振华股份首次覆盖：铬化学品龙头新需求多极增长

目录一、全铬化品龙产品矩持续富 6深耕铬化学品，发展成为球铬盐龙头企业 6股权结构稳定，实控人控权清晰 7营收跨越式增长，利润穿周期 8二、铬供给：供续受限需求极增长 10原材料：铬铁矿资源高度中，进口依赖度高 10供给端：环保与工艺壁垒高，铬盐新增产能受到严格约束 12三、铬需求：传求构筑本盘高温打开成空间 15铬盐下游应用广泛，需求望保持增长 15传统需求：皮革鞣制、表处理、颜料和耐火材料构成稳定基本盘 16铬盐新兴需求：燃气轮机/SOFC/航空航天有望带动需求快速增长 20：燃气轮机：AI电力需与能源转型共振，高温合金打开增量空间 21：SOFC：AI电力缺口动分布式电源发展，铬基连接体打开新空间 23：航空发动机：高温合需求的重要增长点 26：商业航天：发射需求长带动高温合金应用 29四、技、规与一协同，盐龙护城续加深 31清洁生产与循环经济协同环保壁垒持续转化为成本优势 31规模采购与多基地协同，球交付能力持续强化 33高端铬基材料加速放量，发与客户认证构筑成长壁垒 34五、盈预测投资议 37盈利预测 37投资建议 38六、风提示 39图表目录图1：公司已形成“铬铁矿—重铬酸钠—铬盐深加工产品—终端应用”的一体化产业链 6图2：股权结构稳定 7图3：公司营业收入持续增长 8图4：公司归母净利润整体上行 8图5：公司营业收入结构持续多元化（单位：亿元） 9图6：公司营业成本结构与收入结构基本匹配（单位：亿元） 9图7：铬的氧化物贡献核心毛利（单位：亿元） 9图8：主要产品毛利率整体维持较高水平 9图9：公司盈利能力整体维持较好水平 10图10：公司费用率整体保持位 10图公司资产负债率整体维持可控水平 10图12：公司经营性现金流整保持良好 10图13：铬铁矿为铬盐产业链心原料 图14：全球超九成铬消费进冶金领域 图15：铬铁矿储量集中于南、哈萨克斯坦和津巴布韦 图16：全球铬铁矿产量整体长 图17：我国铬铁矿资源主要中于西藏等西部地区 12图18：我国铬矿进口来源高集中，南非占据主导地位 12图19：我国铬矿进口量持续长 12图20：国内铬盐产能呈现较的头部集中度 14图21：环保约束推动国内铬生产企业数量持续减少（单位：家） 15图22：传统工业领域构成铬需求基本盘 15图23：铬盐产品广泛应用于大领域 15图24：全球铬盐市场规模有保持增长 16图25：铬盐是指含铬的化合，是重要的无机化工产品 16图26：中轻皮革景气指数长处于偏冷区间，传统需求承压 17图27：中轻皮革收入与利润气偏弱，出口景气相对更具韧性 17图28：中国电镀行业市场规稳步修复 18图29：中国电镀产品加工面持续回升 18图30：中国涂料产量维持高位 18图31：中国油墨产量整体平稳 18图32：中国陶瓷砖产量持续行 18图33：中国塑料制品产量保较大规模 18图34：耐火材料广泛应用于温工业 19图35：Cr₂O₃基耐火原料表出较强抗侵蚀能力 19图36：产量整体趋降，高温业需求仍具较大基本盘 19图37：含镁、钙或铬耐火砖口波动较大，2025年低位修复 19图38：航空航天与能源化工成铬镍基合金主要应用领域 20图39：中国高温合金产量保增长 21图40：未锻轧镍合金出口量持高速增长 21图41：燃气轮机主要由压气、燃烧室和透平三部分组成 21图42：重型燃气轮机涡轮入温度持续提升 21图43：全球数据中心用电量速增长（单位22图44：天然气成为新增电力求的重要支撑（单位22图45：三大厂商在开发燃气电项目容量占比近77% 23图46：GEVernova燃机订加速增长 23图47：西门子能源GasServices订单持续高于收入 23图48：三菱重工大型燃机订加速增长 23图49：SOFC电堆结构为燃极—电解质—空气极—连接体—密封材料 23图50：连接体材料占SOFC堆制造成本比例较高 24图51：SOFC数据中心项目百兆瓦级向吉瓦级采购框架拓展 25图52：Oracle个SOFC目仅用55天完成（单位：天） 25图53：BloomEnergy收入续增长，营业利润自2024起实现转正 26图54：航空发动机结构为进口-压气机-燃烧室-涡轮 26图55：全球民航机队预计于2045年接近翻倍（单位：架） 27图56：Airbus与Boeing商飞机交付量逐步恢复 27图57：中国机队规模预计持扩张（单位：架） 28图58：维修市场占航空服务场比重近七成 28图59：全球航空维修市场预稳步扩张（单位：十亿美元） 28图60：全球轨道发射活动持提速 29图61：卫星星座加快部署，球入轨航天器数量显著增长 29图62：我国航天发射活动持提速 30图63：公司内部的循环经济资源综合利用涉及生产工艺的多个环节 31图64：环保投入整体提升（位：万元） 31图65：铬渣治理投入持续增（单位：万元） 31图66：清洁生产能力支撑有供给持续扩张 32图67：超细氢氧化铝产销规快速扩张（单位：万吨） 33图68：铬盐联产产品产销稳增长（单位：万吨） 33图69：联产及副产产品收入模持续提升（单位：亿元） 33图70：铬铁矿采购规模持续大（单位：万吨） 33图71：重庆民丰整合成效持释放（单位：亿元） 33图72：海外销售规模总体扩（单位：亿元） 34图73：研发投入持续增长（位：亿元） 35图74：研发团队规模保持稳，研发人员占比维持较高水平 35图75：铬基冶金材料产销快放量（单位：万吨） 36图76：铬基冶金材料盈利能显著提升（单位：亿元） 36表1：公司深耕铬化学品多年，逐步完善铬盐及铬基材料产业链布局 6表2：公司当前具备27万吨重铬酸钠产能，预计新增产能10万吨 7表3：铬盐生产工艺持续清洁化，环保壁垒不断提升 13表4：国内外政策持续约束铬盐新增产能释放 13表5：多元素协同赋予高温合金高温强度与耐腐蚀性能 20表6：多类燃机常用高温合金铬含量处于较高水平 22表7：BloomEnergySOFC据中心项目持续落地，客户类型逐步扩展 25表8：SOFC产业化由单一部厂商向多主体制造体系扩展 25表9：我国航空产业自主化持续推进 28表10：我国商业航天政策体持续完善，产业发展与安全监管并重 30表振华核心技术及技术成果 35表12：头部客户覆盖持续扩，高端材料认证壁垒逐步形成 36表13：盈利预测核心假设 37表14：可比公司估值（截至2026/8/24） 38一、全球铬化学品龙头，产品矩阵持续丰富深耕铬盐行业近六十年，公司已由传统铬盐生产企业逐步成长为全球铬化学品龙头。公司前身可19672016。2022—2024年通过收购并增持厦门首能，探索铬系材料在液流储能等新能源领域的应用。2024年以来，公司加快金属铬等高端铬基材料产业化，并于2025年整合新疆沈宏、收购泰国Diachrome，进一步形成国内三基地与海外制造平台协同布局，成长路径由传统铬盐规模扩张逐步转向高端材料延伸和全球化发展。表1：公司深耕铬化学品多年，逐步完善铬盐及铬基材料产业链布局时间 重要事件1967年 公司前身红光201厂成立1982年 成为原化工部定点铬盐生产企业，确立专业化发展方向。2003年 完成市场化改制，设立黄石振华化工有限公司。2011年 整体变更为湖北振华化学股份有限公司。2016年 于上交所主板上市，建立资本市场融资平台。2021年 完成重庆民丰100%股权收，形成黄石、重庆双基地布局。2022年 收购并持续增持厦门首能，探索新能源材料及液流储能应用。2024年 铬基冶金材料销量大幅提升，产品向高端铬基冶金材料延伸。2025年 整合新疆沈宏并收购泰国Diachrome，形成国内三基地及外制造平台。公司官网，公司公告，东方证券研究公司围绕铬化学品主业，已形成“铬铁矿—重铬酸钠—铬盐深加工产品—终端应用”的一体化产业链。上游以铬铁矿、硫酸和纯碱为主要原料生产重铬酸钠，并向下游延伸至铬酸酐、碱式硫酸铬、铬黄颜料及维生素K3等产品；其中，铬酸酐可进一步加工为冶金级、耐火级和颜料级氧化铬绿，冶金级氧化铬绿继续制备金属铬，并通过高温合金进入电镀、军工、航空航天和电力等领域，耐火级及颜料级氧化铬绿则分别应用于耐火材料以及颜料、涂料和油墨市场；碱式硫酸铬和维生素K3图1：公司已形成“铬铁矿—重铬酸钠—铬盐深加工产品—终端应用”的一体化产业链公司公告，东方证券研究多基地扩产落地，重铬酸钠供给能力显著增强。20268月，公司已形成湖北、重庆及新疆三地协同的重铬酸钠产能布局，合计产能达到27万吨/年，其中湖北本部、重庆民丰及新疆沈15万吨/年、10万吨/2万吨/10万吨/年。按2025197.35%表2：公司当前具备27万吨者重铬酸钠产能，预计新增产能10万吨产品名称主要基地及产能（万吨）产能合计新增产能产能利用率重铬酸钠 湖北本部15 重庆民丰化工1027.0010.00197.35%新疆沈宏2公司公告，东方证券研究（产能梳理截止2026年8月，产能利用率为公司2025年报披露数据，对应重铬酸钠15万吨产能）股权结构稳定，实控人控制权清晰。实控人蔡再华直接持有公司约35.05%股权，为公司第一大股东及实际控制人，控制权较为稳定。除实控人外，公司前十大股东中还包括香港中央结算有限公司、摩根士丹利、全国社保基金组合等内外资机构及个人股东，股东结构相对多元。从下属公司布局看，公司通过全资或控股方式持有湖北旌冶科技、重庆民丰振华新材料、湖北旌达科技、湖北振华旌远科技、深圳旌珵投资等多家子公司，并通过重庆民丰进一步持有重庆民丰化工、黄石市华红化工、新疆沈宏集团等主体，形成以湖北黄石和重庆潼南为核心的双基地产业布局。图2：股权结构稳定，东方证券研究（截至2026年3月31日）公司营收与归母净利润整体实现跨越式增长。20168.752025年的45.36亿元，2016-2025年复合增速约20.1%，2026Q1实现营业收入11.94亿元，同比增长17.13%20160.8020256.59亿元，2016-202526.5%。2026Q13.61%2021润阶段性回落；2024-2025年随着铬盐主业修复、金属铬等高附加值产品放量，公司业绩重新进入较快增长区间。图3：公司营业收入持续增长 图4：公司归母净利润整体上行营业收入（亿元）同比50 营业收入（亿元）同比45 40 35 30 80%2520 60%15 40%10 20%5 0%0 -20%

7 120%归母净利润（亿元）同比归母净利润（亿元）同比5 80%4 60%3 40%2 20%1 0%0 -20%IFIND，东方证券研究 IFIND，东方证券研究营收构成比例逐步多元化，成本结构与收入结构基本匹配。2025年，铬的氧化物、铬基冶金材料、其他业务、铬盐联产产品、重铬酸盐、超细氢氧化铝分别贡献营业收入23.59/6.71/5.85/3.96/3.27/1.69亿元，占主营业务收入比重分别为52.36%/14.89%/12.98%/8.79%/7.25%/3.74%。成本端结构与收入结构基本匹配，2025年铬的氧化物、铬基冶金材料、其他业务、铬盐联产产品、重铬酸盐、超细氢氧化铝分别对应营业成本16.59/4.90/5.16/2.84/2.32/1.15亿元，占主营业务成本比重分别为50.36%/14.88%/15.65%/8.61%/7.03%/3.48%。图5：公司营业收入结构持续多元化（单位：亿元） 图6：公司营业成本结构与收入结构基本匹配（单位：亿元）重铬酸盐超细氢氧化铝铬的氧化物铬基冶金材料铬盐联产产品其他重铬酸盐 铬的氧化物 铬盐联产产品重铬酸盐超细氢氧化铝铬的氧化物铬基冶金材料铬盐联产产品其他5040302010020182019202020212022202320242025

40超细氢氧化铝铬基冶金材料其他35超细氢氧化铝铬基冶金材料其他30252015105020182019202020212022202320242025IFIND，东方证券研究 IFIND，东方证券研究铬的氧化物贡献主要营业利润，主要产品毛利率整体维持较好水平。2025年公司铬的氧化物实现毛利润6.99亿元，仍为公司主要利润来源，对应毛利率为29.65%；铬基冶金材料实现毛利润1.81亿元，毛利率为26.88%，成为新的利润增长点。重铬酸盐、铬盐联产产品、超细氢氧化铝分别实现毛利润0.95/1.12/0.54亿元，毛利率分别为29.10%/28.36%/32.08%，保持在较高水平。图7：铬的氧化物贡献核心毛利（单位：亿元） 图8：主要产品毛利率整体维持较高水平重铬酸盐 铬的氧化物 铬盐联产产品超细氢氧化铝铬基冶金材料其他 20182019202020212022202320242025重铬酸盐 铬的氧化物 铬盐联产产品超细氢氧化铝铬基冶金材料其他 20182019202020212022202320242025141250%108 6 4 2 0 -2

超细氢氧化铝 铬基冶金材料2018201920202021202220232024202520182019202020212022202320242025IFIND，东方证券研究 IFIND，东方证券研究公司整体盈利能力稳步向上，费用管控能力不断增强。2025年公司毛利率/26.92%/14.53%20241.73/2.90pct；2026Q1/26.76%/10.18%。2025年公司期间费用率为12.23%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.94%/7.15%/3.25%/0.89%；2026Q10.94%/8.11%/3.21%/1.29%。2025用为1.47亿元，占营业收入比重3.25%，2026Q1研发费用为0.38亿元，研发投入整体维持稳定。图9：公司盈利能力整体维持较好水平 图10：公司费用率整体保持位

毛利率 净利率

销售费用率 管理费用率 研发费用财务费用率 期间费用率IFIND，东方证券研究 IFIND，东方证券研究资产负债率维持稳定，经营性现金流整体良好。202538.85%2024年2.29pct，2026Q140.48%20253.2968.37%，2026Q1-1.2660.94%2021图公司资产负债率整体维持可控水平 图12：公司经营性现金流整保持良好45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

经营活动现金流净额（元） 收现6543210-1-2

120%100%80%60%40%20%0%IFIND，东方证券研究 IFIND，东方证券研究二、铬盐供给端：供给持续受限，需求多极增长铬盐中铬元素的主要来源为铬铁矿，原料价格对铬盐成本影响较大。铬铁矿是主要含铬氧化物矿物，化学成分通常表示为FeCr₂O₄铬矿主要可分为冶金级、化工级和耐火级，其中冶金级铬矿主要用于生产铬铁，并进一步用于不锈钢和合金材料，化工级铬矿则可用于生产重铬酸钠等基础铬盐产品。全球超过95%的铬消费进入冶金应用，剩余约5%进入非冶金市场，铬盐需求在铬矿总消费中占比较低但具备刚性。图13：铬铁矿为铬盐产业链心原料 图14：全球超九成铬消费进冶金领域5%95%冶金（铬铁）非冶金（铬盐5%95%Wikipedia Fastmarket，东方证券研究全球铬铁矿储量与产量均集中于少数资源国，南非、哈萨克斯坦和津巴布韦资源优势突出。根据USGS数据，主要国家已探明铬铁矿储量集中于南非、哈萨克斯坦和津巴布韦，三国储量分别为3.5/2.3/1.4亿吨，占比分别约38.8%/25.5%/15.5%，合计占比接近80%；全球约95%的铬资源2014264020255100万吨，整体呈增长趋势。图15：铬铁矿储量集中于南、哈萨克斯坦和津巴布韦 图16：全球铬铁矿产量整体长3%1%7%9%39%16%25%南非哈萨克斯坦津巴布韦印度芬兰土耳其其它3%1%7%9%39%16%25%

0

产量（千吨） 同

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

USGS《MineralCommoditySummaries2026—Chromium

USGS《MineralCommoditySummaries2026—Chromium》，东方中国铬铁矿资源相对匮乏，进口依赖度较高。中国已查明铬铁矿区分布于13个省、市、自治区，但保有储量整体较小，且区域分布较为集中。其中西藏保有储量425.1万吨，占全国总保有储量39.4%；内蒙古//174.4/165.2/149.616.5%/15.3%/13.6%84.8%盐产业链需求，我国铬矿供给主要依赖进口。202581%201510002025年约2300万吨以上，整体呈增长趋势。图17：我国铬铁矿资源主要中于西藏等西部地区 图18：我国铬矿进口来源高集中，南非占据主导地位15%40%14%15%16%西藏内蒙古新疆甘肃15%40%14%15%16%其他地区

南非4%9%81%土耳其阿曼4%9%81%巴布亚新几内亚阿尔巴尼亚马达加斯加其它中国铬铁矿床，东方证券研究 海关总署，东方证券研究19铁矿进口数量（万吨）同比铁矿进口数量（万吨）同比0

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

束铬盐生产具有较高环保壁垒，清洁生产技术决定企业有效供给能力。铬盐生产通常可分为两个阶段：第一阶段为中间品生产，主要将铬铁矿、纯碱等原料转化为铬酸钠/重铬酸钠等基础铬盐；第K3等产品。由于铬盐生产过程中涉及六价铬、含铬废渣和含铬废水治理，企业需要具备较强的清洁生产、铬渣解毒和固废资源综合利用能力。传统有钙焙烧工艺铬渣排放量较大，环保治理压力高；少钙焙烧和无钙焙烧工艺通过减少钙质填料和优化返渣利用，能够降低铬渣产生量，其中无钙焙烧已成为行业主流清洁生产方向。国家发改委早期铬渣污染综合整治方案亦提出扶持液相氧化法、无钙焙烧等清洁生产工艺，为铬盐行业推行清洁生产奠定基础。表3：铬盐生产工艺持续清洁化，环保壁垒不断提升工艺名称 技术特点 产品 技术水工艺成熟，但需加入较多钙质辅料，铬渣排放量大，渣中含有六价铬，处理有钙焙烧技术亚熔盐液相氧化法铬渣干湿法解毒及资源化

难度较高，环保压力较大。在有钙焙烧基础上减少钙质填料和返渣量，铬渣排放量较传统有钙工艺下降，渣中Cr⁶⁺含量减少，污染控制能力有所改善。生产过程中不添加或少添加含钙辅料，通过返渣替代钙质填料，显著降低铬渣排放量。以液相氧化方式分解铬铁矿，铬渣排放量较少，铬资源利用率较高，但产品结构相对单一，工业化、成本和连续稳定运行要求较高。不是源头生产工艺，而是铬渣处理与资源综合利用技术，可降低六价铬残留和二次污染风险，并回收铬、镁、铝、硅等组分。

重铬酸钠 逐步淘汰重铬酸钠 技术成熟重铬酸钠 行业主流重铬酸钠 技术储备副产资源化 环保配套技铬盐工业污染防治技术政策》，东方证券研究政策约束持续趋严，铬盐行业新增产能扩张难度较大。铬盐生产涉及六价铬、铬渣及含铬废水处理，环保和安全生产要求较高，国内外监管政策均对铬盐生产和六价铬使用形成较强约束。国内方面，政策主线由早期铬渣治理逐步转向清洁生产、落后工艺淘汰、生产布点控制和行业集中度提升。2013年《铬盐行业环境准入条件（试行）》明确要求控制铬盐生产厂点总数，全国范围内原则上不再新增生产企业布点，2023年产业结构调整相关政策继续鼓励铬盐清洁生产新工艺、限制少钙焙烧工艺重铬酸钠。海外方面，欧盟REACH/ECHA、美国EPA、日本GHS、韩国K-REACH等监管体系持续加强对六价铬及相关化学品生产、使用、排放和流通环节的管理。整体来看，铬盐行业新增供给更多依赖存量企业技改、搬迁升级和行业整合，全球供给弹性相对有限。表4：国内外政策持续约束铬盐新增产能释放时间 重要事件 政策法规 主要内容2005年 《铬渣污染综合整治方案》 推进历史铬渣无害化处置，要求存量铬渣逐步完成治理对铬化合物生产建设实施许可管理，要求建设符合规划和2011年 《铬化合物生产建设许可管理办法

合理布局2011年 《产业结构调整指导目录（2011年本）》将有钙焙烧铬化合物生产装置列入淘汰类，将少钙焙烧工艺列入限制类2012年 《铬盐行业清洁生产实施计划》 推进无钙焙烧、液相氧化等清洁生产技术改造，淘汰有钙焙烧落后工艺控制铬盐生产厂点总数，全国范围内原则上不再新增生产中国 2013年 《铬盐行业环境准入条件（试行）》企业布点2013年 《关于加强铬化合物行业管理的指导见》

严格环保准入，推动铬盐企业兼并重组，提高产业集中度2019年 《产业结构调整指导目录（2019年本）》将铬盐清洁生产新工艺开发和应用列入鼓励类2020年

《工业和信息化部关于加强铬化合物生产建设项目事中事后监管的通知》

省级工信部门不再实施铬化合物生产建设项目审批，加强事中事后监管2023年 《产业结构调整指导目录》相关调整 鼓励铬盐清洁生产新工艺开发和应用，限制少钙焙烧工艺重铬酸钠限制包括铬酸钠在内的六价铬物质在工业和消费品中的使欧盟 2022/2025年REACH/ECHA风险评估

用，并对特定六价铬化合物开展全面风险评估美国印度美国印度2023年—EPANESHAP/CDR化学品管理相关法规/GHS日本—JIS/GHS相关标准韩国—K-REACH南非—环保及产业配套约束SDSGHS标签要求SDS标注致癌性，供应链追溯禁用物质年吨位量超过一定规模的重点管理物质需注册后才可进入市场铬铁矿资源主产地，但铬盐产业配套、环保治理和要素成 本仍对扩产形成约束 国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、欧盟委员会、美国环境保护署、印度环境森林与气候变化部、日本厚生劳动省、韩国现行法规数据库、南非矿产与石油资源部，东方证券研究国内铬盐产能呈现较高的头部集中度。按折重铬酸钠口径统计，国内主要铬盐企业合计产能约48.25万吨/27万吨/56%，位居行业首位；四川银河产能约12万吨/25%4万吨/8%。此外，甘肃白银昌元、云南2万吨1.25万吨/81%89%图20：国内铬盐产能呈现较高的头部集中度3%4%4%8%56%25%4%4%8%56%25%甘肃白银昌元甘肃锦世化工中国铬盐行业发展趋势分析与投资前景预测报告（2026-2033年（2026817日）国内铬盐行业持续出清，生产企业数量明显下降。199252家，此后在铬渣污染治理、落后工艺淘汰和环保准入趋严等因素推动下，中小产能持续退出，200325家，201015家。2013201920229家/8家，行业由早期分散竞争逐步向规模化、集中化和清洁化方向发展。图21：环保约束推动国内铬盐生产企业数量持续减少（单位：家）60504030201001992 2003 2010 2014 2019 2022铬渣污染综合整治方案》，华经产业研究，东方证券研究三、铬盐需求端：传统需求构筑基本盘，高温合金打开成长空间铬盐下游应用广泛，传统需求提供稳定基本盘，高端制造打开新增量。铬盐以重铬酸钠为基础母体产品，可进一步加工为铬酸酐、氧化铬绿、碱式硫酸铬、金属铬、维生素K3等多类产品，下游覆盖皮革鞣制、表面处理、电镀、颜料、耐火材料、金属铬冶炼、饲料添加剂、催化剂、木材防腐、军工及航空航天等领域。分结构看，铬盐传统需求主要来自皮革鞣制、表面处理/电镀、耐火材料和金属铬、颜料等领域，占比分别约30.7%/26.5%/21.1%/12.0%。图22：传统工业领域构成铬需求基本盘 图23：铬盐产品广泛应用于大领域皮革鞣制表面处理/电镀耐火材料和金属铬颜料其他9.70%12.00%21.10%

30.70%26.50%国际铬业发展协会（DA，东方证券研究 国际铬业发展协会（DA）下游新兴需求有望带动铬盐需求保持增长。传统需求，碱式硫酸铬主要用于皮革鞣制，铬酸酐和重铬酸盐主要用于表面处理和电镀，氧化铬绿可用于颜料、耐火材料及金属铬冶炼。新兴需求，金属铬则进一步应用于高温合金、军工、航空航天和高端装备等方向。整体来看，铬盐需求一方面具有传统工业品的稳定属性，另一方面正逐步受益于金属铬和高温合金等高端制造需求增长。GMInsights202551202654长至2035年的84亿美元，年复合增长率为5%。图24：全球铬盐市场规模有望保持增长全球铬盐市场规模（亿美元）CAGR=5%90CAGR=5%807060504030201002025 2026E 2035EGMInsights，东方证券研究定基本盘皮革产业链中，铬盐需求主要发生在鞣制环节，并以轻革加工为核心传导方向。皮革加工主要方法包括铬鞣法、植物鞣法、醛鞣法、合成鞣法及复合鞣法等。铬鞣法以三价铬盐为核心鞣剂，典型产品为碱式硫酸铬，具备鞣制效率高、成革柔软、耐热和耐湿性能较好等特点，是目前应用最广泛的皮革鞣制工艺。按产品类别看，轻革通常与铬鞣法更为相关，主要用于鞋面革、服装革、家具革、手套革等下游产品，重革则更多对应植物鞣法，主要用于鞋底革、工业革和传动带革等。图25：铬盐是指含铬的化合物，是重要的无机化工产品制革行业规范条件，制革工业污染防治可行技术指南，东方证券研究皮革行业景气度持续偏弱，铬盐传统需求以稳为主。2023年以来中轻皮革景气指数多数时间位于偏冷区间，2025年下半年进一步走弱，反映皮革行业需求和盈利端仍有压力。分项看，中轻皮革主营业务收入和利润景气指数整体偏弱，出口景气指数相对稳定，说明外需仍具一定支撑。由于铬鞣法主要应用于轻革加工，皮革行业景气偏弱意味着皮革端铬鞣剂需求弹性有限，但其终端覆盖鞋服、箱包、家具和汽车内饰等领域，仍是铬盐传统需求的稳定基本盘。图26：中轻皮革景气指数长处于偏冷区间，传统需求承压 图27：中轻皮革收入与利润景气偏弱，出口景气相对更具韧性中国皮革协会，东方证券研究 中国皮革协会，东方证券研究电镀行业规模与加工面积稳步修复，表面处理传统需求具备韧性。电镀作为制造业基础表面处理工艺，可提升金属或非金属材料的耐腐蚀、耐磨、导电及装饰性能，下游覆盖汽车、机械、电子电器、五金等领域。从行业规模看，中国电镀行业市场规模由2020年的1416.19亿元修复至20241848.70亿元，20251941.10亿元；从加工量看，电镀产品加工202011.39202314.95202415.10亿平方米。图28：中国电镀行业市场规稳步修复 图29：中国电镀产品加工面持续回升市场规模（亿元） 同比

产品加工面积（亿平方） 同比0

2019202020212022202320242025E

25%20%15%10%5%0%-5%

16141210864202019 2020 2021 2022 2023

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%吉和昌招股说明书，东方证券研究 中商产业研究院，东方证券研究颜料级氧化铬绿下游应用较为分散，涂料、油墨、陶瓷建材和塑料制品共同构成传统需求基本盘。氧化铬绿具有耐光、耐热、耐候和化学稳定性较好等特点，可作为无机颜料应用于涂料、油墨、陶瓷釉料、玻璃建材及塑料制品着色等领域。从下游数据看，涂料产量整体维持在较高水平，是颜料级氧化铬绿的重要需求来源；油墨产量整体波动较小，包装印刷和工业印刷需求提供稳定补充；陶瓷砖产量近年来持续下行；塑料制品产量保持较大规模，工业着色需求仍具备一定支撑。图30：中国涂料产量维持高位 图31：中国油墨产量整体平稳中国涂料产量（万吨） 同比 油墨产量（万吨） 同比0

2019202020212022202320242025

60%50%40%30%20%10%0%

959085807570652018201920202021202220232024

5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%中国涂料行业协会，东方证券研究 中国油墨协会，东方证券研究图32：中国陶瓷砖产量持续行 图33：中国塑料制品产量保较大规模全国陶瓷砖产量（亿平米） 同比 塑料制品（万吨） 同比0

2018201920202021202220232024

6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%

0

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%中国建材信息总网，东方证券研究 IFIND，东方证券研究含铬耐火材料在强腐蚀工况下具备较强性能优势。耐火材料通常作为炉窑、反应器和高温设备的内衬，承担隔热、结构支撑和抵御高温熔体侵蚀等作用，下游广泛覆盖钢铁、水泥、玻璃、有色冶金、化工和固废处理等领域。含铬耐火材料主要以Cr₂O₃作为功能组分，并可与MgO、Al₂O₃等材料形成镁铬质、铬刚玉等产品，相关试验研究显示，Cr₂O₃基耐火原料在高温熔渣环境下具有较好的化学稳定性和抗侵蚀能力，因此在煤气化炉、有色冶炼炉、玻璃窑炉及其他高温、高腐蚀场景中仍具有较强适用性。图34：耐火材料广泛应用于温工业 图35：Cr₂O₃基耐火原料表出较强抗侵蚀能力世界耐火材料协会，Ludwig等（2022） 世界耐火材料协会，Ludwig等（2022）耐火材料行业产量整体回落，但高温工业场景仍维持较大需求规模。我国耐火材料制品产量由20152615.1920242207.1122003113.92116.402025176.0551.25%图36：产量整体趋降，高温业需求仍具较大基本盘 图37：含镁、钙或铬耐火砖口波动较大，2025年低位修复0

全国耐火材料制品产量万吨） 同

6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%

0

镁、钙或铬单项或合计>50%的耐火砖、瓦出口数量(吨)同比800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200% 中国耐火行业协会，东方证券研究 IFIND，东方证券研究3.3铬盐新兴需求：燃气轮机/SOFC/航空航天有望带动需求快速增长金属铬是铬盐产业链向高附加值高温合金材料延伸的重要环节。金属铬通常由氧化铬经还原制得，主要作为合金添加元素进入镍基、钴基和铁基高温合金体系。随着高温合金代际升级，钨、钽、铼、钌等强化元素用量逐步增加，铬含量有所调整，但其在形成保护性氧化膜、提升高温耐蚀性能方面仍发挥关键作用。表5：多元素协同赋予高温合金高温强度与耐腐蚀性能功能主要元素主要作用基体元素Ni、Co、Fe构成合金基体抗氧化及耐腐蚀Cr、Al形成Cr₂O₃、Al₂O₃保护膜沉淀强化Al、Ti、Nb、Ta形成γ′、γ″等强化相固溶强化Mo、W、Re、Co提高高温强度和抗蠕变能力晶界强化C、B、Zr、Hf改善晶界强度和组织稳定性组织稳定及微量调控Y、La、Ce、Ru改善氧化膜附着性和相稳定性YuZhou.,etal.Metals2025,15(7),793.，东方证券研究铬镍基合金下游集中于航空航天和能源化工等高温、强腐蚀场景，铬通过改善耐热耐蚀性能支撑其广泛应用。从应用结构看，航空航天、石油和天然气、化工、电气电子及发电等领域合计占铬27%，石油和天然气占比约20%，化工占比约12%。材料性能方面，铬能够增强合金在氧化性介质中的耐腐蚀能力，并在高温条件下促进形成致密保护性氧化膜，提高抗氧化、抗渗碳和抗硫化性能。航空发动机、燃气轮机、油气化工、发电及船舶等领域的扩张，有望进一步拉动高纯金属铬需求。图38：航空航天与能源化工构成铬镍基合金主要应用领域4%4%1%4%4%1%4%5%5%27%8%10%20%12%化工发电船舶汽车焊丝加热材料国际铬发展协会（ICDA，东方证券研究国内高温合金产量稳步扩张，未锻轧镍合金出口快速放量。20203.320256.2 放。出口端看，未锻轧镍合金出口量由2021年的41.50吨增至2025年的3268.04吨，其中2023-2025年分别同比增长145.02%/336.74%/484.05%，出口规模明显放量。国内产量扩张与海外需求增长共同推动高温合金产业景气上行。图39：中国高温合金产量保增长 图40：未锻轧镍合金出口量持高速增长中国高温合金产量（万） 同比 未锻轧镍合金出口量（） 同比765432102020 2021 2022 2023 2024

8%6%4%2%0%

0

2021 2022 2023 2024

600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%观研天下，东方证券研究 IFIND，东方证券研究3.3.1：燃气轮机：AI电力需求与能源转型共振，高温合金打开增量空间燃气轮机是一种将天然气等燃料的化学能转化为机械能，并进一步驱动发电机发电的动力设备。它主要由压气机、燃烧室和透平三部分组成：空气经压气机增压后进入燃烧室，与燃料混合燃烧形成高温高压燃气，随后推动透平旋转并输出功率。按输出功率和应用场景，燃气轮机通常可分为微型、轻型和重型燃机，其中微型和轻型燃机主要应用于分布式能源、工业动力及调峰场景，重型燃机则多用于大型燃气电站和联合循环机组。进一步按照涡轮入口温度及技术水平，重型燃机可划分为E级、F级、G/H级和J级等不同等级，典型涡轮入口温度由E1,100-1,200℃，F1,300-1,400℃、G/H1,500℃J1,600℃图41：燃气轮机主要由压气、燃烧室和透平三部分组成 图42：重型燃气轮机涡轮入温度持续提0

下一代研发目标：1700°C级D/E级 F级 G/H级 J级 JAC级SiemensEnergy 三菱重工，东方证券研究高温合金是燃气轮机热端核心部件的关键材料，铬则是多类燃机高温合金的重要合金元素。燃烧室、火焰筒、过渡段、涡轮护环、盘环及紧固件等部件长期承受高温燃气、热循环和腐蚀环境， 普遍采用镍基或钴基高温合金。以工业燃机常用材料为例，HAYNES230、HASTELLOYX和HAYNES61722%，INCONEL718X-75018%15.5%，UDIMET18822%。表6：多类燃机常用高温合金铬含量处于较高水平合金牌号铬含量典型燃机应用INCONELX-75015.5%紧固件、弹簧及燃机结构件INCONEL71818.0%盘、环、机匣及陆用燃机部件HAYNES23022.0%燃烧室、过渡段、火焰稳定器、涡轮护环HASTELLOYX22.0%燃烧室、火焰筒、过渡段及排气部件HAYNES61722.0%燃烧室、导管及过渡段UDIMET18822.0%燃烧室及其他热端关键部件specialmetals，东方证券研究AI数据中心用电需求加速释放，天然气发电有望成为稳定电力供给的重要增量来源。IEA2024415TWh2030945TWh1.27倍，80%然气为主，IEA预计2024-2030年天然气发电量将新增超过130TWh，高于同期可再生能源约110TWh的增量。由于数据中心对连续性、可靠性及建设时效要求较高，在电网接入和输配电扩AI需求扩张的重要配套电源，并进一步带动燃气轮机新机、扩容及运维需求增长。图43：全球数据中心用电量速增长（单位图44：天然气成为新增电力求的重要支撑（单位 IEA《EnergyandAI》 IEA《EnergyandAI》全球燃气轮机市场集中度较高，三大主要厂商近两年订单与合同储备均明显增长。按全球在开发燃气发电项目中已明确设备厂商的容量统计，GEVernova、西门子能源和三菱动力占比分别约为36%、27%14%77%。GEVernova20239.5GW202529.8GW13.8GW15.3GW0.691.95GasServicesFY2024以来多数季度订单额高于收入，FY2025部分季度订单收入比接2FY202317FY202535台，期末合同储3674台。图45：三大厂商在开发燃气电项目容量占比近77% 图46：GEVernova燃机订加速增长23%36%14%27%GEVernovaSiemensEnergyMitsubishiPower其他已明确厂商23%36%14%27%

燃机订单容量（GW） 燃机交付容量订单销售比（右轴）353025201510502022 2023 2024 2025

2.521.510.50GlobalEnergyMonitor，东方证券研究（截至2026年1月） GEVernova公司年报，东方证券研究图47：西门子能源GasServices订单持续高于收入 图48：三菱重工大型燃机订加速增长订单额（十亿欧元）订单收入比（右轴）收入（十亿欧元）订单额（十亿欧元）订单收入比（右轴）收入（十亿欧元）27265 43 12 1FY2025Q4FY2025Q4

大型燃机新增订单（台） 期末合同储备（台）80706050403020100FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025SiemensEnergy公司财报，东方证券研究 三菱重工公司财报，东方证券研究3.3.2：SOFC：AI电力缺口推动分布式电源发展，铬基连接体打开新空间SOFC兼具较高发电效率与较强燃料适应性，是固定式分布式发电的重要技术路线。SOFC由燃料极、电解质、空气极、连接体及密封材料组成，空气中的氧气在空气极发生还原反应，生成的氧离子经固体电解质迁移至燃料极，并与天然气、氢气或生物气等燃料发生电化学反应，同时电子经外部电路流动形成电能。与低温燃料电池相比，SOFC500-1000℃典型发电效率约60%，无需依赖高纯氢，具备较强的燃料适应性，适用于分布式能源、工业园区及数据中心等固定式供电场景。但高温运行也对连接体、密封材料及电极材料的抗氧化、耐腐蚀和长期稳定性提出更高要求。图49：SOFC电堆结构为燃料极—电解质—空气极—连接体—密封材料韦守李等，《固体氧化物燃料电池双极板材料发展综述》SOFC连接体既是铬元素的重要应用环节，也是电堆制造成本的主要构成之一。目前代表性SOFCCrofer22APU、Crofer22HZMG232L22%—22.5%，ZMG232G1024%11kWSOFC34%44%35%SOFC电堆成本和产业化进程具有较大影响。图50：连接体材料占SOFC电堆制造成本比例较高电池片成本占比 连接体成本占比50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1kWSOFC电堆 5kWSOFC电堆美国能源部《1kW及5kWSOFC制造成本分析》，东方证券研究SOFC在数据中心的应用场景正由小规模试点向百兆瓦项目及吉瓦级采购框架拓展。BloomEnergyEquinix2015201740MW，2025100MW75MW30MW19座数据中心。此后项目规模进一步提升，AEP2024100MW1GW排，Oracle20261.2GW2.8GWOracleSOFC559038.9%SOFC模块化、现场部署速度较快的特点。表7：BloomEnergySOFC数据中心项目持续落地，客户类型逐步扩展时间客户/合作方项目规模进展及意义2015年Equinix1MW在硅谷单座数据中心开展试点2017年Equinix超过40MW15座数据中心，SOFC2024年CoreWeave未披露模化应用用于伊利诺伊州AI数据中心现场供电2024年AEP首批100MW，协议最高1GW明确面向AI数据中心用电需求2025年Equinix超过100MW约75MW已运行、30MW在建，覆盖2025年Oracle当时未披露19座数据中心902026年Oracle已签约1.2GW，协议最高2.8GW部署已启动，首个项目55天完成投运公司公告，东方证券研究图51：SOFC数据中心项目百兆瓦级向吉瓦级采购框架拓展 图52：Oracle个SOFC目仅用55天完成（单位：天）0

已运营、在建或已签约容量（MW）框架容量上限（MW）Equinix AEP OracleBloomEnergy、Equinix、AEP，东方证券研究

0

缩短幅度：缩短幅度：38.9%原计划部署周期 首个项目实际部署周期BloomEnergy，东方证券研究SOFC商业化正在由单一头部厂商向多主体制造体系扩展，但现阶段规模化产能仍主要集中于BloomEnergy。2020—2025年，BloomEnergy7.9420.24中2025年同比增长37.3%，公司毛利率在2022年降至12.4%后持续回升，2025年达到29.0%，2023年的-15.7%20241.6%20253.6%，经营层面盈利能力逐步改善。从产业化进展看，BloomEnergy1GW2026年2GW，DoosanFuelCell50MW/SOFC产能，潍柴动力处于250kW级SOFC—微型燃机混合系统，CeresPower则主要通过技术授权推动合作厂商生产，行业参与主体逐步增加，但不同企业的量产规模仍存在较大差异。表8：SOFC产业化由单一头部厂商向多主体制造体系扩展企业 国家 产品或技术路线 已披露产能BloomEnergy美国平板式SOFC1GW/年，20262GW/年DoosanFuelCell潍柴动力韩国中国SOFCSOFC50MW/年MitsubishiPowerCeresPower日本英国SOFC与微型燃机混合系统金属支撑型电池技术单套250kW级BloomEnergy、CeresPower、三菱重工，东方证券研究图53：BloomEnergy收入持续增长，营业利润自2024年起实现转正营业收入（亿美元） 毛利率 营业利润率25 40%30%2020%15 10%10 0%-10%5-20%02020 2021 2022 2023 2024 BloomEnergy年报，东方证券研究

-30%3.3.3：航空发动机：高温合金需求的重要增长点航空发动机热端部件工作环境严苛，高温合金是保障其高温强度与耐腐蚀性能的关键材料。航空发动机主要由进气道、压气机、燃烧室、涡轮和排气系统组成，其中燃烧室、涡轮叶片、涡轮盘及机匣等部件长期承受高温、高压、热疲劳和腐蚀作用，对材料的抗蠕变、抗氧化及组织稳定性要求较高。当前多类航空发动机用高温合金均含有较高比例的铬，例如INCONEL718、Waspaloy、HASTELLOYXINCONELX-75018%、19%22%16%，主要应用于涡轮盘、机匣、轴、燃烧室、尾喷管及紧固件等部位，铬在提升合金抗氧化和耐热腐蚀性能方面发挥重要作用。图54：航空发动机结构为进气口-压气机-燃烧室-涡轮国家国防科技工业局全球民航机队扩张与老旧飞机更新共同支撑航空发动机配套需求。Airbus预计，全球民航机队将2025232102045455503.43%20420602224019820AirbusBoeing202195120231263用航空发动机需求，并带动涡轮盘、燃烧室、机匣等高温合金部件用量增长。图55：全球民航机队预计于2045年接近翻倍（单位：架） 图56：Airbus与Boeing商飞机交付量逐步恢复Airbus交付量（架） Boeing交付量（架）02021 2022 2023 2024 2025Airbus《GlobalMarketForecast2026—2045，东方证券研究 Airbus、Boeing公司年报，东方证券研究我国航空产业自主研发与产业化能力持续提升。2016年“”重大专项全面启动、中国航发成立后，我国航空发动机研发制造体系逐步完善。国产民机方面，C91920222024202633C919AES100202446142044106254.3%道喷气客机分别增至7639架和1750架。随着国内航空市场扩容以及整机、发动机自主化进程推进，涡轮叶片、涡轮盘、燃烧室和高温合金母合金等关键环节的本土配套需求有望同步提升。表9：我国航空产业自主化持续推进时间 国产民机进展 国产发动机进展2016年 “两机”重大专项全面启动，中国航发成立2022年 C919取得型号合格证并完成球首架交付2023年5月 C919完成首次商业载客飞行2024年8月 国航、南航接收首架C919，三大航共同运AES100取得型号合格营2025年5月 C919累计交付18架，通24条航线2025年6月 AES100取得生产许可证并署销售合同2026年3月 三大航共33架C919投入运，累计执行航班4337架次国家国防科技工业局、中国商飞、中国航发，东方证券研究图57：中国机队规模预计持续扩张（单位：架）涡扇支线客机 单通道喷气客机 双通道喷气客机 喷气货机总量CAGR总量CAGR：4.3%02024年机队规模 2044年机队规模中国商飞《2025-2044年预测数据总览》，东方证券研究存量机队扩张与机龄上升推动航空维修市场稳步增长，并形成持续的发动机零部件更换需求。2025年，维修业务约占全球航空服务市场的80%，是航空服务中占比最高的板块；Airbus预计，2025128020442520图58：维修市场占航空服务场比重近七成 图59：全球航空维修市场预稳步扩张（单位：十亿美元）离翼维修在翼维修改装与升级数字化与连接培训

250

离翼维修 在翼维修6%6%8%6%6%8%13%67%维修市场CAGR：3.63%1501005002025年

2044年Airbus《GlobalServicesForecast2025—2044》，东方证券研究（截至2025年10月9日）

Airbus《GlobalServicesForecast2025—2044》，东方证券研究3.3.4：商业航天：发射需求增长带动高温合金应用卫星组网加速推动全球航天发射活动持续增长，并带动火箭发动机及高温材料需求提升。运载火箭发动机主要由推进剂供给系统、涡轮泵、燃烧室和喷管等部分组成，其中涡轮泵、阀门及承力结构需承受高速旋转、高压和反复热循环，部分部件采用含铬镍基高温合金，以提高高温强度、抗氧化和耐腐蚀性能。BryceTech20181142025年32516.1%202525.5%469个454438.3%，202558.2%。随着低轨通信、遥感等大型卫星星座进入集中部署阶段，运载火箭发射频率及发动机生产、试验需求相应增加，为高温合金及相关原材料带来增量应用空间。图60：全球轨道发射活动持提速 图61：卫星星座加快部署，球入轨航天器数量显著增长全球轨道发射次数（次） 同比 入轨航天器数量（个） 同比0

20182019202020212022202320242025

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

0

20182019202020212022202320242025

180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%BryceTech历年《OrbitalLaunchesYearinReview》及《GlobalSpaceLaunchActivity》，东方证券研究

BryceTech历年《OrbitalLaunchesYearinReview》及《GlobalSpaceLaunchActivity》，东方证券研究我国商业航天发射活动持续提速，卫星组网、发射基础设施及政策体系同步完善。2015—2025199217.1%20255054%84% 返回验证，商业航天产业基础进一步夯实。政策层面，国家支持方向也由放宽社会资本准入，逐步延伸至卫星互联网基础设施、产业培育、试验资源开放和全链条安全监管，为商业火箭及发动机规模化研制提供支撑，并带动高温合金等关键材料需求增长。图62：我国航天发射活动持续提速航天发射次数（次） 同比0

20152016201720182019202020212022202320242025

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%国家航天局、中国航天科技集团《中国航天科技活动蓝皮书》、科技部、中国常驻维也纳代表团，东方证券研究表10：我国商业航天政策体系持续完善，产业发展与安全监管并重时间 政策或会议 主要内容2014年11月《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投鼓励民间资本参与国家民用空间基础设施建设，支持民间资的指导意见》2015年10月 《国家民用空间基础设施中长期发展规（2015—2025年）》

资本研制、发射和运营商业遥感卫星，并参与卫星导航地面应用系统建设。探索国家民用空间基础设施市场化、商业化发展新机制，支持和引导社会资本参与空间基础设施建设和应用开发。2019年6月 《关于促进商业运载火箭规范有序发展的通知》对商业运载火箭的科研、生产、试验、发射、安全和技术管控作出规定，明确科研生产许可及发射许可要求。2020年4月 国家发展改革委明确新型基础设施范围 将卫星互联网与5G、物联网、工业互联网等共同列入通信网络基础设施。2022年1月 《2021中国的航天》 提出鼓励支持商业航天企业发展，优化商业航天在产业链中的布局，推动低成本、高效益发展及航天技术转移转化。2023年12月 中央经济工作会议 提出打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业。2024年3月 《政府工作报告》 首次在政府工作报告中提出，积极打造商业航天等新增长引擎，完善产业生态并拓展应用场景。2025年3月 《政府工作报告》 提出开展新技术、新产品、新场景大规模应用示范行动，推动商业航天等新兴产业安全健康发展。2025年11月《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计将商业航天纳入国家航天发展总体布局，围绕技术创新、划（2025—2027年）

资源开放、产业壮大、管理服务和全链条安全监管部署重点任务，提出到2027年基本实现商业航天高质量发展。2026年4月 《面向商业航天企业开放共享的设备设施清单（首首批开放运载火箭和航天器领域8类20项试验设施，包括批）》 发动机试验、动力系统试验及回收试验验证等。国务院、国家发展改革委、国家国防科技工业局、国家航天局、国务院新闻办公室，东方证券研究四、技术、规模与一体化协同，铬盐龙头护城河持续加深4.1清洁生产与循环经济协同，环保壁垒持续转化为成本优势全流程循环经济贯通清洁生产与资源综合利用，环保壁垒持续转化为成本及盈利优势。公司围绕铬盐生产已形成较为完整的清洁生产与污染治理体系，掌握数字化无钙焙烧、铬渣干湿法解毒、含铬废水回收处理以及工艺副产品和固废综合利用等核心技术，并通过生产系统数字化控制，将污染物源头减量、过程控制、末端治理与资源化利用相结合，逐步形成全流程循环经济体系。2016—2025年，公司环保费由715万元增至5603万元，铬渣治理费由1403万元增至6410万元，整体呈持续上升趋势。其中，2021年受重庆民丰并表影响，环保费同比明显增长，2025年环保费和铬渣治理费分别同比增长27.5%和71.7%，投入力度进一步加大。图63：公司内部的循环经济及资源综合利用涉及生产工艺的多个环节振华股份招股说明书图64：环保投入整体提升（位：万元） 图65：铬渣治理投入持续增（单位：万元）0

环保费环保费同比2016201720182019202020212022202320242025公司公告，东方证券研究

80%60%40%20%0%-20%-40%

0

铬渣治理费铬渣治理费同比2016201720182019202020212022202320242025公司公告，东方证券研究

80%60%40%20%0%-20%-40%技改提效与深加工协同推动有效产出持续增长，单位能耗同步下降。2016—2020年，公司重铬酸钠设计产能维持在5万吨/年，折重铬酸钠产量由约8.8万吨提升至13.6万吨，产能利用率由175.2%升至271.1%。2021年重庆民丰并表后，设计产能增至15万吨/年，折算产量进一步由22.6202529.6197.4%0.325吨/35%，超细26%29%兑现。图66：清洁生产能力支撑有效供给持续扩张设计产能（万吨/年） 折重铬酸钠产量（万吨） 产能利用率35 300%30 250%25200%20150%15100%105 50%0 0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025公司公告，东方证券研究副产组分转化为可销售产品，资源价值延伸。2020—20252.12万5.302.104.601.743.501.303.632025年产销率超过100%，原料与工艺协同进一步增强。两类联产及副产产品合计收入由2020年的1.69亿元提升至2025年的5.64亿元，合计毛利由0.48亿元增至1.66亿元，毛利率维持在约30%的水平。同时，公司已实现含铬芒硝、含钒组分、含铁组分及含铬铝泥等副产资源的回收和商品化。图67：超细氢氧化铝产销规快速扩张（单位：万吨） 图68：铬盐联产产品产销稳增长（单位：万吨）生产量销售量生产量销售量产销率5432102020 2021 2022 2023 2024

95%90%85%80%75%

3210

2020 2021 2022 2023 2024

120%生产量销售量生产量销售量产销率80%60%40%20%0%公司公告，东方证券研究 公司公告，东方证券研究图69：联产及副产产品收入规模持续提升（单位：亿元）铬盐联产产品及超细氢氧化铝收入合计毛利6 合计毛利率5432102020 2021 2022 2023 2024

50%40%30%20%10%0%公司公告，东方证券研究4.2规模采购与多基地协同，全球交付能力持续强化规模采购与并购整合协同推进，公司供应链控制力和区域经营能力持续增强。随着铬盐生产规模扩大，公司铬铁矿采购量由2021年的27.23万吨提升至2025年的41.05万吨，年复合增速约10.8%25.3539.58万吨，采购规模扩张有助于公司拓宽矿源渠道、增强议价能力并提高原料供应稳定性。与此同时，重庆民丰并表后的整合效应持续释放，营业收入202114.26202417.889%—12%的较高水平，202412.1%。图70：铬铁矿采购规模持续大（单位：万吨） 图71：重庆民丰整合成效持释放（单位：亿元）铬铁矿采购量 铬铁矿耗用量 采购量同比45 4035 3025 20 1510 5%50 0%2021 2022 2023 2024 2025

营业收入 净利率201510502021 2022 2023

14%12%10%8%6%4%2%0%公司公告，东方证券研究 公司公告，东方证券研究海外销售规模总体扩张，国内三基地与海外制造平台协同布局逐步成形。2022—2024年，公司3.995.5618%的增长；20255.7%5.2420222025年纳入新疆沈宏，进一步完善面向西北及中亚市场的生产与交付网络，同时收购泰国Diachrome，建立首个海外制造基地。图72：海外销售规模总体扩张（单位：亿元）海外销售收入 同比6 100%5 80%4 60%3 40%2 20%1 0%02022

2023

2024

2025

-20%公司公告，东方证券研究4.3高端铬基材料加速放量，研发与客户认证构筑成长壁垒研发投入持续增长，稳定的研发团队为高端产品产业化提供支撑。2016—2025年，公司研发投0.271.4720.7%3%20253.25%20161532024281人，研11%—15%，202413.5%。持续的资金和人才投入为 公司推进高品质冶金铬绿、金属铬及其他高端铬基材料的工艺优化和规模化生产奠定基础。 表11：振华核心技术及技术成果技术方向 重点专利 专利号 主要意义清洁生产核心装备产品提质

一种铬铁矿无钙焙烧提取铬的方法一种无钙焙烧生产重铬酸钠用的回转窑装置六价铬含量的方法

及清洁生产工艺储备产工艺自主化水平品质及环保指标资源循环工艺储备

源化的处理方法化提铬的方法一种金属铬的制备方法一种高质量金属铬的冶炼方法一种耐蚀纳米孪晶镍

2021116364737 推进铬渣解毒、资源回收和固废综合利用2024111189364 布局液相氧化提铬路线，形成下一代铬盐工艺储备2023101709974 直接对应金属铬制备，为铬基冶金材料业务提供技术支撑2023106295759 聚焦金属铬冶炼质量及稳定性，提升高端应用适配能力向高性能耐蚀镍基合金材料延伸，贴近高和应用公司公告，东方证券研究

2021112664658

温、耐腐蚀应用场景图73：研发投入持续增长（位：亿元） 图74：研发团队规模保持稳，研发人员占比维持较高水平10

研发投入 研发费用率2016201720182019202020212022202320242025

0

研发人员数量（人） 占员工总数比201620172018201920202021202220232024

16%14%12%10%8%6%4%2%0%公司公告，东方证券研究 公司公告，东方证券研究铬基冶金材料加速放量，规模效应推动盈利能力明显改善。2024—2025年，公司铬基冶金材料1.702.6756.6%1.772.36104.1%88.4%4.21亿元6.7159.3%47.5%4.90亿元，收入增速明显快于成21.0%26.9%图75：铬基冶金材料产销快放量（单位：万吨） 图76：铬基冶金材料盈利能显著提升（单位：亿元）3210

生产量 销售量 产销2024A 2025

110% 105% 6100% 95% 90% 285% 80%

营业收入 营业成本 毛利2024A 2025

30%25%20%15%10%5%0%公司公告，东方证券研究 公司公告，东方证券研究头部客户覆盖持续扩大，高端材料认证与稳定交付能力逐步形成竞争壁垒。公司金属铬产品已覆盖抚顺特钢、宝武特冶、隆达股份、图南股份等主流高温合金及特种钢企业，并向SOFC相关客户和设备厂商拓展。铬基及特种材料方面，公司已与斯瑞新材、久立特材等企业建立合作，应用场景延伸至特种铜合金、特种合金管材及新能源电力设备。高端客户对产品纯度、批次一致性、定制化指标和持续供货能力要求较高，随着公司逐步进入头部客户供应体系，研发、认证和规模交付优势有望进一步转化为客户黏性与市场进入壁垒。表12：头部客户覆盖持续扩大，高端材料认证壁垒逐步形成产品 代表客户 主要应用 竞争壁垒产品纯度、批次一致金属铬

抚顺特钢、宝武特冶 高温合金、特种钢航空发动机、燃气轮机隆达股份、图南股份高温合金

性、稳定交付金属铬及铬基材料

SOFC厂商斯瑞新材久立特材

新能源电力设备 降本提质及联合开发特种铜合金及高端金属定制化指标与技术协同材料特种合金管材及高端装质量稳定性与规模供货备公司公告，东方证券研究五、盈利预测与投资建议我们对公司2026-2028年盈利预测做如下假设：重铬酸盐：考虑传统皮革、表面处理等下游需求总体稳定，重铬酸盐主要作为公司铬盐产业链母体产品，预计产销量保持平稳增长，2026-2028年销量分别为3.71/4.00/4.66万吨，预计不含税均价分别为9,700/9,894/10,092元/吨。随着产品价格温和修复及单位成本趋稳，预计毛利率分别为27.2%/29.2%/31.1%。铬的氧化物：铬酸酐、氧化铬绿仍为公司核心收入及利润来源，传统需求保持稳定，高品质氧化铬绿逐步向耐火材料、冶金及高端制造领域延伸。预计2026-2028年销量11.99/12.52/13.1521,300/21,400/21,500/吨。伴随30.5%/31.1%/32.1%。铬盐联产产品：维生素K3、碱式硫酸铬等产品受益于公司铬盐一体化生产和副产资源2026-20283.63/3.74/4.91万11,000/11,050/11,100元/28.3%/29.8%/30.9%。超细氢氧化铝：10万吨超细氢氧化铝项目逐步建设和产能爬坡，预计销量保持较快增长。预计2026-2028年销量分别为6.64/7.27/8.363,700元/及制造费用下降，预计毛利率分别为32.4%/33.5%/34.6%。铬基冶金材料：高温合金、燃气轮机、航空航天及SOFC等高端应用有望带动金属铬1.232028年铬基冶金材料销量分别为4.28/5.14/6.00万吨，不含税均价分别为29,270/30,148/31,052元/吨，高端产品占比提高叠加规模效应释放，预计毛利率分别为28.4%/33.6%/37.0%。费用率：考虑公司业务规模扩大对管理费用形成一定摊薄，同时为高端铬基材料研发2026-20280.84%/0.83%/0.80%，6.87%/6.67%/6.40%3.04%/3.09%/3.07%，三项10.75%/10.59%/10.28%。所得税率：考虑公司高新技术企业税收优惠及研发费用加计扣除等政策具有一定延续2026-202811.68%。13：2024A2025A2026E2027E2028E重铬酸盐销售收入（百万元）340.7326.6360.1396.2470.7增长率33.0%-4.1%10.3%10.0%18.8%毛利率28.3%29.1%27.2%29.2%31.1%铬的氧化物销售收入（百万元）2,159.82,358.72,554.72,684.62,827.5增长率-3.4%9.2%8.3%5.1%5.3%毛利率25.8%29.6%30.5%31.1%32.1%铬盐联产产品销售收入（百万元）384.1395.8399.2413.7545.4增长率5.0%3.1%0.9%3.6%31.8%毛利率31.1%28.4%28.3%29.8%30.9%超细氢氧化铝销售收入（百万元）153.7168.6245.8268.9309.3增长率1.6%9.7%45.8%9.4%15.0%毛利率35.9%32.1%32.4%33.5%34.6%铬基冶金材料销售收入（百万元）421.1670.61,252.71,549.61,863.1增长率59.3%86.8%23.7%20.2%毛利率21.0%26.9%28.4%33.6%37.0%其他业务销售收入（百万元）607.3615.2627.5640.1652.9增长率-12.0%1.3%2.0%2.0%2.0%毛利率17.5%13.0%13.8%14.7%15.5%合计4,066.74,535.65,440.05,953.06,668.9增长率9.9%11.5%19.9%9.4%12.0%综合毛利率25.2%26.9%27.8%29.9%31.8%资料来源：公司数据，东方证券研究我们预测2026-2028年公司归母净利润为7.27/9.31/11.74亿元，对应EPS为0.96/1.23/1.55元。根据公司所属行业特征及业务布局，我们选取平台类新材料公司安集科技、雅克科技、德邦科技以及有色金属相关企业北方稀