固收深度研究-美元流动性手册：风险识别与应对

固收研究固收研究正文目录当我们谈论美元流动性时我们在谈论什么 6什么是美元流动性：从“盲人摸象”谈起 6四层流动性框架：为什么货币天然存在“能级” 6三个关键词：观测、溯源与应对 8货币层：美元流动性之源 12观测：价格重于数量，央行工具确认尾部压力 13溯源：区分“总量不足”还是“结构错配” 14应对：冲击早期把握美债机会，中期关注融资功能恢复带来riskon 15离岸层：美元的全球再分配 17观测：DXY观察结果，Basis识别融资压力，SwapLine确认极端状态 18溯源：海外信用或金融市场冲击 19应对：黄金和美债短期避险，外汇基差修复是riskon信号 20信用层：金融体系与实体部门的联结 23观测：信用利差是最核心的高频数据，其次关注融资可得性 24溯源：沿着杠杆程度和再融资风险寻找脆弱点 26应对：美债是较好避险品种，Risk-on关注信用利差显著收窄 27金融市场层：流动性的终点，也是反馈的起点 29观测：波动率识别压力，市场深度与仓位确认冲击强度 29溯源：催化剂解释方向，流动性解释幅度和速度 31应对：预防风险扩散，重新Risk-on需观察去杠杆是否基本完成 32实战框架与综合性案例 34实战“三步走”与政策响应框架 34案例一：2008年次贷危机 35案例二：2020年疫情冲击 39风险提示 41图表目录图表1：“盲人摸象”故事的美元流动性版本 6图表2：美国流动性体系的整体框架 7图表3：2022年美国M2同比出现历史性下跌 8图表4：2022~2023年美国商业银行存款向货币基金和短债转移 8图表5：四层次美元流动性框架 8图表6：Conks发布的美国回购市场可视化框架 9图表7：全球增长、通胀、流动性因子同比读数具有较强的规律性 10图表8：流动性在少数时刻会从幕后走向台前 10图表9：美国货币市场利率的两个层次 12固收研究固收研究图表10：长期来看，美联储准备金规模和美股表现相关性偏低 12图表准备金及其占银行总资产比例 13图表12：EFFR-IORB利差对准备金比例的敏感度 13图表13：SOFR-EFFR指标 13图表14：SOFR-OIS指标 13图表15：传统贴现窗口和BTFP工具 14图表16：美联储正回购工具分为海外和国内两种 14图表17：2019年9月SOFR-EFFR利差显著走阔，正回购用量明显上升 14图表18：美国商业银行非定期存款在2022年大幅下降 15图表19：美国存款机构未实现损失在2022~2023年快速上升 15图表20：2019年“钱荒”前后资产价格变化 15图表21：2023年SVB事件前后资产价格变化 15图表22：2019年“钱荒”前后SOFR-EFFR利差与美股走势 16图表23：2023年SVB事件前后SOFR-EFFR利差与美股走势 16图表24：美国巨额贸易逆差+资本账户顺差是美元循环集中体现 17图表25：美国政府与贸易双赤字驱动美元循环 17图表26：外汇市场各类工具的日均交易情况 17图表27：欧元和日元兑美元交叉货币基差 18图表28：2020年初全球央行流动性互换用量大幅增加 18图表29：2023年3月瑞信“爆雷”期间瑞士央行动用海外正回购工具 18图表30：美国货币市场基金持有大额存单的发行方（欧洲银行减少） 19图表31：欧元贬值伴随意德利差走扩 19图表32：2022年9月，英国政府“迷你预算”引发市场动荡 20图表33：市场冲击爆发后，养老金被迫大幅抛售英国国债 20图表34：黄金在冲击爆发后往往是相对受益品种 20图表35：美元同时受到避险资金回流和美联储宽松预期影响 20图表36：10y美债利率在冲击初期或有阶段性下行 21图表37：欧债危机期间美股明显偏弱 21图表38：英镑兑美元交叉货币基差和股市同步见底回升 21图表39：欧洲银行股在交叉货币基差见底后还继续下跌了1~2周 21图表40：欧债危机前后美股、欧股以及欧元兑美元交叉货币基差走势 22图表41：政策利率一般小幅领先商业银行信贷标准 23图表42：商业银行工商业贷款标准领先贷款同比15个月左右 23图表43：制造业PMI领先商业银行信贷大约12个月 23图表44：2026年以来科技股发债规模较2025年实现数倍的增长 23图表45：2025年底美国eSLR改革落地后降低了对GSIB及其银行子公司的杠杆率约束 24图表46：美国企业债利差的走势和事件性冲击 24图表47：北美投资级和高收益债CDX（一揽子CDS） 25图表48：私募信贷和CLO相关的资产标的 25图表49：美国企业债发行额 25固收研究固收研究图表50：风险信贷的净发行量是观察融资可得性的重要信号 25图表51：美国高收益债利差上行初期，工商业贷款同比增速往往还会继续上升 26图表52：由LLM识别的美联储2026年《金融稳定报告》中重点提示的信用风险 26图表53：AI相关融资风险的关注度仅次于地缘和油价 27图表54：2027年主要云厂商的净现金流压力可能达到最大 27图表55：美国高收益债利差与主要大类资产的相关性 27图表56：美国高收益债利差与美股表现 27图表57：美国高收益债利差冲高前后大类资产表现 27图表58：短期内依据利差不同回落幅度的抄底胜率（20交易日） 28图表59：各次触发2个月内利差下跌25%后次日买入标普500表现 28图表60：关注资产价格下跌→追缴保证金→出售资产（去杠杆）→进一步下跌的恶性循环风险 29图表61：从波动、市场功能、杠杆/仓位三类指标观察大类资产的流动性情况 29图表62：美债市场深度在冲击期间减弱 30图表63：美债买卖价差在冲击期间走阔 30图表64：美债市场单位成交金额对美债利率的影响 30图表65：2年、10年、30年美债市场SwapSpread 30图表66：美国股债周度相关性，在2020年3月显著上升 31图表67：纽约大学V-lab测算，2020年3月大类资产间相关性上升 31图表68：VIX大幅上升往往和套息交易指数下跌同步，而2024年8月5日的波动率上升很难由美股下跌解释 31图表69：2024年8月欧元与日元交叉货币基差稳定 32图表70：美元货币市场融资也保持稳定 32图表71：2024年8月初日元期货空头快速平仓 32图表72：等系统性策略的多头也在短期内快速平仓 32图表73：VIX指数盘中突破45或收盘价突破35是较好的抄底信号（1997年以来） 33图表74：美元流动性的4（货币层、离岸层、信用层、金融市场层）*3（观测、溯源、应对）框架 34图表75：美元流动性冲击的应对路径 35图表76：流动性冲击从次级抵押贷款逐步扩散至多个市场（红色代表市场压力较大） 35图表77：次级抵押贷款支持证券价格在初期救助后继续下跌 36图表78：各国银行间无抵押融资利率-OIS利差高位震荡（融资压力） 36图表79：2008Q2银行贷款净核销额增至264亿美元 36图表80：2008Q2美国银行境内存款出现流失 36图表81：雷曼破产后LIBOR-OIS剧烈调整 37图表82：雷曼破产后交叉货币基差快速恶化，离岸流动性收紧 37图表83：美联储于2008年月正式开启量化宽松 37图表84：FDIC承保机构2008Q4净亏损约378亿美元 37图表85：2009年初银行CDS利差再度走阔，资本担忧尚未消退 37图表86：2009年5月银行“压力测试”后需要补充的缺口 38图表87：美国企业债信用利差从2009年3月开始较快回落 38图表88：美国和全球股市在2009年3月见底回升 38图表89：美国制造业PMI、消费者信心等领先指标在2009Q1止跌 39固收研究固收研究图表90：不良贷款余额的拐点显著晚于基本面和市场的回升 39图表91：美元流动性的多个层次都遭遇冲击 39图表92：3月中旬开始，美债利率开始跟随SOFR-EFFR利差走高 40图表93：根据美元-美债的二元框架判断流动性交易逻辑 40图表94：2020年3月货币当局政策工具组合 40图表95：市场流动性在工具实际投放前就开始修复 41图表96：美国信用债利差在PMCCF和SMCCF公布后见顶回落 41图表97：A1/P1级商业票据利差在2020年3月中下旬见顶回落 41固收研究当我们谈论美元流动性时我们在谈论什么固收研究什么是美元流动性：从“盲人摸象”谈起看图表1：“盲人摸象”故事的美元流动性版本华泰研究流动性判断的分歧，往往来自观察层次不同。本文尝试区分美元流动性的不同层次，梳理货币与信用的创造、转换和传导机制，分析其对资产价格的影响，并制定合理的应对策略。四层流动性框架：为什么货币天然存在“能级”1我们准备金是货币，公司债是信用；央行创造货币，商业银行创造信用。然有其便利，但如果从资产负债表看，所谓货币往往同时是另一家机构的负债。比如纸币是中央银行的负债，商业银行准备金是中央银行对银行的负债，居民存款是商业银行对居（具体参考华泰固收组报告《从货币市场框架看ONRRP和负利率》（681PerryMehrling,TheNewLombardStreet:HowtheFedBecametheDealerofLastResort,PrincetonUniversityPress,2011.固收研究固收研究美联储官网图表2：美国流动性体系的整体框架美联储官网M0M1M219937M2已经被降级为一个不再2底层原因在于金融创新改变了货币的边界，大量的货币工具和信2023M2关，也受到存款流向货币基金和短期美债等高收益工具的影响。货币总量下降并不必然意味着金融体系流动性收缩，关键在于不同形式资金之间的转换是否顺畅，以及金融市场是具备提供流动性的能力。32AlanGreenspan,“SemiannualMonetaryPolicyReporttotheCongress,”July20,1993.GreenspannotedthatM2hadbeen“downgradedasareliableindicatoroffinancialconditionsintheeconomy,”asthehistoricalrelationshipsbetweenincomeandpriceshadlargelybrokendown.3ZoltanPozsar,“ShadowBanking:TheMoneyView,”OfficeofFinancialResearchWorkingPaper14-04,2014.图表3：2022年美国M2同比出现历史下跌 图表4：2022~2023年美国商业银行存款向货币基金和短债转移(%)302520151050(%)302520151050808488929600040812162024(5)

美国货币市场共同基金 美国未偿还短期国债余美商业银行存款(右)(10)

(万亿美元)987654321020 21 22 23 24 25

(万亿美元)2422201816141210固收研究固收研究 不同能级的货币有三个关键差异：信用主体、抵押品与转换成本。央行、商业银行、货币基金、dealer和企业的负债并不具有相同的支付能力；有抵押融资的稳定性依赖抵押品质量和融资期限；市场压力出现时，低能级信用向高能级货币的转换会变贵，甚至中断，形成“钱还在，但不能以原来的价格使用”的流动性收紧。对于二级市场投资者，研究重点是美元供给、跨境融资、信用扩张及资产定价之间的传导关系。我们将美元流动性归纳为四个层次：货币层、离岸层、信用层和金融市场层，分别四个问题——美元从哪里来、美元能否流向全球、美元能否转化为私人信用，以及流动性最终如何进入资产价格。图表5华泰研究三个关键词：观测、溯源与应对对于流动性的严肃研究者来说，弄清楚不同层级的货币如何创造、转换、清算与消亡，本PerryMehrling对dealersystemZoltanPozsarBIS研究Eurodollar、FXSwapTreasurycollateraldealerbalancesheetConks在X平台上发布的一张又一张冷峻而酷炫的图表。4CommitteeontheGlobalFinancialSystem(CGFS),USDollarFunding:AnInternationalPerspective,CGFSPapersNo.65,BankforInternationalSettlements,June2020固收研究固收研究图表6：Conks发布的美国回购市场可视化框架Conks围绕增长、通胀、盈利和政策预期定价。比如著名的“美林时钟”模型中仅仅考虑了增长和通胀两大宏观变量，甚至没有对流动性进行单独的刻画。根据我们构建的全球宏观因子体系中（具体方法可以参考报告《变局下的大类资产宏观因子体系》24，增长、通胀、流动性因子同比读数都有四年左右的周期性运行规律，且流动性因子与增长因子同步性较高。图表7：全球增长、通胀、流动性因子同比读数具有较强的规律性86420

(%) 增长 通胀 流动性(右

(%)2520151050(5)(10)(15)(20)(25)固收研究13-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-0126-01固收研究Bloomberg， 测算不再愿意扩表时，流动性便从宏观环境的结果转变为独立的冲击源，从幕后走向台前。市场的核心矛盾也从资产价格本身，逐渐转向机构的融资能力与变现压力。5图表8：流动性在少数时刻会从幕后走向台前华泰研究一套实践中的流动性框架，核心是回答三个问题：当前状态如何、变化来自哪里、又将如何冲击资产价格——即观测、溯源与应对。观测：识别流动性的松紧状态，区分货币、离岸、信用与金融市场各层次的变化，避免以单一指标概括整体状况。溯源：追踪流动性变化的来源，厘清美联储政策、准备金与TGA变动、跨境美元融资、银行资产负债表调整及市场去杠杆的影响。应对：判断流动性变化对利率、汇率、信用利差及股债金表现的影响，区分局部扰动与系统性风险，据此调整资产配置和风险敞口。5MarkusK.BrunnermeierandLasseH.Pedersen,“MarketLiquidityandFundingLiquidity,”ReviewofFinancialStudies,Vol.22,No.6,2009,pp.2201–2238.固收研究固收研究通过对不同层级流动性指标进行持续跟踪，有助于识别变化发生的环节、主要原因及其对资产价格的影响。相比单一观察货币总量或金融条件指标，我们的框架更强调美元流动性的层级结构：货币层关注基础融资功能，离岸层关注全球美元循环，信用层关注私人部门信用创造，金融市场层关注流动性向资产价格的传导。借此，投资者可以将复杂的流动性变化拆解为可观测、可解释、可应对的研究投资体系。货币层：美元流动性之源货币层位于美元流动性的最上游，美联储借助一系列政策工具，对货币层的流动性有着非TGA等账户变化影响DealerRepo市场完成资金再分配。货价格是否稳定、资金能否在不同金融机构之间顺畅调配。关于美国利率走廊和地板制度、美联储如何通过市场目标利率+们（图表9：美国货币市场利率的两个层次美联储美联储资产负债表流动性是起点，不过不能简单等同于金融市场可用流动性，更不能把美联储资产负债表直接与大类资产表现挂钩。Fed资产规模下，TGAONRRP和银行准备金的分布可能明显不同；即使准备金总量仍高，也可能因监管约束、抵押品结构或Fed更值得关注的是准备金变化是否已经开始反映到边际融资价格。20222020~20222023年之后很快就分道扬镳，这个说法也就不攻自破了。图表10：长期来看，美联储准备金规模和美股表现相关性偏低

(万亿美元) 美联储准备金规模 标普500指数(右)10 12 14 16 18 20 22 24

9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000固收研究固收研究货币层的相对宽松是金融条件稳定的重要基础，也是风险资产上涨的必要不充分条件。准Repo等上游融资市场出现异常，Dealer和银行可能被迫压缩资产负债表，压力就存在沿着美债、杠杆交易和信用市场向下传导的风险。观测：价格重于数量，央行工具确认尾部压力更多用于判断潜在约束。货币层首先观察FedTGAONRRPAfonsoetal.（2022）6的估计，当准备金余额12%-13%10%以下，准备金需求曲线开始明显变陡，货币市场对准备金冲击的敏感度显著提高。图表11：准备金及其占银行总资产比例 图表12：EFFR-IORB利差对准备金比例敏感度(亿美元)美国银行准备金 准备金/商业银行总资产（右）(%)45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0000

2520冗余准备金1513%充足准备金10稀缺准备金5017 18 19 20 21 22 23 24 25 26

Afonso等（2022）SOFR-OISBTFP等流动性工具的使用则构成更强的压力确认信号。SOFR-EFFR：衡量担保隔夜融资市场（SOFR）与联邦基金市场（EFFR）的利差，反映回购市场相对于银行间市场的资金压力，是观察抵押融资市场是否出现阶段性紧张的重要指标。SOFR-OIS：（OIS）SOFR99分位-SOFR：衡量隔夜回购市场内部利率分布的尾部压力，若高分位利率持续偏离中枢，通常意味着部分机构融资需求上升或抵押品供需失衡。图表13：SOFR-EFFR指标 图表14：SOFR-OIS指标（%）6543210

(SOFR) SOFR-EFFR（右轴）美国: SOFR-EFFR（右轴）

（-0.1-0.2

（%） SOFR-OIS0.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4Bloomberg，21-12 22-12 23-12 24-12 25-12Bloomberg，

20-06 21-06 22-06 23-06 24-06 25-06 26-06固收研究固收研究6Afonso,GaraandGiannone,DomenicoandLaSpada,GabrieleandWilliams,JohnC.,Scarce,Abundant,orAmple?AModeloftheReserveDemandCurve(May1,2022).FRBofNewStaffReportNo.1019,2022.April2024缓解银行体系短期资金压力。BTFP2023美联储正回购：在回购市场出现流动性冲击时，为Dealer和金融机构提供临时美元融资，缓解抵押品融资市场的资金短缺，是央行作为最后贷款人稳定短期Funding市场的重要工具。图表15：传统贴现窗口和BTFP工具 图表16：美联储正回购工具分为海外和国两种（百万美元180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000

传统贴现窗口 银行定期融资计划(BTFP)

（百万美元） 海外正回购 美国国内正回购50,000019-0120-0121-0122-0123-0124-0125-0126-01

18-0519-0520-0521-0522-0523-0524-0525-0526-05Bloomberg溯源：区分“总量不足”还是“结构错配”Fed缩表和准备金持续下降；后者则更多是结构性问题和边缘机构的压力。系统整体可能仍然有钱，TGA库存、季末监管约束和银行资产负债表能力有关。2019年“钱荒”的重要背景是准备金水平不足与短期资金需求冲击发生共振。2017年美联储开始缩表，准备金持续下降。缴税和国债结算进一步抽走资金，部分银行又不愿或无商业银行总资产为标准，20198%10%2019916日，企业季度税缴纳+SOFR快速上升5%EFFR300bp。图表17：2019年9月SOFR-EFFR利差显著走阔，正回购用量明显上升3002500

(BP) SOFR-EFFR (右

(亿美元)1819201819202122232425264,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000固收研究固收研究Bloomberg，2023年的美国银行危机则展示了在准备相对充裕的情况下，也可能发生流动性冲击。当时20233SVB上升过程中面临未实现损失，同时其存款结构高度依赖未保险存款；当存款人集中提款时，银行被迫出售资产，引发流动性危机。签名银行随后受到存款外流冲击，监管机构最终关闭该行。图表18：美国商业银行非定期存款在2022年大幅下降 图表19：美国存款机构未实现损失在2022~2023年快速上升(万亿美元)2520151050

美国商业银行:所有存款

(十亿美元)未实现损失:可供出售证券 未实现损失:持有至到期证券2000(800)18-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-0126-01

16-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-0324-0325-0326-03FDIC应对：冲击早期把握美债机会，中期关注融资功能恢复带来riskon货币市场趋紧通常会强化降息预期和避险需求。若美债交易功能保持正常，收益率往往下行，美股受到一定冲击；若压力进一步引发被动抛售，美债也可能短期承压。资金面趋紧债市可能呈现收益率下行、曲线阶段性走陡。但若压力演变为负债端收缩、信用利差走阔20192023SVB事件，爆发的第一时间股市仍然受到风险偏好等扰动，不过调整时间相对较短，跌幅也相对较浅。图表20：2019年“钱荒”前后资产价格化 图表21：2023年SVB事件前后资产价格变化(%) 美债利率:2Y 美债利率:10Y

(%) 美债利率:2Y 美债利率

(2023.01=10标普500(右) 标普500(右) 伦敦金现(右) 0)

3,3003,2003,1003,0002,900

120115110105100951.019-07 19-08 19-09 19-10 19-11

2,800

3.0 9023-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06固收研究固收研究BloombergRisk-on的关键，是政策的“对症下药”和货币市场融资功能恢复的确认，比如SOFR-EFFR、SOFR99分位-SOFR等利差的显著收窄。只有负债端压力缓解，金融机构才会重新增加杠杆和风险资产配置，权益市场的反弹才可能从交易性修复转向更广泛的风险偏好回升。20192023一定完全同步。20199918日美联储宣102023312FDIC图表22：2019年“钱荒”前后SOFR-EFFR利差与美股走势 图表23：2023年SVB事件前后SOFR-EFFR利差与美股走势0

(BP) SOFR-EFFR利差 标普

3,3003,2003,1003,0002,9002,8002,7002,600

543210(1)(2)(3)(4)

(BP) SOFR-EFFR利差 标普500(右

4,6004,4004,2004,0003,8003,6003,400固收研究19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06固收研究Bloomberg固收研究离岸层：美元的全球再分配固收研究美元不仅是美国本币，借由美元循环，也成为了全球最重要的融资和储备货币。里根时代以来，美元循环本质上是美国通过经常账户逆差向全球输出美元，再通过资本和金融账户吸引资金回流，形成美元资产供给与全球投资需求的循环。在美国扩大财政赤字、美股保持吸引力、美债维持高利率、全球避险情绪升温的情况下，美元加速回流美国、离岸美元图表24：美国巨额贸易逆差资本账户顺差是美元循环集中体现 图表25：美国政府与贸易双赤字驱动美元环2,000(十亿美元) 美国商品和服务净出口 外国投资者净买入美国证券2,0000(1,500)80838689929598010407101316192225华泰研究正常时期，离岸美元体系承担的是全球美元的分配功能。大量非美银行、企业和投资者持Fed准备金，需要依赖跨境银行、Dealer、FXSwapSwapLine等渠道获得美元。银行和交易商愿意提供融资、外汇互换市场运行顺畅时，非美机构获取美元的成本通常较低，离岸美元供给通常不会成为资产定价的主要约束。但非美主体无法创造美元，意味着一旦美元资金提供者收缩海外敞口，或非美集中产生美元现金需求，供需缺口可能快速放大。图表26：外汇市场各类工具的日均交易情况BIS77BankforInternationalSettlements(BIS),“OTCForeignExchangeTurnoverinApril2025,”TriennialCentralBankSurvey,September30,2025.观测：DXY观察结果，Basis识别融资压力，SwapLine确认极端状态美元走强仅仅是离岸美元流动性冲击的必要不充分条件，而交叉货币基差可能是观测离岸美元流动性压力的更直接指标。在特定情形下，美元升值确实是离岸美元流动性收紧的表现，但更多时候可能只是宏观基本面和利差变化的结果。交叉货币基差（Cross-CurrencyBasis）是通过FXSwap获取美元的隐含融资成本相对同期限美元OIS／SOFR的偏离，用于衡量跨境美元供需失衡和离岸美元融资压力。当Basis显著恶化时，通常意味着通过FXSwap获取美元的隐含融资成本上升，非美机构可能面临融资压力。图表27：欧元和日元兑美元交叉货币基差欧元基差 日元基差（右轴）（BP） 100-10-20-30-40-50-60-70-8021-0721-1222-0522-1023-0323-0824-0124-0624-1125-0425-0926-0226-07Bloomberg

100-10-20-30-40-50-60-70-80-90美联储主要有两大提供离岸美元融资的工具，分别是设立于2007年12月的央行美元流动性互换工具（SwapLine）20203月的外国和国际货币当局回购工具（FIMAoFilit元流动性的主要渠道；后者允许外国官方机构以美债为抵押融入美元，主要覆盖未获互换工具支持的经济体，并降低其抛售美债换取流动性的需要。图表28：2020年初全球央行流动性互换量大幅增加 图表29：2023年3月瑞“爆雷期间瑞士央行动用海外正回购工具(百万美元) 中央银行流动性互换700,000600,000500,000

（百万美 海外正回购70,00060,00050,000400,000 40,0000

030507091113151719

212325

30,00020,00010,000020-01 21-01 22-01 23-01 24-01 25-01 26-01固收研究固收研究Bloomberg美联储的央行互换机制和外国官方回购一般被作为离岸美元压力升级后的确认指标。当市场化的外汇互换和跨境银行融资难以获取美元，就意味着私人部门的美元分配机制已经出现裂缝，就需要央行体系补充美元供给。溯源：海外信用或金融市场冲击年的欧202220233SVB欧债危机是典型的"海外信用冲击引发离岸美元紧张"案例。欧洲银行长期通过批发性美元融资（商业票据、大额存单）对冲其庞大的美元资产敞口，形成结构性的美元融资缺口。随着希腊、意大利等外围国家主权信用恶化，美国货币市场基金（MMF）作为欧洲银行美元CP/CD的主要买方，大幅收缩对欧洲银行的敞口。结果是EUR/USD交叉货币基差（cross-currencybasis）大幅走阔至负值，反映离岸获取美元的隐含成本急剧上升。美联储与欧央行/瑞士央行的swapline在此期间被频繁启用，本质上是为了填补这一因海外信用冲击而放大的美元融资缺口。图表30：美国货币市场基金持有大额存单发行方（欧洲银行减少） 图表31：欧元贬值伴随意德利差走扩RicardoCorrea（2013）8

0

(BP) 意德利差:10Y 欧元兑美元(右)0002040608101214161820222426

1.81.71.61.51.41.31.21.11.00.90.8固收研究固收研究英国养老金危机的冲击源同样在海外，不过触发剂是英国国债市场负反馈循环→风险偏好特拉斯政府"迷你预算"（LDI）"抛售-收益率上升-更多追加保证金"的负反馈螺旋，最终由英格兰银行紧急入场购债平息。英国养老金危机主要发生在英镑市场，但风险偏好下降也可能增加美元避险需求，进而影响离岸美元融资条件。8RicardoCorrea,HoracioSapriza,andAndreiZlate,“LiquidityShocks,DollarFundingCosts,andtheBankLendingChannelduringtheEuropeanSovereignCrisis,”FederalReserveBoard,InternationalFinanceDiscussionPapersNo.1059r,July2013.图表32：2022年9月，英国政府“迷你预算”引发市场动荡 图表33：市场冲击爆发后，养老金被迫大抛售英国国债

(%) 英债利率:10Y 英债利率

英镑兑美元(右)1.251.201.151.101.051.002022-072022-082022-092022-102022-112022-12GaborPinter（2023）920233SVB球银行股和银行信用风险被重新定价，瑞信长期积累的治理、盈利和客户信心问题随之集中暴露，存款及其他资金加速流出。瑞士央行随后提供多币种紧急流动性，并通过美联储FIMA筹集美元支持瑞信。SVB更像触发剂，瑞信自身资产负债表和信心问题才是主因。应对：黄金和美债短期避险，外汇基差修复是riskon信号在离岸流动性冲击下，美元、美债、黄金都可能体现出一定的避险属性，不过也取决于具冲击形式和宏观背景，尤其是降息预期和避险需求的角力。①黄金是离岸美元流动性冲击中相对受益的品种，无论是避险需求还是降息预期，都有利于金价上涨。②美元在避险资金回流美国和美联储宽松预期角力之下表现得较为纠结，冲击爆发后的前30日甚至可能小幅走弱，后续更多跟随美联储货币政策倾向，不同案例中走势易分化。图表34：黄金在冲击爆发后往往是相对受品种 图表35：美元同时受到避险资金回流和美储宽松预期影响(T0=100) 欧债危机 英国养老金危机 瑞信暴雷危机爆发120危机爆发11511010510095908580-20 -10 0 10 20 30 40 50 60

(T0=100) 欧债危机 英国养老金危机 瑞信暴雷危机爆发110危机爆发1081061041021009896949290-20 -10 0 10 20 30 40 50 60固收研究固收研究2011-07-182022-09-23，瑞2023-03-15，下同③离岸流动性冲击后美债利率至少会出现阶段性下行，不过如果处于美联储持续加息周期在2年00年期美债利率在短期脉冲走高后，一度下行，不过受到加息预期影响，后续再度走高，直到通胀数据有所回落。9GaborPinter,“AnAnatomyofthe2022GiltMarketCrisis,”BankofEnglandStaffWorkingPaperNo.1019,March31,2023.20127图表36：10y美债利率在冲击初期或有阶性下行 图表37：欧债危机期间美股明显偏弱80604020806040200(20)-20(40)(60)(80)100)120)危机爆发-10010 20 30 40 50 60((

欧债危机 英国养老金危机 瑞信暴雷

危机爆发115危机爆发11010510095908580

欧债危机 英国养老金危机 瑞信暴雷(140)

-20 -10 0 10 20 30 40 50 60riskon认信号。不过在不同的流动性冲击中，交叉货币基差修复与股市见底并不总是同步。比如在英国养老金危机中，英镑兑美元交叉货币基差的回升几乎和股市见底同步；在瑞信“爆1~2周；而在欧债危机爆发后，交叉货币基差的上行和欧美股市二次探底几乎同步。图表38：英镑兑美元交叉货币基差和股市步见底回升 图表39：欧洲银行股在交叉货币基差见底还继续下跌了1~2周

英国富时100指数标准普尔500指数

(BP) 瑞银集团(UBS) 汇丰控股(BP) 德意志银行 巴克莱银行110

0) 英镑兑美元交叉货币基差(右)0

法国巴黎银行 欧元兑美元互换基差(右)(5)

(BP)

1400)12010080

0(20)(40)(60)2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12

2023-012023-022023-032023-042023-052023-06固收研究固收研究Bloomberg Bloomberg图表40：欧债危机前后美股、欧股以及欧元兑美元交叉货币基差走势(2011.04=100) 标普500 欧洲STOXX指数 欧元兑美元交叉货币基(右110

(BP)01051009590858075702011-04 2011-06 2011-08 2011-10 2011-12

(20)(40)(60)(80)(100)(120)固收研究固收研究Bloomberg信用层：金融体系与实体部门的联结货币层和离岸层主要提供美元融资能力，而信用层进一步回答这些资金能否转化为企业和居民真正可以使用的信用。资金向企业和居民融资的转化，取决于银行的放贷意愿和投资者的风险偏好，主要通过银行贷款、债券发行和资产证券化等渠道实现。信用扩张主要受货币政策、融资需求以及金融机构的监管和资本约束影响。第一、货币政策往往领先于信用周期的变化，从银行信贷来看，可以发现降息→银行贷款并通过改善经济预期、资产价格和借款人偿债能力，提高银行的风险承担意愿；随后银行贷款标准逐步放松、贷款需求回升，最终体现为信贷增速改善。从数据上看，政策利率一般同步或小幅领先于商业银行信贷标准，而信贷指标领先于银行贷款增速。以工商业贷款15个月左右。图表41：政策利率一般小幅领先商业银行贷标准 图表42：商业银行工商业贷款标准领先贷同比15个月左右(%)

(%)

商业银行对工商业贷款标准:净收紧比例(滞后15个月，逆序）0

(%) 商业银行工商业贷款同比(右)联邦基金目标利率(右)90 95 00 05 10 15 209联邦基金目标利率(右)90 95 00 05 10 15 209876543252100 10090 95 00 05 10 15 20

(%)403020100(10)(20)(30)等产业趋势也可能进一步IM制造业MII则提供了一个更典型的结构性案例，随着大型科技公司的自由现金流转负，大规模资本开支进一步催生了融资需求。20268300020256倍。图表43：制造业PMI领先商业银行信贷约12个月 图表44：2026年以来科技股发债规模较年实现数倍的增长%)美国商业银行贷款同比%)美国商业银行贷款同比 美国制造业PMI（滞后12个月）(右)80848892960004081216202450

超大云厂商 甲骨文 SpaceX 半导体厂商 非美元债80 (十亿美元)35070 30060 2502005015040 10030 50020 2026年前8个月 2025年前8个月固收研究固收研究Bloomberg第三、SLR等监管政策直接决定了金融中介的资产负债表空间和信用扩张的上限。全球金IIICET1资本充足率、资本缓冲等风险加权资本要求约束银行承担信用风险的能力；另一方面，SLR等杠杆2025eSLRGSIB图表45：2025年底美国eSLR改革落地后降低了对GSIB及其银行子公司的杠杆率约束交易商/母行旧门槛（）新门槛（）2026年6月实际SLR（）高于新门槛（百分点）JPMorganChaseCitigroupGoldmanSachsBankofAmericaMorganStanleyWellsFargo5.004.255.501.255.004.005.151.155.003.754.300.555.003.755.501.755.003.504.901.45.003.505.782.28美联储，各公司官网观测：信用利差是最核心的高频数据，其次关注融资可得性信用违约互换价差BDCCLO的对ETF信用利差上升是信用层流动性冲击的必要分条件CLO（CollateralizedLoanObligation，贷款抵押证券DevelopmentCompany，商业发展公司）ETF则可以进一步补充观察银行体系之PrivateCredit偏好、利率或局部行业冲击造成的重新定价，价格恶化是信用风险的预警，但并不必然意味着信用功能已经失灵。图表46：美国企业债利差的走势和事件性冲击(%) 高收益债利差 投资级债券利差 联邦基金目标利率25次贷危机2015科网泡沫破裂10俄罗斯违约危机5

美国评级下调/欧债危机升级风险资产抛售

新冠疫情冲击美联储连续加息对等关税097 99 01 03 05 07 09 11

15 17

21 23 25固收研究固收研究美联储，各公司官网图表47：北美投资级和高收益债CDX（一揽子CDS） 图表48：私募信贷和CLO相关的资产标的(BP) 北美投资级CDX 高收益CDX(右

(BP)

(2023.01=10BDCETF

(2023.01=10120100

0) CLOETF:AAA评级(右) CLOETF:BBB评级(340 15080604020021-01 22-01 23-01 24-01 25-01

5004003002001000

2902401901409023-0123-0724-0124-0725-0125-0726-0126-07

140130120110100Bloomberg Bloomberg其次是债券发行量的指标，能够直接反映融资的可得性，包括债券发行量、风险债务净发HYIG重新开放往往是信用功能修复的重要信号，即使企业盈利、评级和违约等基本面指标仍在恶化，只要高风险主体重新获得融资，信用收缩的负反馈就可能已经被打断。图表49：美国企业债发行额 图表50：风险信贷的净发行量是观察融资得性的重要信号(十亿美元) 高收益债发行额

(十亿美元)

(十亿美元) 机构杠杆贷款 高收益和未评级债券3500

投资级债券发行额总发行额（12个月滚动求和）(右

3,0002,5002,0001,5001,0005000

0(60)12-0114-0116-0118-0120-0122-0124-0126-01

05-03 08-03 11-03 14-03 17-03 20-03 23-03固收研究固收研究Bloomberg 美联储信用利差上行初期，商业银行授信可能扮演“避险”渠道的角色，银行信贷增速反而阶段性提高，后期才会随着贷款标准收紧而收缩。当市场风险偏好下降、信用利差走阔后，企业往往首先面临债券和商业票据融资成本上升甚至一级市场受阻，此时会转向银行融资，并集中提取此前已经获得的授信额度以储备现金；与此同时，银行贷款标准的调整通常滞后于市场价格变化，因此银行信贷数量可能在冲击初期被动上升。历史数据也明显支撑这一点，后续随着银行识别信用风险、收紧贷款标准，银行信贷才真正转入收缩。图表51：美国高收益债利差上行初期，工商业贷款同比增速往往还会继续上升(%) 美国工商业贷款同比 美国高收益债利差(右50403050403020100(10)(20)20151097010509131721255

(BP)25固收研究固收研究(30) 0溯源：沿着杠杆程度和再融资风险寻找脆弱点提前预防信用层流动性冲击，核心是寻找“杠杆泡沫”和“再融资脆弱性”的交叉点。点关注杠杆高、估值偏高，同时偿债能力弱或再融资需求大的领域。这些领域在融资收紧、私募信贷（，）和商业地产（，）等压力相对偏高：杠杆贷款借款人杠杆和偿债商业地产的资产价格压力虽已部分释放，但到期再融资风险仍未完全消退。相比之下，居民住房虽然估值仍然偏高，但长期固定利率按揭和较高住房净值提供了较强缓冲。图表52：由LLM识别的美联储2026年《金融稳定报告》中重点提示的信用风险潜在脆弱点杠杆与泡沫融资脆弱性变化方向主要风险特征杠杆贷款88→企业杠杆偏高、浮息债务占比高、利息覆盖能力偏弱，困境债务交换和违约压力较高私募信贷77↗规模快速扩张、主要面向较低信用资质企业，部分产品赎回压力上升，但当前流动性缓冲仍较充足商业地产67↙前期估值已明显调整，但存量贷款仍面临较大的到期再融资压力，部分物业基本面偏弱人工智能相关融资65↗人工智能资本开支规模快速增长、债务融资使用增加，新增杠杆正在积累，但尚未出现明确偿债压力信用卡和汽车贷款57→居民总体杠杆并不极端，但部分借款人现金流承压，信用卡和汽车贷款逾期率仍处较高水平居民住房按揭63→房价估值仍偏高，但长期固定利率按揭、较高住房净值和较好的借款人质量形成缓冲投资级企业债43→信用质量整体稳健、利息覆盖能力较强、融资渠道畅通，当前尚未表现出明显信用脆弱性美联储2026年《金融稳定报告》，GPT-6Astra202650%的受访者将人工智能和私募信贷12—18能的融资大量依赖于公司债、杠杆贷款和私募信贷等渠道，若未来收入和盈利兑现不及预期或利率持续上升，或放大金融稳定风险。图表53：相关融资风险的关注度仅次于缘和油价 图表54：2027年主要云厂商的净现金流力可能达到最大受访者占比（）市场流动性紧张与波动加剧更高的长期利率风险资产/持续通胀；货币政策进一步收紧原油价格冲击地缘政治风险0 20 40 60 80

(十亿美元) 自由现金流 净发债0(300)2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E2029E美联储 标普研究美联储标普研究应对：美债是较好避险品种，Risk-on关注信用利差显著收窄复盘历史上美国高收益债利差冲高回落的经验，利差上行期美债是较好的避险资产，黄金也有一定避险属性，而一旦信用利差高位回落，应该转向美股等高风偏品种。我们以1998~20259轮美国高收益债利差冲高回落作为样本，发现利差冲高阶段，美债的避险属性最高，其次是黄金，而美元在降息与避险逻辑之间较为纠结。而在利差从高点回落后，美股等风险资产的表现显著更优。图表55：美国高收益债利差与主要大类资的相关性 图表56：美国高收益债利差与美股表现

日频相关性 周频相关性

(%) 高收益债利差 标普500指数(右252015105

8,0004,0002,0001,000标普500 10年美债收率

美元指数 黄

097 01 05 09 13 17 21

500固收研究固收研究信用利差高点时间信用利差高点时间均值美债利率变化（BP) 美股收益率（）美元收益率（） 黄金收益率（）前3个月后3个月22.055.048.036.019.010.0-4.094.025.033.9前3个月-10.8-15.1-12.7-27.2-16.1-12.1-30.6-15.3-14.3-17.1后3个月17.711.515.4-12.913.612.940.0-1.323.113.3前3个月后3个月前3个月后3个月--固收研究固收研究riskon500225%430%2个月25%8个案例中，20/60/120个交易日胜率62.5%/75%/87.5%，平均收益率分别为-0.65%/3.73%/10.59%。20%25%30%35%—40%—100.0%（1/1）100.0%（2/2）100.0%（3/3）54.5%（6/11）62.5%（6/8）100.0%（20%25%30%35%—40%—100.0%（1/1）100.0%（2/2）100.0%（3/3）54.5%（6/11）62.5%（6/8）100.0%（1/1）50.0%（9/18）50.0%（10/20）55.6%（5/9）回落幅度1个月内 2个月内 3个月内 4个月内 不限期限66.7%（5/9）100.0%（0/1）100.0%（0/1）100.0%（2/2）100.0%（2/2）71.4%（8/14）72.2%（14/18）83.3%（5/6）57.1%（13/21）59.3%（15/27）53.3%（8/15）54.5%（12/22）高收益债利差 触发日期 触发时 触发后买入标普500收益率峰值日期 利差 （下跌25） 利差后20日后60日后120日2005-05-174.57%2005-07-183.40%-0.81%-4.20%4.95%2008-12-15-15.14%3.55%18.22016-02-118.87%2016-03-216.65%2.57%1.38%5.33%2019-01-035.44%2019-02-204.08%2.88%3.05%5.46%2020-03-2310.87%2020-04-097.96%6.11%2022-07-055.99%2022-08-054.44%-5.60%-6.86%-2.95%2023-10-274.53%2023-12-223.39%2.50%9.62%14.92025-04-074.61%2025-05-123.15%2.31%8.54%16.4——固收研究金融市场层：流动性的终点，也是反馈的起点固收研究大类资产价格是观察流动性变化最直观的窗口，不过金融市场并非流动性的被动接受者，也可能成为流动性冲击的源头。一方面，货币、离岸与信用层的流动性变化，往往会沿着融资成本、风险偏好和资产负债表等渠道向金融市场传导，并最终反映为股、债、汇、商品等大类资产价格的调整。另一方面，现代金融市场高度依赖杠杆、保证金和风险管理约束，资产价格剧烈波动可能触发追加保证金和被动减仓，迫使金融机构缩表，并将压力传导至其他流动性层次。（去杠杆环风险。前者更多是对基本面和政策预期变化的正常反应，后者则意味着价格下跌已经触发保证金追加、约束和基金赎回，投资者从“是否值得持有”转向“哪些资产能够变图表60：关注资产价格下跌→追缴保证金→出售资产（去杠杆）→进一步下跌的恶性循环风险华泰研究观测：波动率识别压力，市场深度与仓位确认冲击强度对于股、债、商、汇四类资产，主要可以从波动、市场深度和仓位性状态。波动率用于识别价格异常，市场深度反映交易承接能力，仓位和杠杆用于判断拥易及被动平仓风险。图表61：从波动、市场功能、杠杆/仓位三类指标观察大类资产的流动性情况维度股票债券商品外汇波动市场功能杠杆/仓位美股波动率VIX美债波动率MOVE黄金/原油波动率G7外汇波动率标普500期货市场深度、买卖价差美债市场深度、流动性指数期货市场深度、买卖价差现货买卖价差、期货市场深度系统性策略/杠杆资金仓位基差/互换利差交易仓位期货仓位期货仓位、套息交易仓位华泰研究我们以美债为例，解释如何在实际案例中观察波动-市场深度-仓位/杠杆等变化。比如参考纽约联储在《TreasuryMarketLiquiditySinceApril2025》10中复盘，20203月、2023320254Bid-Ask扩大、MarketDepth下PriceImpact2020年最为严重。20254月关税冲击期间，10Y美债市场深度一度降至3年3apSad交易平仓也可能放大长端利率波动。图表62：美债市场深度在冲击期间减弱 图表63：美债买卖价差在冲击期间走阔纽约联储注：数据为最优档位订单簿深度，取买卖两侧均值，曲线展示5日移动平均

纽约联储固收研究固收研究图表64：美债市场单位成交金额对美债利的影响 图表65：2年、10年、30年美债市场SwapSpread(BP)SwapSpread2Y SwapSpread10Y40 SwapSpread20021-01 22-01 23-01 24-01 25-01 26-01(20)(40)(60)(80)(100)(120)纽约联储 Bloomberg除了关注单个资产的流动性情况，也要留意是否可能存在跨资产、跨市场的共振，这也往往是更危险的信号之一。不同资产一般由各自的基本面逻辑主导，但在极端压力下，保证统相关关系可能失效，甚至出现股票、美债、黄金同步下跌，波动率同步上升、市场深度20203月疫情冲击期间。10Dyer,H.,&Fleming,M.J.(2026,April2).TreasurymarketliquiditysinceApril2025.LibertyStreetEconomics.FederalReserveBankofNewYork.图表66：美国股债周度相关性，在2020年3月显著上升 图表67：纽约大学V-lab测算，2020年3月大类资产间相关性上升(0.1)(0.2)(0.3)(0.4)(0.5)(0.6)(0.7)

美国股债周度相关性（滚动26周）

0.80.60.40.20.000.80.60.40.20.00)00100020003000400050006(0.4)(0.6)(0.8)

5%分位数 中位数 95%分位数20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06

(1.0)固收研究固收研究Bloomberg NYUV-lab11ICEiShares7-10ETF（IEF）、iSharesETF（LQD）、iSharesETF（ICF）500（SPX）GSCI黄金现货指数（SPGSGC）2000指数（RTY）、CBOE波动率指数（VIX）、iSharesMSCIEAFEiSharesMSCIiSharesETF（IXC）溯源：催化剂解释方向，流动性解释幅度和速度金融市场层首先要区分触发剂和底层矛盾，基本面变化主要充当触发剂，而流动性和仓位等更底层的矛盾，真正解释幅度、速度和尾部风险。增长、通胀、政策、地缘风险和估值杆、保证金和市场深度等角度进行理解。20248月日元套息交易平仓主要冲击金融市场，美元融资渠道仍保持通畅。20248月初，日本央行加息与美国就业数据走弱叠加，推动美日利差收窄预期升温，日元快速升值，套息头寸同时面临汇兑损失和风险资产下跌压力。85VIX的跳升幅度明显超过历史上类似美股跌幅所能解释的水平，反映保证金压力和去杠杆进一步放大了市场波动。不过虽然风险资产大幅波动，但交叉货币基差、美元融资利差等指标显示美元融资渠道依然通畅。因此本次流动性冲击仍主要发生在金融市场层，并未向货币层和离岸层等扩散。图表68：VIX大幅上升往往和套息交易指数下跌同步，而2024年8月5日的波动率上升很难由美股下跌解释BIS1111BankforInternationalSettlements.(2024).Themarketturbulenceandcarrytradeun August2024(BISBulletinNo.90)图表69：2024年8月欧元与日元交叉货币基差稳定 图表70：美元货币市场融资也保持稳定50

(BP) 欧元基差 日元基差(右

(BP)0(10)(20)(30)(40)(50)(60)(70)(80)(90)

(%) SOFR-EFFR(右)543210

(SOFR) (EFFR)

(BP)0.400.300.200.100.00(0.10)23-01 23-07 24-01 24-07 25-01 25-07

23-01 23-07 24-01 24-07 25-01 25-07Bloomberg应对：预防风险扩散，重新Risk-on需观察去杠杆是否基本完成Beta是否蔓延到流动性的其他层次并相应调整策略。如果冲击仍局限于金融市场层，现金和高、低杠杆资产可以发挥防御作用；若进一步向离岸、信用和货币层扩散，则需要降低HY、EMBeta资产，并提高现金和美元的防御权重。动性修复，这些资产也有较大的潜在修复潜力。保证金追加、赎回和被动平仓可能使资产价格跌幅超过基本面变化所能解释的程度。去杠杆接近尾声、市场承接能力恢复后，基本面受损较轻的资产通常有较大修复空间。20248CarryTradeRisk-on202485日开始，波动率冲高+仓位出清+政策托底等三个信号依次触发。85Carry等拥挤杠杆交易集VIX601997年以来，VIX指数盘中突451.6%61/10202487图表71：2024年8月初日元期货空头快速平仓 图表72：CTA等系统性策略的多头也在期内快速平仓110

非商业日元净空头持仓(右) 美元兑日(张)250,000200,000150,000100,00050,0000(50,000)(100,000)(150,000)(200,000)固收研究20-0121-0122-0123-0124-0125-0126-01固收研究Bloomberg Tier1Alpha固收研究固收研究图表73：VIX指数盘中突破45或收盘价突破35是较好的抄底信号（1997年以来）触发后20日 触发后60日 触发后120日抄底触发标准信号总数平均收益 胜率 平均收益 胜率 平均收益 胜率VIX收盘≥30180.355.61.861.12.958.8VIX收盘≥35140.671.43.971.48.585.7VIX收盘≥4090.066.75.466.79.288.9VIX收盘≥457-1.557.14.885.710.471.4VIX收盘≥503-1.066.75.266.78.366.7VIX收盘≥6022.7100.09.6100.012.950.0VIX盘中最高≥35181.472.22.972.24.661.1VIX盘中最高≥40121.375.05.675.010.691.7VIX盘中最高≥45121.683.35.675.011.091.7VIX盘中最高≥5063.783.39.066.710.883.3VIX盘中最高≥6043.575.011.2100.016.275.0固收研究实战框架与综合性案例固收研究实战“三步走”与政策响应框架我们已经建立了理解美元流动性四个层次的完整框架和指标体系，本节内容将更多聚焦实际投研过程中，如何通过“识别与定位—防守决策—修复确认”的“三步走”来应对美元流动性冲击。图表74：美元流动性的4（货币层、离岸层、信用层、金融市场层）*3（观测、溯源、应对）框架层次核心定义核心问题观测溯源应对最高层级美元的钱够不够、贵不SOFR相关利差；准备金、区分总量不足与结构错配，美债交易功能正常时可避货币层供给、价格与分贵、调不调得TGA、ONRRP；贴现窗口与关注缩表、财政收支及金融险；融资价差与分层改善后配动？正回购用量中介资产负债表约束关注Risk-on离岸层美元通过跨境银行和FXSwap向全球分配非美机构能否顺畅获得美元？交叉货币基差、FXSwap融资成本；美元指数；SwapLine与FIMARepo用量海外风险冲击、美元需求上升、跨境融资撤出及期限错配黄金与美债可能受益，美元取决于避险与宽松预期；基差修复后关注Risk-on信用层人信用钱？IG/HY利差、CDS；债券发行与融资冻结；SLOOS及银行信贷重点寻找高杠杆和再融资压力的交叉点美债避险属性更有；利差显著收窄、发行恢复后关注风险资产金融市场形成反馈动抛售？波动率、市场深度、买卖价差；仓位杠杆与跨资产共振保证金追加、赎回及去杠杆相互强化，市场承接能力下降初期降低杠杆与拥挤敞口；波动回落、深度恢复、仓位出清后关注修复机会层华泰研究第一、识别与定位阶段，资产价格异常波动后，先检查各层融资与交易功能，判断压力是局限于个别市场，还是已经扩散，据此确定防守范围。基于我们前文梳理的指标体系，若异常集中于个别机构、策略或品种，其他融资渠道与交易功能基本正常，可初步归为局部扰动；若资产价格下跌或融资收紧导致金融中介提供融资、承接交易的能力下降，应警惕压力扩散和跨层传导；若多个市场同时出现融资续作困难，赎回、追加保证金和到期偿付第二、防守阶段，基于对冲击的定位制定策略并动态调整，局部扰动→降敞口，压力扩散→（降息和避险逻辑防守需要判断避险需求、宽松预期与现金为王（变现优先）三类定价力量何者占主导。若冲击仍属局部扰动，可优Beta策利率预期下修，黄金则需结合避险需求、实际利率和美元走势判断。若融资渠道普遍受阻，保证金追加、赎回及到期偿付推动现金需求集中上升，则应优先保障美元现金与融资续作能力。此时，美债和黄金也可能因较易变现而遭到抛售，避险功能阶段性减弱。riskonriskon的重要信号之一。①判断政策有效性的关键在于政策是否精确覆盖受损环节。跟踪央行表态、工具推出及实际投放，判断救助对象、抵押品范围、融资期限和成本能否匹配市场缺口。不同流动性冲下，央行承担的角色并不相同：当短期融资市场失灵时，央行是最后贷款人；当美元跨境循环受阻时，央行是全球流动性的提供者；当信用市场冻结时，央行是风险承担机制的修复者；当市场交易功能失效时，央行成为最后做市商。②无论是否有政策介入，实际流动性的修复都需要市场指标确认，尤其需要关注负反馈是经实质性中断。货币层看融资价差与分层，离岸层看交叉货币基差，信用层看发行重启与利差收窄，金融市场层看交易深度和被动抛售。杠杆去化程度需结合仓位和头寸变化判断，不能仅凭价格跌幅或短期反弹确认。③上述信号持续改善后，可逐步恢复风险敞口，优先关注基本面受损较轻、前期遭遇被动抛售的资产，再随信用融资与盈利预期修复扩大配置。固收研究固收研究华泰研究图表75：美元流动性冲击的应对路径华泰研究案例一：2008年次贷危机2008层次的全面冲击，最终在流动性支持与资本补充等作用下，市场功能才逐渐修复。次贷危机源于美国住房泡沫破裂后按揭违约上升，相关证券损失经证券化链条与高杠杆金融体系放大，进而引发信用收缩和融资挤兑。按照四层框架，信用层是冲击起点，压力经货币与离岸融资渠道扩散，金融市场被动去杠杆又反过来加剧信用损失。流动性支持可阻断被动抛售引发的价格螺旋、缓解融资收缩，但无法弥补已经发生的资本侵蚀；只有辅以资本补充修复资产负债表，去杠杆压力才能真正解除。根据主导矛盾与政策应对的变化，我们大体可以将危机划分为四个阶段。图表76：流动性冲击从次级抵押贷款逐步扩散至多个市场（红色代表市场压力较大）IMF（2007年夏—20089月3+定期拍卖工具+200795.25%2008412月宣布设立（F8年3月进一步推（T（F固收研究固收研究图表77：次级抵押贷款支持证券价格在初救助后继续下跌 图表78：各国银行间无抵押融资利率-OIS利差高位震荡（融资压力）美联储 IMF20083CDS4—5196264亿美元，60%的机构总风险资本400CDS利差63月高点。图表79：2008Q2银行贷款净核销额增至264亿美元 图表80：2008Q2美国银行境内存款出现失FDIC FDIC（20089月—12月底LIBOR-OIS10360bp1013142500亿美元的银91250图表81：雷曼破产后LIBOR-OIS剧烈调整 图表82：雷曼破产后交叉货币基差快速恶，离岸流动性收紧美联储 IMF月宣布正式开启量化宽松（Q：购买最多0亿美元机构债和0亿美元机构M，2月0—0.25%。但银行资本损失与衰退压力继续累积，FD