债券月度策略思考：稳增长政策预期成为核心变量

目 录一、8月债市复盘：经走弱与央行纠偏，市下后上 6二、基本面：稳增快发力期 7（一政梳：政给仍慢，投部加快 7（二债影：9月本面为键 81、本的在动增加 82、结基面构暂扰，非质拐点 9三、货币条件：季性款大月，关注央行冲合 10（一）8回：行项工组使，现活性组性 10（二望9：府发行主扰，注金摩擦 （三）9资缺情：财缴扰加，注央对冲 12四、机构行为：供小放量，银行和理财求弱 12（一供端：9政债净资在1.4亿压力中第至周 12（二需端：9理规模节下，行注EVE15（三供格：9月需格有弱，力延续至10月 17五、日历看债：9月季性调整概率较大 18六、债市策略：根政节奏快进快出，债调后或提供更好的配窗口 20七、风险提示 23图表目录图表1 8月市盘经济弱央纠，市先后上 6图表2 2025年8月各主品收率度势情况 7图表3 投相重表述理 7图表4 观期面关重表梳理 8图表5 地新“齐发核内梳理 8图表6 8月来青工率上复（%） 9图表7 30新销持低运行 9图表8 度GDP实现4.5%，则9月长需加力 10图表9 DR001围政利率动 10图表10 1年MLF自26年4以再缩续（亿） 10图表政债度利差于位 图表12 8最一单发小提价 图表13 历史9的表现况 图表14 2020-2025年DR007-OMO季性势 12图表15 9流性情况测亿） 12图表16 2026年9月府债行历 13图表17 2026年Q3地债发计划 14图表18 利债给（单：元） 15图表19 银配节测 15图表20 保二净（5DMA） 16图表21 保配节测 16图表22 9银理模季性降 16图表23 8基净动能一回落 16图表24 理二净债券 17图表25 资类品测算 17图表26 2026年市需力展望 17图表27 2019-2025年年9债各种益涨跌情况 18图表28 2019年来年9债收率行下行份动素结 19图表29 2019-2025年年9后10y国债收率走情况 19图表30 债运的性规律(%，bp) 20图表31 PPI比行口重打降可性 20图表32 2027年债方债给明下降 20图表33 10y国债走央行态 21图表34 30-10y国债利变与30y国债换率关系 22图表35 存摊债产配分情况 22图表36 摊债重中信债仓况（26Q2） 22图表37 多度各利率的置值 23一、8月债市复盘：经济走弱与央行纠偏，债市先下后上8月，中上旬央行买债提量叠加经济走弱使得10y1.7%8月28日，17月末上行5.5bp至1.1950%，10年国债活跃券下行0.8bp至1.6930%，30年国债活跃券下行0.05bp至2.1875%。3M7500102600101.7%月PPI5YOMO1.6710%8MLF1.7%1.69%附近。图表1 8月债市复盘经济走弱与央行纠，市先下后上in830y1.9bp、4.0bp。1yAAA0.8BP1.49%，3yAA+3.5BP1.71%，3yAAA-0.4BP1.70%，DR007、R007资2.8BP、1.9bp1.40%、1.42%。图表2 2025年8月以各主要品种收益率度势情况in 注：此处使用各品种中债曲线收益率。二、基本面：稳增长快速发力期（一）政策梳理：财政供给仍慢，稳投资部署加快814825828动投资止跌回稳，加快政府债发行使用，抓紧投放新型政策性金融工具资金，系统谋划重点项目等。图表3 稳投资相关重表述梳理改委、财政 理817图表4 宏观预期层面关重点表述梳理政部、央行、金融监管总局、人民日 理防范交付风险，提高预售门槛促进向现房销售转变、扩大项目融资支持、滞后个人房贷。图表5 房地产新政“箭齐发”核心内容理建部、央行、金融监管总局、证监 理（二）债市影响：9月基本面较为关键1、基本面的潜在扰动可能增加现期。二是，关注98月下98（）激的效果比较有限，更偏中长期促进刚需释放。9运行情况878月GDP4.5%度GDP实现4.5%左右或是必要的，这对98GDP修4.5%94.8%4.5%6图表68月以来沥青工率向上修复（%） 图表730城新房销售持低位运行in in2、总结：基本面或构成短暂扰动，但非实质性拐点。8GDP4.5%9有望进一步回升，三季度GDP4.5%-4.6%但另一方面，政策托底而非刺激总量的思路下，预计数据修复幅度有限，基本面更多是政策预期扰动，而非宏观条件的趋势反转，方向上对债市依然偏友好（1）（2）（3）图表8 三季度若要实现4.5%，则9月增长需加力in 算三、货币条件：季节性缴款大月，关注央行对冲组合（一）8月回顾：央行各项工具组合使用，体现灵活性和组合性83M2000500DR0011.35%OMO7D1.35-1.4%缩量续10007D图表9 DR001围绕政利率波动

图表10 1年MLF自26年4月以来再度量续作（亿元）in in年以来经验是突破20bp，目前仅10bp89图表政府债周度发利差处于低位 图表12 8月最后一周单发行小幅提价in in（二）展望9月：政府债发行为主要扰动，关注资金摩擦历史9920221万亿92022年20239图表13 历史9月的资金表现情况in14D图表14 2020-2025年DR007-OMO季节性走势in 注：T2020-20258月最后一个交易日（三）9月资金缺口情况：财政缴款扰动加大，关注央行对冲263725305491.03M均为500亿MF到期600亿3000财政828009月流动性缺口（）约2.2图表15 9月流动性缺情况预测（亿元）in 展望9计DR001中枢或小幅抬升至四、机构行为：供给小幅放量，银行和理财需求偏弱（一）供给端：9月政府债净融资或在1.4万亿，压力集中在第二至四周预计99月政1.42487480847975041-28951251亿元、369869975041-2895图表16 2026年9月政府债发行日历in 2021-2025年季节性。1、地方债：预计9月地方债净融资在4300亿-8100亿，中性水平为6200（1）Q3994315Q397-86Q320262025×2025年全年平均接续比推测，测算可得9月地方债净融资在8109亿元附近。（3）中性情境：91192086125376240065446212亿元。新增一般债券地区宁夏四川吉林云南安徽贵州海南河北江西浙江甘肃湖北深圳兵团福建广西湖南辽宁宁波青海山东山西天津新疆重庆广东北京江苏已出Q3计划陕西厦门上海大连西藏青岛河南未出计划，9月测算计划外置换债测算已出Q3计划、未出9月计划：补发规模新增一般债券地区宁夏四川吉林云南安徽贵州海南河北江西浙江甘肃湖北深圳兵团福建广西湖南辽宁宁波青海山东山西天津新疆重庆广东北京江苏已出Q3计划陕西厦门上海大连西藏青岛河南未出计划，9月测算计划外置换债测算已出Q3计划、未出9月计划：补发规模上限：考虑未出计划地区中性下限：仅考虑已出计划地区7月8月9月207月1733 35 84274144360319163新增专项债券8月4854936344729月227月10229684811 256 20117755128061 148381 172 1102512049530040112235703933498100再融资债券8月794147376138235142283187220874199发行合计9月7月5564026730518412353250321540837550897021871534421015379513298月127763118720210235204569335368136419479月4252526839053250140504300135244259Q3169127135813979741275254779105713846158733067月-2633914240832646826216697344-27-38月75693692516523585301202-29432443746101 332622011214956342263502472425382002441139646949333229 298206 425205631503118208338131201126622212057674109 597476 889 323417 175 102626272328841222106819529844041495442547735769790481787229360800168250418014951141306674478911816318597196552322812003561598021039426831002202167613841143500464999957324026249206242632076031192111915613202814222787249230166470524964216810112864972761083661711214320591411521141 211 158352152543382553901793344778491455585466799108196948866847980016831567141765219431108355110984736185071432345157233831790418363184109522246681906232101026526544611939716123905-9220352-238-1-791857819620232191-1407704689-1-8-2631081037716净融资9月 Q330 80-17 10159 22069 728261 653393 109618 10358 385416 83538 70620 407158 376252 286-26 -26-24 138 105170 184 354147 16 383730 -35 1047103 223 88-13 -4 -1826 109 13583 -2 1510 369 1064113 96 28763 0 25854 43 117202 479 913882 800 1874181 155 196-104 235 5395 4486 503 164 667-3 52 4152 147 -6415 31 46-22 10 9734 69 206570 453 11001149 927 327 1809629 1227 752 3412 5188 6879 3342 5504629 1227 559 3412 5188 5530 3342 5504629 1227 366 3412 5188 4180 3342 550412851494261352877252321681189661921738373837383119201192011920227110509 29812 4705 6544 8109 193588612 27914 4705 6544 6212 174606714 26017 4705 6544 4315 15563债信息网，各地财政 算29月净融资上行至8100目前91y1300210y900亿41300（230y24050y350亿，30y73071013787亿13580912954754657亿元上行至8105亿元。39-26002026年上半202520261.29316-2610图表18 利率债供给展（单位：亿元）日期利率债总发行量利率债到期量利率债净融资额政府债净融资国债净融资普通国债超长期特别国债注资特别国债地方债净融资新增一般债新增专项债置换债普通再融资债券特殊再融资地方债到期量政金债净融资政金债发行量政金债到期量2026-0127732-144201331211810426842680075436083677254318060-109115016928-54272026-0226112-13115129971432341614161001016214964565429112300-1420-13264170-54962026-0331443-20956104879629297829780066514953357277142190-41928586790-59332026-0427375-2155558199100554943591190035525421744215636720-4561-32815321-86022026-0526468-129481351912484713646462490053492551608245737280-269910354260-32252026-0629214-1933598799935371816782040062174125716206632930-5270-563740-37962026-0726978-130801389811134642945291900047056293412106622760-267827646198-34342026-0833314-1986713447112014657255721000654412275188104844560-537622467608-53622026-09E28898-17191117071431781056075203006212559553055919630-2400-26106706-93162026Q185287-48491367953576311407114070024356259911599960472550-6702103217888-168562026Q283056-53839292183151916402106825720015117120990686678106930-12530-230213321-156232026Q3E89189-50138390523665219192131626030017460241514131267386960-10454239920512-18112in 测（二）需求端：9月理财规模季节性下降，大行关注EVE压力展望9月，各机构配债需求测算如下：1、银行：预计9月银行配债增量下行至7500亿。、78%、58%EVE2024-2025假设央行每月买债使得有500亿国债出表，则9月银行配债增量下行至7500亿。图表19in 算2（）8828002025高进场。（2）预计9月保险配债增量为2500亿。根据目前保费收入增速推测全年保费、2025年保险资金运用余额占保费转入的转化率（85%）以及延续上半年大类资产配置比2.831-869%92500图表20 保险二级净买（5DMA） 图表21 保险配债节奏测in in 算3（）99月理6400图表22 9月银行理财模季节性下降 图表23 8月基金净买动能进一步回落财中心，普益标准，券商中 in（2）预计8月二级配债规模或下行至5000亿附近。银行理财：398月二级买债的同比降幅进行调整，预测9月理财买债规模为1300亿。3预测9月净买入在0附近。其他：93700亿。图表24 理财二级净买债券 图表25 资管类产品配测算 in 算 in 算（三）供需格局：9月供需格局有所弱化，压力或延续到至10月910月。9EVE9101%53%10图表26 2026年债市需力量展望in 算五、日历看债：9月季节性调整概率较大2019-2025986%，2024986%。图表272019-2025年历年9月债市各品种收益率涨跌幅情况品种单位：BP2019-09 2020-09 2021-09 2022-09 2023-09 2024-09 2025-09平均涨跌幅 下行概率国债:1年国债:3年国债:5年国债:7年国债:10年国债:30年国开债:1国开债:3国开债:5国开债:7国开债:10年国开债:20年-5.513.42.211.626.3-12.2-0.45.0430.73.7-4.314.2 15.0-10.44.33.329295.09.93.217.712.612.011.8-1.3-0.8-1.9-1.0-2.96.37.07.26.68.18.46.811.413.111.40.214.113.84.11414143.32.32.13.42.76.35.66.010.010.9-5.50.918.6-6.16.63.44.64.429-0.13.33.811.10.48.8144.4-3.215.68.9-2.33.2298.423.4-1.69.812.93.47.09.114146.36.413.60.813.24.6-1.416.216.97.60.73.4 2.310.10.25.70中短票(AAA):1中短票(AA+):1中短票(AA):1年中短票(AAA):3中短票(AA+):3中短票(AA):3年中短票(AAA):5中短票(AA+):5中短票(AA):5年城投债(AAA):1城投债(AA+):1城投债(AA):1年城投债(AAA):3城投债(AA+):3城投债(AA):3年城投债(AAA):5城投债(AA+):5城投债(AA):5年4.36.96.815.25.45.44.45.46.45.416.517.011.210.78.010.09.610.1001.319.218.2-6.78.921.517.418.318.311.09.311.310.79.611.6146.87.95.98.210.27.25.41.18.317.80003.111.412.422.821.85.124.310.312.2-0.59.98.98.92.114.6 13.4 15.99.19.99.99.89.8141414-2.5-3.57.115.617.412.94.16.627.917.95.716.26.57.57.520.721.79.54.84.8001.47.77.714.211.5-0.620.226.714.513.215.27.810.612.0144.11.410.44.34.34.320.120.09.19.49.68.19.29.80-0.9 -0.614.413.62929-11.9-3.6-3.219.426.021.211.69.210.60.61.611.89.917.517.514141411.2-7.317.79.813.90.2-3.313.73.515.817.920.5二级资本债(AAA-):1二级资本债(AA+):1年二级资本债(AA):1年二级资本债(AAA-):3二级资本债(AA+):3年二级资本债(AA):3年二级资本债(AAA-):5二级资本债(AA+):5年二级资本债(AA):5年-0.92.42.412.313.38.59.124.625.016.43.89.69.79.210.11414-2.915.65.35.3-4.94.4-5.714.134.017.616.329-10.0-10.0-10.017.4 17.11.714.414.114141414141413.419.15.217.620.114.415.411.411.511.413.013.021.40.19.220.6 24.1-7.111.416.22.73.015.6 17.223.6-10.19.49.420.220.6 21.925.926.9-8.113.26.020.622.9同业存单(AAA):1DR007:15DMAR007:15DMAR007-DR007-0.49.71.01.55.016.0-6.00.53.73.229292929-4.3-5.821.37.40.32.3-13.0-1.716.518.113.04.74.37.26.4-8.74.215.0-3.35.64.93.1国债国开中短票二级资本债资金3.93.310.57.61.10.912.9 14.6-4.63.05.95.814148.811.0-0.99.85.02.812.511.85.017.1 17.721.4 19.111.810.311.00-7.110.26.614.914-8.7-3.89.019.710.22.54.74.829in调整年份主要是受宽信用预期强化，其次是供给冲击下资金收敛影响；走强年份主要受益于基本面偏弱环境下机构博弈宽货币预期。20192020202120222023年和202520192021年2020二是经济增202281.29三是供给冲击窗口央行对冲效果一般，资金面收敛驱动债市由短及长调整，202020232023年、202420252019年、2021年、2024年。（2）9月债市偏强年份：包括2024年，但从月内节奏上看也是先下后上。收益率下行阶段的驱动因素主要是经济偏弱环境下稳增长政策出台节奏偏慢，机构博弈宽货币预期。具体来看，20249月249月26日政治局会议提振权益市场风险偏好，股债跷板效应进一步驱动收益率上行，月末在配置盘进场保护下情绪有所好转。创证券整理今年而言，9月处在弱基本面支撑与存量宽信用政策落地、供给放量相互对冲的阶20242）7-8910y国债收益率下破1.7%利多因素包括，1）基本面偏弱环境下，预计货币条件维持温和均衡状态；2）年初以来信贷需求持续偏弱，机构对于债券的配置偏好较强，配置盘保护下收益率调整空间也有限。图表292019-2025年历年9月前后10y国债收益率走势情况in六、债市策略：根据政策节奏快进快出，债市调整后或提供更好的配置窗口9月是债市的hard（1）9月（2）6图表30 债市运行的季性规律(%，bp)in图表31 PPI同比下行口重新打开降息可性 图表32 2027年化债方债供给或明显下降in in10y国债或仍在1.65-1.75%区间震荡。88850010y1.65%910y1.65-1.75%2-310y1.7-1.75%6-71.72-1.73%如果政策出台节奏依然偏慢，且9月初资金持续宽松：10y国债可能继续在1.68-1.7%区间盘整，市场延续利差压缩行情。提示继续关注9月2日即将公布的央行8图表33 10y国债走势央行表态i