宏观深度报告：如何看待金铜油共振的持续性

内容目录TOC\o"1-1"\h\z\u如何看待金油铜的共振走强？ 4黄金：多重属性提振，反弹有望更上台阶 5铜：关税博弈叠加供给约束，延续偏强震荡概率较高 12原油：资产定价核心变量，年内中枢或难系统性下移 15风险提示 19图表目录图1：6月末至今金油铜价共振走强 4图2：美林+库存周期的资产映射 4图3：黄金ETF波动率与伦敦金现 5图4：白银价格与金银比 5图5：黄金定价的四重属性 6图6：黄金的金融属性呈现非对称性 7图7：美国历年财政赤字 7图8：2024-2025财年美国利息支出高于国防支出 7图9：美国累计财政赤字 8图10：美元占全球公开储备金比重自2016年初步下降 8图中国央行在金价低位加码购金 9图12：SPDR黄金ETF持有量及国际金价 9图13：上金所黄金现货成交额仍处低位 9图14：境内外黄金价差与汇率关系 9图15：主要国家央行黄金储备 10图16：2026年7月欧洲和亚洲资金ETF需求较高 10图17：新兴市场国央行仍为2026H1黄金增配主力 图18：1970年以来金价运行的三轮牛市 图19：黄金股的上涨需要大盘和实物金价的共同提振 12图20：CME利率期货对美联储政策利率预期 12图21：LME铜库存下降现货-期货价差走高 13图22：2021年流动性宽松+绿色转型叙事下的铜价逼仓 13图23：全球显性铜库存概况 14图24：铜冶炼厂现货粗炼费TC 14图25：LME铜价与MSCI秘鲁指数联动性较强 14图26：LME铜价及美国库销比 14图27：美国消费投资信心指数温和上行 15图28：美联储资产负债表规模及联邦基金目标利率 15图29：原油中东出口量千桶/天 16图30：美国战略石油储备库存迅速消耗 16图31：霍尔木兹海峡过境船舶数 16图32：OPEC产油国的原油日产量 17图33：原油与美国CPI联动较强 17图34：美国原油与石油:商业及储备库存 18图35：2026年2月布伦特原油月线MACD出现金叉形态 19如何看待金油铜的共振走强？2026年6月下旬至今，黄金、原油和铜价共振走强，区间最大涨幅分别达到17%、30%9%+7+图1：6月末至今金油铜价共振走强AI周期 轮动规律图2：美林周期 轮动规律经济周期复苏过热滞胀衰退美林时钟权益>债>现金>商品商品>权益>现金≈债现金>商品≈债>权益债>现金>权益>商品权益资产表现↑↑↓↓库存周期被动去库存主动补库存被动补库存主动去库存生产活动表现需求升，库存降需求升，库存升需求降，库存升需求降，库存降整理黄金：多重属性提振，反弹有望更上台阶20261295600美元/盎司历史新高，黄金ETF46%1281月942630%50%。图3：黄金ETF波动率与伦敦金现 图4：白银价格与金银比0 45 550040 500035 450030 400025 350020 300015 25002024-082024-102024-122024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-081969-081972-081975-081978-081981-081984-081987-081990-081993-081996-081999-082002-082005-082008-082011-082014-082017-082020-082023-082026-08黄金ETF波动率% 伦敦金现[右轴]美元/盎司

伦敦现货白银美元/盎司 金银比[右轴]CBOE3120/618（日线A2567”40007ETF23%如何理解美债利率上行与金价上涨共存？影响因素/指标对金价影响方向对交易指引信号美元指数影响因素/指标对金价影响方向对交易指引信号美元指数-较强美债实际利率[TIPS]-较强美债名义利率-较强美国债务规模+较强法币信用-较强VIX波动率[地缘冲突/流动性冲击-]+较强通胀水平+一般供给水平-一般需求水平+较强黄金属性黄金属性金融属性货币属性/去美元化货币属性/去美元化避险属性商品属性商品属性整理美债利率对黄金的影响呈现非对称性。2004年-2005（2015年-20182022月-202362013QE2011Q3-2012Q3120118月-201512月，1920美元/45%20151050美元/201512月201812202220223月俄乌冲图6：黄金的金融属性呈现非对称性美联储2024年-20251.831.7855%48%50%46%。2023年-2025年美国高利率和金价上涨共存也并不矛盾。正是因为财政扩张支撑美国经济，美债利率持续高位运行，此时债务规模扩大-削弱美元信用-去美元化叠加央行购金-黄金上涨。此外，金价对利空不敏感本身亦是趋势开始由弱转强的体现。图7：美国历年财政赤字 图8：2024-2025财年美国利息支出高于国防支出7000500030001000-10002005200720052007200920112013201520172019202120232025

美国:财政收入十亿美元美国:财政支出十亿美元美国财年赤字[右轴]十亿美元

2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 美国：利息支出/美国：国防支出/CBO CBO为何8月金价突破了低位震荡区间？85MACD82187FOMC772026840202574119202661.372025期。至2026年6月，美元占全球央行外储比重为57%。图9：美国累计财政赤字 图10：美元占全球公开储备金比重自2016年初步下降DeficitTracker IMF黄金ETF转向净流入。776086420243616万、26万、32万、487AI技高拥挤度和叙事二阶导博弈定价，部分止盈资金可能转向配置黄金。全球最大黄金ETFSPDR2026H12026Q31301087738%1001SPDR黄金ETF8215%1047图11：中国央行在金价低位加码购金 图12：SPDR黄金ETF持有量及国际金价806040200

2022-072022-112023-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-072025-112026-032026-07伦敦现货黄金[右轴]美元/盎司中国央行

5,6004,6003,6002,6001,600600图13：上金所黄金现货成交额仍处低位 图14：境内外黄金价差与汇率关系0

黄金现货成交额:Au9999

1400120010008006004002000

7.47.276.86.66.46.26境内外盘黄金价差[右轴]

20151050-5-10-15-20黄金现货收盘价:Au9999[右轴] 美元兑离岸人民币USDCNH上金所 中国央行，上金所9%。WGC2025年Q420%8133335024522437232682.4%82.2%79.3%、79.9%40%23068.6%202673.4230649%。图15：主要国家央行黄金储备国家/地区黄金储备亿美元黄金储备吨占本国央行总储备比例%占全球黄金总储备比例%美国11421813382.422.2德国4704335082.29.1意大利3443245279.36.7法国3422243779.96.6俄罗斯3267232640.06.3中国323823068.66.3瑞士1460104013.62.8印度123688017.72.4日本11888468.72.3土耳其86361454.61.7荷兰86061272.91.7波兰77355028.41.5WGC注：数据截至2025年Q4图16：2026年7月欧洲和亚洲资金ETF需求较高WGC注：数据截至2026年7月末图17：新兴市场国央行仍为2026H1黄金增配主力WGC中期而言，我们对黄金本轮上行初步以反弹看待。至8月22日黄金ETF波动率为5000/图18：1970年以来金价运行的三轮牛市整理图19：黄金股的上涨需要大盘和实物金价的共同提振 图20：CME利率期货对美联储政策利率预期0

7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000CME注：截至2026年8月26日铜：关税博弈叠加供给约束，延续偏强震荡概率较高“铜博士”是预期通胀输入变量之一，亦是实体工业生产景气度的观测指标。作为基础工业原料，铜具有极佳的导电导热性，与新能源、电子、电力、交通、家电地产15%1.45/TC817日，LMEBackwardation2021+新能源渗透率提升下绿色转型叙事提振+智利秘鲁在公共卫生事图21：LME铜库存下降现货-期货价差走高 图22：2021年流动性宽松绿色转型叙事下的铜价逼仓LME，Bloomberg Bloomberg2025750%关20266202715%30%902026H120267美元350-380美元20201420252232COMEX8.42026年8COMEX742026720万12LME23.84跌至4.11万吨，处于多年低位。图23：全球显性铜库存概况 图24：铜冶炼厂现货粗炼费TC2010-082011-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-082024-082025-082026-08

0COMEX库存量:铜千吨 LME库存量:铜千吨SHFE库存量:铜千吨CME、LME、SHFE

中国:现货粗炼费TC:铜冶炼厂美元/干吨TC20262007Codelco20268TC已跌至-181美元干LMEMSCI图25：LME铜价与MSCI秘鲁指数联动性较强 图26：LME铜价及美国库销比2004-082005-082004-082005-082006-082007-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-082024-082025-082026-08

LME铜价美元/吨美国:库存销售比:季调[右轴，逆序]

11.21.31.41.51.61.71.8Bloomberg USBC、LME从需求层面理解，铜价和美国库销比负向联动较强。当库销比下降，意味着美国社PMI最AI+LME铜图27：美国消费投资信心指数温和上行 图28：美联储资产负债表规模及联邦基金目标利率2016-072017-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012026-07

6040200-20-40-60

100,000 680,000 5460,000340,000220,000 12006-082008-082010-082012-082014-082016-082018-082020-082022-082024-082026-080 02006-082008-082010-082012-082014-082016-082018-082020-082022-082024-082026-08 美国:美国:Sentix[右轴]

美联储原油：资产定价核心变量，年内中枢或难系统性下移20266-8V型2026668美元/790美元/4.120267690077920254OECDSPR年以来新低。30%2026812日国际能源署IEA202671.015240830比增长主要来自非OPECIEA2026180/80202631.722026年821SPR44.132.91982年以来最低水平。市场缓冲力量明显不足，油价波动率走高。图29：原油中东出口量千桶天 图30：美国战略石油储备库存迅速消耗87654321982-081984-081982-081984-081986-081988-081990-081992-081994-081996-081998-082000-082002-082004-082006-082008-082010-082012-082014-082016-082018-082020-082022-082024-082026-08美国:战略石油储备库存亿桶Kpler，J.P.Morgan EIA3120106437710108月上旬日均通过油轮数仅为1.25艘。图31：霍尔木兹海峡过境船舶数120100806040200霍尔木兹海峡:过境船舶数艘 霍尔木兹海峡:过境船舶数:油轮艘IMFOPEC20267月OPEC2363/51897/4662850万桶/500万桶/OPEC+图32：OPEC产油国的原油日产量 图33：原油与美国CPI联动较强35003000250020001500欧佩克:产量:原油万桶/天ICE布油[右轴]美元/桶

160140120100806040200

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