黄金的时代坐标：从宏观叙事到交易落地

图表索引图1：2026年黄金格走势 5图2：黄金价格下的收敛三形 5图3：黄金隐含波率收敛 6图4：投机头寸出，配置头开始增加 6图5：黄金价格偏上端3sigma 6图6：ETF重新出现流入信号 7图7：COMEX金分时涨（%） 7图8：8.24COMEX黄金10期权信号 7图9：8.26COMEX黄金10期权信号 7图10：黄定价四因子型 8图11：其因素（如央购）的贡献（1y动回归系数） 8图12：美政府负债持上升 9图13：周调整后美国政松处于历史极值 9图14：化的三条路径 9图15：美储陷入困境 10图16：长利率上升对金两种作用形式 11图17：长利率走高 11图18：长期限溢价抬升 11图19：伦金vs原油 12图20：2年期率近期向下 12图21：6-7月美通胀转弱 12图22：通预期回落 12图23：6-7月美就业市场转弱 13图24：非公布前后市对率预期的定价 13图25：10ytips际利率vs敦金 13图26：全央行购金量 14图27：美储备占比下降 14图28：部国家黄金占方备资产比重变化 15图29：部国家黄金占方备资产比重 15图30：金ETF净流入 15图31：COMEX金亚、美盘涨跌幅拆分（%） 16图32：隐整体位于低位 16图33：机切换结果 22表1：期权信号组合 17表2：8.5-8.79月权skewness 17表3：8.5-8.79月权重要行价关键指标 18表4：8.20-8.249月期权skewness 18表5：8.219月权call端重行权价关键指标 19表6：8.219月权put端重行权价关键指标 19表7：8.2410月期权重要价相关指标 19表8：8.2610月期权重要价相关指标 20表9：模型因子体系 21表10：静版回测表现未来4周） 22表11：加机制识别后表提升 22表12：模当前读数 23一、黄金：收敛已完成，上行空间逐步打开2026“——回落企稳”5400美元/盎6—74000—4200/图1：2026年黄金价格走势6,000

伦敦金（美元/盎司）沃什提名，强美元预期美伊开战，油价走高，沃什提名，强美元预期美伊开战，油价走高，霍尔木兹海峡封禁油价高位震荡美军攻击伊郎，海峡再封锁停火预期，海峡复航，油价回落谅解备忘录签署海峡重开预期，弱非农5,0004,5004,0003,500数据来源：Wind、广发证券发展研究中心第一，从技术面来看，黄金前期收敛三角形的整理形态已基本完成，并出现向上突破信号。前期金价自高位回图2：黄金价格下降的收敛三角形数据来源：Wind、广发证券发展研究中心2-424%图3：黄金隐含波动率收敛隐含波动率（%）50454035302520数据来源：Wind、广发证券发展研究中心+3σCOMEX+3σ图4：投机头寸出清，配置头寸开始增加COMEX:黄金投机头寸多头总持仓（张COMEX:黄金基金多头持仓（张，右轴

图5：黄金价格偏离上端3sigma伦敦金现（美元/盎司） +3σ -3σ7,000.00

2025-01-072025-02-252025-04-152025-01-072025-02-252025-04-152025-06-032025-07-222025-09-092025-10-282025-12-162026-02-032026-03-242026-05-122026-06-30

201612192017060620171122201612192017060620171122201805102018102620190415201910022020031920200904202102242021081220220128202207182023010320230621202312072024052420241111202504302025101620260407数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 源：Wind、广发证券发展研究中心ETFCOMEX图6：ETF重出现入信号 图7：COMEX金时涨幅（%）

0.008

EU US ASIA80

0.0066040200

0-60 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

-0.0042026-04-272026-05-272026-06-272026-07-27数据来源：Wind、广发证券发展研究中心波动率层面——DeltaIVCallCall综合来看，短期金价有震荡整理需求，但期权端尚未发出多头撤离信号，整体筹码结构仍指向偏强博弈意愿。图8：8.24COMEX黄金10月期权信号数据来源：CME、广发证券发展研究中心

图9：8.26COMEX黄金10月期权信号数据来源：CME、广发证券发展研究中心2022ETF步转向“配置资金与趋势交易共振”，金价仍具备进一步上行空间。图10：黄金定价四因子模型投机头寸对金价的解释力（1y滚动回归系数） 期限溢价对金价的解释力（1y滚动回归系数）真实利率对金价的解释力（1y滚动回归系数） ETF净购入对金价的解释力（1y滚动回归系数，右轴）0.3 0.0010.2

0.00080.10-0.1-0.2

0.00060.00040.00020-0.0002-0.3 -0.0004数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图11：其他因素（如央行购金）的贡献（1y滚动回归系数）0.015近期其他因素的贡献探底回升0.01近期其他因素的贡献探底回升0.0050-0.01数据来源：Wind、广发证券发展研究中心二、四重叙事解析黄金上涨动能（一）叙事一：宏观视角，债务困局下黄金对美元信用稀释202640GDP比重维持在120%20262GDP6%1并进一步削弱以美元和美债信用为基础的国际货币体系稳定性。图12：国政负债续上升 图13：期调后美财政处于历极值

1.61.4

1.31.2

202320252021

2020019451949194519491953195719611965196919731977198119851989199319972001200520092013201720212025

0.40.20

2022联邦政府负债占GDP联邦政府负债占GDP比重0.60.5

2024美国财政盈余（赤字）占GDP比重联邦政府负债占GDP比重（右轴）

0.4

2 4 6 8 10 12失业率_U3(%)数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心从最经典的主权债务演化方程出发，在不出现实质性违约的前提下，化债有三个方式：真实增长超过真实利率（增长化债）、通胀超预期（通胀化债）、财政紧缩（财政化债）。因此当前全球超量的债务问题要想解决只有三条路：（1）超预期的大通胀吃掉债务，利好黄金和商品，变数是加息；（2）技术进步带来经济增速上升吃掉债务，利好AI科技；（3）以及主动财政紧缩，但可能会造成地缘矛盾激化和逆全球化。图14：化债的三条路径数据来源：广发证券发展研究中心从更宏观的视角来看，当前全球不稳定加剧，逆全球化风险升温。黄金和AI正好是规避全球尾部风险的两大“这一核心命题展开。AI因此，AI与黄金是全球高债务时代下对不同化债路径的定价：前者押注“做大分母”，后者对冲“稀释分子”。只要债务约束尚未实质缓解，这两类资产仍是中长期最具代表性的宏观交易方向。进一步来看，美国债务问题的核心矛盾正在由“财政可持续性”向“财政约束下的货币政策两难”演绎。当前通胀绝对值仍高于美联储2%的目标，长端利率与通胀预期一度向上重定价；但另一方面，高利率本身又在图15：美联储陷入困境数据来源：广发证券发展研究中心黄金上涨的关键，在于市场开始重新定价美联储政策可信度风险。当前美国债务规模持续攀升，高利率环境下Warsh（二）叙事二：基本面视角，财政溢价抬升构筑黄金上涨底座，紧缩预期退潮成为行情初始催化图16：长端利率上升对黄金的两种作用形式数据来源：广发证券发展研究中心7月以来，长端美债收益率持续冲高位，却并未表现对黄金更强的压制，关键在于其上行来源正在发生变化。10Y30Y10YACM换言之，本轮长端利率上升的核心并非传统意义上的紧缩压力，而是财政信用溢价的重新定价。随着美国债务座。图17：债利走高 图18：段期溢价升美国:国债收益率:10年 美国:国债收益率:30年 美国:ACM国债期限溢价:10年5.505.305.104.904.704.504.304.103.90

1.000.900.800.700.600.500.400.300 0.003.700.00数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心年期美债收益图19：伦敦金vs原油

图20：2年期利率近期向下

伦敦金（美元/盎司） WTI（美元桶，右轴）美伊和谈预期再次释放120美伊和谈预期再次释放1101009080703,900503,900

3.003.00

美国:国债收益率:2年（%）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心美国通胀及通胀预期同步降温，美联储紧缩预期边际减弱。6—7月美国通胀数据明显转弱，CPI同比自前期PCE图21：6-7美国胀转弱 图22：胀预回落

美国:CPI:季调:同比 美国:CPI:季调:环

美国:美国:核心PCE:同比6-7月美国通胀转

通胀率预期:5年:密歇根大学:通胀率预期:1年6.506.006.506.005.505.004.504.003.503.002.001.000.00-1.00数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心79步走弱正在降低美联储继续收紧的必要性，并强化短端利率回落预期。图23：6-7月美国就业市场转弱美国:新增非农就业人数:季调（千人）

图24：非农公布前后市场对利率预期的定价数据公布前 数据公布后250200150100500

美国:当周初次申请失业金人数:季调（人，右轴）50,0000

53.80%%45.30%

54.70%46.30% 4643.30%

31.70%

25.40%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：FedWatch、广发证券发展研究心10YTIPS图25：10ytips实际利率vs伦敦金5,000.004,000.002026.35,000.004,000.002026.3.1-2026.8.73,000.00黄金定价曾短暂脱离实2,000.00利率1,000.000.00伦敦金（美元/伦敦金（美元/盎司）-1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.0010YTIPS数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三）叙事三：资金面视角，配置资金回流，央行构筑长期需求底““能走多远ETF的上行弹性。一方面，央行购金进程并未结束，其是黄金交易最稳定的资金来源之一。全球央行购金趋势仍在延续，并逐步由周期性配置转向结构性增持。从季度数据看，2022年以来全球央行购金潮延续；2026年一季度虽阶段性回落，但二季度重新回升至接近300吨，表明央行配置黄金的趋势并未因金价高位而逆转。央行持续增持黄金，本质上反映全球储备体系正在从“美元集中”走向“储备多元化与主权安全”。过去二十多年70%56%2022图26：球央购金量 图27：元储占比降500450400350300250200150100500

全球央行购金量(t)

2022Q12022Q22022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q2

全球:外汇储备:美元(十亿美元)全球:已分配外汇储备份额:美元(%，右轴)

75.0070.0065.0060.0055.002000-032001-102000-032001-102003-052004-122006-072008-022009-092011-042012-112014-062016-012017-082019-032020-102022-052023-122025-07数据来源：WGC、广发证券发展研究中心 数据来源：WGC、广发证券发展研究中心682407快购金节奏，单月增持约20吨，黄金储备升至约2378吨，创2023年10月以来最大单月增幅。813ETF央行购金正在呈现由“集中增持”向“买家扩散”的特征。全球央行购金潜力依然充足，关键在于主要新兴市场经济体的黄金配置仍明显偏低。美国黄金占储备比重超过80%10%“低配”尚未根本修复。更重要的是，中国及海湾国家外汇储备体量较大，即使黄金配置比例仅提升数个百分点，10%15%20%412吨、1775吨4816图28：分国黄金官方资产比变化 图29：分国黄金官方资产比重

中国 波兰 土耳其印度 俄罗斯数据来源：WGC、广发证券发展研究中心 数据来源：WGC、广发证券发展研究中心央行购金构成黄金中长期最稳定的结构性需求，ETF资金则更直接反映市场化配置力量的边际变化。央行增ETF资金近期黄金ETF2026年后，ETF资金分化明显加剧，2—45—67ETF图30：黄金ETF净流入北美（吨） 欧洲（吨） 亚洲（吨）其他（吨） 总量（吨） 伦敦金（右轴，美元/盎司）80 6,00060 5,00040200

-60 0数据来源：Wind、WGC、广发证券发展研究中心ETFETF图31：COMEX金亚、美、欧盘涨跌幅拆分（%）EU US ASIA0.0080.0060.0040.0020-0.002-0.004数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（四）叙事四：交易面视角，筹码结构上移，上方逐渐打开“—资金偏哪边”三个问题。630%25%825%图32：隐波整体位于低位

伦敦金现（美元/盎司） 隐含波动率（%）50454035302520数据来源：Wind、广发证券发展研究中心COMEXDeltaIVSkewCallPut高持仓视为支撑，而需结合IV、Delta在具体识别上，OIIVOIATMIV同OIIVSkewCallIVPutOIDeltaIVSkew表1：期权信号组合期权端OI与相对IV组合初步判断研究含义CallOI↑、相对IV↑Call买方需求增强上行参与增加CallOI↑、相对IV↓Call卖方供给增强形成区间上沿或反弹压力CallOI↓、相对IV↑Call空头回补原有上方压力可能缓解CallOI↓、相对IV↓Call买方撤退上行需求降温PutOI↑、相对IV↑Put保护需求增强下方风险重新定价避险信号更强PutOI↑、相对IV↓Put卖方承接增强市场愿意在该价位承接风险PutOI↓、相对IV↑Put卖方回补下方承接撤退，风险溢价仍在上升PutOI↓、相对IV↓Put买方撤退保护需求下降，恐慌程度缓和数据来源：广发证券发展研究中心黄金的强劲反转始于8月5日，我们利用8.5-8.7的comex9月期权数据研究黄金反转的初始上涨结构。偏度持续向Call8725Δ10ΔPut-CallSkew进CallPut改善，资金配置方向由下行防护逐渐转向上涨敞口。表2：8.5-8.79月期权skewness8月5日8月6日8月7日10月期货结算价（美元/盎司）4273.34268.04367.1ATMIV22.88%22.80%22.457%25ΔPut-CallSkew-0.90pp-0.871pp-2.071pp10ΔPut-CallSkew-1.35pp-1.508pp-3.637pp数据来源：CME、广发证券发展研究中心从Call端筹码变化来看，8月5日至8月7日期间市场上行风险定价持续增强，但资金结构出现明显分层。Call4400CallIV4475Call4500CallIV美元/4475美元/盎司—4500美元/N4500/盎司上方且期权筹码重心继续上移，视为有效突破高执行价Call则呈现更明显的上涨风险溢价抬升特征。4600Call、4700Call以及5000Call均出现相对IV上CallIVCallCallCall4600美元/表3：8.5-8.79月期权重要行权价关键指标行权价 指标8月5日8月6日8月7日OI变化-950-888/4300Call相对IV变化0.05pp0.04pp/OI变化-420+262+2934400Call相对IV变化0.19pp0.08pp0.13ppOI变化+746//4475Call相对IV变化0.26pp//OI变化-596-637/4500Call相对IV变化0.24pp+0.22pp/OI变化+218+492-1744600Call相对IV变化0.21pp0.54pp1.04ppOI变化/-364/4700Call相对IV变化/+0.85pp/OI变化/+2127+8875000Call相对IV变化/+2.12pp1.94pp数据来源：CME、广发证券发展研究中心事后来看，COMEX黄金随后数日运行基本验证了上述期权筹码判断，价格上行至4475—4500美元/盎司附近后明显受阻，显示该区间确实构成阶段性压力带。发生迁移。近期COMEX黄金期权交易仍向call端偏斜，ATMIV抬升，但偏度并未同步走向极端。8月20日至24日，ATMIV22.58%28.02%25Δ10ΔPut-CallSkew均维持负值，21尚未呈现明显过热。表4：8.20-8.249月期权skewness8月20日8月21日8月24日10月期货结算价（美元/盎司）4537.14645.14661.4ATMIV22.58%23.53%28.02%25ΔPut-CallSkew-1.44pp-2.27pp-1.36pp10ΔPut-CallSkew-2.58pp-3.82pp-2.38pp数据来源：CME、广发证券发展研究中心98.26call4675美元/PNT4750美元/③4800Call4575Putcomex4800美元/put端4450-4400区间保护需求减弱，具体表现为买方撤退。4575Put与4800Call形成领口结构，4575美元/盎司为第一防守区间，跌破的可能性较低。4350Put的成交主要来自于PNT，不做单独定性。表5：8.219月期权call端重要行权价关键指标CallOI变化成交PNT相对IV变动Delta漂移后变动4675call2704160-1.780.124700call851664200-1.750.274750call-904910-1.860.554800call-3732017250-1.990.744900call2416120-2.650.915000call-1954220-2.991.61数据来源：CME、广发证券发展研究中心注：当黄金价格在短时间内出现剧烈波动，需要通过调整标的价格变化引致的Delta漂移，剔除固定行权价沿波动率曲面迁移的机械影响，从而识别期权隐含波动率的真实重定价，即delta漂移调整后的相对IV变动。表6：8.219月期权put端重要行权价关键指标PutOI变化成交PNT相对IV变动Delta漂移后变动4350put1093453003.381.014400put-4532402.33-0.64450put-584353501.05-0.714575putl309387250-0.92-0.354600put294396150-1.26-0.23数据来源：CME、广发证券发展研究中心从10Put-CallSkewATMIVCall漂移调整后IV5100/Call9010151525/40、5200/DeltaIV/表7：8.2410月期权重要行权价相关指标CallOI变化成交PNT相对IV变动Delta漂移后变动4700call-4181854250-0.050.014750call27112830-0.06-0.014800call-10912669180-0.06-0.044900call102742310-0.05-0.035100call48016080-0.11-0.215155call4054160-0.10.125175call3994390-0.11-0.115200call-219458150-0.04-0.045215call4965040-0.03-0.035300call34154280-0.04-0.04数据来源：CME、广发证券发展研究中心更进一步看近日变化，金价经历较大级别反弹后，期权端更多体现为高位震荡消化，而非多头资金明显撤离。4645—4900美元/OIDeltaIV0.254500美元/Call的OI分别减少232499IV0.14表8：8.2610期权要行相关指标 CallOI变化成交PNT相对IV变动Delta漂移后变动4490call-23240000.150.144500call-49970700.160.134645call35840900.12-0.014665call12515300.15-0.064750call-20335800.15-0.074850call10331700.15-0.134900call11673900.12-0.16数据来源：CME、广发证券发展研究中心COMEX4700-4800美元/4900/盎司持续性。三、从叙事到交易：黄金多因子打分模型更新中长期偏多与模型读数相对克制，反映的是两个不同的时间尺度。中长期配置判断主要关注财政约束、货币信7121.通过机制切换层实时判定黄金处于“利率主导”还是“利率脱敏”定价机制，并在脱敏机制下自适应重构基本面因子权重；2.任一时点的综合分均可拆解到维度与单因子层面，回答“当前金价由什么驱动”，为主观判断提供分项归因。模型可作为定位于中期（1个月）方向研判的量化锚。ETF指标识别交易风险。通过多维因子综合评估，动态刻画黄金定价环境。表9：模型因子体系数据来源：广发证券发展研究中心12负贡献，并采用滚动5年窗口计算z-score，对不同量纲的指标进行标准化处理。随后，模型在维度内部等35%30%20%15%10Y实际利率周变动的滚动52高于-0.15进入“脱敏机制”，低于-0.30退回“利率主导机制”，利用迟滞带防止状态频繁翻转。脱敏机制下维度权重不变，仅重构基本面内部权重——利率与美元因子减半、央行购金加权1.5倍。依据是分机制检验结果显示，脱敏IC为0.264（IC0.200.09）。图33：机制切换结果数据来源：Wind、CME、Haver、广发证券发展研究中心从回测结果来看，模型对黄金方向的预测有正向作用。分组收益单调，静态版高分组未来4周平均+1.64%、低分组±0.355.3%IC0.1960.219。表10：态版测表（来4周） 样本区间周数nPearsonICSpearmanIC高分组%中分组%低分组%2010年起8310