瑞丰新材复剂新星加速崛起打开全球成长空间

瑞丰新材瑞丰新材(300910CH)正文目录投资要点 5需求韧性与成本改善支撑行业盈利，下游降本推动添加剂供应商多元化 5高壁垒造就寡头格局，供应链重构打开国产替代窗口 5落子沙特完善全球产能布局，品牌建设有望助力拓展海外市场 5我们与市场观点不同之处 5全品类一体化布局夯实龙头地位，复合剂放量驱动业绩增长 6需求韧性仍在，下游降本诉求打开供应商替代空间 9存量需求夯实行业韧性，产品升级与成本回落有望释放盈利弹性 9下游降本诉求持续强化，添加剂供应商多元化趋势有望加速 高壁垒造就寡头格局，供应链重构打开国产替代窗口 14技术认证与全球服务网络构筑壁垒，四大巨头长期主导市场 14全品类单剂奠定复剂基础，供应链重构加速客户突破 16落子沙特完善全球布局，品牌建设有望助力公司拓展海外市场 18盈利预测与估值 21风险提示 23图表目录图表1：瑞丰新材发展历程 6图表2：瑞丰新材股权结构（截至2026H1） 6图表3：瑞丰新材主要产品图 7图表4：公司多年以来持续分红 7图表5：瑞丰新材收入情况 8图表6：瑞丰新材归母净利润情况 8图表7：公司毛利率情况 8图表8：公司期间费用率情况 8图表9：润滑油添加剂产业链 9图表10：油价与润滑油添加剂价格变动趋势 10图表油价与润滑油添加剂企业利润率变动趋势 10图表12：全球润滑油添加剂市场规模 10图表13：各类润滑油添加剂市场占比（2020年招股书披露） 10图表14：中国市场汽车存量变化 图表15：全球新能源车销售额占比变化 图表16：新能源汽车所需要的润滑油产品 图表17：全球润滑油消费量 12图表18：中国润滑油消费量 12图表19：2025年全球润滑油企业市场占比 12瑞丰新材(300910CH)图表20：嘉实多印度EBITDA经营利润率变化 瑞丰新材(300910CH)图表21：中国石油与统一股份润滑油销量 13图表22：代表性企业润滑油原料采购量构成 13图表23：代表性企业润滑油原料成本构成 13图表24：1998年全球润滑油添加剂份额估算 14图表25：2020年全球润滑油添加剂份额 14图表26：四大添加剂公司基本情况 14图表27：NewMarket润滑油添加剂相关业务收入 15图表28：路博润收入情况 15图表29：四大添加剂企业发展历程概括 15图表30：润滑油添加剂与工业涂料行业特点对比 16图表31：润滑油添加剂单剂生产流程（以磺酸盐类清净剂为例） 16图表32：2019年瑞丰新材添加剂业务收入结构 16图表33：瑞丰新材分地区收入情况 17图表34：Newmarket石油添加剂业务销量同比变化 17图表35：河南省润滑油添加剂出口目的地拆分 17图表36：法拉比集团业务结构 18图表37：2026年四大润滑油添加剂企业全球产能布局 19图表38：中东地区润滑油需求情况 19图表39：中东地区主要润滑油企业统计 20图表40：公司经营数据预测 21图表41：公司财务数据预测 22图表42：可比公司估值表 23图表43：瑞丰新材PE-Bands 23图表44：瑞丰新材PB-Bands 23瑞丰新材(300910CH)投资要点瑞丰新材(300910CH)需求韧性与成本改善支撑行业盈利，下游降本推动添加剂供应商多元化润滑油添加剂上游原料主要包括基础油聚异丁烯/StraitsResearch，2025年全球润滑189亿美元。考虑到新兴市场汽车产量增长、发达市场车辆平均使用年限延长，以及全球基础设施建设和工业产出扩张，我们预计全球润滑油添加剂需求基本盘仍在。与此同时，添加剂在部分润滑油产品成本中的占比较高，而全球供给长期由四大国际厂商主导；在下游行业竞争加剧、利润中枢承压的背景下，下游润滑油企业降本及供应链安全诉求持续强化，引入兼具性价比、稳定交付和技术服务能力的新供应商，有望成高壁垒造就寡头格局，供应链重构打开国产替代窗口润滑油添加剂具有较高的配方、认证和客户服务壁垒，全球供给格局长期较为固化，近几十年来行业长期维持路博润、润英联、雅富顿、雪佛龙奥伦耐四大国际添加剂企业的寡头主导格局。瑞丰新材经过二十余年积累，已形成覆盖清净剂、分散剂、ZDDP及高温抗氧剂等主流品种的单剂体系，自主可控的原料与单剂供应不仅支撑公司向复合剂延伸，也有助于强化成本、质量和交付优势。近年来全球供应链扰动打破了客户对原有供应商的采购惯性，公司由此迎来关键准入窗口，并顺利完成多个海外市场的导入和持续供货。随着供应记录逐步积累，公司后续增长逻辑有望由应急替代转向认证项目转化、采购份额提升、产品品类扩张及区域复制，带动复合剂和海外业务进一步增长。落子沙特完善全球产能布局，品牌建设有望助力拓展海外市场公司拟与法拉比下游公司在沙特建设润滑油添加剂生产基地，一期规划10万吨复合剂、3万吨磺酸盐及5万吨分散剂产能。合作方在上游原料、工业基础设施和本地化运营方面具备较强资源基础，有助于降低项目建设及运营风险。当前四大国际添加剂厂商在中东缺乏本地化规模生产布局，公司项目建成后有望填补区域一体化供应空白，并通过缩短交付半径、提高技术响应效率和增强供应保障能力切入中东客户，进一步辐射非洲、印度等周边市场。若项目在区域龙头客户中形成稳定应用记录，亦有望成为公司建立国际品牌和进入全球采购体系的重要背书。我们与市场观点不同之处1、市场担心汽车电动化将影响行业整体需求。润滑油消费主要由存量车辆维修保养驱动，20253.22亿辆，且近年来仍保持增长趋势；同时，海外市场电动化进程整体慢于中国，燃油车及混动车仍将在较长时间内支撑发动机油、变速箱油等传统需求。此外，汽车新能源化带来的需求增速放缓压力或将率先传导至竞争更为激烈的成品润滑油环节，并进一步强化下游降本诉求，推动润滑油企业加快引入更具性价比的添加剂供应商，为具备成本及稳定交付优势的企业打开替代空间。另一方面，公司目前全而非行业总量变化。2产品调价受客户议价、合同周期及认证体系约束相对滞后，进而导致企业盈利或阶段性承压。待产品价格完成调整后，盈利能力随之修复。相应地，在油价自高位回落后，原料成本下行通常快于添加剂售价调整，前期形成的较高价格中枢和存量订单得以延续，行业价1-2年高位。因此我们预计，后续油价回落阶段有望成为企业盈利释放的重要窗口。瑞丰新材(300910CH)全品类一体化布局夯实龙头地位，复合剂放量驱动业绩增长瑞丰新材(300910CH)瑞丰新材料股份有限公司成立于1996年，主要从事润滑油添加剂及无碳纸显色剂产品的研发、生产和销售，润滑油添加剂产品包括分散剂、清净剂、ZDDP等单剂以及车用油、工业油、船用油等复合剂。公司于2020年在深交所创业板上市，是国内最早实现润滑油添加剂单剂与复合剂一体化布局的企业之一。随着高等级润滑油需求提升、国产替代持续推进以及国际客户不断导入，公司复合剂产品加速放量，目前已成为国内润滑油添加剂行业龙头企业之一，并逐步向国际市场拓展。图表1：瑞丰新材发展历程公司官网，公司资料26H1直接持有公司36.71%图表2：瑞丰新材股权结构（截至2026H1）郭春萱中石化资本其他郭春萱中石化资本其他36.7111.2352.06瑞丰新材10010085.96 1006510051100沧州润孚濮阳瑞丰瑞丰宏泰香港瑞丰锦州豪润达上海萱润广东润孚新加坡瑞丰公司公告，公司虽起家于无碳纸显色剂业务，但随着下游纸质票据、快递单等传统需求逐步弱化，以及公司战略重心持续向润滑油添加剂倾斜，显色剂业务体量已逐步收缩。目前公司主要产品为润滑油添加剂，覆盖单剂及复合剂两大方向，其中单剂包括清净剂、分散剂、ZDDP、抗氧抗磨剂、粘指剂等，复合剂包括车用油、工业油、船用油等系列产品。产能方面，公司润滑油添加剂产能主要集中于新乡生产基地，2025年现有设计产能约31.5万吨，在建产能约48.5万吨。图表3：瑞丰新材主要产品图公司招股书公司近年来持续保持较高现金分红比例，2022-2025年股利支付率维持在48%-61%之间，现金分红总额整体呈增长态势。2025年公司现金分红总额进一步提升至4.35亿元，按25年末收盘价计算对应股息率为2.65%，以26年8月11日收盘价计算对应股息率达到3.91%。未来随着复合剂产品持续放量、海外市场拓展及盈利能力进一步提升，公司仍具备维持较高现金分红水平的能力。图表4

归母净利润（亿元）现金分红总额（亿元） 股利支付率 股息率瑞丰新材瑞丰新材(300910CH)20225.883.4558.67%1.87%20236.063.7261.39%2.83%20247.223.4848.20%2.52%20257.364.3559.10%2.65%注：股价取当年年末最后一个交易日的收盘价2019-2021IPO2022年受全球供应链重构、国产替代加速及地缘冲突后俄罗斯市场供给缺口影响，公司快速完成客户导入并实现大规模供货，俄罗斯及东亚市场销量快速增长，2023OEM认证不断突破，公司收入与利润恢复增长。图表5：瑞丰新材收入情况 图表6：瑞丰新材归母净利润情况（亿元） 添加剂 显色纸 其他40353025201510520162017201820192020202120222023020162017201820192020202120222023

（亿元）归母净利润yoy亿元）归母净利润yoy（右）765432126H1026H120172018201920202021202220232024202526H1

250%200%150%100%50%0%20242025公司近年来毛利率整体维持在较高水平，但受原材料价格、产品结构及下游需求周期影响有所波动。润滑油添加剂作为公司核心业务，是影响公司整体毛利率走势的主要因素，公司综合毛利率与润滑油添加剂毛利率变化高度相关。2023—2024年，随着下游去库存逐步结束、复合剂产品持续放量及高等级产品占比提升，公司毛利率回升至35.00%/35.82%。2025年，公司毛利率小幅回落至34.60%，但整体仍保持较强盈利韧性。202420252020-2022年公司期间费用率整体维持9%左右，整体较为稳定。2023年以OEM销售及管理费用投入亦有所增加，期间费用率回升至10%以上。2025年期间费用率提升至12.03%，销售、管理、研发费用均有所增加，反映公司在客户开拓、海外布局及产品认证方面持续加大投入。图表7：公司毛利率情况 图表8：公司期间费用率情况

润滑油添加剂润滑油添加剂 整体毛利率 无碳纸显色剂

8%销售费用率研发费用率销售费用率研发费用率 管理费用率 财务费用率201620172018201920202021202220232024202526H14%2%0%-2%-4%瑞丰新材瑞丰新材(300910CH)瑞丰新材(300910CH)需求韧性仍在，下游降本诉求打开供应商替代空间瑞丰新材(300910CH)存量需求夯实行业韧性，产品升级与成本回落有望释放盈利弹性成品润滑油对机械和工业设备的运作不可或缺，润滑油添加剂是一种或多种化合物，加入润滑油后能够提高润滑油在机械系统中的效率并增强其性能，或延长润滑剂的使用寿命和提高稳定性。润滑油添加剂上游主要为基础油、PAO、聚异丁烯、重烷基苯、异辛醇、二苯胺等石化原料；根据功能分类，添加剂可以分为单剂与复剂，其中单剂是润滑油添加剂按功能分类后具有单一特性的添加剂产品，包括清净剂、分散剂、抗氧抗腐剂、高温抗氧剂等类型。复合剂一般由多种单剂按一定比例调配而成，具有多种特性，为各类机械和应用提供综合解决方案。由于复合剂便于使用和销售，国内外大多数润滑油企业主要采用复合剂生产，下游应用领域涵盖车用、工业用、船用等多个场景。图表9：润滑油添加剂产业链公司IPO招股书7月下旬以来霍尔木兹及曼德海峡通行仍有反复月国际油价在供应恢复预期和成品油紧平衡支撑下高位震荡。据 ，8月31日WTI/Brent期货价格收于85.8/90.5美元/桶，较7月底分别上涨1.3%/0.4%。我们认为，地缘局势不确定下，当前原油市场尚未回到此前宽松定价状态，叠加中东、俄罗斯成品油外流受限，使柴油、航煤和汽油裂解价差维持高位，产品端对油价仍有支撑。中期看，中东油田复产或面临数月时间的恢复期，以及各国出于能源安全考虑，未来或开启一轮原油、成品油等能化产品储备性补库，我们认为中期油价中枢或仍维持相对高位，但较当下冲突情景或仍将有所回落，预计26/27年Brent原油期货均价为86/74美元/桶。长期而言，以沙特为首的中东产油国财政盈亏平衡油价，以及考虑北美页岩油开采边际成本，我们认为油价中枢存60美元/桶底部支撑。润滑油添加剂的上游原料主要为石化产品，因此添加剂销售价格通常与油价保持较强相关Makt1-02年油价上行阶段，NewMarket合同周期及产品认证体系约束，传导相对滞后，企业利润率可能阶段性承压；待产品价格完成调整后，盈利能力随之修复。相应地，在油价自高位回落后，原料成本下行通常快于添加剂售价调整，前期形成的较高价格中枢和存量订单得以延续，行业价差及利润率往往1-2（23-24年图表10：油价与润滑油添加剂价格变动趋势 图表11：油价与润滑油添加剂企业利润率动趋布伦特期货结算均价-右NEU石油添加剂业务均价同比瑞丰新材添加剂均价同比（美元/布伦特期货结算均价-右NEU石油添加剂业务均价同比瑞丰新材添加剂均价同比（美元/桶）

（美元/桶）

100

30%25%

瑞丰新材-营业利润率NEU-

12010020% 80 20% 8010% 60 15% 600% 40 10% 40-10% 20 5% 20-20%

02019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

0% 02019 2020 2021 2022 2023 2024 2025，瑞丰新材公告，NEU.N公告 ，瑞丰新材公告，NEU.N公告Straits1895.1%CAGR2030242亿美元，需求端相对稳定。从下游应用来看，汽车领域是润滑油消费的核心市场，其中车用领域以发动机润滑油添加剂需求为主，预计新兴市场车辆产量增长以及发达地区平均车辆年龄的上升将进一步强化相关需求。发电、冶金与金属加工、重型设备等工业领域构成第二大应用场景，齿轮油复合剂、液压油复合剂和自动传动液复合剂等为主要的复剂需求品种。随着全球新兴经济体基础设施项目的持续推进和工业产出的扩大，工业润滑油及相关添加剂的需求预计亦将保持增长。图表12：全球润滑油添加剂市场规模 图表13：各类润滑油添加剂市场占比（2020年招股书披露）(bnUSD) 市场规模 右3025201510520222023202420252026E2027E2028E020222023202420252026E2027E2028E

2029E2030E2029E2030E

4%2%

14%33%13%7%27%14%33%13%7%27%金属加工业通用工业润滑油其他瑞丰新材瑞丰新材(300910CH)StraitsResearch IPO招股书车用油是润滑油添加剂最主要的应用领域，我们认为虽然汽车电动化率不断提升，但变速箱油、发动机油等相关传统需求将依然支持汽车在润滑油市场的主导地位。一方面，润滑油消费并不只取决于当年新车销量，更主要来自存量车辆的维修保养市场。根据中国公安20253.22亿辆，占汽车保有量的88.0%。虽然新能源汽车保有量及新注册量快速增长，但从存量结构看，传统燃油车以及部分插混车型仍保持较大规模，仍将支撑传统车用润滑油的基础需求。另一方面，全球新能源汽车渗透节奏存在差异，海外市场电动化进程整体慢于中国，图表14：中国市场汽车存量变化 图表15：全球新能源车销售额占比变化）燃油车保有量）燃油车保有量新能源车占比（右）35,00030,00025,00020,00015,00010,0000

2020 2021 2022 2023 2024

16%14%12%10%8%6%4%2%0%

中国 欧洲中国 欧洲美国 全球2020 2021 2022 2023 2024 2025瑞丰新材瑞丰新材(300910CH)中国公安部 IEA(InternationalEnergyAgency)长期来看，新能源汽车对润滑油及添加剂行业的影响并非单纯体现为需求收缩，而是推动需求由传统发动机油向电驱动液、减速器油、热管理液、绝缘冷却液、电机轴承及低噪音润滑脂、充电接口接触涂层和电池导热材料等新型品类产品迁移。尽管新能源汽车单车润滑油用量或低于传统燃油车，但其对电绝缘性、导热散热、铜腐蚀防护、材料兼容性、低黏度、低噪音及长寿命等性能提出了更高要求，相应提升了添加剂体系的研发壁垒与配方适配难度。我们认为，随着汽车电动化持续推进，润滑油添加剂需求将加快向高性能、专用化和功能化方向升级，具备研发积累与配方协同能力的企业有望获得新的增长空间。图表16：新能源汽车所需要的润滑油产品FUCHS下游降本诉求持续强化，添加剂供应商多元化趋势有望加速从下游需求来看，全球润滑油市场已进入相对成熟阶段，据前瞻产业研究院与观研天下，20244550639万吨。根据市场参与者划分，一方面，大型石油及炼化企业通常依托基础油原料、炼厂配套、渠道和品牌优势，将润滑油作为产业链延伸业务；另一方面，市场中亦存在以福斯（FUCHS）业，主要凭借配方研发、产品定制、客户认证及技术服务能力参与竞争。根据福斯披露，2025700TOP10制造商合计占据约一半市场份额，头部企业具备一定品牌、渠道和规模优势；但与此同时，全球仍有超过700家其他制造商参与市场竞争，区域性及专业化润滑油企业数量众多，市场竞争较为分散。图表17：全球润滑油消费量 图表18：中国润滑油消费量（万吨4,6004,5004,4004,3004,2004,1004,000

2020 2021 2022 2023

（万吨）680 中国润滑油消费量 右）6606406206005805605405205002021 2022 2023

1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%-3.5%瑞丰新材瑞丰新材(300910CH)前瞻产业研究院 观研天下图表19：2025年全球润滑油企业市场占比50%50%TOP10制造商50%50%其他（>700)FUCHS2022Castrol201930%20222023-202523%-24%之间，盈利中枢整体有所下滑。与此同时，对于终端消费者和工业客户而言，润滑油产品在满足基础性能和使用要求的前提下，价格敏感度亦有所提升。以我国为例，在消费分层2022增长较为迅速。我们认为，消费分级与企业成本控制诉求共同强化了润滑油市场的性价比导向，并将推动润滑油企业加强成本管控和供应链优化，从而提升对具备性能、成本及服务优势的新添加剂供应商的导入意愿。图表20：嘉实多印度EBITDA经营利润率变化 图表21：中国石油与统一股份润滑油销量

2016201720182019202020212022202320242025

（万29.65% 29.74%28.82%29.65% 29.74%28.82%27.42%27.17%25.43%23.61%23.83%23.27% 23.55%吨）（万中国石油 统一股份（右）201402014

吨）17.016.516.015.515.014.514.013.513.020232024202512.520232024202520152016201720182019202020212022CastrolIndia公告 中国石油年报，统一股份年报20152016201720182019202020212022基础油与润滑油添加剂是润滑油生产的主要原材料。尽管添加剂在配方中的用量占比较低，但由于技术含量和单位价格较高，其成本占比在部分润滑油产品中可达30%，是影响生产成本的重要环节。基础油具有较强的大宗化工品属性，市场供给成熟、竞争较为充分，润滑油企业进一步压降采购成本的空间相对有限；相比之下，全球润滑油添加剂市场长期由四大厂商主导，市场集中度和供应商议价能力较高，因此添加剂或成为润滑油企业优化原料成本的重要突破口。此外，虽然汽车新能源化或将导致传统车用润滑油需求增速放缓，但相关压力预计将率先传导至竞争更为激烈的成品润滑油环节。近年来，润滑油企业已面临市场竞争加剧、终端价格敏感度提升及盈利中枢承压等问题，需求增速放缓或将进一步强化其降本增效诉求。我们认为，在满足产品性能、质量稳定性及客户认证要求的前提下，下游企业有望加快引入更具性价比的添加剂供应商，以降低原料成本、改善盈利能力，并减少对单一供应体系的依赖。汽车新能源化在对传统润滑油需求形成一定影响的同时，亦可能推动添加剂供应商多元化，为具备成本、产品及稳定交付优势的企业打开份额提升空间。图表22：代表性企业润滑油原料采购量构成 图表23：代表性企业润滑油原料成本构成

龙蟠科技（2016） 康普顿

基础油用量占比基础油用量占比92%89%8%11%

添加剂成本占比基础油成本占比71%66%29%34%添加剂成本占比基础油成本占比71%66%29%34%瑞丰新材瑞丰新材(300910CH)各公司IPO招股书 各公司IPO招股书高壁垒造就寡头格局，供应链重构打开国产替代窗口技术认证与全球服务网络构筑壁垒，四大巨头长期主导市场润滑油添加剂是由多类单剂复配形成的复杂配方体系，各组分之间既需实现性能协同，也需兼顾与基础油、发动机材料及尾气后处理系统的适配性，具备较高的技术与研发壁垒。API、ACEA、ILSACOEM认证要求，新配方通常需要经历台架、发动机及道路试验，验证周期较长、投入较高，客户端容易形成较高的粘性，新进入者较难在短期内形成同等能力。因此，基于技术积累、认证体系、客户关系及全球供应网络等多重壁垒，全球润滑油添加剂行业呈现高度集中的寡头主导格（i（Infm（erOrte）和雅富顿化学（ftnCmc，行业格局长期整体稳定。图表24：1998年全球润滑油添加剂份额算 图表25：2020年全球润滑油添加剂份额15%5%30%15%5%30%10%15%25%壳牌+雅富顿奥伦耐Adibis（BP）其他

15%34%10%18%23%雅富顿15%34%10%18%23%其他究预测

《EXXON/SHELL并购审查文件》（欧盟委员会，1998），华泰研

瑞丰新材IPO招股书路博润成立于1928年，现为伯克希尔·哈撒韦全资子公司，业务涵盖润滑油添加剂及先进材料，产品线较为完整，可提供覆盖主要应用场景的复合剂解决方案。据Berkshire年报，2025年公司整体收入规模为62亿美元，近几年受润滑油添加剂销量下滑影响公司收入规模整体有所下行。润英联1999资源雄厚，在原料供应、技术研发及下游客户等方面具备较强协同优势，传统优势领域集中于车用润滑油添加剂。雪佛龙奥伦耐1917雅富顿Ethyl19212004NewMarketCorporation全资子公司；公司业务较为聚焦、决策机制相对灵活，在传统润滑油添加剂及部分特种添加剂领域具备较强竞争力。2025Newmarket21.56亿美元。图表26：四大添加剂公司基本情况公司 成立时间股东背景 主要特点路博润

1928年 伯克希尔·哈撒韦全资子公司综合化，业务涵盖添加剂与先进材料业务；可提供全门类复合剂，涵盖全应用场景润英联

1999年 埃克森美孚与壳牌于1999组建的合资公司

股东产业资源强，产业链具备较好协同条件；车用润滑油为传统强项雪佛龙奥伦耐Chevron

1917年 雪佛龙旗下全资业务单元 产业链背景强，强调全球一体化供应链；产品除各类复剂外也包括特种化学品和添加剂中间体雅富顿Afton

1921成立；2004年更名重组

NewMarketCorporation子公司

业务聚焦，决策相对灵活；传动系统添加剂等特种品种添加剂具备较强竞争优势。瑞丰新材(300910CH)瑞丰新材(300910CH)各公司官网，瑞丰新材IPO招股书图表27：NewMarket润滑油添加剂相关务收入 图表28：路博润收入情况石油添加剂业务收入其中:润滑油添加剂（mn石油添加剂业务收入其中:润滑油添加剂201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

（bn7.06.86.76.86.76.56.56.4 6.46.25.956.66.46.26.05.85.6201820192020202120222023202420255.420182019202020212022202320242025NewMarket年报 Berkshire年报润滑油添加剂行业是少有的能自然形成寡头垄断的行业。从历史因素来看，四大寡头格局的形成，是大型能源化工集团资源支持、全球化布局与外延并购共同作用的结果。润英联Paramins平台、生产基地和客户资源；雪佛龙奥伦耐依托雪佛龙在炼化、基础油及润滑油领域的产Ethyl·哈撒韦的资本支持下，由润滑油添加剂企业逐步成长为综合特种化学品平台。我们认为，头部企业的发展实质上是技术、产品、客户认证及全球生产服务网络的长期累积与持续整合，新进入者即使具备单一产品的生产能力，也难以在短期内复制龙头的完整业务体系，构成行业寡头格局的第一层壁垒。图表29：四大添加剂企业发展历程概括成立初期业务扩张期成熟期成立初期业务扩张期成熟期1921-1960s 1970s-1990s 2000s-至今前身GeneralMotorsChemicalCorporation成立；后更名为EthylGasolineCorporation并被AlbemarlePaper收购陆续收购EdwinCooper、AmocoPetroleumAdditives、NipponCooper、TexacoAdditivesCompany等添加剂企业，完善润滑油添加剂业务布局Ethyl更名为AftonChemical前身GeneralMotorsChemicalCorporation成立；后更名为EthylGasolineCorporation并被AlbemarlePaper收购陆续收购EdwinCooper、AmocoPetroleumAdditives、NipponCooper、TexacoAdditivesCompany等添加剂企业，完善润滑油添加剂业务布局Ethyl更名为AftonChemical为Newmarket全资子公司运营；进一步收购Polartech、墨西哥AMSA等公司外延收购逐步完善布局1917-1930s 1940s-1990s 2000s-至今Oronite品牌在雪佛龙前身体系内启用，并陆续推出一系列单剂与复剂产品OroniteChemicalCompanyOronite品牌在雪佛龙前身体系内启用，并陆续推出一系列单剂与复剂产品OroniteChemicalCompany雪佛龙化工业务重组,添加剂业务以雪佛龙奥伦耐名义独立核算与运营;进一步扩张至中国背靠雪佛龙全球扩张路博润产业转型与内生发展润英联

1920s-1960s 1960s-1990s 2000s-至今以GraphiteOilProductsCompany成立，生产润滑油产品；后续逐步由终端润滑产品转向添加剂，并最终退出零售业务 纽交所上市并开始全球拓展；收购BP旗下Adibis 以GraphiteOilProductsCompany成立，生产润滑油产品；后续逐步由终端润滑产品转向添加剂，并最终退出零售业务纽交所上市并开始全球拓展；收购BP旗下Adibis收购Noveon，业务扩展至个人护理、涂料和工程聚合物等；被伯克希尔哈撒韦收购，路博润私有化并保持独立经营埃克森组建Paramins，专门从事润滑油及燃料添加剂业务；ShellAdditives系统性进入润滑油添加剂市场埃克森与壳牌注入各自添加剂业务成立润英联1940s 1970s 1999-至今埃克森组建Paramins，专门从事润滑油及燃料添加剂业务；ShellAdditives系统性进入润滑油添加剂市场埃克森与壳牌注入各自添加剂业务成立润英联瑞丰新材瑞丰新材(300910CH)各公司官网从行业因素来看，虽然依赖配方工艺的精细化工行业众多，但也少有能形成类似润滑油添加剂寡头竞争格局的行业。以工业涂料行业为例，两者均以配方研发为核心，产品验证周期长、客户切换成本较高。但润滑油添加剂仍具有三方面特殊性。其一，润滑油添加剂属150-200亿美元，有限的市场空间难以容纳过多的玩家。其二，添加剂企业需要自主生产清净剂、分散剂等关键单剂，而工业涂料等行业主要原料多已实现标准化生产，企业可通过外购原料开展配方开发。其三，润滑油添加剂通过相关测试及认证后，可在规则允许范围扩展多个基础油与黏度等级组合，进而向多个区域客户以及不同产品序列延申，研发和认证成果具有较强的复用能力；而工业涂料等行业则更多采用“一厂一线一方案销售特点，相较其他的配方型行业，技术、客户及市场份额更容易向头部企业集聚，因此我们认为润滑油添加剂行业综合壁垒高于一般配方型精细化工行业。图表30：润滑油添加剂与工业涂料行业特点对比润滑油添加剂 工业涂料相同点 配方工艺 产品性能取决于组分之间的系统性配合，均依赖长久积累的配方数据验证成本高 商业化验证周期长，时间与资金成本较高客户粘性 产品在下游价值占比低，但一旦失效将导致巨额损失；客户因此更注重稳定供应不同点市场容量150-200亿美元；CR4约85% 约1000亿美元左右；CR30约53%原料渠道 单剂化学合成具备壁垒依赖添加剂企业自主产产品复用能力 测试通过后可在规则范围内扩展多个基础油黏度等级组合，从而支持多个产品序列与客涂界，StraitsResearch

原料多为规模化生产产品，外部采购即可认证结果按照“一厂一线一方案”，无法复用瑞丰新材瑞丰新材(300910CH)全品类单剂奠定复剂基础，供应链重构加速客户突破润滑油添加剂单剂主要通过化学合成制得，单剂生产本身即具备一定壁垒；且不同品类在原料体系、反应路线、工艺控制及生产设备等方面差异较大，企业实现主流品类全覆盖更是需要长期的研发与生产积累。因此全球少有企业能突破全品类单剂生产，更难以进一步1999ZDDP为，完备且自主可控的单剂体系是复合剂转型的必要条件，公司单剂领域的长期积累也为其复剂转型提供了坚实的基础。图表31：润滑油添加剂单剂生产流程（以酸盐类清净剂为例） 图表32：2019年瑞丰新材添加剂业务收结构22.09%40.99%8%4.16%22.09%40.99%8%4.16%17.55%分散剂复合剂其他瑞丰新材IPO招股书 瑞丰新材IPO招股书虽然公司已具备全品类单剂生产能力与部分复剂的验证与交付能力，但受全球供给格局固2019对海外生产装置运行、原材料采购及跨境物流形成扰动，主流厂商的生产与交付稳定性受到影响，全球润滑油企业开始由侧重产品性能和采购成本，转向兼顾供应安全与来源多元化，替代供应商的导入意愿随之增强。2022流成本，放大全球添加剂供应的不确定性，为具备稳定产能和产品基础的新进入者打开关键窗口。公司凭借此前积累的单剂体系、复剂技术和生产交付能力，及时承接海外替代采2022门槛，但打破了客户依赖原有供应商的采购惯性，使公司长期积累的产品能力得以加快转化为客户与订单突破。图表33：瑞丰新材分地区收入情况 图表34：Newmarket石油添加剂业务销量同比变化（亿元） 国外 中国大陆30 15%25 10%20 5%15 0%10 -5%502016201720182019202020212022202320242025

-10%-15%2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024瑞丰新材瑞丰新材(300910CH)公司公告 NEU.N公告全球润滑油企业对新供应商的导入通常需要经历产品验证、小批量采购、连续供货、份额2022续交付积累产品运行与供应记录，实现了从“能否进入客户体系”向“能否保持稳定供应”的跨越；当前公司正由新进入及补充型供应商，逐步向多产品供应、更高采购份额和跨区域复制升级。从出口结构看，近年来公司海外销量总量增速相对平缓，或同时受到俄罗斯市场需求回落、国际客户渐进式导入以及产品和客户结构升级等因素影响，但日韩等东亚市场的出口规模中枢已明显抬升。我们认为，伴随公司由补充型供应商向核心供应商的逐步转变以及现有认证项目的持续转化，未来公司国内外整体销量均有望迎来加速释放期，实现品类与区域的协同扩张。图表35：河南省润滑油添加剂出口目的地拆分（万吨） 俄罗斯 东亚 中东&西亚 东南亚 欧洲 非洲 哈萨克斯坦 其他1210864202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025海关总署注：公司注册地在河南，且河南无其他润滑油添加剂企业。以河南省润滑油添加剂出口情况近似反映公司出口情况。瑞丰新材(300910CH)落子沙特完善全球布局，品牌建设有望助力公司拓展海外市场瑞丰新材(300910CH)202510FarabiDownstreamCompany（简称“法拉比下游公司”）在沙特阿拉伯延布市设立合资公司，建设辐射中东、非洲、印度等市场的生TOP60%40%1.27亿美元，建立年产10万吨复合剂、35万吨分散剂的生产能力。烷烃（NP）生产商，在沙特朱拜勒港及延布市拥有生产基地。法拉比的产业资源与瑞丰新材沙特项目需求高度匹配，双方合作并非仅限于股权层面，更可在原料供应、项目建设及本地化运营等环节形成协同，从而降低项目落地成本与执行风险：原料协同方面，法拉比掌握NP、LAB、烷基苯以及部分基础油和磺酸盐生产能力，能够为公司单剂产品提供上游原料保障，并降低采购成本。基础设施协同方面，法拉比在延布已拥有生产基地，合资项目可以共享或利用当地港口、公用工程、仓储物流和工业园区配套，有利于压低项目建设和运营成本，并减少项目建设与运营相关风险。本地化运营能力方面，法拉比熟悉沙特法律法规、审批体系、人才市场和工业项目运营规则，有助于降低瑞丰新材首次在沙特建设大型生产基地的落地难度。线性烷基笨（LAB）重烷基苯（HAB）线性烷基笨（LAB）重烷基苯（HAB）白油 石蜡FPC（FPC（FarabiPetrochemicalsCompany）FYPC（FarabiYanbuPetrochemicalsCompany）LAB与正构烷烃特种溶剂工艺油与润滑油 矿业化学品 合资主体 法拉比集团FDC（FarabiDownstreamCompany）HIEC（HadafInternationalEnergyCompany）导热流体 FarabiHK（FarabiHongKongPetrochemicalsCompany）线性烷基笨（LAB） 重烷基苯（HAB）磺酸盐 燃料添加剂 油田化学品公司官网磺酸盐 燃料添加剂 油田化学品从四大国际润滑油添加剂企业的产能布局看，其生产基地主要分布于北美、欧洲、东亚等地，中东地区尚缺乏本地化规模供应能力。瑞丰新材沙特项目覆盖核心单剂及主流复合剂生产，项目建成后有望成为中东地区首个一体化润滑油添加剂生产基地，填补本地生产空白。由于此前中东地区润滑油添加剂主要依赖海外进口，而近期中东地缘冲突对当地跨境物流供应造成明显扰动。我们认为此次事件后，当地润滑油企业或对于进口添加剂的供应稳定性的关注度进一步上升，对本土供应的相关诉求亦将进一步增强。在此背景下，公司依托沙特本地生产及合作方的区域资源，可在原料配套和产线稳定运行的基础上，为区域客户提供更短的交付半径、更快的技术响应及更具韧性的供应保障；本地化供应能力有望成为公司切入中东客户、提升采购份额并辐射非洲、印度等周边市场的重要抓手。瑞丰新材(300910CH)图表37：2026瑞丰新材(300910CH)各公司官网注：统计基于各公司官网明确披露的主要制造厂；未纳入运营中心、销售中心、仓储节点等。润滑油主要由基础油与添加剂调和制成，沙特、阿联酋等中东国家已形成较大规模的基础油产能，依托当地充足的基础油供应，中东地区相应形成了较为成熟的润滑油市场，除满足本地消费外，亦向非洲、亚洲及其他周边市场大量出口成品润滑油。根据沙特阿美基础油（Luberef）IPO招股书，20222022030年增至225平，进而形成对润滑油添加剂需求的有力拉动。图表38：中东地区润滑油需求情况LuberefIPO招股书瑞丰新材(300910CH)中东地区已形成由国际润滑油品牌与本土能源企业共同构成的多层次客户生态，既包括壳PetrominADNOCKNLOC瑞丰新材(300910CH)图表39：中东地区主要润滑油企业统计国家/地区 企业 品牌/合作方 相关信息沙特PetrolubeOilCompanyPetrominJeddahRiyadh设有调和厂；Petromin40Alhamrani-FUCHSPetroleumSaudiArabiaAljomaihandShellLubricatingOilCompany（JOSLOC）ArabianPetroleumSupplyCompany（APSCO）ArabianPlantforLubricantsandGreases（APLG）FUCHSShellExxonMobilBalubaid/SalamahYanbu调和及润滑脂工厂面向沙特及MENA地区生产，并具备向26国出口资质AljomaihShell合资；Riyadh工厂在沙特范围内销售壳牌润滑油ExxonMobilSalamahLubricants，与壳牌、美孚、Petromin等紧密合作阿联酋ADNOCDistributionENOCEmiratesGeneralPetroleumCorporation（Emarat）TotalEnergiesLubricantsBlendingUAE（TELBU）GulfOilMiddleEastUnionLubricantsGroupTrinityLubes&GreasesADNOCENOCEmaratTotalEnergiesGulfUnionLubricantsTrinityAbuDhabi本地调和；产品覆盖车用、工业、船用及特种油-JebelAliExxonMobil、BP具有技术合作工厂位于JebelAli，产能22.5万吨/年JebelAliRasAlKhaimah14.5万吨/年6.5万吨/年位于SharjahHamriyah免税区；主要面向GCC、非洲及独联体出口阿曼ShellOmanMarketingShell阿曼核心润滑油供应商，出口亚洲和非洲等14个市场科威特科威特KuwaitLubeOilCompany（KLOC）KuwaitNationalLubeOilManufacturingCo.（KNLOC）KLOCBurganOil科威特首家生产高质量的汽车和工业润滑油企业承接原KNPC润滑油调和厂，产品以BurganOil品牌销售卡塔尔QatarLubricantsCompany（QALCO）QALCO卡塔尔本土最大的润滑油企业各公司官网瑞丰新材(300910CH)盈利预测与估值瑞丰新材(300910CH)一）经营情况预测6.4/14.3/13.6/15.9/18.02026年受中东地缘局势及欧盟制裁影响，公司出口业务或阶段性承压，但伴随公司相关补偿与替代方案的探索与落地，预计后续年份有望逐步恢复并保持增长。同时考虑公司沙特基地布局，28年有望通过本地化供应进一26-289.5/13.5/19.0万吨。内销方面，2026年公司深耕国内市场，上半年国内客户合作规模实现快速增长，预计全年以26-2811.0/13.0/15.0万吨。26-28年销量规模将维持0.4万吨。单价：2026计产品价格同比将有所上涨。后续若伴随中东地缘局势逐步缓解以及主要产油国协同关系减弱，原油价格或将逐步回落。另一方面，公司近年来积极推进高端产品市场开拓，产品结构或将发生改变。综合油价回落与公司高端产品占比提升影响，我们预计公司产品价格26-282.18/2.16/2.16万元/吨，内1.48/1.45/1.45万元/26-281万元吨。27-28年，28年伴随沙特本土产能的释放，预计海外高毛利产品占比或将进一步提升。我们预计26-28年润滑油添加剂出口毛利率将分别为36.8%/37.0%/38.5%；内销毛利率分别为29.5%/30.5%/31.5%。无碳纸显色剂参考2025年毛利率水平，预计26-28年将保持27%。图表40：公司经营数据预测单位202120222023202420252026E2027E2028E产能润滑油添加剂万吨10.117.020.031.531.531.531.541.5销量润滑油添加剂万吨6.414.313.615.918.020.526.534.0其中：出口万吨3.99.910.310.311.49.513.519.0内销万吨2.54.43.45.66.611.013.015.0无碳纸显色剂万吨0.80.60.50.40.40.40.40.4单价润滑油添加剂万元/吨1.562.002.001.931.891.801.811.85其中：出口万元/吨1.332.342.002.162.142.182.162.16内销万元/吨1.631.111.851.451.421.481.451.45无碳纸显色剂万元/吨0.951.041.041.030.981.001.001.00毛利率润滑油添加剂%30.8%30.7%35.2%35.9%35.0%33.6%34.4%36.1%其中：出口%31.4%31.7%37.6%38.3%36.9%36.8%37.0%38.5%内销%30.1%26.4%27.9%29.6%30.2%29.5%30.5%31.5%无碳纸显色剂%28.7%23.9%32.4%33.9%26.8%27.0%27.0%27.0%公司年报，海关总署 预测注：润滑油添加剂出口销量选取海关总署“河南地区润滑油添加剂出口量”数据近似替代；润滑油添加剂出口与内销毛利率是根据公司出口与国内业务整体毛利率推算得到瑞丰新材(300910CH)瑞丰新材(300910CH)费用率：受地缘政治冲突致运费及保险费增加，20262026-20282.5%/2.3%/2.3%。管理费用率方面26-285%。研发费用率方面，2026年因研发项目与试制产2626-28年分别为5.5%/4.8%/4.8%。受汇兑损失影响，20262026-2028年分别1.4%/0.4%/0.3%。投资收益：4.4%股权，20266月彩客科技于北交所上市，导致信金瑞盈基金采用权益法核算确认的损益金额增加。未来预计投资收2026-20281.35/0.08/0.08亿元。单位202120222023单位202120222023202420252026E2027E2028E收入总收入百万元10813046281631573508381049176410润滑油添加剂百万元9962868272830733402369047976290其中：出口百万元51323222057222624272072291641