宏观深度报告：如何看待本轮人民币汇率升值空间

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u如何理解本轮人民币汇率升值 4美元强势基础转弱，非美货币受到提振 4外贸景气叠加经常账户顺差，企业结汇韧性延续 4央行对中间价连续调升，释放牵引信号 5人民币基本盘有管理的浮动汇率制+国际收支“两顺两逆” 6本轮人民币汇率升值的市场分歧 9为何人民币汇率在中美利差倒挂背景下持续升值？ 9人民币升值是否将对出口形成压力？ 本轮升值周期外资对股债配置趋势如何？ 12多维度推演人民币汇率本轮升值空间 15以过去两轮人民币汇率运行周期进行趋势判断 15从央行外汇逆周期调节时点看升值空间 16基于人民币升值汇率动力模型公式 17风险提示 19图表目录图1：美元指数主要构成 4图2：美元兑日元及日本外汇储备 4图3：商业银行结售汇顺差 5图4：中国经常账户顺差与贸易顺差 5图5：美元兑人民币汇率中间价 5图6：央行逆周期因子大致测算 5图7：人民币汇率运行的三轮周期 6图8：汇率、利差与国际收支的内在长期平衡机制 7图9：经常账户和资本金融账户 7图10：货物贸易顺差与服务贸易逆差 7图国际收支平衡表，亿美元 8图12：中国央行资产负债表，亿元 9图13：CFETS人民币汇率指数 10图14：中美国债利差和权益表现 10图15：中美两国实际利率相差不大 10图16：中国出口总额中对美出口份额 图17：通胀调整后的人民币实际有效汇率并不高 图18：人民币结算占代客涉外收支占比均接近50% 12图19：跨境贸易人民币业务结算规模 12图20：外资持有境内股票和债券 13图21：10Y中债利率与人民币汇率 13图22：外资对中债持有量边际变化与10Y中美利差 13图23：USDCNH与沪深300股权风险溢价 14图24：人民币境外存款和创业板的阶段跷跷板 14图25：近一年中国民间部门国际投资净头寸整体回正 14图26：中国金融机构外汇存款 14图27：私人部门对外投资收益 15图28：海外资产头寸仍然累积 15图29：汇改”后人民币汇率运行的三轮周期 15图30：央行外汇逆周期调节工具使用情况 16图31：离岸人民币汇率掉期17图32：离岸人民币资金利率 17图33：结售汇的季节性 18图34：三种情境假设下的人民币汇率升值动力评分 18如何理解本轮人民币汇率升值202696709月06.0。美元强势基础转弱，非美货币受到提振7101.63%98.6。JacksonHole20267164关20268947912153。从ICE57.6%13.6%83%图1：美元指数主要构成 图2：美元兑日元及日本外汇储备13.611.913.611.99.14.23.6

ICE美元指数构成%

90 日本:外汇储备亿美元 美元兑日元[右轴]ICE 日本财务省，ICE外贸景气叠加经常账户顺差，企业结汇韧性延续20264-8月400.8357.9566.6182.6484.82010661-8806361-852002026年19512010年705图3：商业银行结售汇顺差 图4：中国经常账户顺差与贸易顺差900400-1002018-082019-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-082026-022026-08

02006-062007-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-062025-062026-06银行自身结售汇顺差亿美元银行代客结售汇顺差亿美元银行结售汇:顺差亿美元

中国:经常项目差额:当季值亿美元中国:贸易差额:当季值亿美元国家外汇管理局 国家外汇管理局央行对中间价连续调升，释放牵引信号2025年4月15日-2026年9月15日，美元兑人民币汇率中间价自7.2096运行至4468pips2026年图5：美元兑人民币汇率中间价 图6：央行逆周期因子大致测算7.47.276.86.66.46.26

8006004002000-200-400-600-800

1,0005000-500-1,500

7.56.5USDCNY:美元兑人民币中间价美元兑人民币中间价:环比变化[右轴]pips

逆周期因子估测pips美元兑人民币:离岸价[右轴]中国央行 中国央行202547.0，202626.82，202696.70202647CFETS7.8%10%。2026227日，央行3220%912日，10Y320bp图7：人民币汇率运行的三轮周期中国央行，美联储， 整理人民币基本盘—有管理的浮动汇率制+国际收支“两顺两逆”2015图8：汇率、利差与国际收支的内在长期平衡机制整理2020图9：经常账户和资本金融账户 图10：货物贸易顺差与服务贸易逆差25001500500-500-1500-2500中国:差额:经常项目:当季值亿美元中国:差额:资本和金融项目:当季值亿美元国家外汇管理局 国家外汇管理局2020年-202522372974404125704623亿7350-901-2184-3541-2445-4616-77352020年-2025500553676509809110605-1307-2208-2550-2381资本与金融账户主要反映跨境资本流动。其中，直接投资指“以外运行企业获取有效发言权为目的的投资””热钱HotMoney”2022年-2025年-2025-2573-2393-5238-8201-2891-578-1792-4256图11：国际收支平衡表，亿美元国家外汇管理局20268占款余额为21.72万亿元。2026年8月，我国官方外汇储备余额为34383亿美元。图12：中国央行资产负债表，亿元项目金额项目金额国外资产231,818储备货币（基础货币）401,814外资产：央行外汇占款217,248储备货币：货币发行152,892国外资产：黄金5,244储备货币：非金融机构存款25,644国外资产：其他9,326储备货币：其他存款性公司存款223,279对政府债权21,346不计入储备货币的金融性公司存款6,481其中：中央政府21,346债券发行2,400对其他存款性公司债权213,399国外负债2,096其他金融性公司债权3,851政府存款62,541对非金融公司债权/自有资金220其他资产28,154其他负债23,015总资产498,567总负债498,567中国央行20268本轮人民币汇率升值的市场分歧为何人民币汇率在中美利差倒挂背景下持续升值？的真实需求、美元信用受损背景下的中国资产的地缘安全溢价。图13：CFETS人民币汇率指数 图14：中美国债利差和权益表现35025015035025015050-50-150-250-3506,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,500105100 6.59590 7852016-092017-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-092025-092026-09CFETS人民币汇率指数即期汇率:美元兑离岸人民币[逆序,右轴]

2019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092026-032019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092026-032026-09CFETS其一，2025年10202680其二，受全球AI2026910Y15bp32bp图15：中美两国实际利率相差不大4.53.52.51.50.5-0.5-1.5-2.5中国实际利率测算:10Y% 美国实际利率TIPS:10Y%测算人民币升值是否将对出口形成压力？2018年9月的20.72%下降至2026年Q1的其二，当前我国平衡内外通胀因素的BIS20267报收92.72和114.29。图16：中国出口总额中对美出口份额 图17：通胀调整后的人民币实际有效汇率并不高222018161412108中国出口总额中对美出口份额占比%

120110100902015-082016-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-082024-082025-082026-08

中国海关总署 BIS国际清算银行其三，多维度数据反映外贸企业汇率对冲覆盖面正在扩大。1）2026年8月，人民50%。2026852.07%47.69%2）2026年1.435.3%20255.33）60%20261—810.3630%左右。图18：人民币结算占代客涉外收支占比均接近50% 图19：跨境贸易人民币业务结算规模6050403020102012-082013-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-082024-082025-082026-08代客涉外支出:人民币结算比重%代客涉外收入:人民币结算比重%

0中国:跨境贸易人民币业务结算金额:货物贸易亿元中国:跨境贸易人民币业务结算金额亿元国家外汇管理局 中国央行20268月，G20本轮升值周期外资对股债配置趋势如何？203218年Q22021年Q，1.283.941.654.092022年20232024年-20268月-202662.484.6620254月-202644.493.16图20：外资持有境内股票和债券54.5432.5210.52018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 2024-06 2025-06 2026-06境外机构和个人持有:中国境内股票万亿元境外机构和个人持有:中国境内债券万亿元中国央行2017202020620212022年-20247.3束。2026年1-9月，外资对中债整体净减持3048亿元。图21：10Y中债利率与人民币汇率 图22：外资对中债持有量边际变化与10Y中美利差5 7.5432 6.52014-092015-092016-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-092025-092026-09

0

3002001000-100-200-3002018-092019-042018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-072025-022025-092026-04 中国:中债国债到期收益率:10USDCNH:即期汇率[右轴]

外资持有中国资产:债券:环比增加亿元中美10Y国债利差bp[右轴]中国央行人民币汇率与权益资产共同受益于跨境资本流动与经济基本面景气回暖。从历轮周期来看，汇率和A年、2020年-2021300ERP024年9月130EP7.20，彼时A7.020249月-20262021202481.380002.1A2024Q32026A图23：USDCNH与沪深300股权风险溢价 图24：人民币境外存款和创业板的阶段跷跷板450021000400019000450021000400019000350017000300025001500020001300015001100010007.46 74 6.86.62 6.46.22015-092016-092017-092018-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-092025-092026-09沪深300ERP%美元兑离岸人民币USDCNH[右轴] 人民币存款结构:境外存款亿元 创业板指[右轴]点中国央行，沪深交易所20239月-20268外汇存款从0.78万亿美元上升至1.19万亿美元。图25：近一年中国民间部门国际投资净头寸整体回正 图26：中国金融机构外汇存款50000-5000-10000-15000-200002011-032012-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-032026-03

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50403020100-10-202016-082017-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-082024-082025-082026-08中国:国际投资头寸:净头寸(不含储备资产)亿美元

中国:金融机构:外汇存款亿美元中国:金融机构:外汇存款:同比[右轴]%国家外汇管理局 中国央行图27：私人部门对外投资收益 图28：海外资产头寸仍然累积02015-032016-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-032026-03

1400900400-100-600-1100-1600-21002015-062016-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-062025-062026-06中国:贷方:经常账户:初次收入:投资收益亿美元中国:借方:经常账户:初次收入:投资收益亿美元中国:差额:经常账户:初次收入:投资收益亿美元

中国:差额:金融账户:非储备性质的金融账户亿美元中国:差额:资本和金融账户亿美元国家外汇管理局 国家外汇管理局多维度推演人民币汇率本轮升值空间以过去两轮人民币汇率运行周期进行趋势判断2017年1月的6.972020年5月28日的7.18与2026年4月8日的7.42，整体呈现两轮2000pips扩大趋势。而从升值年3月26日的6.25到2022年2月25日的终点最乐观可渐进升值至6.40-6.50中美利差倒挂程度仍然达到6.50附近，乐观假设下可触及6.45。图29：“8·11汇改”后人民币汇率运行的三轮周期中国央行，上交所 整理从央行外汇逆周期调节时点看升值空间2026年2月27日，中国央行宣布自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至。此举主要应对跨年时期2025年12月1000亿美元商业2017920201020%下调20179月-201836.446.252000pips，2017年国内经济基本面整体较强，当年为特朗普总统上一任期的首年，欧洲经济偏强叠加特朗普医疗税改推行不畅，美国经济预期偏弱，美元在FOMC中国出口强劲，内外积极因素支撑人民币升值，A股处于“漂亮50”牛市周期。20201020222由6.68运行至，波动幅度近3700pips当时中6.55-6.606.45。图30：央行外汇逆周期调节工具使用情况汇率管理工具首推年限RMB贬值时RMB升值时最新宣布调整日当前运用情况外汇存款准备金率2005年下调↓上调↑20230915下调2个百分点至4%远期售汇风险准备金率2015年上调↑下调↓20260227由20%下调至0跨境融资宏观审慎调节参数2016年上调↑下调↓20250113全口径上调至1.75离岸央行票据发行2018年增发-20260213500亿元离岸掉期市场干预2018年提升离岸做空成本