宏观深度报告：科网泡沫复盘的启示-看好STAR资产成为主线

内容目录科网泡沫的展开及破裂：1995年-2001年 51995至1998年：新经济启航，基础设施率先兑现 51998至1999年：流动性加速，互联网叙事全面扩散 71.3.1999年Q4至2000年Q1：估值脱锚 91.4.2000年二季度至2001年：叙事证伪，业绩下修与市场出清 科网泡沫的启示 13宏观经济及流动性的影响 13科网泡沫破裂的领先指标 13Capex 132.2.2.订单 132.2.3.盈利 142.2.4.其他可验证的商业数据 14科网泡沫期间软硬件的切换 15市场如何交易本阶段的行情？ 16对比当前：宏观、流动性、产业与股价 16本阶段震荡行情如何交易？ 19风险提示 22图表目录图1：1995-1998年期间美国利率高、通胀低（%） 6图2：1995-2001401(k)规模及参与者数量大幅增长 6图3：1995-1998年期间美国私人消费、设备投资和信息技术投资共同支撑经济扩张 6图4：1996-1998年期间硬件资本开支同比增速较软件更高 6图5：1996-1997年期间硬件收入同比增速高于软件 6图6：1996-1998年软件指数和硬件指数股价对比 7图7：1996-1998年硬件/软件股价相对表现和纳指对比 7图8：1997-1998年亚洲金融危机但美国经济仍然强劲 8图9：危机处置显著降低风险溢价 8图10：硬件受益于换机潮，软件受益于互联网 8图1998-1999年软件和互联网获得更强的收入增长 8图12：1999年5月后，软件相对硬件占优 8图13：1998-1999年纳指与硬件/软件相对表现对比 8图14：1999年至2000Q1美国宏观经济仍然强劲 9图15：流动性边际转紧，但市场风险偏好继续上升 9图16：1999年企业IPO数量增加，部分公司上市首日股价便出现数倍上涨 10图17：2000Q1软件资本开支同比增速再次拉升 10图18：1999Q4-2000Q1硬件FCF同比增速速下滑 10图19：1999年10月起主线让位于软件指数 10图20：1999年10月起纳指快速上行由软件贡献 10图21：在连续的加息下，2000Q2至2001年，美国经济从高增长快速转向衰退 图22：美国GDP固定资产投资分项环比年率(%) 12图23：泡沫破裂初期，股票基金资金并未立即撤出 12图24：2001Q1，硬件收入同比增速比软件先转负 12图25：2000Q3之前软件现金流韧性相对硬件较强 12图26：2000Q1-2001年底硬件同期跌幅超过软件 12图27：2000Q1-2001年底软件相较于硬件整体偏强 12图28：利率与科技产业趋势之间不是简单的线性关系 13图29：边际流动性收紧不一定立即终结行情 13图30：Capex增速本身不是反转信号 14图31：自由现金流下降，风险进一步上升 14图32：Capex占收入比重更有意义 14图33：盈利预测的扩散性下修是确认信号 14图34：硬件和网络设备在1995-1998年率先占优 15图35：1999年后开始切换至软件和互联网 15图36：美国GDP环比年率增速及主要分项（%） 16图37：当前全球流动性趋紧，但AI相关产业暂时脱敏（%） 16图38：标普500指数2026年上半年走势及贡献度拆分 17图39：主要AI云厂商的资本开支及预期（$bn） 18图40：震荡结束后下一阶段仍由成长引领市场风格 21表1：AI产业阶段对比 17表2：主要科技公司的业绩及预期 18表3：各类资产8月均呈现修复状态 202025AAI1995-2001年希望能够为当下A什么？区分成长泡沫与真实产业红利的关键财务信号有哪些？流动性收紧叠加业绩拐科网泡沫的展开及破裂：1995年-2001年1995至1998年：新经济启航，基础设施率先兑现PCITIT5%19982001401(k)28101996年，1CPUPC199719981Ciscohelda66.6%revenueshareoftheglobalmid‑rangeroutersegmentin1996,and77%ofthetotalglobalroutermarketin1999.Source:Dataquest,citedinDoms&Forman(2003),FRBSFWorkingPaper2003‑13,Table3a,图1：1995-1998年期间美国利率高、通胀低（%） 图2：1995-2001401(k)规模及参与者数量大幅增长（million）（） 美国CPI同比 联邦基金利率（右）（）8126 104 862485/0185/1285/0185/1286/1187/1088/0989/0890/0791/0692/0593/0494/0395/0296/0196/1297/1198/1099/0900/08彭博图3：1995-1998年期间美国私人消费、设备投资和信息技术投资共同支撑经济扩张（） （千人）8 私人投资贡献 消费贡献 GDP环比年率 新增非农就业3mma（右）64201994-011994-031994-011994-031994-051994-071994-091994-111995-011995-031995-051995-071995-091995-111996-011996-031996-051996-071996-091996-111997-011997-031997-051997-071997-091997-111998-011998-031998-051998-071998-091998-11

55045035025015050彭博图4：1996-1998年期间硬件资本开支同比增速较软件更高 图5：1996-1997年期间硬件收入同比增速高于软件软件资本开支/收入 硬件资本开支/收

16%14%12%10%8%6%4%2%0%

硬件收入增速 软件收入增速

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%彭博 ，软件为微软、甲文、Adobe、Intuit四家公司平均值，硬件为Cisco、Intel、IBM、惠普四家公司平均值，后同

彭博 ，收入增速为累计入同比增速，后同图6：1996-1998年软件指数和硬件指数股价对比 图7：1996-1998年硬件/软件股价相对表现和纳指对比4.03.53.02.52.01.51.0

硬件/软件 软件指数（右硬件指数（右）

100806040200

25002000150010001996/011996/041996/011996/041996/071996/101997/011997/041997/071997/101998/011998/041998/071998/10

纳斯达克指数（左） 硬件/软

4.03.53.02.52.01.51.0彭博 ，软件指数为微软、甲骨文、Adobe、Intuit四家公司股价平均值，硬彭博件指数为Cisco、Intel、IBM、惠普四家公司股价平均值，硬件/软件为硬件指数/软件指数表现，后同1998至1999年：流动性加速，互联网叙事全面扩散1990年亚洲金融危机、俄罗斯债务违约和1998预期IPO、IPO1998-1999PCY2KITFCFFCF股价上，此阶段市场进入“业绩+1998751999年5月后，软件指数相对硬件指数表现更占优。图8：1997-1998年亚洲金融危机但美国经济仍然强劲 图9：危机处置显著降低风险溢价（）（）全球超额流动性20（）全球超额流动性151050-5-1095/0195/0895/0195/0896/0396/1097/0597/1298/0799/0299/0900/0400/1101/0602/0102/0803/0303/1004/0504/1205/07彭博 彭博图10：硬件受益于换机潮，软件受益于互联网 图11：1998-1999年软件和互联网获得更强的收入增长4003002001000-100

120001000080006000400020000-2000

0%软件净利润增速（右轴） 硬件净利润增速

硬件收入增速 软件收入增速彭博 ，净利润增速为累彭博计净利润同比增速，后同图12：1999年5月后，软件相对硬件占优 图13：1998-1999年纳指与硬件/软件相对表现对比硬件/软件 软件指数（右

5000

4.04.03.02.01.0

硬件指数（右）

100500

0

纳斯达指数左） 硬件/软

3.02.01.0彭博 彭博1.3.1999年Q4至2000年Q1：估值脱锚1999IPOIPO19992000FCFFCF同比IPO1999Q42000Q1199952000年10图14：1999年至2000Q1美国宏观经济仍然强劲 图15：流动性边际转紧，但市场风险偏好继续上升（） 消费贡献私人投资贡献8 GDP环比年率398/0198/0498/0198/0498/0798/1099/0199/0499/0799/1000/0100/0400/0700/10

（千人）42022020

（）8.07.06.05.099/0199/0299/0399/0199/0299/0399/0499/0599/0699/0799/0899/0999/1099/1199/1200/0100/0200/0300/0400/0500/0600/07

联邦基金利率 纳斯达克指数（右）5000450040003500300025002000图16：1999年企业IPO数量增加，部分公司上市首日股价便出现数倍上涨（家）0

IPO数量 平均首日涨幅（右）8060402001995 1996 1997 1998 1999 2000 2001彭博图17：2000Q1软件资本开支同比增速再次拉升 图18：1999Q4-2000Q1硬件FCF同比增速快速下滑12%400%10%300%8%6%200%4%100%2%0%0%-100%软件资本开支/收入 硬件资本开支/收入

硬件自由现金流增速 软件自由现金流增速彭博 ，自由现金流增速彭博为累计自由现金流同比增速，后同图19：1999年10月起主线让位于软件指数 图20：1999年10月起纳指快速上行由软件贡献4.03.53.02.52.01.51.0

硬件/软件 软件指数（右硬件指数（右）

100806040200

6000 纳斯达克指数（左） 硬件/软500040003000200010000

4.03.53.02.52.01.51.0 1.4.2000年二季度至2001年：叙事证伪，业绩下修与市场出清200020013流动性方面，宏观层面上，美联储为了应对经济过热和通胀压力，自1999年6月200056.5%年3IT全ITFCF20003200150%-20-30PE70%-80%20003月的5048200120001078%，5图21：在连续的加息下，2000Q2至2001年，美国经济从高增长快速转向衰退（） （千人）私人投资贡献 消费贡献 GDP环比年率 新增非农就业3mma（右） 5006 4001 0-100-200-4 -40099/01 99/05 99/09 00/01 00/05 00/09 01/01 01/05 01/09彭博图22：美国GDP固定资产投资分项环比年率(%) 图23：泡沫破裂初期，股票基金资金并未立即撤出（千亿美元）住宅 建筑 设备 知识产权20

股票和共同基金净流量 4期移动平均700500100 300-10

10096/0396/0897/0196/0396/0897/0197/0697/1198/0498/0999/0299/0799/1200/0500/1001/0301/08

-100彭博 彭博图24：2001Q1，硬件收入同比增速比软件先转负 图25：2000Q3之前软件现金流韧性相对硬件较强硬件收入增速 软件收入增

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

400%300%200%100%0%-100%-200%硬件自由现金流增速 软件自由现金流增速彭博 彭博图26：2000Q1-2001年底硬件同期跌幅超过软件 图27：2000Q1-2001年底软件相较于硬件整体偏强4.03.53.02.52.01.52000/012000/032000/052000/012000/032000/052000/072000/092000/112001/012001/032001/052001/072001/092001/112000/012000/042000/072000/102001/012001/042001/072001/102002/012002/042002/072002/10

硬件/软件 软件指数（右硬件指数（右）

100806040200

6000500040003000200010000

纳斯达克指数（左） 硬件/软

4.03.53.02.52.01.51.0彭博 彭博科网泡沫的启示宏观经济及流动性的影响1995-1998IT1999图28：利率与科技产业趋势之间不是简单的线性关系 图29：边际流动性收紧不一定立即终结行情（）联邦基金利率 10Y美债收益纳斯达克指数（右）10纳斯达克指数（右）86420

55004500350025001500500-500

标普500每股收益同比20151050-5-10 彭博 彭博科网泡沫破裂的领先指标CapexCapex1995-1999Capex。Capex订单订单和积压是最重要的领先指标之一。硬件公司的收入确认存在滞后，订单取消、交货周期缩短和积压订单下降，通常早于财务报表收入恶化。自由现金流比会计利润更重要。高资本开支行业可以在折旧尚未完全反映时保持账面利润，但现金流已经恶化。泡沫顶部需要特别关注经营现金流能否覆盖资本开支。盈利部图30：Capex增速本身不是反转信号 图31：自由现金流下降，风险进一步上升-20-40-60-80

Capex同比增速 标普信息技术指数（右）801000608010006040800206001997/011997/061997/011997/061997/111998/041998/091999/021999/071999/122000/052000/102001/032001/082002/012002/062002/11

（） 自由现金流 标普信息技术指数（右）20 100015 800600104005 2001997/011997/061997/011997/061997/111998/041998/091999/021999/071999/122000/052000/102001/032001/082002/012002/062002/11彭博 彭博图32：Capex占收入比重更有意义 图33：盈利预测的扩散性下修是确认信号Capex/收入 WorldCom股

（美元/

EPS预测 标普信息技术指数（右）股）1400120010000

（右）

（美元） 206050 154030 1020 5101997/011997/061997/111997/011997/061997/111998/041998/091999/021999/071999/122000/052000/102001/032001/082002/012002/062002/11

10008006004002001997/011997/061997/111997/011997/061997/111998/041998/091999/021999/071999/122000/052000/102001/032001/082002/012002/062002/11彭博 ，EPS预测为彭博2026年9月1日截取的各历史时点彭博一致预测2.3.科网泡沫期间软硬件的切换1995-1998PC1998-1999APIOIARRCapex图34：硬件和网络设备在1995-1998年率先占优 图35：1999年后开始切换至软件和互联网硬件/软件 软件指数（右硬件指数（右）

6000 纳斯达克指数（左） 硬件/软5000

4.03.54.03.53.02.52.01.51.0

100806040200

4000300010000

3.02.52.01.51.0 彭博 彭博市场如何交易本阶段的行情？对比当前：宏观、流动性、产业与股价相关产GDPAIAI需要。GPU、定制ASICAIAI。股价以盈利增长为主导。AI硬件龙头拥有科网泡沫尾部公司所不具备的收入、利润和自由现金流，这是当前与2000年的重要差异。但市场集中度较高，部分公司的估值已经隐含持续高增长预期，对Capex和盈利指引较为敏感。当前AI1998至199919992000后续关键是观察Capex图36：美国GDP环比年率增速及主要分项（%） 图37：当前全球流动性趋紧但AI相关产业暂时脱（%）消费 固定资产 库存净出口 政府 季环比年率86420-219/0919/1219/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/0925/1226/03

30全球超额流动性25全球超额流动性20151050-5-10-1515/0115/1015/0115/1016/0717/0418/0118/1019/0720/0421/0121/1022/0723/0424/0124/1025/0726/04彭博 彭博图38：标普500指数2026年上半年走势及贡献度拆分EPS贡献PE贡献标普500EPS贡献PE贡献标普5001713951-3-7-11-1526/01 26/02 26/03 26/04 26/05 26/06彭博表1：AI产业阶段对比乐观情景：应用顺落地 基准情景：应用验延后 风险情景：系统性企业试转规部；产业表现

AI续

Capex但更关注投资回报

应用ROI持续不佳；云厂商削市场表现

行情由硬件龙头向云平台、软件及应用扩散，形成软硬件轮动

板块震荡分化，通过盈利增长消化估值，等待应用商业化突破

估值与盈利同时下修，科技板块进入系统性去杠杆和产能出清核心判断

属于产业发展中的正常调整，并非泡沫破裂

Capex对应科网阶段

1998—1999

类似1997—1998年的产业消化和震荡阶段

逐渐转向20002001年的Capex反转与市场出清阶段关注指标

AIARR

Capex下调、订单取消、库存、FCF、信用利差和融资依赖度投资判断

增配能够兑现收入和利润

降低估值容忍度，重视盈利确定性和现金流，进行软硬件轮动

降低板块整体敞口，回避高估值、负现金流及高杠杆公司彭博 整理图39：主要AI云厂商的资本开支及预期（$bn）Amazon Microsoft Meta Alphabet800700600500400300200100010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26彭博 ，资本开支预期由各云厂商业绩说明会议公布表2：主要科技公司的业绩及预期类别 代表公司 最新业绩及预期AMD、AristaAMD、Arista206Q27ris20Q2+37.7A股光模块中际旭创、新易盛2026242、+91A股PCB沪电股份、胜宏科技2026中报归母净利润分别同比+74、+33成熟平台软件Microsoft20264292026Q1，AIARR370123;2026