招商轮船深度研究报告：外贸全船型运营平台油散共振弹性可期

目 录一、招商局集团旗外全船型运营平台：球运、散运巨头 6（一）商旗外船型台油散船规模球先 6（二）元务局周期动综盈能稳步升 8（三）视东报红+回比稳提升 10二、油运：地缘变中开启大周期 10（一）缘局构油运易 10（二）库伊油化、口散构需端增量 121、库求 122、朗转合市场 123、库进分化 12（三）给格、与交付 131、局强辑长商船举货VLCC改变业最集箱输公司MSC出面 132、期给逻：龄化冲船付 14（四）缘塑价，运价利弹巨大 15三、散运：景气超期行，西芒杜、厄尔诺成核心催化 16（一）运气预行 16（二）给：手有限行运温增长 17（三）芒项、尼诺气成心求化 181、芒铁项显拉动Cape需求 182、厄尼天或响中船有供给 20四、集运、滚装、LNG业务多元布局，平周波动 22（一）运整安提升模竞力 22（二）装业：出口续盛积拓外贸务 22（三）LNG业务：CMLNG船入付，有望续厚 23五、投资建议与风提示 241、资议 242、险示 24图表目录图表1 商船展程 6图表2 商船船数量化艘） 6图表3 商船权构及股公情况 6图表4 商船队模（至2026年季） 7图表5 商船业入 8图表6 商船母利润 8图表7 商船年售毛率销净率（%） 9图表8 商船年ROE 9图表9 商船业入分务成亿） 9图表10 招轮毛业务成亿） 9图表招轮历业务利（%） 10图表12 招轮分净利（元） 10图表13 招轮现红金及红例。 10图表14 霍木海轮通量（DWT） 图表15 曼海及士河VLCC通量次） 图表16 原轮收益TCE指（$/day） 图表17 VLCC线TCE（$/day） 图表18 全石可库存 12图表19 OPEC+主产国减政示图 12图表20 库降与时间算 13图表21 VLCC部排名仅有） 14图表22 VLCC部排名自+租船） 14图表23 VLCC手占比 14图表24 VLCC付情况艘） 14图表25 全原海口结（规非规场占） 15图表26 影船船构（数） 15图表27 招轮油队运价利弹测算 16图表28 BDI数节性 16图表29 BCI、BPIBSI指数 16图表30 BDI数均值 17图表31 散船手占比（%） 17图表32 散船船手订占（%） 17图表33 散船手和15岁上力比 18图表34 散船船力增（%） 18图表35 散船船均船龄 18图表36 散船速（分型节） 18图表37 西杜矿结构 19图表38 西杜目节奏期万） 19图表39 全铁石出口与距布（2024） 19图表40 西杜矿对全铁石运求动的算 19图表41 厄尼指加通水位 20图表42 巴马河等待间加湖位 20图表43 厄尼指与BDI指数 21图表44 招轮散队运价利弹测算 21图表45 公集业线分布 22图表46 CCFI数线情况 22图表47 中汽出（万） 23图表48 6500标车汽车输一期租美元/23图表49 CLNG公投收益船数量 23图表50 CMLNG交奏（） 23一、招商局集团旗下外贸全船型运营平台：全球油运、散运巨头（一）招商局旗下外贸全船型平台，油、散运船队规模全球领先2004年在A（集20263237392766472图表1 招商轮船发展程 图表2 招商轮船各船数量变化（艘）120100806040200201420152016201720182019202020212022202320242025油轮 散货船

LNG

滚装船司公告、华创证券 司公告、华创证券202662354.48%12.57%。图表3 招商轮船股权构及控股子公司情况数据截至：2026年6月23日具体来看，1）油轮业务611695其中VLCC5218VLCC2730散货业务20182020年136227296艘、188540386VLOC3470%Capesize16KamsarmaxPanamaxUltramaxSupramaxHandysize1.7%、2.4%、6.7%、3.1%、1.2%。图表4 招商轮船船队模（截至2026年一季报）司公告集运业务（22110192329滚装业务23NG业务，公司参股C0CLNG30LNG6CMLNG2艘LNG26（二）多元业务布局平滑周期波动，综合盈利能力稳步提升324028219756.1%。从利润看：2015-2017平均归母净利平均归母净利约53202570227%。518%26.5%21.5%。ROE202010.9%202514%图表5 招商轮船营业入 图表6 招商轮船归母利润3503002502001501000

160%2972822972822442592581811971461096260612628292626120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%

807060706051485136281761212162126(22)40200-20营业收入（亿元）

-40

归母净利润（亿元）ind、华创证券，26H1采用业绩预告中值 ind、华创证券，26H1采用业绩预告中值图表7 招商轮船历年售毛利率及销售净率（%） 图表8 招商轮船历年60.0%40.0%20.0%0.0%-100.0%

销售毛利率（%） 销售净利率（%）

5.0%0.0%

2010201120122010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025司公告、华创证券 司公告、华创证券201782020-2022年为例，油运业务毛利率在-9%到43%区间波动，净利润在-5到27亿区间波动。20254226公24.9+410%89.5%2026预计Q250%VLOC16.7%24.5%925202616280%。图表9 招商轮船营业入分业务构成（亿） 图表10 招商轮船毛利业务构成（亿元）0

2013201420152016201720182019202020212022202320242025油运 散运 集运 滚装 其他

0

2013201420152016201720182019202020212022202320242025油运散运集运滚装其他司公告、华创证券 司公告、华创证券集运：2021-202517.6%35.7%9到21亿区间波动。4）滚装：2023-2025年公司滚装业务毛利率在24.7%到30.1%区间波动，净利润在2.3到3.4亿区间波动。5）LNG业务：2024-2025年净利润分别为6.0、6.7亿元。多业务板块齐头并进，使得公司得以更好对抗单一市场波动风险。图表招商轮船历年业务毛利率（%） 图表12 招商轮船分业净利润（亿元）201320142015201620172018201920202021202220232024202550%201320142015201620172018201920202021202220232024202540%30%20%10%0%-10%-20%油运 散运 集运 滚装司公告、华创证券 司公告、华创证券（三）重视股东回报，分红+回购比例稳步提升2024-2026内分配的现金红利总额应占公司当年度实现的归属于上市公司股东净利润的40%左右（按照含份购额算，2023-2025实分比例为40%、43%、48%。图表13 招商轮船现金红金额及分红比例。30 5025 4020301520105 100 02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025现金分红总额(亿元) 股利支付率(%，右轴)ind、华创证券二、油运：地缘变局中，开启大周期（一）地缘变局重构全球油运贸易2026228677821日当周AIS95%202620%。图表14 霍尔木兹海峡轮通行量（DWT） 图表15 曼德海峡及苏士运河VLCC通行量（艘次）拉克森 拉克森2026821VLCC3518.7、20.8/2.6VLCC运费。Kpler8SUMED8SidiKerir2.4Mbd700kbd50图表16 原油轮日收益TCE指数（$/day） 图表17 VLCC分航线TCE（$/day）原油轮日收益TCE原油轮日收益TCE指数（$/day）2023/012023/032023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/032026/052026/07

VLCC Suezmax Aframax

90000080000070000060000050000040000030000020000010000002025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/032026/052026/07VLCC（中东-中国） 红海-韩国）VLCC（美湾-中国） 西非-中国）拉克森，Wind 拉克森，Wind（二）补库、伊朗油合规化、进口分散化构成需求端增量1、补库需求IEA月报显示，中东冲突以来全球可观测石油库存累计下降约4.1亿桶，我们基于100-400万桶/天补库速度假设下，当前库存减量回补最短约3个月，最长为14个月。2、伊朗油转向合规市场若中东冲突解决后，伊朗原油可能沿着类似委内瑞拉的路径，转向合规市场，带来约5%的需求增量。3、扩库与进口分散化2026年5月我们发布油运行业深度报告《全球能源安全视角下再论原油运输的供与需，继续强推中远海能与招商轮船》认为，从中长期视角来看，中东冲突引发的霍尔木兹海峡封锁，进而导致能源价格飙升乃至能源供应中断的极端情况也启示各国更加重视能源安全问题，可能提高能源安全库存水位，以及能源进口渠道可能趋于分散化来规避潜在的断供风险，将打破原本基于成本和效率最优的能源运输网络，由此催生的额外扩库需求以及运距拉长，将构成需求端的潜在增量。200万桶9039%~498%。原油供应端的宽松格局也为补库逻辑提供了有利条件，全球闲置产能超400万桶/天；根据财联社，阿联酋宣布自5月1日起退出OPEC+，将逐步提高石油产量。图表18 全球石油可观库存 图表19 OPEC+主要油国减产政策示意图EA 创资讯能源观察公众号图表20 库存降幅与回时间测算库存降幅（亿桶）补库速度假设（万桶/天）1002003004004.0补库时间（月）137436.02010758.027139710.03317118创证券测算（三）供给：格局、老船与交付1、格局最强逻辑：长锦商船大举扫货VLCC市场改变行业，最大集装箱运输公司MSC浮出水面2025（Sinokor）30（C+根据信德海事公众号引述ReutersSignalGroup278艘8824%整体控制的船队规模可能达到150艘，约占合规市场VLCC20%。SinokorMSCSASLux50%MSCAlphaliner985723TEU21.4%2014~2018CR1060%80%MSC2M2251“空白航行”削减运力供给来稳MSCVLCC图表21 VLCC头部船排名（仅自有船） 图表22 VLCC头部船排名（自有租赁船）esselsValue转引信德海事公众号 RS转引自中国洋海运e刊公众号，不同口径统略有差异，仅供大致参考2、中期供给强逻辑：老龄化对冲新船交付VLCCClarksons8VLCC1529-3029年之前VLCCClarksons26-28年VLCC3766993.5%、6.5%、10.0%。图表23 VLCC在手订占比 图表24 VLCC交付拆情况（艘）120601005080406030 4020 2010 Jan-1996May-1997Sep-1998Jan-2000May-2001Jan-1996May-1997Sep-1998Jan-2000May-2001Sep-2002Jan-2004May-2005Sep-2006Jan-2008May-2009Sep-2010Jan-2012May-2013Sep-2014Jan-2016May-2017Sep-2018Jan-2020May-2021Sep-2022Jan-2024May-202520002002200420062008201020122014201620182020202220242026E2028E(40)20002002200420062008201020122014201620182020202220242026E2028E VLCC在手订单占比

已拆解 已交付 待交付larkson larkson尽管此前的拆船周期通常是在低运价环境中被触发的，但是我们注意到当前市场存在一些不同于以往的特征，可能能够使得在高运价环境中也能发生船舶拆解：13.451992-1995年、1999-2003年两轮拆解周期的平均船龄达到同一水平。2023-20252VLCC20252月，2825岁。20265GMS8EraLileoGMS度的挑战：MarineLink315518VLCCCAPBP20（200DT5A1图表25 全球原油海运口结构（合规与非规占比）

图表26 影子船队船型构（艘数）6009%4%2%9%4%2%85%4003002001000Russia Iran Venezuela Flexible俄罗斯 伊朗 委内瑞拉 合规市场 VLCC Suezmax LR2/Aframax LR1/Pannmax MRlarkson &P（四）地缘重塑定价逻辑，运价-利润弹性巨大对比23265246招商轮船油运业务弹性测算：3506.9VLCCTCE1万美元天，VLCC12.3亿元。同时考虑到中小船的利润贡献，若VLCCTCE15/AframaxTCE10万美元169亿；若VLCCTCE20万美元/AframaxTCE15/241亿。图表27 招商轮船油轮队运价利润弹性测算VLCC年化TCE假设（万美元/天）1011121314151617181920VLCC艘数5151515151515151515151VLCC税前利润（亿元）92.4104.7117.0129.3141.6154.0166.3178.6190.9203.2215.5Aframax年化TCE假设（万美元/天）56789101112131415Aframax艘数88888888888Aframax税前利润（亿元）5.87.79.711.613.515.517.419.321.323.225.1招商轮船油轮船队合计税前利润（亿元）98.2112.4126.7140.9155.2169.4183.7197.9212.2226.4240.7创证券三、散运：景气超预期上行，西芒杜、厄尔尼诺构成核心催化（一）散运景气超预期上行2025年下半年以来干散市场持续转暖，2026年继续保持坚挺，年初至今BDI指数均值约24461052%月以来BDI月3000图表28 BDI指数季节性 图表29 BCI、BPI、BSI指数

BDI指数

2022/012022/032022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/032026/052026/07

BCI、BPI、BSI指数

larkson larkson图表30 BDI指数年均值3,0002,5002,0001,5001,000500020162017201820192020202120222023202420252026BDI BDI十年均值larkson（二）供给端：在手订单有限，行业运力温和增长2026814%26-27年运3.7%4.2%4.28此外，近两年进行特检的船舶数量将明显增多或阶段性减少活跃运力供给，以及环保要求趋严背景下，船舶降速航行等因素可能使市场有效运力较上述名义增速进一步下降。图表31 散货船在手订占比（%） 图表32 散货船分船型手订单占比（%）90 168070 126085040 430Aug-2025Sep-2025Oct-2025Nov-2025Dec-2025Jan-2026Feb-2026Mar-2026Apr-2026May-2026Jun-2026Jul-2026Aug-202620 0Aug-2025Sep-2025Oct-2025Nov-2025Dec-2025Jan-2026Feb-2026Mar-2026Apr-2026May-2026Jun-2026Jul-2026Aug-20261019961997199819961997199820002001200220042005200620082009201020122013201420162017201820202021202220242025Capesize Panamax Handymax Handysizelarkson 数据截至26年8月 larkson 数据截至26年8月图表33 散货船在手订和15岁以上运力占比 图表34 散货船分船型力增速（%）

散货船 Capesize Panamax Handymax Handysize在手订单占比 15+运力占比

6.05.04.03.02.01.00.0

20172018201920202021202220232024202520262027Capesize Panamax Handymax Handysize 散货船larkson 数据截至25年月 larkson图表35 散货船各船型均船龄 图表36 散货船航速下（分船型，节）20 12.5012.0015 11.5011.001010.505 10.009.502000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520260 200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026Capesize Handymax Handysize Panamax 散货船 Capesize Panamax Handymax Handysizelarkson larkson（三）西芒杜项目、厄尔尼诺天气构成核心需求催化1、西芒杜铁矿项目显著拉动Cape需求44.165%1.224年产量的4.6%。图表37 西芒杜铁矿股结构用自华创证券金属组《中国宏桥（01378.HK）打造盈利护城河，高分红属性明显》2025年11月11日西芒杜铁矿项目正式投产，Mysteel预计2026年产量将达到2000万吨，2028年达到接近8000万吨，北部区块和南部区块分别将于2029年及2030年实现满产。图表38 西芒杜项目提节奏预期（万吨） 图表39 全球铁矿石海出口量与运距分布（2024） ystee larkson“澳-巴-非洲”20309.4%0%8.7%3.8%图表40 西芒杜铁矿投对全球铁矿石海运求动的测算20262027202820292030西芒杜产能爬坡节奏假设（万吨）2000500080001100012000假设全部替代至中国运距（海里）累计拉动铁矿石海运周转增量（25年为基数）澳洲36001.6%3.9%6.3%8.6%9.4%巴西110000.0%0.0%0.0%0.0%0.0%印度41001.5%3.6%5.8%8.0%8.7%南非80000.6%1.6%2.5%3.5%3.8%国内02.3%5.8%9.3%12.8%13.9%larksons、新华社、华创证券，西芒杜-中国运距11000海里2、强厄尔尼诺天气或影响中小船型有效供给厄尔尼诺现象是赤道中东太平洋海水持续异常增温并引起大气环流异常的一种气候现象，平均每2~7年出现一次，通常持续9~12个月。0.551.32.02.5℃8月13日，美国全国海洋大气管理局（NOAA）气候预测中心报告称，2026年10月至1269%195090%。强厄尔尼诺天气往往导致巴拿马运河流域降水偏少、加通湖水位下降，运河管理局被迫收紧船舶吃水标准、加征淡水附加费并压缩每日通行舱位，运河的有效通行能力随之收/50%9月93日开3634915一步下降至32艘。图表41 厄尔尼诺指数加通湖水位 图表42 巴拿马运河船等待时间和加通湖位3.02.52.01.51.00.50.0-1.0-1.5-2.0-2.5

90 70 9088 60 888686 5084844084823082 802080 10 782016-Q12016-Q32017-Q12016-Q12016-Q32017-Q12017-Q32018-Q12018-Q32019-Q12019-Q32020-Q12020-Q32021-Q12021-Q32022-Q12022-Q32023-Q12023-Q32024-Q12024-Q32025-Q12025-Q32026-Q12026-Q32000200120002001200220032004200520072008200920102011201220142015201620172018201920212022202320242025海洋厄尔尼诺指数 加通湖水位（英尺，右轴） 巴拿马运河等待时间(小时) 加通湖水位(英尺，右轴)ind，彭 larksons，彭图表43 厄尔尼诺指与BDI指数8,0000

1999200119992001200220032004200520062008200920102011201220132015201620172018201920202022202320242025海洋厄尔尼诺指数（右轴） BDI指数（左轴）ind，Clarkson招商轮船散运业务弹性测算：我们以2026年一季报披露的船队规模进行测算，假设美元汇率为6.9，运营天数为350天，经测算可得：平均日收益每波动10000美元，不同锁定率情景下，对应公司净利润弹性区间为7.5~13.5亿元。图表44 招商轮船散货队运价利润弹性测算船型艘数盈亏平衡点（美元/天）不同锁定率情景下，运价每波动10000美元/天，对应净利润弹性（亿元）10%20%30%40%50%VLOC-40w2822000100%锁定VLOC-32.5w622000100%锁定Capesize16130003.483.092.702.321.93kamsarmax4110000.870.770.680.580.48Panamax6100001.301.161.010.870.72Ultramax2090004.353.863.382.902.42Supramax1085002.171.931.691.451.21Handysize670001.301.161.010.870.72合计13.4811.9810.488.987.49创证券测算四、集运、滚装、LNG业务多元布局，平滑周期波动（一）集运：整合安通，提升规模与竞争力近几年亚洲区域内集运市场由于支线型集装箱船新增供给较少，需求侧具备韧性，整体年受20242025202681214.94%第一大股东，与同受招商局集团控制的一致行动人合计持有其24.84%的股份。根据7172,564TEU图表45 公司集运业务线分布 图表46 CCFI指数分线情况40003500300025002000150010005002020-102021-022020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-022026-06CCFI:综合指数 CCFI:东南亚航线CCFI:日本航线 CCFI:韩国航线司公告转引自前瞻产业研究 ind（二）滚装船业务：汽车出口持续旺盛，积极拓展外贸业务202020261-768%。2020-2024650010/2526年78/202568.7115.6747%31.331.16年1335个港口，全球航线网络布局基本完成；内贸稳固核心客户，拓展客户增量，持续推进江海洋一体化运营。图表47 中国汽车出口（万辆）

图表48 6500标准车汽车运输船一年期租美元天）140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00020002001200220002001200220032004200520072008200920102011201220142015201620172018201920212022202320242025ind larkson（三）LNG业务：CMLNG新船进入交付期，利润有望继续增厚LNG2025（+订单64艘LNGCLNG和全资子公司CMLNG为LNGCLNG5.2LNGCMLNG（259月26307艘图表49 CLNG公司投收益及船队数量 图表50 CMLNG交付节奏（艘）6 35 1816151281615128125 4 203 15 210 81 5 640 02019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 20CLNG船队数量（艘，右轴） CLNG投资收益（亿元

2025 2026E 2027E 2028E 2029E 2030Elarkson五、投资建议与风险提示1、投资建议盈利预测：20261732272819204原为669VCCE17.0、18.719.7万美元EPS2.14、2.392.53PE为9、8、7目标价：PE202612PE2074亿，目标价25.7元，预期较现价40%空间；维持“强推”评级。2、风险提示油运需求不及预期、老船拆解进程不及预期、地缘政治冲突风险等。附录：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元2025A2026E2027E2028E单位：百万元2025A2026E2027E2028E货币资金4,72111,27519,16726,384营业总收入28,17743,45545,91747,562应收票据0111营业成本20,71821,60221,69421,951应收账款1,3852,1362,0312,103税金及附加41646770预付账款160167168170销售费用114176186192存货1,3111,3671,3731,390管理费用9761,3911,4691,522合同资产1,9022,9333,0993,210研发费用28151617其他流动资产1,6502,5432,6862,782财务费用1,1609789321,035流动资产合计11,12920,42228,52536,040信用减值损失2-2-2-2其他长期投资1222资产减值损失-31-24-24-24长期股权投资8,6748,6748,6748,674165000固定资产42,17944,15846,87149,861投资收益789800800850在建工程11,40914,04717,21820,930其他收益65656565无形资产1,6701,7631,8982,072营业利润6,80920,06822,39223,665其他非流动资产6,9937,3847,7338,016营业外收入94586876非流动资产合计70,92676,02882,39689,555营业外支出28373424资产合计 82,05596,450110,921125,595利润总额6,87520,08922,42623,717短期借款 10,40410,90411,40411,904所得税8042,5112,8032,965应付票据0000净利润6,07117,57819,62320,752应付账款1,8361,9151,9231,946少数股东损益59299334353预收款项71109115119归属母公司净利润6,01217,27919,28920,399合同负债356549581601NOPLAT7,09518,43420,43821,658其他应付款5,4661,8881,8881,888EPS(摊薄)（元）0.742.142.392.53债 4,0654,0654,0654