高盛-聚焦中国互联网与AI模型：未来投资建议临近年末关键题材与观点更新（摘要）-Navigating China Internet AI models-20260917

聚焦中国互联网&AI模型在业绩期、AsiaLeaders会议和C国互联网和AI模型行业的关键题材和重点领域，并更新了我们的子行业偏好排名(因块),并相应调整了重点选股建议：腾讯、网易、阿里巴巴、世纪互联、新东方(新增)、贝壳(新增)、京东和稀宇科技。投资者关注的题材和重点围绕着：1)喜忧参互联网垂直领域则拥有更具防御性/韧性的增长驱动因素；2)Al云业务增长，我们在算力供应紧张以及对美国超大规模云服务商的积极交叉解读下，Al云业务有望进一步强于预期并上调指引(我们将阿里巴巴云业务的9月所在季度增速预测从此前的50%上调至53%);但投资者仍关注资本支出的资金来源/高企的投资回报率是否具备可持本效率、财务实力和Harness产品正在成为更重要的差异化驱动因素；4)围绕工作场助手)的AI智能体应用获得了更多关注，获客投资有望推动可持续的数据飞轮，但同高盛(亚洲)有限责任公司高盛(亚洲)有限责任公司高盛(亚洲)有限责任公司高盛(亚洲)有限责任公司高盛(亚洲)有限责任公司周璐晴高盛(亚洲)有限责任公司高盛(亚洲)有限责任公司高盛(亚洲)有限责任公司在年初至今股价疲软且二季度业绩已发布的背景下，我们评估了超此前估值低谷的对比、每股盈利预测修正前景、自由现新了我们的子行业偏好排名：上调游戏与娱乐至第一位，下调高盛与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅/research/hedge.html。由非美国附属公司聘用的分析师不是美国信息披露附录2026年9月17日5capexneedsexceedOpdisclosuresthatweexpecttodrivegreaterappreciationofAlibabrecoveryinoverallWeupdateourestimateforAlibaba,growthto53%(prior:5Wealsoincludeourdetgrowth(+3%yoy)andcontinuedstrongDouyinappengagementperfoapp+29%yoy/Lite+28%yoy)withByteDance'sconti(see图表75)viashort-formvideoapps(Douyin/RedF(Doubao).图表1:ConsensusEPSrevisionaheadof3资料来源：VisibleAlphaConsensusData,DatacompiledbyGoldmanSachsGlobalInvestmentResearch2026年9月17日世纪互联Fast-growingdatacenteroppositiveorderoutlookandpimprovementexistinghomeResilientretailmargUniqueAlful-modalfootprintandcost-efficientcomputing图表3:Weseefavorablerisk-rewardforChinainternetmega-caps-forupsidetoourbasecasedownsideimpliedtoJun-2026trough&一12monthsforward—24monthsforward2026年9月17日72026年9月17日2026年9月17日图表5:ChinaInternet:Shareprichh图表6:ChinaInternetvs.U.S.Internet:12-monthforward42-N21X图表8:ChinaInternetcompstableAlibabaHKRonaldKeung.BaiduHKBejingSinnetTechnoloevDamalEntetainmentLincolnKong,CFocusMediaInformationTechnol-GDSHoldingsTimothyZhao9698.HKHKSJD.comHKMeituanLincolnKonNetEaseLincolnKong,CFA999.HKNetEaseHK*TimothyZhaoTimoPinduoduouSUNeVisionTimothTALEducationGroupTimothyZhaoTALHKSBTencentMusicEntertainmentLincolnKong,CFA0780.HKTimothyZhao9690WeimobTimothyZha2026年9月17日92026年9月17日2026年9月17日Wenotemixedcommentsonquarter-to-dcapexspendquarter-on-quarterfromhyperscsinceApr2026.WeseeGames/Cloud/Iongoingquickcommercelossdrivefasterprofitgrowthrecove6%6%-70pastfewquarters.YetwenoteinvestorconcquestionsonwhencapexwouldpeakforhyelevatedROICsfollowingthesignificantjumpinGPUrentalprices(图表11andsustainabilityofROIC(themathAlibaba'scurrentcape2026年9月17日Al-computefocusedhyperscaleCommunacopia+TechnologyconferencetakeawaysfromourUS图表11:B200spotrentalpric图表13:A100spotrentalpricing驾benchmarkforon-demandAlcapex/infrastructure:OurlatestChinahyperscalercapex2026年9月17日图表16:BytedanceBytedance=Alibaba=T图表15:Capextooperatingcashflowratioisstillhealthy图表17:ChinaCSP’scapexquarterlyforecasts图表18:Historicalandpr资料来源：公司数据，高盛全球投资研究部0.0.35Webelievecostefficiencies,post-traininggiventighteraccesstoChain-of-Thoughtheharness/orchestrationlayerwilldricost-competitivevirtualworker/white-cWealsoseeChina'sAlcompaniesaretakingdifproductsandrevenuesharingtermswithhyperscalersfrom4Q26.2026年9月17日2026年9月17日OngoingtokensharegainbyChinaope图表21:Chinamodelshavedominat22... 23DeepSeekV4Flash0434565MiniMaxM3aMiniMaxM3DeepseekV4Pro0423图表22:ZhipuARRrampfastwith图表23:Chinamodelplayerscontinuetocapturemarket资料来源：OpenRouter,Datacompiled2026年9月17日2026年9月17日资料来源：OpenRouter,Datacompiled图表24:MarketshareofChinaAlmodelplayers,whereNMay-25NMay-25图表26:ChinaAlmodelsnowaccountforgrowingshareoftotalspendacrossdiffeGeneralAgent资料来源：OpenRouter,DataInvestment图表25:BlendedLLMtokenprice(SDLLMTK)hasbeen20TheSiliconDataLLMTokenE图表27:WhileChinaAlmodelsalreatokenpricetokenprice2026年9月17日2026年9月17日图表29:RampAlIndexshowsrisingAladoptionefficiencyoverthei2026年9月17日2026年9月17日thebaseweightswhilecappingtmodulesincl.highresolutionoutput(2Kregeneration),promefficiency(sparseatt图表30:ComparisonacrossMiniMaxH3,H3MaxandH3MaxTurbobyfalSpeed,betterpromptadhexamplemightraiseconcerthatinferenceefficiencyopti2026年9月17日2026年9月17日serveservedifferentcommercialscenpolishedUGC,andfaster-than-playbackgenerationlivestreaming,gamingandco资料来源：ArtificialAnalysis,Datacompil图表33:AAImagetovideoleaderboard(withaudio),whereAAEloscore(image-to-vid图表32:AATexttovideoleaderboard(withaudio)3.0H3Max资料来源：公司数据，36kr,DatacompiledbyGoldmanSachsGlobal2026年9月17日2026年9月17日2026年9月17日图表36:Arena.aiscoreandglobalrankingofkeyvideoSeedance2.0Seedance2.5MiniMaxH3AlibabaWanByteDanceByTheincreasedfocusonAlagentapplicationsaroundpersonalAlassistants(To-C.toaneCommerceplatforms'analogy,i.e.buildingstiecosystem,andpaymentmethodsaremost2026年9月17日图表38:Paradigmshiftforharnesslayerproducmodel+productflywheelwithahow(e.ginvestmentresearch,lJunemonthlyvis3.5 3.5图表41:...whereweparticontext/workflowinteMessengerCalendarWorkplace图表43:PersonalsubscriptionpriceforTencentWorkBuddyandAlibabaQwenWork,undertiersofincludedcredits,whilecredi2026年9月17日2026年9月17日To-Capplication/chatb图表44:ChineseAIGCappsDAUtrends图表45:MAUtrendsofChina'stop4AIGCto-C/chatbotsSep-25compute/certainoverseasmarkettaxpolicies(seeourearlierreporelatedincome/dividendgains(fordetailedtaxtypes,see图表46)thathaveweighin2027/2028.Backin22026年9月17日232026年9月17日2026年9月17日图表46:Taxtypesandtriggerconditionsofa20%incomeByurgencyByurgency图表48:Impliedeffectivetaxratefor图表47:Sharesheldinoffshoretrustsandtot资料来源：year-to-dateunderperformancealreadyreflectscontractionduetoconcernsaboutfine-tuneour2026E-28Enetpro0%/-5%EPSgrowthfor3Q/4Q26E.Weseecontinued%5一48.1% 58.00042,613 TotaTotalrevenues609,015Grossprofit293,109349,246 11%17%13%11%17%.17%.2026年9月17日2026年9月17日2026年9月17日资料来源：公司数据，高盛全球投资研究部资料来源：高盛全球投资研究部图表54:OurestimatesforXiaoweiinferencecosAdoptionrate(Xofbasecase:1XadoptionratereferstoAdoptionrate(Xofbasecase:1Xadoptionraterefersto22%45%/21%ofWeixinusersusingagenttransactionitextgenerationmulti-m资料来源：高盛全球投资研究部increaseddisclosuresthatweexpeSOTPframeworkaroundCloFY27E/FY28E(withstronginflecommercelosses.WeupdateourestimatesforAlibaba,fSep-quarter/Dec-qua(prior:50%/52%/52%)onstrongGPU-as-a-Service&MaaSd图表55:AlibababysegmentperformanceandourestEBITAmargin%1Amargin%9%EBITAmargin%120.1%RevenueEBITAmargin%1EBITAmargin%资料来源：公司数据，高盛全球投资研究部2026年9月17日2026年9月17日11%65%11%33% 838.9%8xPE,onslowerTaobao-TmaVCMRvaluation,discountedbacknormalzed25%EBITmargin,discountedbackat12%WACC.Valuationmethodologybusinessresilienceandcompliancecapabigrowthacceleration(onSkyNomadre2026年9月17日2026年9月17日workflows.VerticalA典%%整整5757800 A.2037量37023737518327237一OMOA2026年9月17日342026年9月17日35图表59:Earningssummaryandmarketreactionsin-line(+45%(+33%yoy) . 2026年9月17日36belownames:BABA(Adj.EBITA),KC(Adj.EBITDA),GDS(Adj.EBITDA),VNEttt66 3pp4ptOppt-1pptsbpOppt3ppt资料来源：公司数据，高盛全球投资研究部Priceasof11Sep,2026re图表62:Sub-sector(eCommerce)snap-shot:Priceactionpostresults,Fundamental,Valuation,2Qbeat&missvsGSe,1%20ppt7-2026年9月17日37图表63:Sub-sector(mobility,logistics)snap-shot:Priceactionpostresults,Fundamental,Valuation,2Qbeat&missvs RevenueAd.EBITyoyAct.EstyoyActvs.EstRevenueAd.EBITyoyAct.EstyoyActvs.Esty--Beat/Mss12ppt -3ppt-20%1pp 8X8X1%6-12%图表65:Sub-sector(LLM)snap-shot:Priceactionpostresults,Fundamental,Valuation,2Q_RevenueAdj.EB图表66:Sub-sector(vert BeatMssRevenueAdj.ETongchengElongVer1ppt2026年9月17日3814%12%17%411%12%12%12% Kuaishou141,720110,989162,069Total 15%14%12%18%11%12%2026年9月17日39图表69:Annualmarketsharebyplayer2026年9月17日40图表70:Fooddelivery+instantshoppingcomparisonsbetweenMeituan,AlibabaandJD(GSestimates)4 20252026E2027E—SFV,yoy—Total,exSFV,yo2026年9月17日432026年9月17日图表74:ChinaInternet:timespe9.1%6.1%5.%5.9%5.5%5.0%5.4%5.5%5.3%5.3%5.4%5.2%65.0%4.8%4.7%4.79%4.79%4.8%4.5%4.8%4.5%4.3%4.4%4.19%4.1%Mar-26曼Timespent%yoyJun-25JuI-25Aug-25Sep-254%唯品会■■■.oKuaishouExpre:快手极速版□21%-7%□□Timespent%yoyJun-25Ju-25Aug-25Sep-25Oct-25Nov-25D112026年9月17日2026年9月17日2026年9月17日 叔图表78:TemuglobalMAUreached467mninJul2026(-1%0DAUJul-end(mn)Jul-endyoy(% 353%-Apr-24May-24Jun-24Jan-25Aug-25Apr-25Apr-24May-24Jun-24Jan-25Aug-25Apr-25Apr-26XiaoyuanAIJan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Jan-26Feb-26Mar-26Apr-26May-26Jun-26Jul-26Aug-2660402050454030252050-GauthBrainlyQANDAKnowunityQuestion.AIGizmoSolvelySymbolabAnswer.AIStudyX46.76.25.54.7Jun)mn22mn208642Sep-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24Jan-25Mar-25May-25Jul-25Sep-25Nov-25Jan-26Mar-26May-26Jul-26BBKZuoyebangTALiFlytekReadboyYouxuepaiXiaoyuanintelligentdevicesDAU/MAUDAU/MAU30%25%20%5%BossZhipinMaimai51JobFreshZhaopinLiepinGuopinLagouDianzhangGraduateYupaoGanjiDailytimespentperDAU(min)Apr-18Jan-20Apr-20Jul-20OctApr-18Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25Apr-25Jul-25Oct-25Apr-26Jul-26inJun)GanjiBossZhipinZhaopinGanjiBossZhipinZhaopinLagouYupaoZhaocaimaoDianzhangMaimaiLagouYupaoZhaocaimaoDianzhang40200kBossZhipin51JobZhiliankLiepinLagouYupaoMaimaiDianzhangGuopinNiuxiaoerGongkaoRadar2024-