信用｜9月信用会调整吗

内容目录行情回顾：收益率及利差涨跌互现、中长端表现优于短端，普信优于金融 4近期观察：9月，信用会调整吗 6机构行为：保险、理财增持，各机构加大二永配置 13一级跟踪：城投净融资转负 15二级跟踪：产业、金融成交久期下移 19风险提示 20图表目录图1:信用债收益率走势 5图2:信用利差走势 5图3:信用债平均成交久期与成交笔数走势 6图4:信用债TKN占比和低估值成交占比 6图5:非金信用债平均成交久期与成交笔数走势 6图6:非金信用债TKN占比和低估值成交占比 6图7:2021-2026年9月收益率变化幅度 7图8:2021-2026年9月利差变化幅度 7图9:2026年政府债月度净融资 7图10:DR001季节性特征 7图2021-2026年7-8月收益率变化幅度 8图12:2021-2026年7-8月利差变化幅度 8图13:7月以来理财对信用债配置力度不足 8图14:摊余成本法债基收益测算 9图15:纯固收类理财近3个月平均年化收益率 9图16:理财直投信用债期限分布情况 9图17:理财子对纯债基金的模拟仓位变化 9图18:基金直投信用债期限分布情况 10图19:理财规模变化季节性特征（普益口径） 10图20:普信债发行的季节性特征 10图21:商业银行次级债发行的季节性特征 10图22:中短票AAA曲线形态平坦 图23:中短票AA+曲线4Y存在凸点 图24:5Y二永量化择时模型信号 13图25:3-5Y二永机构配置情况 13图34:非金信用债取消发行和推迟发行情况 19表1:上周（0821-0828）收益率与利差变动情况 4表2:近两周（0814-0828）收益率与利差变动情况 5表3:部分3Y内公开债收益率1.8-3%主体一览 表4:部分3-5Y内公开债收益率2%以上主体一览 12表5:各类信用债周度净融资及累计净融资 15表6:城投债分区域净融资情况 16表7:产业债分行业净融资情况 17表8:各类信用债发行期限占比（按金额） 18表9:各类信用债投标倍数占比（按金额） 18表10:各类信用债成交剩余期限占比（按金额） 19表各类信用债成交隐含评级占比（按金额） 20近两周收益率及利差涨跌互现，长端表现优于短端，普信优于金融。仅上周来看，7-10Y普信收益率及利差明显收窄，二永表现偏弱。7-10Y中低二永收益率0-1bp1-4bp。3-5Y0-2bp、0-3bp、0-3bp；1-2Y0-2bp0-3bp。1:上周（0821-0828）收益率与利差变动情况单位：%，bp表2:近两周（0814-0828）收益率与利差变动情况单位：%图1:信用债收益率走势 图2:信用利差走势单位：% 单位：bp交易指标方面，整体看，市场情绪边际走弱。信用债成交平均久期相对持平，2.90TKN66%61%2300-2600笔左右。非金信用债成交平均2.87TKN成交占比和低估值成交占比均有所68%66%1200-1300笔左右。图3:信用债平均成交久期与成交笔数走势 图4:信用债TKN占比和低估值成交占比单位：年、笔数 单位：%、%图5:非金信用债平均成交久期与成交笔数走势 图6:非金信用债TKN占比和低估值成交占比单位：年、笔数 单位：%、%近期观察：9月，信用会调整吗3Y内普信，重点关注部分下沉策略，其中城投4-5Y5Y二永对多数机构而言具备一定配置或交易价值，可逢高布局。三季度以来，信用策略一波三折。8月中旬，评级调整及城投舆情担忧暂缓，摊余重启带动了资产性价比修复，不过在快速下行1-2周后，央行关注、供给压力9月，债市通常存在“季节性”调整，该如何看待多空因素交织下的信用债表现？9做。这一结论可能存在反直觉的地方，因为历史上来看，9月债市通常调整、信2021-20252290-41bp。图7:2021-2026年9月收益率变化幅度 图8:2021-2026年9月利差变化幅度单位：% 单位：bp造成多数年份9月中信用跑输利率的因素主要为：信用利差在经历了历年7月或7-8月的持续压缩后，达到年内绝对低位，一旦出现政策的超预期变化、资金面收紧，叠加季末理财赎回因素，负债端会较为敏感，信用利差会显著上行。我们9月上述担忧相对可控：92.541.7580.641.35%-1.45%。图9:2026年政府债月度净融资 图10:DR001季节性特征单位：% 单位：bp7-81-5Y7-8月信用债收益率通常触及年内低点，随后在资金面波动、政策或机构行6月收益率反而较此体现出交易型机构锐度之一的AAA-5Y二级资本债收益率和利差甚至基本未变，表现逊于往年多数同期。图2021-2026年7-8月收益率变化幅度 图12:2021-2026年7-8月利差变化幅度单位：bp 单位：bp从基金行为来看，目前信用风格债基的久期水平的确相对历史同期偏高，但考虑到分歧度也为历史高位，且久期自前期极高位水平已有较快速回落，交易风险进一步释放的风险可能相对可控。图13:7月以来理财对信用债配置力度不足单位：年事实上我们预计9月信用债的供需关系总体尚可，情况可能优于今年6月。需求方面，受摊余成本法债基成立的影响，近2-3周我们发现“理财-基金-增持长期限信用债”的链条再度启动，如无超预期事件，那么在理财季末回表之前，上述链条可能仍有一定持续性。900-12003-5Y540-7201个月内建仓，还是会形成一股不小的需求力量。部分投资者对摊余实际募集水平+carry1.61-1.80%，考虑到理财收益率持续下行，目前纯固收类理31.88%，我们认为拉长时间维度来看，当前摊余收益水平仍具有一定吸引力，且还具有估值稳定的优势。图14:摊余成本法债基收益测算 图15:纯固收类理财近3个月平均年化收益率 单位：% 单位：%理财自身1-3Y移动，7月末的周度1659亿元买入信用债规模明显抬升。7个月头部理财公司净增1.7“固收+”1.66财申购固收+74-5150350亿元以上。3）3-5Y周度配置规模回升至60-15025%-40%。如无超预期波动，上述机构行为特征有望延续至季末回表之前，月末最后一周可能存在相对集中的回表压力，规模或在0.5万亿元附近，预计总体符合季节性特征。图16:理财直投信用债期限分布情况 图17:理财子对纯债基金的模拟仓位变化单位：亿元 单位：%图18:基金直投信用债期限分布情况 图19:理财规模变化季节性特征（普益口径）单位：亿元 单位：亿元61.2万亿元。9月普信债1万亿元左右，商业银行次级债的发行高峰2000TLAC今年度已发行33001.2万~1.3今年6月对比，供给压力也有比较明显的缓解，6月发行合计约为1.6万亿元。图20:普信债发行的季节性特征 图21:商业银行次级债发行的季节性特征单位：亿元 单位：亿元此外，7月以来的信用风险重定价担忧也得到了明显缓解。一方面，评级调整担8月末半年报发布后评级机构并无集中调整动作，那么年内的关注重点可能还是集中在票据、非标逾期之上；另一方面，城投监管政策反而倒逼地方开始理顺治理关系，通过协调银行、成立高层级平台等方式解决债务问题，虽然中长期情况还有待观察，但对短期流动性压力的确有所缓解。以上，我们结合利率、资金面、负债端、信用债供需、信用风险维度综合分析了9carry93Y内普信，重点关注部分下沉策略，其中城投资产下沉可适当放2-3Y1Y内。表3:部分3Y内公开债收益率1.8-3%主体一览单位：亿元二是可挖掘摊余相关、4-5Y、中低等级产业主体票息机会。从期限结构来看，目前高等级曲线短端制约较大、长端形态较平坦，各期限进一步下行空间不大，而AA+AA4Y图22:中短票AAA曲线形态平坦 图23:中短票AA+曲线4Y存在凸点单位：%，Y 单位：%，Y表4:部分3-5Y内公开债收益率2%以上主体一览单位：亿元5Y二永对多数机构而言具备一定配置或交易carry趋势还不MA5触发看空择时信号，但单日表现仍3-5Y二永集体增配。5Y以上普信债、5Y以上二永考虑到当前难以给出稳定的赔率空间，排序可能相对靠后，更适合保险类机构逢高买入配置。图24:5Y二永量化择时模型信号 图25:3-5Y二永机构配置情况单位：%，Y 单位：亿元上周（8.21-8.28），保险普信债买入力度上升，合计净买入规模106亿元，其中大幅配置1-3Y和3-5Y债券。10Y以上债券配置规模自八月以来持续下降。保险对二永债买入规模增长1053-5Y债券。8月下旬以来保险对二永债配置转正。图26:保险机构二级市场周度净买入普信债规模 图27:保险二级市场周度净买入二永债规模单位：亿元 单位：亿元基金对普信债净买入规模有所回落，上周合计净买入规模284亿元，主要增持1Y以内品种。二永债方面，基金净买入力度上升，上周合计净买入76亿元，主要增加了3-5Y期限品种配置。图28:基金机构二级市场周度净买入普信债规模 图29:基金二级市场周度净买入二永债规模单位：亿元 单位：亿元理财对普信债净买入规模有所上升，上周合计净买入规模120亿元，主要增持1Y以内和1-3Y期限品种。理财对二永债买入力度亦有所上升821-3Y品种。图30:理财二级市场周度净买入普信债规模 图31:理财二级市场周度净买入二永债规模单位：亿元 单位：亿元其他类机构对普信债净买入规模回落，上周净买入为242亿元，主要增持1-3Y期限品种。其他类机构对二永债买入规模亦下降，上周合计净买入108亿元，主要增持3-5Y期限品种。图32:其他类机构二级市场周度净买入普信债规模 图33:其他类机构二级市场周度净买入二永债规模单位：亿元 单位：亿元一级跟踪：城投净融资转负上周（8.21-8.28）城投债净融资-85亿元，产业债净融资680亿元，二永债净融资920亿元，其他金融债净融资-317亿元。表5:各类信用债周度净融资及累计净融资单位：亿元城投债分省份看，截至上周末今年净融资规模前三地区为：广东（918亿元）、（354亿元（312亿元（-404亿元、湖北（-258亿元）、湖南（-208亿元）。表6:城投债分区域净融资情况单位：亿元产业债分行业看，截至上周末今年净融资规模前三行业为：公用事业、综合、建筑装饰。表7:产业债分行业净融资情况单位：亿元城投债加权平均发行期限维持4.00年，产业债加权平均发行期限明显上升。表8:各类信用债发行期限占比（按金额）单位：%城投债一级发行情绪回升，城投债发行全场倍数3倍以上占比为73%，环比上升24pct337%。9:各类信用债投标倍数占比（按金额）单位：%上周信用债取消发行3只，合计规模21亿元。图34:非金信用债取消发行和推迟发行情况单位：亿元二级跟踪：产业、金融成交久期下移3Y以上城投