华福证券-9月转债投资策略与关注个券：防御性结构下寻找进取的交易机会-260910

正文目录防御性结构下寻找进取的交易机会 49月转债关注个券 10风险提示 图表目录

图表1：7月主要指数涨跌幅（单位：%） 4图表2：8月主要指数涨跌幅（单位：%） 4图表3：7-8月转债大盘指数和低价指数表现 4图表4：不同余额转债隐含波动率（单位：%） 4图表5：转债中，动量策略与反转策略同步性强 5图表6：动量的波动率控制策略在7月未能发出持续性空仓信号 5图表7：平价<80且价格>125转债个券数量及占比 6图表8：平价>80且价格<130转债余额加权剩余期限（单位：年） 6图表9：下修后仍兑付的个券统计 6图表10：2021年以来每年退市时剩余期限在1年内的转债退市方式（只） 6图表分剩余期限的纯债溢价率走势（单位：%） 7图表12：高价转债平价中位数走势 7图表13：转债余额加权隐含波动率与正股加权指数的比较（单位：%） 8图表14：上周跌幅靠前的转债及对应正股表现（单位：%） 8图表15：平价>130转债转股溢价率与上市6个月内转债转股溢价率（单位：%）................................................................................................................................................8图表16：上市3个月以内转债成交占比与全市场余额加权隐含波动率（单位：%）................................................................................................................................................8图表17：分剩余期限的价格走势（单位：元） 9图表18：分剩余期限的转股溢价率走势（单位：%） 9图表19：中证转债指数滚动90个交易日收益率已经触及-5%以下（单位：%） 9图表20：9月转债关注个券 101 防御性结构下寻找进取的交易机会7月以来的权益市场短期快速风险释放告一段落，市场交易性的问题似乎去的两个月中还是发生了一些与权益市场并不同步的变化，我们认为从以下两个视角切入观察可以更清晰的看到目前转债市场的结构性特征。图表1：7月主要指数涨跌幅（单位：%） 图表2：8月主要指数涨跌幅（单位：%）

7月在前期热点板块和方向出现短期快速下杀时，大盘/低价转债逆势上涨给市场提供了一个出口，也使得这类在今年上7月这种靠前期弱势板块轮动支撑指数表现的现象并不多见，另一方面从资产特征上来看更多体现+7月8月之后，这种短期资金行为带来的非常规表现也图表3：7-8月转债大盘指数和低价指数表现 图表4：不同余额转债隐含波动率（单位：%），绿色阴影部分代表动量与反转策略同步下跌图表5：转债中，动量策略与反转策略同步性强，绿色阴影部分代表动量与反转策略同步下跌图表6：动量的波动率控制策略在7月未能发出持续性空仓信号，黄色阴影部分代表中证转债指数涨跌幅波动率在7月绝大部分时间位于过去2年80%分位数以下，因此动量的波动率控制策略在7月未能发出持续性空仓信号对于低价转债的另一个问题在于，下修博弈的性价比在下降。下修博弈性价比80元但125元的转债个券数量可以发现，这类转债在过去一段时间里持25202111308094日收盘这1.1图表7：平价<80且价格>125转债个券数量及占比 图表8：平价>80且价格<130转债余额加权剩余期限（单位：年）图表9：下修后仍兑付的个券统计 图表10：2021年以来每年退市时剩余期限在1年的转债退市方式（只）但这样的大盘/低价转债也并不是完全没有机会，超跌环境下我们依然可以看到交易性机会出现。1年以内的10%左右，这一数值水平是否意味着在低价/短久期转债中已经出现了具备性价比的交易标的？如果我们观察最终以兑付方式退出的转债在最后一年的纯债溢价率定价节奏可以发现几个特点，一是平（从剩余期限进入1年以内开始算起，平均最低纯债溢价率大约在8%左右，针对8%以内。图表11：分剩余期限的纯债溢价率走势（单位：%）第二个观察视角是高价/股性转债。我们认为高价股性转债在当前阶段的最大问题是前期核心赛道趋势的消失，而相对于正股而言这类标的也同样采取了用溢价空间换反弹时间的方式，这种定价模式造成了如果使用我们此前介绍的高价转债平价710元附近反月我们看到隐含波动率上升但8月则又是另一种方向的反向，长期趋势强相关的两个指标在最近两个月的持续背离说明市场长期依赖的定价模式正在遭遇挑战。图表12：高价转债平价中位数走势、图表13：转债余额加权隐含波动率与正股加权指数的比较（单位：%）

这种缺乏共识和定价锚的状态在对强赎的担忧下进一步脆弱化。上周市场对于部分高价转债强赎条款定价向负面快速转移，并带来了对整体高价转债的条款价值13010如此从历史比较来看当前高价转债的转股溢价率水平依然在高位。这种定价的边际平和高平价转债转股溢价率的相关性就可以发现，新券的高估值其实就是股性转债高估值的另一种反映而已，在过去的一个月时间里这种高估值基础也受到了一定冲击。对于新券/3个月以内的个券7-830%3个月之内转债成交占比达到这一位置附近的市场行情可以发现，一是这种现象往往明显滞后于整个市场稳定估值扩张的阶段，二是这种现象发生前后往往转债市场整体没有过多机会。图表14：上周跌幅靠前的转债及对应正股表现（单位：%）

图表15：平价>130转债转股溢价率与上市6个月内转债转股溢价率（单位：%）图表16：上市3个月以内转债成交占比与全市场余额加权隐含波动率（单位：%）前期提到的4-5年剩余期限估值洼地也已经不明显。我们在中期策略中曾经提4-54-53-4高价股性的交易性机会依然存在。从中证转债指数滚动90天收益率数据来看，2个交易日位于-