【《S产业园REITs风险的定性分析和定量分析案例》11000字】

S产业园REITs风险的定性分析和定量分析案例目录TOC\o"1-3"\h\u18983S产业园REITs风险的定性分析和定量分析案例 114405第1章S产业园REITs风险的定性分析 1186291.1与基础资产相关的风险 256071.1.1物业资产收入波动风险 2176771.1.2物业资产公开发行价格波动的风险 2319151.1.3物业资产出售价格波动或无法出售的风险 3114071.2与私募基金及专项计划相关的风险 3263311.2.1相关交易无法如期完成的风险 3121621.2.2管理人丧失资产管理业务资格的风险 4119271.2.3与信用增级义务人相关的风险 4100221.2.4参与管理主体的尽责履约风险 564661.3与市场相关的风险 5143421.3.1利率风险 589891.3.2流动性风险 6224321.3.3税务风险 6135471.3.4与公募上市相关的风险 722526第2章S产业园REITs风险的定量分析 9316432.1基础资产风险的定量分析 9289822.1.1基础资产现金流分析 967202.1.2物业资产现金流正常景况 11163802.1.3物业资产运营收入波动导致的现金流波动风险 13289072.1.4物业资产公允价值下降导致的现金流波动风险 15106602.1.5合格投资收益波动导致的现金流波动风险 15182032.2原始权益人风险的定量分析 16228492.2.1原始权益人营业收入和成本情况 17242852.2.2原始权益人盈利能力情况或有的投资风险 18263192.2.3原始权益人现金流及偿债能力或有的投资风险 19第1章S产业园REITs风险的定性分析本基金主要投资于S产业园基础设施资产支持专项计划全部资产支持证券份额，穿透取得标的基础设施完全所有权，基金净资产会因为基础设施资产运营情况、证券市场波动等因素产生波动，投资者在投资本基金前，应全面了解本基金的产品特性，充分考虑自身的风险承受能力，并承担基金投资中出现的各类风险，包括：因政治、经济、社会等环境因素对证券价格产生影响而形成的系统性风险，个别证券特有的非系统性风险，基金管理人在基金管理实施过程中产生的基金管理风险等[[][]引用自文献《长信中证央企100指数(LOF)》,；百度百科.1.1与基础资产相关的风险1.1.1物业资产收入波动风险本专项计划的底层资产现金流全部来源于物业资产的运营收入，而物业资产绝大部分运营收入的实现取决于物业资产的租赁运营情况。S产业园规划用途为非居住，总建筑面积为63.45万平方米，总可出租面积为46.64万平方米，在2020年6月价值时点，出租率为85%，月租金收入为1,492.97万元。参照附近产业园区办公市场物业资产租金情况，和本产业园资产对比如下表：表1.1S产业园REITs物业资产收入同区域对比单位：元/平方米/月因素本物业可比实例1可比实例2可比实例3项目名称S产业园腾飞创新园国际科技园月亮湾国际中心建筑年代2007-2012年2016年2008年2012年项目地址星湖街新平街星湖街翠薇街评估时间2020/6/302020/6/302020/6/302020/6/30出租率85%92%95%85%租金价格37.752.557.153.0资料来源：戴德梁行数据库，笔者整理对比下来S产业园的租金收入水平和出租率在同区域的竞争优势不明显，且在专项计划存续期内，如果物业承租人拒绝租赁的义务或拖欠租金，物业租金率下降等因素可能对产业园的现金流量产生不利影响，从而影响优先级投资人该资产支持证券预期收益的实现。1.1.2物业资产公开发行价格波动的风险专项计划会尽最大可能在存续期间内实现公开发行，但公开发行的价格可能受到当时证券市场、产业园物业市场景气程度的影响，导致公开发行价格出现不确定性，从而影响专项计划获得的现金流的规模，进而影响资产支持证券持有人的投资收益乃至导致投资者本金损失。1.1.3物业资产出售价格波动或无法出售的风险如果本产业园专项计划存续期内未能实现公开发行，则基金层面管理人（它代表着私募基金的利益）或以出售的方式来处置产业园物业资产本身或处置持有产业园物业资产的项目公司的权益以达到处置资产的相同目的。相较于写字楼和购物中心，产业园区占地比较宽广，多数是上百亩土地的面积，价值较大，出售数量较少。目前，苏州市产业园区主要集中高新区、吴中区和工业园区，2018年至今，苏州市共有4宗产业园区大宗交易记录可参考：表1.2S产业园所在城市2018年至今产业园区大宗交易情况表单位：万元，平方米，元/平方米交易时间项目名称买方卖方交易总价交易面积交易均价2019Q1钟园路火宣控股集团有有限公司威刚科技8,0036,66912,0002018Q4唯新路苏州正得利环保技术服务有限公司春兴铸造（苏州工业园区）有限公司11,20022,3975,0012018Q3民生路苏州市建筑科学研究院集团股份有限公司苏州工业园区华西泵业有限公司3,2806,6834,9082018Q3霞盛路-加迪影像科技3,2805,9735,491资料来源：戴德梁行数据库，笔者整理除了大宗交易存在的难度，还由于产业园出售受制于当时市场情况，售价的不可预见及不确定性，或由于物业资产无法按照公允价值出售，从而影响本产业园专项计划获得的处置现金流规模，进而可能会导致作为优先级资产支持证券投资人的投资收益，包括可能出现本金上的亏损。1.2与私募基金及专项计划相关的风险1.2.1相关交易无法如期完成的风险产业园项目私募基金设立及专项计划成立之后，私募基金作为持有项目公司的股东将通过收购spv股权及发放股东借款给spv完成基金投资，若上述相关交易不能在规定的时间内完成，如基金管理人与项目公司现有股东的股权转让交易未在预定时间内完成，项目公司在有权工商登记机关的股东变更登记手续未在预定时间内完成，则会对专项计划造成不利影响。专项计划可能因基金管理人（代表私募基金）为非金融机构导致相关登记机关拒绝办理物业资产抵押登记，从而导致抵押担保措施事宜无法及时办理完毕，此时基金管理人（代表私募基金）有权决定暂不主张相应违约责任，且在上述可观障碍得到解决的情况下，项目公司应自客观障碍得到解决之日起20个工作日内办理完毕相应担保措施事宜，并在办理完毕前确保相应担保物上不新设其他同类权利负担。1.2.2管理人丧失资产管理业务资格的风险本专项计划的计划管理人为前海开源资产管理有限公司，由前海开源基金管理有限公司100%持股，前海开源基金股权结构为北京市中盛金期投资管理有限公司持股其25%、开源证券股份有限公司持股其25%、开源证券股份有限公司持股其25%及深圳市和合投信资产管理合伙企业(有限合伙)持股其25%，截至目前其名下管理混合型基金739.03亿元，占比58.71%；管理债券型基金217.64亿元，占比17.29%；管理货币市场型基金207.84亿元，占比16.51%；管理股票型基金93.09亿元，占比7.39%；管理另类投资基金1.27亿元，占比0.10%。因其管理资产众多，近年来金融业监管日益趋严，如前海开源因风险事件丧失资产管理业务资格，可能对专项计划运营造成影响。1.2.3与信用增级义务人相关的风险除物业资产净收入超额覆盖、资产支持证券结构化分层外，本专项计划的信用增级措施主要包括：运营收入差额补足、增信机构差额补足、专项计划特定资产的优先收购安排等，此等增信措施依赖相关增信主体的尽责履约程度。根据《运营管理协议》约定，如发生《运营管理协议》约定的存在运营收入差额的情况，物业运营方和/或担保人应将运营收入差额补足金划付至项目公司的监管账户。根据《增信协议》约定，若专项计划在进行分配时，优先级资产支持证券的当期应分配预期收益和本金无法获得足额分配的，增信机构苏州工业园区国有资产控股发展有限公司（简称“园区国控”）应当向专项计划提供优先级资产支持证券不超过10.58亿元本金和预期收益差额补足。根据《优先收购提议协议》，优先收购提议人苏州工业园区兆润投资控股集团有限公司（简称“兆润控股”）选择行使优先提议权时应根据《优先收购提议协议》支付对价资金。若上述增信措施不能落实，则会对投资人的保障产生不利影响。1.2.4参与管理主体的尽责履约风险本专项计划的发行以及后续运营同时涉及多个主体，本产业园专项计划账户中的资金归集、按期进行投资人分红，及在约定条款范围内投资比例债券等日常运行均依赖于计划的管理人、托管银行、基金管理人、基金托管人等各参与主体的勤勉尽责、协调配合以及互相监督。若上述机构为了自身利益未能尽职履行责任，或其内部管理、系统操作不当时，存在专项计划层面管理人和托管银行的违约违规风险、私募基金管理人和托管人违约违规风险的可能性，可能导致资产支持证券持有人蒙受损失，从而影响专项计划资产的安全性和稳定性。本专项计划管理人是为前海开源资产管理有限公司，本私募基金管理人是为苏州元联投资基金管理有限公司，二者均已取得资产管理业务资质和基金管理业务资质，且机构内部都建立了完善的风险防范措施，尚未出现因其违规导致的风险事件，本专项计划的基金管理人和计划管理人的道德风险相对较小。1.3与市场相关的风险1.3.1利率风险S产业园REITs同国内已经发行过的70余笔类REITs产品相似，其优先级资产支持证券，也就是本质上的ABS，偏于固定收益类产品。在之后的发行计划中证实，优先级资产支持证券的预期收益率为1.28%。但若不能持有到期，资产支持证券持有人仍然面临利率风险。资料来源：wind图1.1上海银行间同业拆借利率（6个月）走势图由于市场利率受到一系列不确定性因素的影响，包括宏观经济运行稳定性、一国货币当局的货币政策变化、国际收支的变化等等，这些难以预测的因素导致利率难以预测，以上海银行间同业拆借利率（6个月）为例，从图4-1可以看出，近10年市场利率经过多次大幅波动。市场利率大幅波动的同时，也意味着证券持有者实际收益率的不确定性风险。1.3.2流动性风险本专项计划优先级资产支持证券可以在上海证券交易所的固定收益信息平台进行转让，在交易对手有限的情况下，资产支持证券持有人将面临无法在预期的时间内以公允价格出售资产支持证券而遭受损失的风险。1.3.3税务风险在本专项计划期间，资产支持证券持有人获得的预期收益、标的资产的处置、物业资产营业收入均应缴纳相应税款，可以说税务贯穿着从REITs项目的设立、运营分红再到退出的整个环节。从表4-3中看出，在REITs设立环节，原始权益人承担的税负压力较大，需要缴纳企业所得税、增值税和土地增值税，受让方负责缴纳契税和印花税。表1.23REITs设立环节税费税种税基纳税对象企业所得税经营所得原始权益人增值税（全部价款+费用）-购置原价原始权益人土地增值税出售底层资产的增值额原始权益人契税出售底层资产价格受让方印花税产权转移书记载金额原始权益人、受让方资料来源：戴德梁行数据库，笔者整理其次，在REITs的运营环节，REITs或资产管理公司需承担企业所得税、增值税和不动产税，等到分红阶段投资者仍需再次缴纳企业或个人所得税。在现行税制下REITs的投资收益在S产业园REITs和投资者之间面临双重征税的风险，很大程度上限制了REITs的投资盈利水平。1.3.4与公募上市相关的风险目前我国正在积极推进基础设施领域公募REITs的试点，公募REITs在我国仍是新生事物，也是我国现有的类REITs迈向国际真正REITs的重要一步。按照目前对我国资管政策的预期和以往经验，当未来本产业园专项计划需要实现公募上市时（以下或称“公开发行”），监管机构可能规定一个锁定期，产业园类REITs投资人需在锁定期内保留所持有的全部或部分REITs份额一段时间，且不能操作转让。在锁定期内，将以REITs的份额形式分配给产业园资产支持证券投资人[[][]引用自文献《参考REITs架构设计ABS产品拆解中国版REITs进化路径》,辛继召,21世纪经济报道,2017-11-24（版次：11版）.专项计划的过往业绩并不预示其未来表现。基础设施基金与投资股票或债券的公募基金具有不同的风险收益特征，通过项目公司等载体取得基础设施项目完全所有权。基础设施基金以获取基础设施项目租金等稳定现金流为主要目的[[]引用自文献《做好基础设施领域REITs工作的几点思考》,殷勇,《中国金融》,2020-12-01.]，在符合有关基金分红的条件下，每年至少进行收益分配一次，每次收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%[[]引用自文献《做好基础设施领域REITs工作的几点思考》,殷勇,《中国金融》,2020-12-01.[]引用自文献《REITs:第四类资产的价值》,《证券市场周刊》,2016-06-17.第2章S产业园REITs风险的定量分析从第4章对S产业园REITs风险的定性分析中，我们可以发现，因政治、经济、社会等环境因素对证券价格产生影响而形成的系统性风险，个别证券特有的非系统性风险，基金管理人在基金管理实施过程中产生的基金管理等风险[[][]引用自文献《长信中证央企100指数(LOF)》,百度百科2.1基础资产风险的定量分析本专项计划的投资收益主要来源于基金账户分配的基金收益，基金收益主要来源于项目公司偿付的股东借款利息及本金。项目公司以物业资产运营净收入偿付股东借款利息。在专项计划运作期内，主要进行物业资产净收入现金流分析，即测算物业持有人物业资产净收入对优先级资产支持证券当年应付利息及特定费用的覆盖倍数。根据交易结构的安排，专项计划存续期内自2020年(含)起每个自然年度的11月15日，监管账户截至该日的物业资产净收入用于偿还股东借款利息，股东借款利息扣除基金层面相关费用后转付至专项计划账户，于优先级兑付日兑付优先级资产支持证券利息。2.1.1基础资产现金流分析表2.1S产业园REITs物业资产历史现金流情况科目2017年度2018年度2019年度物业资产运营收入(万元)19,040.0224,642.9825,839.96物业资产运营支出(万元)9,629.0514,150.7115,122.92物业资产运营净收入(万元)9,410.9710,492.2810,717.04资料来源：《S产业园封闭式基础设施证券投资基金招募说明书》物业资产现金流主要包括租金收入、物业收入等多种类型，其运营成本和相关税费主要包括物管费、运营服务费、维修保养费、房产税、增值税及附加税费和土地使用税等。根据天职出具的《商定程序报告》，S生物医药产业园现金流入主要包括物业租金收入、综合管理费收入、能耗收入和停车场收入；现金流出主要包括出租物业资产时出租方应负担的各项成本费用及税金，具体包括运营管理费、物业管理费、维修保养费、能耗费支出、保险费及其他费用、房产税、土地使用税、增值税及附加税。影响物业资产未来现金流预测的关键假设如下：1、租金收入和物业管理费收入1）租金及管理费收入是指项目公司从目标资产的承租方收取的总年租金及物业管理费，它是影响spv可用于支配现金流的最主要因素，影响到本私募基金的可支配现金流。2）假设在预测期间内，租户不会出现违约和提前退租的情形。3）影响租金收入的各项因素假设如下：(1)假设专项计划存续期间内，已出租面积按照截至2020年6月30日的租赁清单来计算。(2)目标资产的市场可租赁面积为466,412.73平方米。(3)预计S生物医药产业园未来1-7年的出租率均为83%。(4)预计第一期(2020年7月至2020年12月)的平均市场租金水平(不含物业管理费)为461.45元/平方米/年。4）在专项计划存续期间内，截至2020年6月30日已签订租赁合同到期后，假设未来新签租赁合同均为固定租金水平，不存在按照租户营业额的固定比例提成的情况。2、物业管理费收入40,044,849.18元/每年。3、能耗收入和停车场收入上，假设2020年至2026年每年能耗收入48,166,872.41元；2020年至2022年每年停车场收入4,869,990.28元，2023年至2025年每年停车场收入5,113,489.79元，2026年停车场收费5,369,161.28元。4、运营费用1）运营管理费目标资产委托予佰成资产进行运营管理，根据基金管理公司苏州元联投资基金管理有限公司与佰成资产、生物公司以及项目公司签署的《物业运营管理协议》，物业运营费为每年物业资产运营收入的12.00%。2）物业管理费2021年物业管理费根据物业资产管理合同维持2020年23,263,973.88元/每年；2022年在2021年基础上上涨10%、2023年在2022年基础上上涨10%、2024年在2023年基础上上涨2%、2025年及2026年维持2024年水平。3）维修保养费，维修保养费为每年物业资产运营收入的9.00%。4）能耗费支出，能耗费支出为48,166,872.41元/每年。5）保险费及其他费用，财产保险费及其他费用固定为500,000.00元/每年。5、税率和费率各项税率包括房产税税率(从租计征适用税率标准是按照12%，如果从价计征适用的标准税率是1.2%)、土地使用税税率(3元/平方米/年)、增值税率(房屋及车位租赁业务适用税率为9.00%，物业管理服务适用税率为6%)、城建税及教育附加费(12%)、印花税税率(0.1%)。假定在现金流预测期内，各项税费和税率不变。基于以上假设，S生物医药产业园在2020-7-1至2020-12-31、2021-2026年期间各年年租金收入如下表所列示：表2.2S产业园REITs租金情况预测单位：万元时间物业运营毛收入物业运营净收入2021年28,022.3911,980.772022年28,671.0412,153.602023年29,270.3812,277.622024年29,438.1812,322.972025年29,468.3212,341.122026年29,493.8812,362.34资料来源：募集材料，笔者整理根据评级机构出具的《中联元联-前海开源-S生物医药产业园资产支持专项计划优先级资产支持证券信用评级报告》(简称“《评级报告》”)中所作假设，优先级资产支持证券的预期收益率在1.5%及以下时，在每一个优先级兑付日，物业资产运营收入对与产业园专项计划应付的优先级投资人利息和特定费用之和的覆盖倍数在1.16-1.19之间；每年的底层资产运营收入对应付给优先级投资人当年利息及特定费用之和的覆盖倍数在1.32-1.36倍之间。根据产业园底层资产基本材料情况、现已签署的租赁合同及本产业园专项计划的现有的交易结构设置等，综合考量了租赁合同约定条款、假设物业资产公允价值的未来波动可能性以及专项计划的增信措施等因素，对本产业园专项计划存续期间项目现金流状况分别进行了正常景况和压力情况下的测算。2.1.2物业资产现金流正常景况本专项计划的现金流入主要包括物业持有人物业资产净收入和私募基金份额处置收入；本专项计划的现金流出包括专项计划相关费用、私募基金相关税费、处置相关税费(以下统称为“特定费用”)以及优先级资产支持证券的本息兑付。本专项计划的现金流分析分为物业资产净收入现金流分析和特定资产处置收入现金流分析两个部分。首先需要设置适用于本产业园项目进行压力测试的特定指标基准，之后再分别设置压力指标的所谓压力条件，最后依据本项目压力条件的情况来分析压力情况下发生的变化。表2.3S产业园REITs压力指标基准条件压力指标基准条件优先级资产支持证券预期收益率1.50%基金管理费0.10%/年基金增值税税率及附加3.26%专项计划管理费率30万/年专项计划评估费、审计费、评级费50万元/年专项计划设立日2021/1/1资料来源：募集材料，笔者整理单位：元资料来源：募集材料，笔者整理图2.1S产业园REITs正常景况下物业资产净收入对优先级现金流匹配情况表2.4S产业园REITs正常景况下物业资产净收入对优先级覆盖倍数情况物业资产运营收入回收期[[][]物业资产运营收入回收期：指的是专项计划存续期内每个自然年度的1月1日(含)至12月31日(含)之间的期间，但第一个物业资产运营收入回收期是专项计划设立日(含)至2021年12月31日(含)的期间，最后一个物业资产运营收入回收期系指专项计划终止日所在年度的1月1日(含)至专项计划终止日(含)的期间。如专项计划设立日晚于2021年10月1日，则首个物业资产运营收入回收期指物业资产运营收入归集起始日(含)至2022年12月31日(含)的期间。优先级资产支持证券的利息及特定费用的覆盖倍数2021年1.32倍2022年1.34倍2023年1.35倍2024年1.36倍2025年1.36倍资料来源：募集材料，笔者整理根据“天职”出具的《商定程序报告》假定以及专项计划的分配方案，在每一个优先级兑付日，物业资产净收入对专项计划优先级资产支持证券利息和特定费用的覆盖倍数在1.16-1.19之间；物业资产净收入对当年应付的优先级资产支持证券投资人利息及特定费用之和的覆盖倍数在1.32-1.36倍之间。因此在产业园专项计划运作期内，正常景况下物业资产净收入能够覆盖本专项计划存续期内股东借款利息和优先级资产支持证券当年应付利息及相关费用。虽然在正常景况是能够覆盖风险，但物业资产运营收入波动和物业资产公允价值下降等情况会影响项目公司可供分配的现金流，因此定量测试以下几种风险情形。2.1.3物业资产运营收入波动导致的现金流波动风险项目公司的收入和现金流来源于物业资产运营收入。在专项计划存续期间内，物业资产出租率的上涨/下跌将导致物业资产运营收入的上涨/下跌。若租金收入、租金增长幅度或者出租率未达预期，均会导致物业资产净收入减少，对优先级资产支持证券的利息兑付产生不利影响。在该压力景况下，主要考虑物业未来的租金情况。截至2020年6月30日，物业资产出租率为82.0%，根据天职出具的《商定程序报告》，预计物业资产未来1-7年的出租率维持在83%。而根据戴德梁行提供的《市调报告》，苏州市产业园区办公平均空置率约15%-20%，因此假设设物业资产在专项计划存续期内长期空置率保持在20%。单位：元、倍资料来源：募集材料，笔者整理图2.2S产业园REITs物业资产净收入波动对优先级现金流匹配情况表2.5S产业园REITs物业资产净收入波动对优先级覆盖倍数情况物业资产运营收入回收期[[][]物业资产运营收入回收期：指的是专项计划存续期内每个自然年度的1月1日(含)至12月31日(含)之间的期间，但第一个物业资产运营收入回收期是专项计划设立日(含)至2021年12月31日(含)的期间，最后一个物业资产运营收入回收期系指专项计划终止日所在年度的1月1日(含)至专项计划终止日(含)的期间。如专项计划设立日晚于2021年10月1日，则首个物业资产运营收入回收期指物业资产运营收入归集起始日(含)至2022年12月31日(含)的期间。优先级资产支持证券的利息及特定费用的覆盖倍数2021年1.26倍2022年1.28倍2023年1.29倍2024年1.30倍2025年1.30倍资料来源：募集材料，笔者整理在考虑以上参数的情况下，压力景况中2021-2025年物业资产净收入预测水平较正常景况中物业资产净收入的预测水平分别下降1.61%、1.54%、1.50%、1.48%、1.47%。存在现金流波动风险。本专项计划产业园优先级投资人的预期收益兑付来源途径最终只有一个：即spv持有的底层资产产生的租金净收入。在产业园专项计划的存续期内，若出现租户调整而导致出租率短期下浮，或现有承租人不交租金或拖延等情况时，可能会对产业园专项计划优先级投资的预期收益产生不利影响。2.1.4物业资产公允价值下降导致的现金流波动风险考虑地产市场景气大幅下滑，物业资产公允价值下降，导致公开发行或处处置式实现发行收入或处分收入不及预期，对专项计划优先级资产支持证券本息兑付产生不利影响。假设以以下数据为最大跌幅，用于测试产业园资产优先级投资人本金是否能获得按时偿付，在乘以不同压力倍数下的数据。10.00、12.00和18.00分别作为本次测试的压力倍数，则计算出对应的物业资产公允价值的跌幅也随之增至16.50%(1.65%*10.00)、21.75%(1.65%*12.00)、29.70%(1.65%*18.00)。表2.6S产业园REITs物业资产公允价值变动对优先级覆盖倍数情况压力倍数物业资产公允价值跌幅优先级投资人的利息及特定费用的覆盖倍数10.0016.50%1.26倍12.0021.75%1.28倍18.0029.70%1.29倍资料来源：募集材料，笔者整理根据以上安排，在物业资产公允价值下降情况下，当专项计划于第五年结束时处分私募基金份额时，在不同的物业资产跌幅情景下专项计划处置收入与当期物业资产净收入之和对优先级资产支持证券本息及特定费用的最低覆盖倍数为1.01倍，即物业资产未来公允价值跌幅不超过29.70%的情况下，资产处置收入才可保障优先级资产支持证券本息的兑付，会有波动风险。由于不动产市场存在景气程度的波动，在极端情况下，若物业资产届时处置价格过低，导致优先级资产支持证券投资人未来的本金和预期收益无法保障。2.1.5合格投资收益波动导致的现金流波动风险根据《资金监管协议》约定，项目公司将在有效控制风险的前提下，将留存于项目公司资金监管账户的资金进行合格投资。合格投资收益将增加项目公司的可分配现金流。在租金收入、租金增长幅度或者出租率未达预期的基础上，将优先级资产支持证券的票面利率上调40BP，上调后的票面利率为1.90%。在上述情况下，在每一个优先级兑付日，物业资产净收入对专项计划优先级资产支持证券利息和特定费用的覆盖倍数波动为1.02倍；每年的物业资产净收入对优先级资产支持证券当年应付利息及特定费用的覆盖倍数最小波动为1.17倍。单位：元、倍资料来源：募集材料，笔者整理图2.3S产业园REITs物业资产公允价值波动对优先级现金流匹配情况表2.7S产业园REITs物业资产公允价值波动对优先级覆盖倍数情况物业资产运营收入回收期[[][]物业资产运营收入回收期：指的是专项计划存续期内每个自然年度的1月1日(含)至12月31日(含)之间的期间，但第一个物业资产运营收入回收期是专项计划设立日(含)至2021年12月31日(含)的期间，最后一个物业资产运营收入回收期系指专项计划终止日所在年度的1月1日(含)至专项计划终止日(含)的期间。如专项计划设立日晚于2021年10月1日，则首个物业资产运营收入回收期指物业资产运营收入归集起始日(含)至2022年12月31日(含)的期间。优先级资产支持证券的利息及特定费用的覆盖倍数2021年1.17倍2022年1.18倍2023年1.19倍2024年1.20倍2025年1.20倍资料来源：募集材料，笔者整理2.2原始权益人风险的定量分析项目公司持有的物业资产所产生的运营收入将成为偿还股东借款利息的主要资金来源。此外，佰成资产作为物业运营方，根据《中联元联-前海开源-S生物医药产业园私募股权投资基金物业运营管理协议》(以下简称“《运营管理协议》”)约定，提供与物业资产相关的运营、管理及维护方面的服务。物业运营方佰成资产同时作为差额补足义务人，根据《运营管理协议》约定将于物业资产运营收入计算日(C日)对监管账户内可用于偿还股东借款的资金低于当期应付股东借款利息的差额部分以及于物业资产运营收入核算日(A日)对物业资产运营收入回收期内实现的物业资产净收入低于物业资产净收入目标金额的差额部分承担全额补足义务，同时物业运营方有权向项目公司收取管理费，包括基础管理费和绩效管理费，原始权益人同时也是担保人生物公司为物业运营方的前述差额补足义务提供连带保证责任担保。也就是当S产业园项目产生的现金流不足以去支付优先级投资人应获利息时，原始权益人作为担保需要承担偿还优先级投资人应获利息的义务，以下对原始权益人的经营风险进行定量分析。2.2.1原始权益人营业收入和成本情况S生物医药产业园是苏州工业园区孵化和发展生物医药产业的载体[[][]引用自文献《苏州工业园区：嘹亮吹响奋进新时代的战斗号角》,新华日报,2019-09-29（版次：T25版）.苏州工业园区生物产业发展有限公司旗下主要持有S生物医药产业园区一期至三期，主要负责S生物医药产业园的建设与运营，生物公司持有的经营性物业包括S生物医药产业园。依托S生物医药产业园的良好发展，物业租赁给生物公司带来较为稳定的运营收入和现金流。原始权益人近三年营业收入如下表所示：表2.8S产业园REITs原始权益人2018-2020年度营业收入单位：万元项目2020年度2019年度2018年度租赁物业收入25,207.0230,472.8425,642.08其他服务收入8,186.187,222.947,496.07营业收入合计33,393.2037,698.7833,138.15资料来源：募集材料2018年-2020年度，公司营业收入分别为33,138.15万元、37,698.78万元和33,393.20万元，主要来源于租赁物业收入和其他服务收入。2020年末，公司营业收入中租赁物业收入和其他服务收入分别为25,207.02万元和8,186.18万元，占营业收入的比例分别为72.49%和21.51%。2020年主要受疫情影响，给予部分租户约1.5个月的租金减免，导致公司营业收入中租赁物也收入同比有所下降。原始权益人近三年营业收入如下表所示：表2.9S产业园REITs原始权益人2018-2020年度营业成本单位：万元项目2020年度2019年度2018年度租赁物业成本22,491.8718,631.8716,549.50其他服务成本6,801.006,662.275,570.23合计29,292.8725,291.1422,119.73资料来源：募集材料2018年-2020年度，公司营业成本分别为22,119.73万元、25,291.14万元和29,292.87万元，主要来源于租赁物业成本和其他服务成本。2019年，公司营业成本中租赁物业成本和其他服务成本分别为18,631.87万元和6,662.27万元。2020年，公司营业成本中租赁物业成本和其他服务成本分别为22,491.87万元和6,801.00万元。2.2.2原始权益人盈利能力情况或有的投资风险根据以上数据分析原始权益人近三年利润情况如下表所示：表2.10S产业园REITs原始权益人2018-2020年度利润情况分析单位：万元、%项目2020年度2019年度2018年度毛利润毛利率毛利润毛利率毛利润毛利率租赁物业2,712.1410.7611,843.9738.869,092.5832.46其他服务1,382.1816.92560.677.761,922.8422.69主营业务毛利4,097.3212.2712,401.6432.9011,018.4233.25资料来源：募集材料，笔者整理以上数据分析表明，2018年-2