多资产固收与系列报告二：借力资产配置理论透视“固收与”的多资产趋势

目录一、固收+”产品再迎快速发展期，多因素驱动长期发展 1固收+”已经历两轮快速发展期 1低利+多资产投资生态改+居民财富配置，有望助力固收+”长期发展 2低利率环境下传统债券策略收益下降，推动固收资金在配置端主动求变 2资本市场改革深化，多资产配置的基础设施与投资生态大幅完善 5居民存款搬家与财富配置客观需求 6二、从传统固收+”走向多资产配置 8固收+”与多资产配置的伴生：重叠的实质，不同的侧重 8资产角度——从股票打新与可转债走向多元资产 9股票打新制度变革固收+”基金参与程度下降 9可转债资产规模已无法满足传固收+”产品的配置需求 涨跌不对称性产品难觅，多元化配置成为趋势 12策略角度——从侧重保底转向波动管理 14传统保底策略的逻辑前提持续弱化 15风险收益目标迭代：从追刚性保本到拥抱合理波动 15波动管理能力成为多资产固收+”的核心竞争力 16持有人角度——从机构主导走向零售并重 16目前固收+”产品的主要持有人依然为机构 16多资产固收+”在零售端拓展空间广阔，投资者教育持续深化 17固收+”的独特要求仍将长期存在，传统多资产配置理论并非完全适用 19约束一：目标函数不同 19约束二：能力边界不同 20约束三：资金性质不同 21三、总结与展望 21风险分析 23图目录图固收+的多层次内涵 1图固收+公募产品规模（单位：亿元） 2图年以来走势情况（%） 3图伴随利率中枢下行，曲线形态整体走平（bps，%） 3图信用债期限利差（bps） 4图信用债评级利差（中债城投债到期收益率-中债国开债到期收益率，bps） 4图公募改革三步走示意图 5图8:2022-2023年大量储蓄陆续到期面临配置的选择（亿元6图非银存款持续净增加（亿元） 6图存款利率持续走低（单位7图11:M2-M1增速剪刀差先缩窄后平稳（单7图商品房销售面积住宅累计值与累计同比（万平米，%） 7图新建商品住宅价格指数个大中城市当月同比（%） 7图权益资产2024年四季度以来收益较好 8图万得全A指数与十年期国债比价（%） 8图黄金、铜等金属价格涨幅较多 8图原油价格今年因地缘影响波动巨大 8图18:2024年以来二级债基与偏债混合FOF资产净值均增长陡峭而资产多元化不足的一级债基规模增长有限 9图股票打新制度变迁 10图股票上市首日涨幅可观-平均值：首日收盘价相对发行价涨跌幅（%） 11图可转债发行高峰在2019-2022年，随后发行规模下降 11图存量可转债规模在过去几年降至5000亿元以下 11图可转债估值在今年创下历史新高（%） 12图二级债基的转债仓位逐步下降（%） 12图转债占用股票仓位的二级债基投资转债的仓位极低（%） 12图股债商收益率相关性统计，跨资产类别的相关性较低（周周线2021/01/01~2026/06/30对数收益率） 13图固收+”多资产的投资范围示意图 14图目前规模超50亿元的二级债基依然以年化波动率2%-6%的中低波产品为主 14图风险越高，收益越大，但也意味着收益的分布可能更加离散，此时波动管理能力更加重要 16图一级债基持有者结构变化统计（%） 17图31:二级债基持有者结构变化统计（%） 17图偏债混合基金持有者结构变化统计（%） 17图33:可转债基金持有者结构变化统计（%） 17图各年度发行基金中名称带多元或多资产的产品数量（只统计基金主代码） 18图35:混合型基金持有者结构变化统计（%） 19图36:偏债混合基金规模与数量（亿元） 19图37:2022年下半年银行理财赎回潮，理财规模快速下降（单位：万亿） 20图38:2022年债券指数收益率年末下降明显（%） 21图39:2022年万得全A指数收益率在年末震荡下行（%） 21图40:2022年中证转债指数收益率在年末快速下行（%） 21图41:2022年可转债估值在11-12月压缩（隐波均值21表目录表年以来多举措鼓励中长期资金持续入市 5表多资产供给丰富事件整理 6表银行推出资产配置计划，主导定制化FOF产品开发 19一、“固收+”产品再迎快速发展期，多因素驱动长期发展“固收+”本属于产品概念，早期更多是市场营销驱动的产物，通过“固收”与“+”的叠加命名，既体现了产品以固收为主寻求增强的主要特征，又满足投资者“既想要安全感，又想要高收益”的投资需求。2025年以来“固收+”产品再次迎来快速发展期，而在此轮快速发展的进程中，市场对于“固收+”产品的多资产配置能力提出了更多期待与要求。“固收约束内动态配置股票、转债、基金、衍生品等资产或特定策略，旨在通过多资产、多策略的资产配置手段，在控制组合整体回撤（通常以绝对收益为导向）具体而言，“固收”可以有多重定义口径：在较为狭义的定义中，一般将公募基金中的一级债基、二级债（包含可转债ETF）视为“固收参照债券型公募基金的相关规定进行申赎、交易；如果定义进一步宽泛，也可以将偏债型混合基金、偏债混合FOF依次纳入“固收”产品口径，在此口径下，以上“固收”产品既属于公募产品，又以固收属性为主要特而在更为宽泛的定义中，还可以将R2、R3等级的部分银行理财产品同样视为“固收”产品，近年来此类“固收+”的定义范围进一步扩大，还可以泛指资管机构在固收投资中加入的非传统债券业务，如资管机构固收部门投资于含权的二级债基等。图1:固收+的多层次内涵“固收“固收+”经历了两轮快速发展期，第一轮的主要驱动为《资管新规》的发布，自上而下地开启了全面“净值化”时代，推动了相关公募产品规模快速扩大；目前“固收+”基金迎来第二轮快速发展期——在低利率环境下，固收资金主动求变，拥抱多资产配置，在传统固收的基础上寻求收益增厚点：①第一轮快速发展期：2021++基金资产净值从2020年末的1.36万亿元快速增长82%至2021年末的2.47万亿元。②第二轮快速发展期：进入202520241.721052026Q23.51”快速发展期中以适应资管新规为主要特征有所不同，此轮固收的快速发展，更多体现为低利率环境下固收属性资金的主动求变，在纯债资产、可转债资产外需求多资产、多策略的配置以实现低利率环境下的收益要求。图2:固收+公募产品规模（单位：亿元）统计口径包括一级债基、二级债基、可转债基金、偏债混合基金低利率2020-2022年“固收+”产品迎来了第一波发展高峰。彼时，中国资管市场经历了深刻的范式转移。随着资管新规确立、非标资产压降以及理财净值化转型的全面推进，原有的“刚兑型”高收益预期轰然倒塌，大量的老产品存量资金涌入“固收+”。在此背景下，“固收+”产品自然承接以上资金并实现爆发式增长。从公募基金规模看，偏债混合及二级债基在2019-2022年间经历了跨越式发展，成为承接居民财富管理、替代传统银行理财的“中坚力量”。2025年以来，低利率环境+权益等多资产投资生态改善+居民存款搬家，推动“固收+”二次成长:低利率环境下传统债券策略收益下降，推动固收资金在配置端主动求变伴随我国经济进入高质量发展新阶段，在工业化逐步成熟、人口结构等多重因素共同影响下，低利率环境可能仍将持续一段时间。低利率环境对于资管机构的固收投资带来深入影响，传统的固收投资三板斧——拉久期、信用下沉、加杠杆，效果均显著下降，固收资金需主动求变应对低利率环境。十年期国债到期收益率中枢已经从2020年初的3%逐步降至目前的1.7%，较低的票息收益已经难以满足资管机构的配置需求。与此同时，经历了过去几年的持续下行，目前1.7%左右的利率中枢未来进一步大幅下行的空间显然有限，而处于低位的利率，其上行的波动风险同样增大，未来拉长久期博取债券利率下行资本利得的策略，收益与风险比显著降低，对精准择时的要求也显著提升。10Y-1Y2020160bp35bp附近，在较为平坦的曲线形态下，一方面借短投长的加杠杆策略性价比下降，另一方面长久期债券的票息风险补偿不足。信用债期限利差与评级利差同样处于历史低位。AA3Y-1Y202090bp下行至目前的16bp，AAA评级的5Y-3Y期限利差仅约提高债券组合中信用债的久期风险暴露带来的收益增厚已经较为有限，同时信用骑乘策略的收益亦随之下降。分评级看，5YAA评级城投较同期限国开债的信用利差2020130bp40bp，1YAAA10bp，未来进一步信用下沉的收益空间同样有限。在传统债券收益不佳的低利率环境下，拥抱多资产、多策略是固收资金与负债刚性资金不得不做出的选择。图3:TB10Y2015年以来走势情况图4:伴随利率中枢下行，曲线形态整体走平图5:信用债期限利差（bps）图6:信用债评级利差（中债城投债到期收益率-中债国开债到期收益率，bps）资本市场改革深化，多资产配置的基础设施与投资生态大幅完善2024收+”的发展：①完善制度基建，打造良好投资生态：推动资本市场“1+N”改革，构建“强监管、防风险、促高质量发展”为（即新“国九条”），N”指围绕新“国九条”制定与此同时，公募基金改革三步走战略落地”的主要投资载体（相关公募产品）升级优化，让利于份额持有人。图7:公募改革三步走示意图国证券业协会②引导长钱入市，鼓励长钱长投：保险、社保、年金、公募、个人养老金五大资金来源的系统性打通，“长钱长投”生态加速成形。表1:2024年以来多举措鼓励中长期资金持续入市发布时间文件名称要点2024.09《关于推动中长期资金入市的指导意见》中央金融办+证监会联合印发，纲领性文件2024.12《关于全面实施个人养老金制度的通知》（五部委联合）个人养老金全国推广；首批指数基金纳入产品目录2025.01《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》六部委联合，五大资金来源具体措施2025.04《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》上调权益投资比例上限至50%；下调风险因子10%2025.05《推动公募基金高质量发展行动方案》三年期以上长周期考核（权重≥80%）；三阶段降费落地《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期2025.07

考核的通知》

ROE当年度考核≤30%，三年至五年周期≥60%③丰富多元资产供给：ETF持续扩容、REITs发行常态化、跨境产品丰富化、衍生品工具箱充实——为多资产配置提供了前所未有的基础设施。对于多资产投资而言，底层工具和可投标的丰富程度已进入全新阶段。表2:多资产供给丰富事件整理时间 事件2024.07 1014REITsREITS2025.01 2025.09 证监会发布《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》，明确支持符合条件的公募基金2025.12

将REITs纳入投资范围。2026.07 REITs2026.07 亿元。… …家发展和改革委员会，中国证券监督管理委员会，中国外汇交易中心居民存款搬家与财富配置客观需求目前我国居民的财富配置正经历深刻的结构性迁移，尤其体现在2024-2025年，迁移的速度、广度与市场感知度均出现了质的变化。这一进程既非始于今日（资管新规打破刚兑、理财净值化转型已经是序章），也非单一因素驱动，背后是存款利率持续走低、房产价格较为疲弱、证券端吸引力提升三股力量在同一时间窗口的共振。在这一结构性迁移的大背景下，兼具稳健性与收益弹性的“固收+”产品有望获得居民端财富配置的更多关注，吸引部分居民储蓄、地产配置资金的青睐。一方面，2022年前后我国居民定期存款快速增加。经过3年左右时间，目前这部分超额储蓄陆续到期，面临资产的再配置选择；另一方面，非银存款则在2025年以来持续增加，反映了居民财富向证券资产有所转移的趋势。图8:2022-2023年大量储蓄陆续到期面临配置的选择（亿元）图9:非银存款持续净增加（亿元）存款端：低利率环境下储蓄的性价比显著降低。相较于年，三年期定期存款利率已从2.6%附近降至1.2%左右，一年期定存利率则从1.65降至0.95%，已不足。存款利率的下行挤出居民的部分储蓄需求，促至25Q4期间M2增速与M1增速的剪刀差持续收窄，侧面验证了更多资金从定期存款等“沉淀”状态转向活期存款等“流动”状态。虽然25Q4以来资金活化的趋势有所放缓，但M2-M1增速剪刀差依然维持在过去几年较低水平，同时非银存款整体依然保持较高增长趋势。图10:存款利率持续走低（单位图11:M2-M1增速剪刀差先缩窄后平稳（单位地产仍处于深刻调整期：地产作为居民财富最大的“蓄水池”，在过去几年中经历“量价齐跌”的深刻调整。全国商品房销售面积从2021年的15.7亿平方米降至2025年的7.3亿平方米；70个大中城市房屋销售价格指数同比增速的中枢则由4%左右降至-3%左右。虽然商品房销售面积与价格指数的同比降幅已有明显收窄，但仍处于负增长状态中。图12商品房销售面积住宅（）13新建商品住宅价格指数:70个大中城市当月同比（）计局 计局权益等资产回报提升。在政策、制度和市场三重合力推动下，权益资产的吸引力显著提升。虽然存款搬家与权益资产回报提升在某种程度上存在互为因果的关系，但制度生态的完善与经济基本面的不断复苏向好依然是权益资产回报提升的核心要素。在权益资产以外，伴随全球地缘冲突等因素扰动，贵金属、原油等大宗商品的价格亦呈现巨大波动，也逐步进入居民财富配置的视野。图14:权益资产2024年四季度以来收益较好 图15:万得全A指数与十年期国债比价（%）图16:黄金、铜等金属价格涨幅较多 图17:原油价格今年因地缘影响波动巨大二、从传统“固收+”走向多资产配置2025年以来的第二轮“固收+”发展浪潮，与第一轮相比呈现出一定差异，其中更加注重多资产配置是本——在纯固收资产自身能获得较高回报的基础上，积极寻找“短平快”的增厚点，时机难以判断时可以随时回新策略增厚有限，而转债又估值过高、规模不足，因此管理人需要通过多资产的系统配置实现收益目标，多资Brinson等(1986)对收益归因的经典研究——资产配置策略可以解释投资组合90%以上的收益波动。“固收资产配置是“目的”，而“固收”是实现该目的的一种产品化形式，只是二者的侧重有所不同。在2025年以来“固收+”的新一轮发展中，其对于多资产的配置能力的重视显著提高。“固收管理的要求较高。多资产配置：伴随低利率环境的到来，债券资产能提供的底仓收益显著下降，已经难以满足投资者需求。如果依然围绕债券资产，重点关注回撤与安全性，产品所能提供的“+”部分极其有限（叠加传统策略中的打新与转债资产已经很难做出符合预期的收益）。因此多资产更加强调资产配置的广度，容忍一定的波动，通过多资产间的联动关系寻求系统配置后的最佳风险收益。当“+”部分从单一资产（转债/打新）扩展到全品类时，实务层面的“固收+”已经等同于“以固收为主的”语境下的具体落地，只不过配置过程仍需要遵守固收类产品特有的各类投资约束。“固收图18:2024年以来二级债基与偏债混合FOF资产净值均增长陡峭，而资产多元化不足的一级债基规模增长有限一方面，传统“固收+”赖以增厚的两大“确定性来源”——股票打新和转债配置——已结构性弱化，同时但过去十余年，打新制度经历从“资金门槛”到“市值门槛”再到“产品类型门槛”的三重收紧，“固收+”基金通过股票打新实现的收益增厚效果有所折扣，其中一级债基更是被排除在股票打新策略之外。“股票打新”一般分为新股发行阶段的网下配售和网上申购两个渠道。资金申购时代，打新是“低风险高确定”的收益增厚来源。在2016年之前，新股申购实行“资金申购制度”，投资者申购时须全额预缴申购资金，冻结资金规模决定配号数量与获配概率。这一机制对固收+产品极其友好：一级债基、二级债基本就是资金的天然载体，只要账上留有足额申购资金，或者通过高评级的债券持仓可以轻易加杠杆筹得资金，参与新股发行的网下询价配售或者网上申购。彼时，“股票打新”策略对于“固收+”产品而言是与方向无关的收益增强来源，仅凭资金规模就能增厚收益，在发行数量较少阶段，仍可以聚焦票息收益尚佳的债券资产，这也是“固收+”概念成型时期——固收资产的基础上，实现较低风险的收益增厚。其中需要注意的是，2012年发布《关于首次公开发行股票询价对象及配售对象备案工作有关事项的通知》，自此一级债基不得参与新股发行的网下配售，但仍可以参与新股的网上申购。2016年后由资金门槛变为市值门槛。2016年起股票网下配售与网上申购制度细则变更，取消原先的预交款制度，从资金资格改为市值资格——申购与配售资格由证券账户持有的非限售股票市值决定，而非现金规模。此后“固收+”产品在股票打新环节的资金优势不再，不可投资于股票的一级债基产品更是基本退出股票打新策略；二级债基则可以凭借一般不高于20%的股票持仓保留其股票打新的资格。2023年后，网下配售进一步限定产品类型。全面注册制落地后，中证协《首次公开发行证券网下投资者管理规则》对网下配售对象的类型做出明确限定：须为“金融机构权益类和混合类资产管理产品”。这意味着二级债基的网下配售资格被取消，仅可通过网上申购渠道参与股票打新，而偏债混合类基金依然可以参与新股发行的网下配售。图19:股票打新制度变迁，证券业协股票打新从“资金门槛”到“市值门槛”再到“产品类型门槛”，每一次收紧都使得“固收+”资金的参与仓，必须有权益持仓的风险暴露才可以获取股票的打新收益，使得股票打新策略的收益风险特征较原先发生了重大变化。如今年以来的银行理财格外注重股票打新收益，但也承认须管理好权益资产的风险敞口。图20:股票上市首日涨幅可观-平均值：首日收盘价相对发行价涨跌幅（%）可转债资产规模已无法满足传统“固收+”产品的配置需求然而进入2023年下半年以来，可转债市场发行规模有所下降，同时前期发行高峰个券逐步面临到期退出，导致市场规模有所下降，与此同时“固收+”产品规模快速扩大，当下债券余额4000余亿的可转债资产已经难以满足3.5供需错配下转债资产估值持续走高，过高的估值透支了资产的收益预期，同时导致资产波动有所加大。目前各类型“固收+”基金的转债仓位基本降至2020年以来的历史低位。图21:可转债发行高峰在2019-2022年，随后发行规模下降 图22:存量可转债规模在过去几年降至5000亿元以下图23:可转债估值在今年创下历史新高（%）图24:二级债基的转债仓位逐步下降图转债占用股票仓位的二级债基投资转债的仓位极（涨跌不对称性产品难觅，多元化配置成为趋势对于“固收+”产品，长期而言“+”的部分并非一味地追求高弹性资产，而是更希望在债券基础上搭配具备涨跌不对称性资产，利用资产或者策略的天然优势起到增厚收益、控制回撤的作用。股票打新时代，“固收新制度变革后，可转债配置成为“固收对称的特性，只要在估值合适阶段布局，可转债资产往往可以展现出良好的收益风险不对称性，整体而言下跌可控，上行空间远大于下跌空间。股票打新与可转债配置均具备涨跌不对称的优势，天然适合“固收”的配置需求，此外大量存量产品仍将转债仓位视为债券管理，在仓位划分上同样具备显著优势。在可转债规模难以满足“固收+”产品配置需求后，转债估值持续创下历史新高，导致涨跌不对称性的优势不再，“固收+”资金不得不另求其他路径，多元资产配置成为破局之道：一方面，在现有的“固收+”投资范围内，具备承接大容量资金、同时具备涨跌不对称性的单一资产或者单一策略已经难觅；另一方面，多元资产配置依靠其对于资产间价格关系的系统研究、结合定期的再平衡机制，通过多资产间的轮动与动态低买高卖，在长期配置维度下近似复刻涨跌不对称的配置效果。图26:股债商收益率相关性统计，跨资产类别的相关性较低（周期:周线2021/01/01~2026/06/30对数收益率）除转债之外，目前“固收+”语境下的多资产投资范围主要还包括：股票：目前“+”的部分核心构成就是股票资产，目前大部分二级债基可以配置不超过20%的股票。对于固收目前我国股票市场总市值约130万亿元，资产内部亦形成多元化的生态——多行业、多主题、多策略（红利策略、低波策略等）、多风格（大小盘、价值成长），国债期货：目前大部分债券基金可以在满足监管要求下从事国债期货的投资，保险资金亦可参与国债期货业务。相较于传统的债券投资只能做“多头”，国债期货的套保功能实现了“空头”的效果，使得债券投资的策略工具大为丰富，如过去一年中市场讨论较多的“负久期”策略即可通过国债期货实现。REITs：2026年以来新发行的二级债基陆续将REITs纳入投资范围。REITs资产总规模目前虽然较小，但发展迅速，未来有望承接部分“固收+”的配置需求。且伴随新投资者的引入、REITs指数基金的发行，REITs资产的流动性未来有望得到进一步改善。基金：偏债混合FOF主要投资于各类基金，此外目前二级债基一般可以投资不超过10%的股票基金，主要固收投资领域，将一级债基、二级债基，以及偏债混合FOF纳入固收部门的投资范围，可以通过此类基金间接实现多元配置。跨境资产：主要是债券南向通，部分机构还可以通过QDII、TRS实现跨境资产配置。商品：商品资产与股票、债券均保持较低的相关性，是固收+理想的配置方向之一。但目前一二级债基、资管机构固收部直接投资于商品或者商品型基金相对较为受限，实现的主要途径是通过偏债FOF基金间接投资于商品型基金。目前国内的商品型基金主要涵盖贵金属、工业金属、农产品、化工四大类。虽然商品投资面临较高”可图27:“固收+”多资产的投资范围示意图信建投证券注:具体投资范围与比例以产品合同或资管机构的内外规为准。在上一轮快速发展期，“固收+”基金承接了原先“保本理财”的投资需求，因此持有人对于回撤、低波动的要求非常高；同时恰逢当时的股票打新、转债资产可以较好的支撑类似CPPI等偏绝对收益的投资框架或策略，因此上一轮快速发展期中，“固收+”产品对于绝对收益、低回撤要求格外高。但在当前低利率环境下，传统绝对收益思路下的“固收+”掣肘明显，管理人将会主动拥抱多资产配置，接受以小幅可控回撤换取中长期更高收益，组合波动管理将愈发重要。图28:目前规模超50亿元的二级债基依然以年化波动率2%-6%的中低波产品为主基金规模为2026年中报数据，波动率计算时间为2023.07月至2026.06月传统“保底”策略的逻辑前提持续弱化当下涨跌不对称性的单一资产/策略依然难觅，原先的类保底策略要么难以实现，要么过于保守导致“+”的效果大打折扣，尤其低利率时代下票息安全垫本就不足。未来“固收+”产品需要拥抱波动，核心命题是用多资产的分散化管理波动预算，利用波动实现收益的增厚。典型如CPPI策略或类似思路：CPPI（固定比例投资组合保险策略）是经典的投资组合保险策略，核心思路是将组合拆分为安全资产（如高等级短期限债券）和风险资产（股票、可转债、长久期债券等）两部分，先通过安全资产累积安全垫，再根据安全垫的厚度，固定比例配置风险资产（风险资产仓位=安全垫×风险乘数）。当市场上涨、净值抬升时，安全垫增厚，策略自动加仓风险资产以放大收益；市场下跌、净值回落时，安全垫收窄，策略自动减仓风险资产以守住底线，达到“绝对收益基础上有效增强”的效果。类似的典型配置策略还有TIPP（时间不变性投资组合保险策略），与CPPI相比，TIPP的保本底线会随组合净值上涨动态上调。但在低利率环境下，上述“固收+”策略的效果显著弱化：一方面，CPPI或类似策略的收益与风控高度依赖安全资产（债券）的收益能力和价格稳定性，低利率环境下安全垫累计速度会显著变慢，影响风险资产的初始配置和回撤恢复速度，并在长时间等待安全垫累积的过程中可能损失投资机会。另一方面，安全垫本身也是收益，低利率环境下，纯债资产带来的安全垫收益同样下降，且低利率环境下债券组合的久期往往较高，可能导致安全垫波动较大。换而言之，低利率背景下，CPPI或类似的策略会更加聚焦债券资产本身，减配多资产，无法有效起到“固收+”的作用。风险收益目标迭代：从追求“刚性保本”到拥抱合理波动“刚性保本”的现实基础已不复存在。过去“固收+”能够实现近似“保本”的收益特征，核心在于高票息债券提供了厚实的安全垫，叠加股票打新、可转债等低风险增厚手段，风险资产的小幅亏损可以被安全垫快速覆盖。但在低利率环境下，债券票息中枢显著下行，CPPI、TIPP等传统保底策略的安全垫积累速度大幅放缓；同时股票打新收益持续收窄、可转债资产容量难以匹配产品规模扩张，传统低风险增厚手段的贡献逐步下降。若仍坚持“刚性保本”目标，只能长期维持极低的风险资产仓位，最终收益将向纯债产品收敛，失去“固收+”的产品定位与配置价值。市场对波动的认知从“被动回避”转向“主动管理与利用”。传统认知中，波动等同于风险，越低越好。但从长期复合收益的视角看，高风险未必对应高收益，但完全没有波动也意味着很难获取超额收益。不合理的波动（如极端尾部回撤、无序震荡）会侵蚀本金，但可控的、结构化的波动是获取超额收益的必要载体。因此“固收图29:风险越高，收益越大，但也意味着收益的分布可能更加离散，此时波动管理能力更加重要投资最重要的事波动管理能力成为多资产“固收+”的核心竞争力尾部风险管控：目标是将最大回撤控制在产品约定的风险预算内，避免极端行情下的净值大幅冲击。不同于传统保底策略靠债券安全垫被动防御，多资产框架下的尾部风险管理可能将更为立体：一方面通过国债期货等衍生品工具对冲极端风险；另一方面通过多元化的配置，以及多资产间的相关性分散单一资产暴跌的冲击，在极端市场环境下降低组合的最大回撤。REITs、跨境资产等多元资产，利用不同资产间的低相关性甚至负相关性，可以在不降低预期收益的前提下，显著降低组合的整体波动率。同时，通过大类资产间的动态再平衡，还可以进一步平抑单一资产单边波动对组合净值的冲击，让净值走势更平滑，更匹配稳健型投资者的持有体验。波动收益转化：主动利用市场波动创造超额收益。在多资产框架下，管理人可以通过大类资产风格轮动、行业主题切换、估值逆向布局等方式，在资产价格波动中捕捉价差收益。相比传统单一的股债二元结构，多资产体系提供了更丰富的波动来源和更灵活的操作空间，能够将市场波动转化为组合的超额收益。目前“固收+”产品的主要持有人依然为机构目前的固收+产品，其份额的主要持有人依然是机构（26H1基金报告显示，一级债基、二级债基、可转债基金超过七成份额由机构投资者持有），理论而言，机构投资者自身往往具备更强的多资产配置能力，而自然人投资者则恰好缺乏，为何上述固收+产品的份额持有人却以机构投资者为主？一方面，确实存在部分中小机构长期深耕债券投资，缺乏多资产的研究能力，尤其是当前权益资产是多元配置的重要一环，而权益资产本身行业众多，风格多样，配齐投研力量需要较高的时间成本与财务成本，因此部分中小资管机构通过“固收+”产品实现多元化配置依然是更高效的选择；图30:一级债基持有者结构变化统计图31:二级债基持有者结构变化统计图32:偏债混合基金持有者结构变化统计图33:可转债基金持有者结构变化统计多资产“固收+”在零售端拓展空间广阔，投资者教育持续深化展望未来，机构投资者依然需要此类仓位划分友好的多资产固收+产品，同时在缺乏多资产配置能力的自然人投资者中，多元资产配置的“固收+”产品发展空间更为广阔：一方面，居民财富配置更加多元化，从原先的房产、储蓄，有望持续向多元资产配置转移，多资产固收+产品可以更好承接居民的财富配置需求；另一方面，伴随投资者教育的持续深化，零售端也将逐步认识到多资产配置的长期价值，相关管理人可以充分发挥多资产配置的专业能力更好服务于居民的财富配置。此外考虑到居民财富管理的体量巨大，“固收+”产品也必须转向于更加系统、更加多元化的多资产配置，提升多资产配置的广度和深度，才可以保证策略容量和承接能力。实际上今年已经有众多宣传案例，开始逐步突出产品的多资产配置能力，将“多资产/多元配置”当做核/产品命名直接“多资产“多元字样根据 ALICE智能体统计各年度发行基金名称中带有“多元”或“多资产”的产品数量在过去两年里快速增长，2025年29只，2026年前八个月便达到50（其中多数为偏债混合FOF），如景顺长城盈丰多元配置三个月持有A、南方稳嘉多元配置3个月持有A等。图34:各年度发行基金中名称带有“多元”或“多资产”的产品数量（只统计基金主代码）ALICE智能体统 截至2026年8月银行反向定制FOF产品，从代销“固收+”转向“卖多资产配置方案”，零售客户投教加速。近年来银行利用专业优势和渠道优势，主导定制化FOF的开发，从而更加贴合渠道端需求，大大加速了对应多资产产品在渠（其中偏债FOF占比最高2024TREEFOF方案。这类产品普遍以固从长期空间看，银行渠道的定制化固收+FOF增长潜力广阔：居民储蓄搬家趋势下，大众客群对“稳健增值、波动可控”的理财替代需求持续释放；而银行凭借线下网点覆盖、庞大零售客群基础与品牌信任优势，是这类产品触达终端投资者的核心载体。未来随着产品体系持续完善、客群从高端财富客户向大众零售客户下沉，银行系定制FOF/固收+产品有望成为承接居民财富配置需求的核心产品形态，渠道端渗透空间充足。表3:银行推出资产配置计划，主导定制化FOF产品开发银行 计划名称 推出时间 核心内容简要

TREE长盈 2024

FOF安定盈

（FOF）

1月日

采用“两层精选”模式FOF产品），（10%）、全球投资四大

（FOF）

首

（（、慧利（中波）、慧逸（）工商银行 工盈研选 2026年5月 基金严服务牌设安（收/固收权益数/指增强组合）三大产品系列，定制收益、回撤量化标准，配套全周期投资陪伴服务财联社。，东方财富网，证券时报，财联以个人投资者持有为主的偏债混合FOF产品规模快速扩大。混合型FOF产品（规模中大部分是偏债混合FOF）的持有人以自然人为主，与一、二级债基主要以机构持有人为主形成差异，渠道属性显著强于其他固收+产品。2025年以来，在自然人有理财需求、银行端反向定制提升产品竞争力的背景下，偏债混合FOF产品规模快速扩20255512026Q224423.4186329偏债混合FOF产品的爆发式发展，进一步验证了多资产固收+产品未来在渠道端具有广阔的发展空间。图35:混合型FOF基金持有者结构变化统计图36:偏债混合FOF基金规模与数量（亿元）“固收“固收+”的实质部分与多资产配置理论有所重叠，同时当下“固收+”产品的宣传与投教也持续向多资产靠拢，但“固收+”在目标、能力、资金、制度维度依然有自己的独特约束，与传统多资产配置理论的假设前提有所偏离，因此标准理论并不能完全适用“固收+”的实务场景。约束一：目标函数不同资产配置：方法论导向，追求给定风险下的最优收益，因此常采用风险调整后的收益水平进行评价。“固收+”：结果导向，追求给定回撤约束下的稳定正收益。虽也有业绩基准，但对于绝对收益和回撤的要求高。资产配置需求“最优”，而“固收+”要求“在不亏的基础上再多赚一点”。二者目标函数的差异本质，同加贴近持有人，同时也更能体现行为金融学角度的损失厌恶行为——面对同等收益和损失时，人们感到损失带率环境下，以及打新与转债策略的式微，其原先的目标函数已经难以实现，因此主动拥抱多资产配置寻求破解之道，未来伴随投资者教育的深化，“固收+”产品对波动的接纳能力有望持续提升。约束二：能力边界不同工具箱的广度与深度REITs（包括杠杆管理（如偿付能力、风险因子、会计准则等多维度），各类投资工具可使用的“深度”实则有限。模型的理论环境存在差异资产配置理论常假设收益可估计、相关性稳定，但在现实环境中若出现短期流动性冲击，各类资产原有的如2022年（11-12月）银行理财赎回的负反馈下，股债同跌，虽然相关资产的波动被很快熨平，从理论模型角度观察仅是一次“较小”波动/失效，但是大量固收+产品在2022年的大量赎回面前打破了原先的配置节奏，回撤较大。因此资产配置的理论环境并不完全适配固收+的实务操作。图37:2022年下半年银行理财赎回潮，理财规模快速下降（单位：万亿）益数据图38:2022年债券指数收益率年末下降明显图39:2022年万得全A指数收益率在年末震荡下行图40:2022年中证转债指数收益率在年末快速下行图41:2022年可转债估值在11-12月压缩（隐波均值约束三：资金性质不同多资产配置理论通常假设资金恒定、永续，而“固收+”实务中，尤其是公募基金领域，负债端的稳定性是重要变量（如2022年的理财赎回潮）。这要求“固收+”管理人需要投入更多精力进行负债端管理，也包含了资产端的流动性预留、回撤控制等。尤其是“固收+”的持有人往往风险偏好偏低，对于持有体验较为敏感，容易导致负债端资金不稳。逐步侧重多资产是未来“