其同名数据库产品于2008年开源，凭借独特的文档型数据模型取代了传统关系型数据库僵化的表格+行列结构，以JSON格式存储灵活、可嵌套的数据，从而简化了开发流程，显著提升了可扩展性。23Q2

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26Q1-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%

公司于2017年10月19日在美国纳斯达克证券交易所上市，股票代码为MDB。其产品线涵盖了完全托管的云数据库服务MongoDB

Atlas、企业级高级版和免费的社区服务器。

股价催化剂：Atlas强增长、RPO高增、GAAP首次盈利；但AI货币化仍处早期，分歧大。

彭博一致预期：26年到28年营业收入分别为29.65/34.91/41.18亿美元，同比增速分别为20.29%/17.75%/18.30%，对应PS分别为8.50/7.22/6.12；其中订阅业务26/27/28营收同比增速分别为20.310%、17.899%、17.236%，服务业务26/27/28营收同比增速分别为13.454%、9.637%、9.506%

。归母净利润及环比增速（单位：亿美元）彭博一致预期数据（单位：亿美元）营业收入及环比增速（单位：亿美元）654321016%14%12%10%8%4540353025201510541.185.48

5.495.290.40.20150%100%50%0.164.7834.914.584.514.334.2429.653.683.610%23Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q13.34-0.2-0.4-0.6-0.8-1-0.103.04-50%6%-0.29-100%-150%-200%-250%-300%-350%-400%-0.38-0.384%-0.54-0.55-0.552%-0.640%-0.81-0.85-2%-4%1.172028E0.152026E0.562027E归母净利润-1.2-1.40-1.1923Q2

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26Q1营业收入

环比增速归母净利润环比增速营业收入12数据：

同花顺iFinD，Bloomberg，浙商证券研究所注：图表中数据截至2026年6月21日2

Atlassian净利润率5%0%

Atlassian于2002年在澳大利亚悉尼创立，公司名称源自希腊神话中的泰坦神阿特拉斯（Atlas），象征承载全球团队的协作与创新。Atlassian致力于为各类团队提供协作与生产力软件，其核心产品包括项目规划与问题跟踪工具Jira、知识管理与文档共享平台Confluence、视频协作工具Loom以及代码协作平台Bitbucket等。公司于2015年12月在纳斯达克证券交易所挂牌上市。23Q2

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26Q1-5%

Atlassian持续构建以云平台和人工智能驱动的现代协作体系，其提出的“System

of

Work”架构与“Teamwork

Graph”数据层旨在打通技术交付、业务规划与客户服务等团队之间的信息孤岛，实现跨产品的数据共享与流程自动化。如今，Atlassian的产品已在全球数十万家企业中广泛使用，成为

-10%软件开发与团队协作领域的重要基础设施之一。

股价催化剂：Q3财报超预期，云收入重新加速至29%；Rovo客户ARR增速；Service

CollectionARR破10亿美元。-15%-20%-25%

彭博一致预期：26年到28年营业收入分别为64.65/74.53/86.80亿美元，同比增速分别为23.95%/15.29%/16.19%，对应PS分别为3.50/3.04/2.62；其中订阅业务26/27/28营收同比增速分别为25.020%、15.305%、16.559%。彭博一致预期数据（单位：亿美元）营业收入及环比增速（单位：亿美元）归母净利润及环比增速（单位：亿美元）1614%12%10%8%0.50400%100908070605040302010014.3313.840.1386.6013.57200%1412.8611.8911.8874.5311.320%1210.6023Q2

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26Q1-0.2464.659.78-200%-400%-600%-800%-1000%-1200%-1400%-1600%-1800%9.399.1510

8.73-0.5-1-0.326%-0.38-0.52864204%-0.59-0.712%-0.840%-1.24-1.5-2-2%-4%-6%3.362027E归母净利润4.262028E-1.97-2.0523Q2

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26Q1营业收入

环比增速-2.09-10202-61E.10-2.5营业收入13归母净利润环比增速数据：

同花顺iFinD，Bloomberg，浙商证券研究所注：图表中数据截至2026年6月21日2

ServiceNow净利润率

ServiceNow由Fred

Luddy于2003年创立，总部位于美国加利福尼亚州圣克拉拉，是一家专注于企

60%业级云计算和工作流自动化的软件公司。公司核心产品Now

Platform是一个统一的企业云平台，通过集成IT服务管理（ITSM）、IT运营管理（ITOM）、客户服务管理和人力资源工作流等，帮助企业

50%打破系统孤岛，实现跨部门的业务流程自动化、标准化与数字化。ServiceNow于2012年6月在纽约证券交易所上市。40%

近年来，ServiceNow全面推进AI驱动的战略转型，致力于成为企业业务重塑的“AI控制塔”。公司通

过

推

出Now

Assist生

成

式

AI

助

手、

AI

Agent

Orchestrator

和

自

主

工

作

力（

Autonomous30%Workforce）等产品，将AI能力从辅助建议提升至安全执行业务结果，广泛覆盖IT、CRM、HR、安

20%全与风险管理等领域。这些AI原生体验正逐步重塑企业的运营效率与服务模式，标志着ServiceNow进入智能工作流的新时代。10%0%

股价催化剂：被重估为Agent时代流程编排与审计中枢、AIControlTower治理逻辑强化。

彭博一致预期：26年到28年营业收入分别为161.93/192.05/228.37亿美元，同比增速分别为21.96%/18.59%/18.91%，对应PS分别为6.33/5.34/4.50。23Q2

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26Q1营业收入及环比增速（单位：亿美元）归母净利润及环比增速（单位：亿美元）彭博一致预期数据（单位：亿美元）1210880%

25060%37.70228.374035302520151058%7%6%5%4%3%2%1%0%35.6810.4434.0732.15192.0530.882001501005029.5740%20%27.97161.9326.03

26.2724.3722.8821.500%65.024.604.69

-20%4.324.013.843.853.474-40%-60%-80%-1002.952.622.4239.4230.48221.4200023Q2

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26Q1营业收入

环比增速23Q2

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26Q1归母净利润

环比增速2026E2027E归母净利润2028E营业收入14数据：

同花顺iFinD，Bloomberg，浙商证券研究所注：图表中数据截至2026年6月21日2

Datadog净利润率

Datadog成立于2010年，总部位于纽约，是一家面向云时代的基础设施与应用监控平台公司。其核心

10%产品以SaaS形式交付，能够统一收集、可视化并分析来自服务器、容器、数据库、应用程序和云服务等全栈环境的指标、日志和链路追踪数据。Datadog最突出的特点是强大的集成能力，预置了超过

8%500种技术栈插件，涵盖AWS、Azure、Kubernetes、MongoDB等主流组件，帮助企业打破监控孤岛。6%

通过提供实时仪表盘、智能告警、自动化故障排查以及安全监控功能，Datadog使开发运维团队能够全面掌握系统健康状况和性能瓶颈。平台支持跨云混合环境的高基数数据聚合，并利用机器学习算法检测异常。公司于2019年在纳斯达克上市。4%2%

股价催化剂：AI训练/推理监控需求爆发、GPUMonitoring/LLMObservability、新大客户突破、FedRAMPHigh。0%23Q2

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26Q1

彭博一致预期：26年到28年营业收入分别为43.40/52.55/64.11亿美元，同比增速分别为26.63%/21.08%/22.00%，对应PS分别为18.06/14.91/12.22。-2%营业收入及环比增速（单位：亿美元）归母净利润及环比增速（单位：亿美元）彭博一致预期数据（单位：亿美元）121089%8%7%6%5%4%3%2%1%0%7060504030201000.60.50.40.30.20.101500%1000%500%0%64.110.540.530.5210.069.530.470.468.860.4452.550.438.277.627.3843.406.900.346.456.115.905.4860.255.090.23420.03-500%-1000%5.523.602.232026E023Q2

23Q3

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26Q1-0.0423Q2

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26Q1营业收入

环比增速-0.12027E营业收入

归母净利润2028E归母净利润环比增速15数据：

同花顺iFinD，Bloomberg，浙商证券研究所注：图表中数据截至2026年6月21日2

Okta净利润率

Okta成立于2009年，总部位于美国旧金山，是一家专注于云端身份和访问管理（IAM）的独立软件提供商。其核心产品为Okta

Identity

Cloud，提供统一身份认证、单点登录（SSO）、多因素认证（MFA）、通用目录以及生命周期管理等功能。该平台通过数千个预集成应用连接器，帮助企业安全地将员工、合作伙伴和客户与任意设备或技术堆栈连接起来，无需企业在本地维护身份系统。20%10%0%

Okta以“云优先、API优先”为设计理念，支持与AWS、Salesforce、Zoom等主流SaaS及自研应用23Q2

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26Q1无缝集成。除了劳动力身份管理，公司还推出面向消费者的客户身份访问管理（CIAM）解决方案。其

-10%平台强调安全与易用性平衡，提供自适应认证和实时风险评估。公司于2017年在纳斯达克上市，致力-20%-30%-40%-50%于在零信任安全架构下，让任何组织都能安全地管理任何身份访问任何资源。

股价催化剂：Agent身份治理、AIBot威胁、身份安全从员工扩展到机器/Agent。

彭博一致预期：26年到28年营业收入分别为31.98/35.07/38.79亿美元，同比增速分别为9.62%/9.58%/10.63%，对应PS分别为5.64/5.14/4.65；其中订阅业务26/27/28营收同比增速分别为8.091%、12.526%、10.636%，专业服务业务26/27/28营收同比增速分别为-29.018%、-22.924%、6.700%。营业收入及环比增速（单位：亿美元）归母净利润及环比增速（单位：亿美元）彭博一致预期数据（单位：亿美元）8765432108%7%6%5%4%3%2%1%0%10.50200%

450.626.82

6.886.656.4638.796.1740353025206.05150%100%50%0%5.840.2935.070.235.560.165.1831.985.104.814.5223Q2

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26Q1-0.40-0.5-1-0.44-0.81-50%

1510-1.11-1.19-1.5-2-100%-150%-200%4.75-1.533.482.795023Q2

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26Q1营业收入

环比增速-2.10

-2.09-2.52026E2027E营业收入

归母净利润2028E16归母净利润环比增速数据：

同花顺iFinD，Bloomberg，浙商证券研究所注：图表中数据截至2026年6月21日2

CrowdStrike

Holdings净利润率

CrowdStrike成立于2011年11月7日，是一家全球领先的网络安全公司，总部位于美国德克萨斯州奥斯汀。其核心产品为云原生端点保护平台CrowdStrike

Falcon。该平台通过统一的轻量化代理，将下一代防病毒（NGAV）、端点检测与响应（EDR）、威胁情报以及IT运营管理等多种安全功能整合于一身，为企业提供一个检测和响应安全威胁的统一管理界面。8%6%4%2%

CrowdStrike

Falcon平台充分利用云计算的架构优势、人工智能与图形数据库等技术，实现了对端点、云工作负载、身份等全方位的云交付保护。该平台的解决方案通过SaaS订阅模式提供，旨在防御并阻止网络攻击。CrowdStrike于2019年6月在纳斯达克全球精选市场上市。0%23Q2

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26Q1-2%-4%-6%-8%-10%-12%

股价催化剂：AI攻击面扩张、安全平台化、客户信任修复完成。

彭博一致预期：26年到28年营业收入分别为59.42/72.39/87.59亿美元，同比增速分别为23.50%/21.77%/20.90%，对应PS分别为28.63/23.50/19.42；其中订阅业务26/27/28营收同比增速分别为24.207%、22.109%、21.028%，专业服务业务26/27/28营收同比增速分别为11.939%、9.984%、11.389%。营业收入及环比增速（单位：亿美元）归母净利润及环比增速（单位：亿美元）彭博一致预期数据（单位：亿美元）1210812%10%8%0.80.60.40.201800%

10011.0310.5987.590.5410.101600%

901400%

800.479.640.439.2172.398.450.277.867060504030201001200%1000%800%600%400%200%0%7.320.0859.426.930.006.375.815.3566%23Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1-0.17-0.2-0.4-0.6-0.8-144%-0.49-0.47-0.558.0922%3.822027E归母净利润1.812026E-200%-400%00%-0.922028E23Q2

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26Q1营业收入

环比增速-1.2-1.10营业收入归母净利润环比增速17数据：

同花顺iFinD，Bloomberg，浙商证券研究所注：图表中数据截至2026年6月21日2

Fortinet净利润率40%35%

Fortinet（飞塔信息）由谢青（Ken

Xie）与谢华（Michael

Xie）兄弟于2000年在美国创立，总部位于加利福尼亚州森尼维尔（Sunnyvale）。公司专注于提供广泛、集成的网络安全平台与解决方案，核心产品涵盖下一代防火墙（NGFW）、统一威胁管理（UTM）、安全访问服务

30%边缘（SASE）及人工智能驱动的安全运营服务。Fortinet以其自主研发的ASIC安全芯片技术和25%20%15%10%5%统一的FortiOS操作系统著称，在防火墙市场出货量长期位居前列，服务全球超过70万家客户。公司于2009年在美国纳斯达克上市（股票代码：FTNT）。

股价催化剂：AI驱动攻击面扩大、网络边界安全需求增强、业绩韧性率先证伪悲观预期。

彭博一致预期：26年到28年营业收入分别为78.02/86.57/95.68亿美元，同比增速分别为14.72%/10.93%/10.35%，对应PS分别为12.38/12.06/10.91；其中销售商品业务26/27/28营收同比增速分别为21.494%、8.248%、7.502%，提供服务业务26/27/28营收同比增速分别为11.819%、12.046%、4.128%。0%23Q2

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26Q1营业收入及环比增速（单位：亿美元）归母净利润及环比增速（单位：亿美元）彭博一致预期数据（单位：亿美元）25201510512%10%18.50

8%654321050%40%30%20%10%0%1201008060402005.405.355.265.0695.684.7419.054.4086.574.3317.2516.606%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%16.3078.0215.403.8015.0814.1514.3413.3513.5312.933.233.112.992.6626.0023.0720.95-10%-20%-30%023Q2

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26Q1营业收入

环比增速2026E2027E归母净利润2028E23Q2

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26Q1归母净利润

环比增速营业收入18数据：

同花顺iFinD，Bloomberg，浙商证券研究所注：图表中数据截至2026年6月21日2

Palo

Alto

Networks净利润率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

Palo

Alto

Networks由尼茨·祖克（Nir

Zuk）等人于2005年创立，总部位于美国加利福尼亚州圣克拉拉。公司是全球领先的网络安全解决方案提供商，开创了基于应用程序、用户和内容的下一代防火墙（NGFW）技术，旨在解决传统防火墙仅基于端口和协议的安全盲区。其核心产品集成高级威胁防护、URL过滤、入侵防御等，形成平台化架构。

此外，公司通过持续创新将能力延伸至云安全（Prisma

Cloud）、端点安全（Cortex

XDR）及安全访问服务边缘（SASE）等前沿领域。其零信任平台统一管理网络、云和端点安全策略，利用机器学习与威胁情报实现自动化响应。Palo

Alto

Networks于2012年在纽约证券交易所上市，致力于帮助全球组织实现安全的数字化转型。

股价催化剂：平台化战略、AI时代统一安全栈需求、并购整合打开长期空间。

彭博一致预期：26年到28年营业收入分别为114.23/137.95/156.30亿美元，同比增速分别为23.87%/20.77%/13.31%，对应PS分别为19.52/16.16/14.27；其中订阅及支持业务26/27/28营收同比增速分别为24.077%、23.441%、14.448%，产品业务26/27/28营收同比增速分别为22.692%、

0%12.584%、8.890%。23Q2

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26Q1营业收入及环比增速（单位：亿美元）归母净利润及环比增速（单位：亿美元）彭博一致预期数据（单位：亿美元）3025201510516%

2014%12%10%8%900%800%700%600%500%400%

100300%200%100%0%18016014012017.4725.36156.3024.741816141210822.57

22.89137.9521.9021.3919.5319.75

19.8518.78114.2317.2116.556%4%8060402%0%-2%-4%-6%63.58

3.513.3442.792.67

2.62

2.542.281.9418.721.0812.460.8423Q2

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26Q1归母净利润

环比增速8.472026E2-100%

20-200%00023Q2

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26Q1营业收入

环比增速2027E归母净利润2028E营业收入19数据：

同花顺iFinD，Bloomberg，浙商证券研究所注：图表中数据截至2026年6月21日2

Applovin净利润率70%60%50%40%30%20%10%0%

AppLovin由Adam

Foroughi等人于2012年在加州帕洛阿尔托创立，是一家专注于移动应用领域的广告科技平台。公司为开发者提供从用户获取、广告变现到数据洞察的全链路解决方案。AppLovin于2021年在纳斯达克上市。

其业务核心为一套以AI技术驱动的广告科技生态系统，通过投放平台、变现平台以及归因分析平台等核心产品，连接全球广告主与海量应用内的广告位库存。公司凭借其AI赋能的广告平台和技术优势，已成为移动广告领域的重要基础设施之一。

股价催化剂：AXON自研AI广告引擎落地、26Q1业绩超预期。

彭博一致预期：26年到28年营业收入分别为82.15/107.44/134.57亿美元，同比增速分别为49.91%/30.78%/25.24%，对应PS分别为20.41/15.60/12.46。23Q2

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26Q1营业收入及环比增速（单位：亿美元）归母净利润及环比增速（单位：亿美元）彭博一致预期数据（单位：亿美元）201816141210820%

1415%70%

16012.0618.4216.58134.5760%

1401210811.0214.8414.0513.7310%5%12010080604020050%40%30%20%10%0%107.4412.5911.988.368.1910.8089.7310.5882.159.538.640%72.055.997.505.766-5%53.974.346-10%-15%-20%43.1042.351.71221.080.8000-10%23Q2

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26Q1营业收入

环比增速2026E2027E归母净利润2028E23Q2

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26Q1归母净利润

环比增速营业收入20数据：

同花顺iFinD，Bloomberg，浙商证券研究所注：图表中数据截至2026年6月21日3RPO、Capex、估值等核心梳理21美股软件股RPO、营业收入及PS估值数据3合同负债及同比增速2024年合同负债及同比增速2025年营业收入2026（E）[单位]亿美元

[单位]亿美元营业收入2027（E）营业收入2028（E）[单位]亿美元PSPSPS公司名称业务分类2026（E）

2027（E）2028（E）[单位]亿美元[单位]亿美元SnowflakeOracle数据层数据层N/A979.00

(-）5.91（-）24.00

(-)N/AN/A1378.00

(40.76%)7.48（26.57%）N/A60.98892.2129.6564.65161.9343.4059.4278.02114.2331.9882.1576.751283.2634.9196.221821.5841.1813.177.3310.475.108.353.59MongoDBAtlassianServiceNowDatadog数据层8.507.226.12流程层74.5386.803.503.042.62流程层N/A192.0552.55228.3764.116.335.344.50安全与监控层安全与监控层安全与监控层22.73

(-)46.00

(-)N/A34.61

(52.27%)65.00

(41.30%)N/A18.0628.6312.3819.525.6414.9123.5012.0616.165.1412.2219.4210.9114.274.65CrowdStrikeFortinet72.3987.5986.5795.68PaloAltoNetworks

安全与监控层127.00

(-)33.85

(-)N/A158.00

(24.41%)42.15

(24.52%)N/A137.9535.07156.3038.79Okta安全与监控层Applovin程序化广告平台107.44134.5720.4115.6012.46注：①

N/A为Not

Available，指该公司财报未披露该指标。RPO为Remaining

Performance

Obligations，指合同负债。②

营收、PS预测值为截至2026年6月15日收盘后对应Bloomberg一致预期。22资料：

Bloomberg，浙商证券研究所。美股软件股CAPEX总结3公司名称CAPEX

模式算力获取方式未来

CAPEX、投资计划大规模扩张，已锁定10+

GW电力，通过创新融Oracle自建

(自有资金/合作融资)

自有模型

+合作

(OCI,

多云伙伴)自建

(ASIC,

数据中心)

自有硬件+软件

(安全ASIC,

内部OS)资模式战略性投入，应对AI数据中心和Sovereign

SASEFortinet需求PaloAlto

NetworksCrowdStrikeSnowflake轻资产，依赖云轻资产，依赖云轻资产，依赖云轻资产，依赖云纯轻资产SaaS合作模型

(与前沿AI实验室合作)无硬件CAPEX，重点在并购整合与利润率提升无硬件CAPEX，重点在股票回购、研发和销售扩大云合作

(与AWS

$60亿协议②)，用于研发无硬件CAPEX，重点在研发

(Bits③)

和销售扩张无硬件CAPEX，投资仅限研发、销售和并购合作模型

(与Anthropic,

OpenAI合作)合作+部分自有

(Voyage)合作模型

(使用第三方LLM)合作模型Datadog其他公司①注：①

其他公司，指本报告第二章提及公司除本表提及之外的公司。②

根据协议，Snowflake向AWS支付$60亿采购云基础设施，AWS将为Snowflake提供市场推广支持。③

Bits是Datadog的AI产品。23资料：

Bloomberg，浙商证券研究所。4CSP核心梳理24北美四大CSP资本支出4

整体来看，四大云厂商资本开支在2024年后进入明显加速阶段。2018–2023年期间，GOOGL、MSFT、META和AMZN的资本开支整体仍处于相对平稳扩张阶段，合计规模从约641亿美元提升至1404亿美元，增长主要来自云计算基础设施、数据中心、物流及平台业务扩张。但从2024年开始，AI训练与推理需求快速放量，带动数据中心、GPU、服务器、网络设备和电力配套投入显著上行。四家公司合计资本开支从2023年的约1404亿美元提升至2025年的约3575亿美元，并预计在2027年达到约8215亿美元，显示本轮AI基础设施建设周期仍处于强扩张阶段。4大CSP资本支出趋势（单位：百万美元）300000250000200000150000100000500000

Microsoft：FY26前三季度capex合计约1,043亿美元，指引Q4capex将提升至400亿美元以上，并明确表示calendaryear2026capex约1,900亿美元。公司多次强调AI/云需求仍大于供给，短期算力扩张已对云毛利率形成压力。

Amazon：2026年capex指引约2,000亿美元，核心投向AWS数据中心、AI算力、自研芯片与网络基础设施。当前AWS仍受capacity约束，资本开支更多是在为2027–2028年算力需求提前锁产能。FYFYFYFYFYFYFYFYFYFY

Alphabet：2026年capex指引约1,800–1,900亿美元，其投资逻辑是“自用模型能力+云客户需求”双轮驱动。公司还明确表示2027年capex会较2026年显著增加。2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026E

2027EGOOGLMSFTMETAAMZN

Meta：2026年capex指引约1,250–1,450亿美元，主要投向数据中心、GPU集群和长期AIinfrastructure。上调原因主要是组件价格上涨，其次是为未来年度capacity提前增加数据中心成本。4大CSP资本支出数据（单位：百万美元）股票代码

FY2018

FY2019

FY2020

FY2021

FY2022

FY2023

FY2024

FY2025

FY2026E

FY2027E

22-26CAGRGOOGLMSFTMETAAMZN2513911632139151342723548139251510216861222811544115163401402464020622186906105331485238863143163645322512810727266527295253544477372568299991447645516969113181918650010934013468019956024395018545016201023012056%46%44%33%25资料：Bloomberg，浙商证券研究所，截止2026年7月9日；备注：（1）Meta财年截止每个日历年6月，例如FY2025=2024.7-2025.6。其余3大CSP厂商财年与日历年相同。（2）22-26CAGR=（V2026/V2022）^(1/4)-14

Capex周期拐点尚未出现，头部CSP量增价升

2026年7月1日，Bloomberg报道Meta正考虑将闲置AI算力对外商业化，甚至启动类似NeoCloud的云业务。消息发布后，Meta盘前涨近6%，但市场对“算力过剩”的担忧迅速蔓延，AI硬件及算力租赁板块出现显著回调。我们判断，AI算力市场正从单维度GPU短缺进入三层结构：1）最新训练算力仍处稀缺；2）上代算力进入推理商业化；3）通用算力价格弹性扩大。其中第一层供给仍是最核心的定价锚。Meta发展云业务的核心驱动并非“算力建太多”，而是多代GPU共存后的资产运营效率提升需求。综合来看，Meta此举对CSP行业竞争格局影响有限，不应被解读为Capex周期拐点。

我们认为，北美头部CSP正同时受益于“量增”与“价升”双轮驱动。Bloomberg显示北美四大CSP公司（亚马逊/微软/谷歌/甲骨文）FY26-FY28云业务预期年复合增长率达37.5%。市场已从“担忧CAPEX侵蚀利润”重新转向“容忍高CAPEX以换取增长加速”。当前Bloomberg一致预期下，五家标的26E

PE集中在17-27x，META、ORCL估值相对最低（17-19x），AMZN最高（27.52x）。北美

CSP整体一致预期

EPS

与

PE营业收入（B）CAGREPS27EPEPS公司市值(B)25A26E27E28E(25-28E)26E28E26E27E28E26E3.227E28E2.5亚马逊

AMZN

2600.0微软

MSFT

2854.6716.9824.8933.51035.013.0%17.3%21.3%20.7%39.2%10.211.519.515.338.38.014.227.524.119.724.617.513.218.82.87.48.55.23.2281.7342.9201.067.4329.5427.4253.189.6384.7514.0301.8127.5454.2612.6353.5181.617.114.339.57.622.918.446.510.822.525.418.717.716.820.815.19.18.710.26.16.37.14.42.3谷歌

GOOGL

4378.0MetaMETA

1555.8甲骨文

ORCL

410.54.6北美头部公司云分部收入一致预测云分部收入预测（B）公司财年截止CAGR（25-28E）

云分部PS(EV/Sales)

隐含云分部26E

EV（B）FY2025FY2026E167.8137.696.4FY2027E216.3183.3146.838.9FY2028E273.6228.1210.478.1亚马逊

AMZN微软

MSFT12月6月128.7106.358.728.58%29.00%53.04%96.88%8.0x12.6x11.4x8.5x1342.71733.71098.4153.9谷歌

GOOGL甲骨文

ORCL12月5月10.218.126资料：

Bloomberg，浙商证券研究所。注：云分部PS(EV/Sales)基于Bloomberg一致预期。4OpenAI与各云厂商长期合作协议汇总合作云厂商签署时间协议期限承诺金额核心合作内容1.微软将继续担任OpenAI的首选云合作伙伴。除非微软无法或选择不提供必要的功能支持，否则OpenAI的产品将优先在Azure上发布。OpenAI已获准通过任何云服务提供商向客户交付其全线产品2.微软对OpenAI模型及产品的IP授权将延长至2032年，但该授权性质已转为非独占模式3.微软将停止向OpenAI支付营收分成2026年4月4.OpenAI向微软支付的营收分成将按原定比例持续至2030年，且不受OpenAI技术演进的影响，但需遵循约定的总额上限1.OpenAI仍为微软前沿模型合作伙伴，微软继续享有知识产权专属权及Azure

API独家使用权，直至实现AGI2.微软对模型和产品的知识产权保护期延长至2032年采购承诺覆盖多年，IP授权至2032年2025年10月约2500亿美元3.微软对研究成果的知识产权将持续至专家小组验证AGI或2030年止4.OpenAI已签约增购2500亿美元Azure服务，微软不再享有作为OpenAI计算服务供应商的优先承