中美日必选消费对比寻找中国食饮龙头的空间与底气

必选消费必选消费正文目录核心观点 3美国消费启示录：总量向上，结构升级，龙头穿越周期 5总量向上：美国消费总量百年间持续向上，构成食品饮料的长期舞台 5结构升级：美国食品消费沿着高端化/健康化便利化三条主线持续演进 7渠道变革：渠道变革与自有品牌崛起加速行业的分化进程 8长牛基因：龙头已形成“品牌力定价权→高ROE→持续分红”的正循环 8中美日必选消费对比：周期规律相似，结构差异显著 美国参考：我国当前的消费阶段类似美国1980年代初期 12增速对比：年化复利不弱于美国，但内部呈现显著的分层特征 13龙头共性：高频刚需，品牌定价权，轻资产或规模壁垒，分红与回购复利 14日本参考：穿越周期的企业具备盈利质量/现金创造股东回报协同的特征 15差异分析：中美龙头的成长路径不同，但年化复利与价值创造的本质相似 18中国消费新篇章：板块分化，渠道重塑，品牌出海开启 20消费趋势展望：“高端化/健康化便利化”三条主线的中国映射 20未来发展路径：多极均衡，渠道变革，龙头集中，走出国门 22投资组合推荐：红利底仓，成长弹性，结构性增量 23风险提示 27必选消费核心观点必选消费费总量持续扩张、结构持续升级，而食品饮料作为必选消费的核心，并未因“市值占比回——ROE费史已反复验证：食品饮料是持续创造股东价值的长期优质赛道。以日本市场作为参考，ROE向多极均衡”的新篇章起点，高端化、健康化、便利化三条主线交汇，共同勾勒出穿越周期的投资图谱。无论短期消费环境如何波动，品牌定价权与品类升级始终是穿越周期的核心锚点，具备产品创新力与品牌势能的企业有望率先受益。美国消费启示录：美国百年消费史为A股食品饮料投资提供了三重启示。-总量向上：100-结构升级：收入提升与家庭小型化共同推动美国食品消费沿着高端化、健康化、便利化三条主线演进。-龙头穿越周期：1970-1990年代折扣零售与会员制渠道的崛起并未终结强势品牌，反而加速了行业分化，有品牌力、具备品类创新能力的龙头企业在新渠道中的份额进一步集中，形成“品牌力→定价权→高ROE→持续分红”的正循环。中美日必选消费对比：宏观周期、市值结构、微观共性的系统性对比。-从周期层面，中美两国均遵循“周期高点可选消费占优、周期低点必选消费防御”的统一规律，本质是资金在“确定性溢价”与“弹性溢价”间的切换；但中美日三国必选消费市（各子板块均衡分布A（合计占比逾九成A股必选消费的整体股价表现与白酒周期深度绑定、波动更为集中。-结合收入与消费结构/产业渠道格局/需求升级路径/居民资产负债与消费信心，GDP1980年代初期，恰是食品饮料品牌穿越周期的历史起点，而年化回报率数据亦证实中国食品饮料龙头的价值创造能力不弱于美国的标杆企业（如贵州茅台与Mnster股价的年化回报均为%-从微观共性：尽管中美日三国必选消费龙头的成长路径各有侧重，美国龙头以高ROE叠加全球化扩张驱动，日本龙头以效率提升叠加海外拓展驱动，中国龙头以高端化与品牌溢价驱动，驱动逻辑各异，但年化复利与价值创造的本质高度一致。中美两国长牛企业共享“高频刚需、品牌定价权、轻资产或规模壁垒、分红与回购复利”四个支柱。展望未来，随着乳制品、调味品等子行业集中度提升/盈利质量改善，中国必选消费板块有望在更均衡的结构中延续持续增长的逻辑。无论路径如何分化、市场如何变迁，品牌定价权、品类升级与持续创造现金回报的能力，始终是消费龙头穿越周期的核心锚点。从“白酒独大”向“多极均衡”演进，从“量的扩张”向“价的结构”跃迁。-高端化层面，中国食品饮料消费的品质升级由白酒向调味品、乳制品、休闲零食等大众品类扩散，龙头企业借助品牌资产与供应链优势推动“性价比高端化”向低线市场渗透。-健康化层面，无糖茶饮、低度酒、功能性食品与保健食品正迎来品类扩容的窗口期，消费者的诉求从“吃饱”、“吃好”向“吃出健康”持续进阶。-便利化层面，家庭小型化推动预制菜、速冻食品与复合调味品进入快速增长通道，即时零售等新业态缩短“从工厂到餐桌”的距离。必选消费必选消费区别于市场的观点：我们认为，市场对当前食品饮料板块的悲观情绪，源于对总量放缓与短期波动的线性外推，却忽略了行业正处于“白酒独大→→价的结1980龙头企业穿越周期的历史起点，中国龙头的年化回报率已不弱于海外标杆。我们区别于市场的核心判断在于：当前的调整并非周期终点，而是结构性换挡，高端化正在向大众品板块与低线市场渗透，健康化与便利化正从概念走向刚需，渠道变革不是品牌的威胁而是分化加速器。美国消费启示录：总量向上，结构升级，龙头穿越周期以百年维度审视，美国消费总量持续扩张、结构持续升级，而食品饮料作为必选消费的核心品类，并未因“市值占比回落”而失去投资价值——恰恰相反，一批上市数十年、穿越A股食品饮料投资提供三点启示：总量向上、结构升级、龙头穿越周期。总量向上：美国消费总量百年间持续向上，构成食品饮料的长期舞台19291930-1933193820092020GDP1946-19731974-1982年滞胀调整、1983-1999年互联网复苏、20002008192963520256.1（含通货膨胀的影响，近百年增长近0倍；美国人均GDP亦由8年的1万美元增长至5年的9万美元。上述历史经验表明，消费品行业具备典型的“长坡厚雪”特征，食品饮料作为居民最基础的刚性支出，其总盘子将跟随人口规模、GDP增长与居民收入提升而持续扩容。在总量持续扩张的同时，美国居民食品饮料消费支出的占比则呈现趋势性回落，但这一变化并非行业萎缩的信号，而是消费行为结构性迁移的体现。恩格尔效应驱动下，美国家庭（含外带/外卖1930-5018%意味着食品饮料行业的增长停滞——同期餐饮与住宿支出的占比持续抬升，反映出居民食品消费正由“家庭厨房”向“便捷餐桌”迁移，消费者愿意为时间效率、场景体验与口味多样性支付溢价。映射至中国市场，当前我国的人均收入正迈入持续上行的通道，食品饮（调味品及速冻食品板块等业态正在系统性地承接这一消费行为变迁带来的结构性红利，相关细分赛道有望在中长期维度持续受益。图表1：美国GDP总量变化 图表2：美国人均消费支出变化0

美国GDP：现价（十亿美元） 右轴

40%30%20%10%0%-10%-20%1929193419291934193919441949195419591964196919741979198419891994199920042009201420192024

0

人均消费支出(美元/人) 右轴

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%1929193419291934193919441949195419591964196919741979198419891994199920042009201420192024必选消费必选消费BEA BEA图表31万美元/1995年突破2万美元

图表4：美国国民净人均收入水平远高于其他国家（美元/年）美国人均可支配收入（美元/美国人均可支配收入（美元/年）0

日本法国192919331937192919331937194119451949195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021202519701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020必选消费必选消费世界银行图表5：美股必选消费与可选消费总市值占比情况【美股】必选消费总市值占比 【美股】可选消费总市值占比19931994199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025注：采取美股 行业划分标准（2024），数据截止2026/8/31；复盘来看，美股必选消费总市值的占比回升集中兑现于三轮，每轮回升的本质是盈利与估值的“戴维斯双击”，只是触发条件随宏观环境有所变化，并非单纯的避险需求。（-1年必选消费龙头企业在低通胀环境下凭借全球199377.6%稳步提升20022002年后，随互联网与科技复苏带来的可选消费扩容，美股必选消费的总市值占比持续回落。（-8年此阶段次贷危机引发的经济不确定性快速提升，必选消费企业因需求相对刚性、盈利可预测性较强、分红相对稳定，其避险价值被市场重新认识并定价，资金由此前周期敏感的可选消费转向必选消费，是这一轮美股必选2007557.3%的阶段低点2009267.0%2009年可选消费企业的股价随刺激政策反弹后，必选消费的总市值占比再度回落。必选消费必选消费（-2年高通胀抬升了必选消费企业的提价预期与盈利可见度，激进的加息又压缩了长久期成长股的估值，因而利好低估值、高分红的2020年美国大规模的货币与财政刺激推动权益风格偏向成长与线上经济，可选消费中的电商（如亚马逊等）股价显著上涨，而必选消费作为防御性较强/估值水平较低的板块、在流动性驱动的行情中相（30.3%的历史低点202240.3%2023服务业（如酒店、餐饮、旅游等）相继复苏，可选消费的总市值占比逐步回升，必选消费的总市值占比相应回落。总结来看，三轮回升的共同底色是：必选消费在不确定性上升时（如衰退、危机、通胀等背景下结构升级：美国食品消费沿着高端化/健康化/便利化三条主线持续演进美国居民食品消费升级的底层驱动力，可归结为收入水平提升与家庭结构变迁两大因素的供了购买力支撑，消费者在基础饱腹需求得到满足后，开始愿意为更高品质的食材、更健康的配方以及更便捷的服务支付溢价。2）从家庭结构来看，美国家庭平均规模已由19603.7人20242.5人/户，家庭小型化趋势明确且仍在延续。这一结构性变化深刻重塑了食品消费的单位形态——更少的家庭成员意味着单次烹饪量减少、剩余食材处理成本上升，从而系统性地利好小包装、单人份、预制化与即食即热类产品，为食品工业的产品形态创新提供了肥沃的土壤。图表6：美国平均每户家庭规模相对稳定 图表7：24年美国平均家庭户规模与中较为接近（人户）家庭规模（人/户）2.702.652.602.552.502.452.401995 2000 2005 2010 2015 2020 2024美国经济分析局，世界银行 美国经济分析局，世界银行收入提升与家庭小型化共同作用之下，美国食品消费沿着高端化、健康化、便利化三条主高端化层面，居民收入迈上新台阶后，食品开支占比虽持续下降，但单价水平持续提升，消费者愿意为更优的原料、更精的工艺和更强的品牌支付溢价，白酒、高端调味品、低温鲜奶及精品零求日益成为消费决策的核心权重，映射至国内市场，无糖茶饮、低度酒、功能性食品及保便利化层面，外带外卖、预制化产品与家庭小型化趋势深度耦合，推动餐饮供应链中的速冻食品及复合调味品等业态进入快速增长通道，居民饮食消费正从“厨房制作”向“便捷获取”加速迁移。必选消费必选消费高端化、健——渠道变革：渠道变革与自有品牌崛起加速行业的分化进程19701990年代是折扣零售与会员制渠道变革的密集窗口期，沃尔玛（1970年上市、Costco（1985年上市、TJX等零售商在这一阶段快速崛起，深刻改变了消费品触达消费者的方式。然而，渠道权力的迁移并未削弱强势品牌的竞争地位，可口可乐、百事、好时等食品饮料龙头穿越了整个折扣零售扩张周期并持续录得股价长牛。美国的历史经验表明，渠道变革与自有品牌崛起的真实影响，并非对整个行业形成同等冲击，而是新渠道压低了溢价空间并放大了价格竞争压力；而对于拥有强品牌认知、持续品类创新能力与高效供应链管理的龙头企业，新渠道反而通过更广泛的终端触达和更透明的消费者比较，加速了市场份额向头部集中的趋势，竞争壁垒在分化中进一步抬升。美国渠道变迁与品牌共生的经验借鉴对中国食品饮料行业的启示在于，渠道新业态不应被简单地视为品牌的威胁，而应被理解为份额集中与品牌升级的催化剂。渠道变革不是品牌ROE的食品饮料龙头。当前国内会员制商店、折扣零售、即时零售以及自有品牌等新业态正同步推进，渠道生态进入重塑期。在这一进程中，缺乏差异化能力的中小品牌将面临更大的生存压力，而具备强品牌心智、持续产品创新能力和扎实供应链基础的食品饮料龙头，则有望借助渠道变革实现更高效的消费者触达与更牢固的市场卡位。借鉴美国经验，决定企业命运的并非渠道形态的变迁本身，而是企业是否拥有穿越渠道周期的品牌力与产品力——这恰恰是中国食品饮料龙头在下一阶段竞争中最值得关注的核心壁垒。长牛基因：龙头已形成“品牌力定价权ROE→持续分红”的正循环美国日常消费品板块的市值结构变迁与长牛个股的持续涌现，共同揭示了食品饮料行业在从板块市值的结构演变来看，1993经销与零售的市值占比由25%跃升至%（市值增长幅度逾0倍，饮料占比基本稳28%的此消彼长，并不能简单等同于板块增长质量的优劣。从市值涨幅倍数看，美容护理以约27.619.7/14.1/（9.7/7.6倍涨幅（Costco等推动零售层市值快速增长（定价权的分化（具备提价能力的饮料与糖果龙头能够转嫁成本压力，而传统包装食品与家庭护理的估值扩张则受制于原料成本与渠道自有品牌挤压/零售层与轻资产的饮料巨头集中，而非传统包装食品整体表现不佳。必选消费必选消费图表8：美国必选消费细分行业总市值占比变化情况日常消费品经销与零售 饮料 食品 烟草Ⅲ 居家用品Ⅲ 美容护理Ⅲ199319941993199419961997199819992000200120022003200420052006200720092010201120122013201420152016201720182019202020222023202420252026注：采取美股 行业划分标准（2024），数据截止2026/8/31；图表9：1993年至今，美国必选消费细分行业的市值增长情况 日常消费品经销与零售食品居家用品Ⅲ 饮料 烟草Ⅲ美容护理Ⅲ199419951994199519961997199819992001200220032004200520062008200920102011201220132015201620172018201920202022202320242025注：采取美股 行业划分标准（2024），数据截止2026/8/31图表10：必选消费各细分品类的区间市值涨幅对比：食品饮料是必选消费内部资本回报最好的赛道之一必选消费细分品类区间市值涨幅代表性长牛公司美容护理~27.6倍高露洁、宝洁、联合利华等食品~19.7倍好时、荷美尔、味好美、Seaboard等饮料~14.1倍可口可乐、百事、怪物饮料等烟草~9.7倍奥驰亚等居家用品~7.6倍高乐氏、WD-40等注：各板块的股价涨幅为基期以来的市值倍数（除饮料的基期为05年，其余板块的基期为13年；将视角从板块下沉至个股，美股必选消费长牛榜单进一步验证了食品饮料龙头穿越周期的（Monster糖业，二是日常消费零售企业（如大卖场、会员制仓储、食品分销企业等。上述企业穿2008值持续创新高。这些长牛企业之所以能够穿越宏观波动、实现持续的价值累积，根本原因产品高频消费且价格敏感度较低，长期ROE分红”的正循环。综合来看，食品饮料是成熟市场中少数能够持续穿越周期的品类之一，龙头通过提价、品类创新与并购整合，在总量增速放缓的环境中依然实现了市值与股东回报的长期累积，为国内的食品饮料龙头提供了清晰的估值锚与路径参照。图表11：美国必选消费行业个股股价涨幅TOP10（自上市以来）彭博代码名称二级行业三级行业上市日期上市至今涨跌幅25财年ROE上市至今保持长牛的原因分析MNSTUSEquity怪物饮料食品饮料饮料1990年391750.7%26.8%能量饮料赛道品类爆发叠加轻资产品牌授权模式：仅掌握配方与品牌、生产灌装外包，资本开支较低；2015年起绑定可口可乐全球分销网络，渠道与品类双扩张；能量饮料高毛利、强复购、价格不敏感，具备持续提价能力。长牛由“品类红利×轻资产×渠道杠杆”驱动。WMTUSEquity 沃尔玛 日常消费零售日常消费品销与零售

1970年 333780.0%

必选零售的规模壁垒与低价定位穿越周期：“天天低价”锁定价格敏感型必选需求，高频刚需、抗通胀；规模带来的采购议价与供应链效率构成宽护城河，份额持续集中；电商与会员体系延展；分红与回购稳定兑现。长牛来自“必选零售规模集CASYUSEquityCASEY'S日常消费零售日常消费品经销与零售1983年86999.0%19.2%下沉市场区域便利店龙头的份额集中：美国中部小镇“燃料+便利店食品”组合形成社区高频刚需与区域密度壁垒；轻资产扩张；持续回购。长牛来自“区域必选零售份额集中×高频刚需”。USEquity 奥驰亚 食品饮料 烟草III 1954年 75097.9%

成瘾性刚需叠加极致定价权与高分红：烟草需求价格刚性、用户黏性极高，具备穿越通胀的提价能力，毛利率与净利率长期高于多数食饮；高股息与回购是股东回报核心。长牛来自“成瘾性刚需×极致定价权×高分红”。SYYUSEquitySysco日常消费零售日常消费品经销与零售1970年66297.5%78.2%餐饮供应链B2B的稳定性与规模壁垒：作为美国最大食品分销商，下游为餐厅等外出就餐渠道，食材采购高频、订单流稳定；规模优势带来采购与物流成本壁垒，客户切换成本高，叠加稳定分红。长牛来自“必选B2B分销规模集中度×客户粘性”。COSTUSEquity Costco 日常消费零售

日常消费品经 1985年 56811.9% 销与零售

会员制仓储的高用户粘性与高周转率：以会员费锁定高频刚需、极致性价比形成强用户粘性；库存周转较高、现金流充沛；会员续费收入稳定；持续回购。长牛来自“会员制必选零售高粘性×高周转×现金流”。HSYUSEquity好时食品饮料食品1929年54157.9%18.9%巧克力糖果的品牌定价权与轻资产：品牌心智牢固、强复购，成本上行可提价传导；连续50年以上提高股息；轻资产运营。长牛来自“品牌定价权×高分红×轻资产”。USEquity 宝贝卷糖业 食品饮料 食品 1922年 45478.5%

经典糖果品牌的低负债与稳定高分红：作为全美连续上市最久的糖果企业之一，业TGTUSEquity塔吉特日常消费零售日常消费品经销与零售1969年42704.2%24.0%以差异化定位避开纯低价内卷的大型综合零售商：不与沃尔玛打价格战，而是用“平价时尚”的门店体验与商品设计锁定中产家庭客群；收入以家居、服装、美容等可选品类为主，通过与设计师及品牌联名、做厚自有品牌来构建区差异化竞争壁垒；同时持续翻新门店，补齐线上线下全渠道履约，在激烈的零售竞争中靠品牌调性与精准客群维持了长期稳定增长。TGTUSEquity塔吉特日常消费零售日常消费品经销与零售1969年42704.2%24.0%以差异化定位避开纯低价内卷的大型综合零售商：不与沃尔玛打价格战，而是用“平价时尚”的门店体验与商品设计锁定中产家庭客群；收入以家居、服装、美容等可选品类为主，通过与设计师及品牌联名、做厚自有品牌来构建区差异化竞争壁垒；同时持续翻新门店，补齐线上线下全渠道履约，在激烈的零售竞争中靠品牌调性与精准客群维持了长期稳定增长。长牛来自“差异化定位×联名/自有品牌商品力×全渠道履约”。必选消费必选消费KOUSEquity 可口可乐 食品饮料 饮料 1919年 42262.6% 46.0%注1：采取美股 行业划分标准（2024），数据截止2026/8/31；注2：奥驰亚的ROE数据采用ROIC；

轻资产浓缩液模式、全球品牌定价权63年：仅掌握浓缩液与糖浆、品牌授权，灌装分销外包，资本开支低、现金转化率高；全球品牌强复购、提价传导63年连续提息加大额回购。必选消费中美日必选消费对比：周期规律相似，结构差异显著必选消费周期低点必选消费防御属性凸显”的周期规律，本质上是资金在“确定性溢价”与“弹性溢价”之间的反复切换。2008年次贷危机后，美股必选消费总市值占比呈现阶段性反弹，2020年金融危机后、A32%40%，2020A股必选56%的历史峰值，而在经济复苏预期主导的阶段（2009年“四3年初疫情防控放开A股必选消费的总市值占比相应回落。这表明，虽然中美两国的市场制度环境不同，但两国的必选&可选消费市值结构在周期层面遵循同一套逻辑。中美日三国必选消费的市值结构呈现显著的差异化特征，日本与美国的分布形态较为相似（各子板块均有相当权重（块表现与白酒周期深度绑定2026831日，美国必选消费市值结构相对分散，日常消费品经销与零售板块占35%29%——1034家日本必选企业横跨食品、饮料、零售、居家用品、美容护理等全部子行业，收益来源在（2026年8月1日，市值占比约%）与食品板块（市值占比约%，两者合计占比逾九成，4%（2%、居家用品市值占比不足%，且无A股烟草上市企业。图表12：A股必选消费与可选消费总市值占比情况【A股】必选消费总市值占比 【A股】可选消费总市值占比100%80%60%40%20%1993199419931994199519961997199820002001200220032004200520072008200920102011201220142015201620172018201920212022202320242025注：采取A股 行业划分标准（2024），数据截止2026/8/31；图表13：中国必选消费细分行业总市值占比日常消费品经销与零售 饮料 食品 居家用品Ⅲ 美容护理Ⅲ1993199419931994199519961997199820002001200220032004200520072008200920102011201220142015201620172018201920212022202320242025注：采取 行业划分标准（2024），数据截止2026/8/31；必选消费必选消费美国可而中国在资本市场早期缺乏足够体量的可选消费标的，必选消费龙头（尤其是白酒）长期A股必选消费的整体市值占比，也使其股价表现照。日本资本市场发展较早，食品、饮料、零售、居家用品、美容护理等各子行业的龙头企业在发展早期即完成了上市与市值积累，各赛道均有代表性长牛标的涌现，使得必选消费内部收益来源在子行业之间形成轮动对冲，而非集中于单一品类。从盈利能力看，美国ROEROEROEROE5%-15%ROEA股必选消费与可选消费的市值结构预计呈现周期性与结构性交织的特征。美国参考：我国当前的消费阶段类似美国1980年代初期结合收入与消费结构、产业渠道格局、需求升级路径、居民资产负债与消费信心状况，我1980年代初期。从关键数据看，2025年中国人均GDP约31（人均GDP约6美元（67.0%）198073.7%2.62.728.8%，服务性消费占比升至46.1%1980年代前后完成了这一结构性切换——19801980年代后的股价长牛靠的是“全球化深耕这意味着，中国食品饮料龙头正处于与当年美国必选消费龙头相似的历史起点，行业格局仍有较大的市值提升空间。美ROE持续创造股东价值的长期优质赛道。图表141978-1982年的美国对比维度 中国vs美国收入与消费结构 2025年中国人均GDP约1.4万美元，恰好对应美国1981年的水平，彼时美国正步入服务消费加速上行的周期起点。当前中国服务消费占居民总消费的比重约46%，而美国1978年服务消占比为53%、1983年突破57%后正式成为消费的主导力量——中国当前“实物消费仍占主流、服务消费方兴未艾”的结构特征，与美国1970年代末期的格局类似。产业渠道格局 美国1970-1990年代是连锁商超与折扣零售崛起的黄金时期，沃尔玛、Costco在此期间快速扩张，日用品零售赛道的市值持续攀升。当下中国会员制商店、折扣连锁与线上新零售渠道同步发线下商超的集中度仍明显偏低线上&线下双线分流并行正在复刻美国1970年代渠道集中化初期的典型特征。与此同时，美国居家耐用消费品赛道在1980年代逐步趋于饱和、市值持续收缩；国内家居家电虽受地产链拖累，但存量更新需求与智能化升级仍提供增量空间，发展路径与美国相似但节奏存在差异。需求升级路径 、国1980。1978-1982价刚需与小额悦己消费”的特征，居民消费心态与支出决策逻辑与美国该阶段类似。必选消费增速对比：年化复利不弱于美国，但内部呈现显著的分层特征必选消费从年化回报率看，中国食品饮料龙头的长期复利能力并不逊色于美国标杆企业。美国市场191915%；怪物饮料自8%7年间年化收益率约%。200127%1957-200320A15205（）20%业的价值创造能力并不弱于海外对标的龙头企业。从各子板块的长周期增速来看，A股必选消费内部呈现显著的分层特征，饮料与食品板块1993（以白酒为主2,415倍，CAGR26.7%701CAGR（累计市值涨幅约17CGR约%（200129CAGR以及居家用品板块（累计市值涨幅约3倍、对应期间CGR约%图表15：1993年以来，中国必选消费细分行业的市值增长情况日常消费品经销与零售 饮料 食品 居家用品Ⅲ 美容护理Ⅲ80000%60000%40000%20000%0%199419951994199519961997199819992000200120022003200420052007200820092010201120122013201420152016201720182020202120222023202420252026注：采取 行业划分标准（2024），数据截止2026/8/31；饮料与食品板块之所以能够实现远超其他板块的长期回报，根本原因在于中国必选消费的ROE最高的资产/品类扩张A股必选消费市值增长的主引擎。横向对比来看，我们认为中美两国的必选消费在市值驱动结构与板块对冲机制上存在根本性差异。美国必选消费的增长动力来源更为多元，市占率持续提升的零售龙头（如沃尔玛/Costco等、具备强定价权的饮料企业（如可口可乐百事等）以及依托成瘾性品类的烟草公司共同构成美股必选消费市值扩张的支柱，各子板块之间形成轮动效应：当某一板块增速放缓时，其他板块往往能够接续增长动能，从而在整体层面平滑波动、维持行业市值的长期稳定上行。中国必选消费的股价表现则有所不同，由于市值结构高度集中于饮料（含白酒）板块，其整体表现与白酒周期深度绑定，在白酒行业的景气上行期，必选消费板块股必A消费在景气周期中弹性突出的原因，也是其在行业下行阶段波动放大的根源所在。龙头共性：高频刚需，品牌定价权，轻资产或规模壁垒，分红与回购复利中美两国的必选消费板块均涌现出大量穿越周期的企业，其底层驱动逻辑高度一致，可归纳为“高频刚需、品牌定价权、轻资产或规模壁垒、分红与回购复利”四个共同支柱。这四个支柱并非孤立存在，而是彼此嵌套、相互强化、层层递进的关系，共同构成了消费龙头“收入稳定→利润增厚→资本回报高效→股东价值持续累积”的正循环链条，中美消费龙头的长期市值增长均可在这一框架下得到系统性解释。图表16：中美必选消费的龙头共性：高频刚需，品牌定价权，轻资产或规模壁垒，分红与回购复利对比维度美国必选消费龙头代表 中国必选消费龙头代表高频刚需 沃尔玛Costco等依托食品和日用品的高频复购属性构双汇发展凭借肉制品的日常消费属性，在屠宰建起全球最大的零售网络；Sysco则通过餐饮供应链的每肉类加工领域建立了覆盖全国的分销体系；伊日配送需求，形成了高粘性的B端服务闭环。品牌定价权 可口可乐凭借百年品牌积淀与全球最广泛的饮料分销

常温奶、低温奶等品类中持续扩大市场份额。络，在过去数十年中持续实现价格上移，其提价幅度长期文化溢价，在过去二十年中实现了远超通胀的提跑赢CPI；好时在巧克力糖果细分品类中占据主导地位，价幅度，且需求刚性较强，价格传导的阻力较小。消费者对品牌的情感依恋使其对小幅提价几乎不敏感；Monster则通过精准卡位功能饮料这一高增长赛道，以产品差异化支撑了持续的价格升级。轻资产或规模壁垒以可口可乐为代表的饮料企业采用浓缩液生产与品牌授权牧原股份通过自繁自养的重资产模式与成本管模ROESyscoSKU进入者几乎无法复制同等密度的物流基础设施，形成天然同与风险对冲，总资产周转率虽不及轻资产企业，的规模护城河。

但凭借规模效应在产业链内部实现了优于同业的资本回报水平。A股消费品公司中名列使在金融危机期间也未削减股息；奥驰亚凭借烟草业务较前茅；贵州茅台近年来在稳定分红的基础上逐步强的现金流生成能力，长期维持较高的派息比例，其股息加大回购力度，以多种方式提升股东回报；伊利Costco各公司公告

分红总额随利润增长持续扩大。必选消费必选消费高频刚需与强复购构成最底层的需求底座，为消费龙头的业绩稳定性提供了天然保障。食品饮料与日常消费品是人类生存最基本的支出项，需求频次高、消费周期短、受经济波动的影响相对有限，这种品类属性决定了龙头企业的收入端具备天然的抗周期特征。美国的沃尔玛、Costco等依托食品和日用品的高频复购属性，构建起全球最大的零售网络；SyscoB端服务闭环。在中国市场，伊利股份则以乳制品每日饮用的高频场景为依托，在常温奶、低温奶等品类中持续扩大市场份额。高频刚需使得这些企业即使在宏观经济下行期，仍能维持相对稳定的经营性现金流，为后续的品牌投入、产能扩张与股东回报提供了最为基础的财务支撑。品牌定价权与提价能力是利润弹性的核心来源，决定了企业能否在成本上行或通胀环境Monster轻资产运营模式或重资产的规模壁垒，从不同路径保障了资本回报率的可持续性，使企ROESyscoSKU东的可支配回报。食品饮料与零售企业因经营现金流稳定、资本开支相对可控，天然具备高比例分红的能力。美国市场上，好时公司连续数十年保持稳定且持续增长的分红记录，即使在金融危机期间也未削减股息；奥驰亚凭借烟草业务较强的现金流生成能力，长期维持较高的派息比例，其股息率在必选消费板块中处于领先水平；沃尔玛、Costco等零售龙股消费品公司中名列前茅；贵州茅台近年来在稳定分红的基础上逐步加大回购力度，以多种方式提升股东回报；伊利股份、五粮液等龙头亦保持较高的派息水平，且分红总额随利的净利润转化为股东能够实际支配的现金回报，使长线投资者可以通过股息再投资实现复利累积，尤其在利率下行、确定性溢价提升的市场环境中，稳定分红的消费龙头往往能够获得更高估值溢价，进一步强化市值增长的复利效应。日本参考：穿越周期的企业具备盈利质量/现金创造/股东回报协同的特征与中国必选消费市场的市值分布高度集中于饮料及食品品类的结构不同，日本必选消费内34代表性长牛标的，意味着日本必选消费行业的市值与美国相似，不依赖于单一品类的集中驱动，收益来源在子行业之间形成轮动对冲；这与中国必选消费板块“白酒市值独大”的ROE长期处于5%-15%ROEROE康饮品”定位深耕品类价值，凭借扎实的定价权、实现了持续的市值累积。图表17：日本食饮龙头25年ROE水平对比25年25年ROE30%25%20%15%10%YOKOREIYOKOREI不 朝日二 日本制 火油 腿

日 可养NITTOFUJI…MITSUIDM…CHUBUSHIRYO清 果乐NITTOFUJI…MITSUIDM…CHUBUSHIRYO制 美多粉 本社

包品

麒 龟东 寿SPIRITSKANRORIKENVITAMINFUJINIHONS&BFOODS麟 甲SPIRITSKANRORIKENVITAMINFUJINIHONS&BFOODS必选消费必选消费必选消费必选消费但存在三种不同的侧重路径：）成长价值型（如寿IRIT、神户物产、朝日等：以高1%-2%，更倾向于将利润再投资于品牌与渠道扩——25ROE4.3%，但其上市以来凭借海外并购与高端化战略实现了收入端的持续增长与市值的大幅扩张；2）稳健高OE型（如龟甲万、花王、东洋水产等：依托全球化与品牌定价权实现盈利的持1.5%-2.5%且分红稳定增长，在盈利扩张与股东回报之间形成均衡；3）（如-7HODINGSRIKNIMIN等分利润通过分红回馈股东，股息率约3%-5%，呈现出“类债券”的配置价值。综合来看，ROE持续创造现金回报的能力，无论是通过品牌定价权、全球化扩张、运营效率提升，还是通图表18：日本必选消费行业个股股价涨幅TOP10（自上市以来）彭博代码证券简称二级行业上市至今涨跌幅(%)25年ROE上市至今保持长牛的原因分析2875JPEquity东洋水产食品4706.313.3%杯面、海鲜罐头与冷冻食品龙头；长期受益方便食品全球化及冷冻调理食品需求，盈利稳健、分红稳定。4527JPEquity 乐敦制药 美容护理Ⅲ 4424.7 12.2% 眼药水与护肤品牌全球扩张；亚洲等海外市场渗透及品类延伸(护眼/护肤)，盈利能力稳健。8113JPEquity尤妮佳居家用品Ⅲ4265.58.3%主营纸尿裤、女性护理与宠物用品；受益亚洲新兴市场人口结构红利与产品高端化。4452JPEquity 花王 居家用品Ⅲ 3821.9 11.3%主营多品类日化(Merries纸尿裤、Biore、护理用品)；研发驱动与高端化、全球品牌组合支撑长期增长。2222JPEquity寿SPIRITS食品3813.332.2%糖果糕点控股平台(LeTAO、寿制菓等)；以premiumgiftsweets与旅游特产模式运营高毛利品牌矩阵。7508JPEquity G-7HOLDINGS 日常消费品经销与零售 3729.9 15.8%汽车用品(Autobacs加盟)与业务超市(GyomuSuper)、肉类业务组合；多元折扣零售业态贡献稳健现金流。2801JPEquity龟甲万食品3718.312.3%酱油全球龙头；高端化与北美/全球扩张(并购DelMonte等)，海外营收占比高。3038JPEquity 神户物产 日常消费品经销与零售 3609.2 21.7% 业务超市(低价食品零售)与餐饮；性价比模式受益通胀下的消费理性化与B端餐饮需求。2502JPEquity朝日饮料3447.34.3%主营啤酒与饮料；高端化、海外并购(Peroni等)及无醇/健康饮料拓展。4526JPEquity RIKENVITAMIN 食品 2737.8 12.1%主营食品添加剂/乳化剂/天然色素等；作为食品工业“卖水人”，受益于加工食品产业化与清洁标签趋势。注：采取日股 行业划分标准（2024），数据截止2026/8/31；ROE更可靠的长1990ROE+大额回购并重”的模式形成对照，反映出在低增长环境下，稳定的现金回馈比高盈利弹性更具可持续性。映射至中国市场，对于食饮行业龙头的评估ROE义必选消费标的；同时，中国必选消费板块的市值内部结构高度集中于白酒的现实，缺乏日本&龟甲万、味之素与三得利是日本食品饮料行业穿越周期的三家标杆性企业，均诞生于日本经济的高速增长期，但在国内需求见顶后分别走出了全球化深耕、技术跨界创新与战略并购扩张三条截然不同的成长路径，为我们理解消费龙头在存量环境中的价值创造提供了三种经典范式。龟甲万：从本土酱油龙头到全球调味品平台。300余年的发展历史，是全球酱油行业的龙头企业，2023年在日本国内的出货市占率为33.6%，在美国的销量市占率为57.6%19701950年代公司就开始向美国出口酱油，1973（1997年（2001年、中国（2003年）等地建厂。26财年（2026年3月成为公司营收和利润的核心贡献。龟甲万在日本国内同步推进高附加值化与多元化业务发50%200727.5%提202639.3%，体现了其在全球化扩张与股东回报之间的平衡。图表19：龟甲万营收及拆分情况 图表20：龟甲万归母净利和归母净利率情况(亿人民币)0

总营收国内海外食品制造海外食品批发总营收YoY（右轴）毛利率（右轴）

80%60%40%20%0%-20%-40%

(亿人民币)35302520151050

归母净利润净利率（右轴）

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%1993FY1998FY2003FY2008FY2013FY2018FY2023FY 1993FY1998FY2003FY2008FY2013FY2018FY2023FYBloomberg Bloomberg19091990年代日本泡沫破裂后，味之素的收入增长停198850%。面对内外交困，公司1994-2004年间实施三大战略：1）将低附加值的味精、鸡精生产转移至海外（1995年起在中国设厂，本土工厂整合并转向生产高附加值创新产品；2）重金投入基础研发，从氨基酸核心技术中衍生新业务；1996年应英特尔委托开发出ABFABFCPU、GPU封装的产业标准，味之素的市占率高达%。5财年（截至225年3月，味之素F膜收入约17亿日元，利润率高达54.2%200717.2%202635.4%。图表21：味之素营收及拆分情况 图表22：味之素归母净利和归母净利率情况(亿人民币)0

总营收 调味品及食品冷冻食品 保健及其他其他 总营收YoY（右轴毛利率（右轴）

60%40%20%0%-20%-40%

(亿人民币)归母净利润净利率（右轴）人民币)归母净利润净利率（右轴）0

10%8%6%4%2%0%-2%必选消费1995FY2000FY2005FY2010FY2015FY2020FY2025FY 1995FY1999FY2003FY2007FY2011FY2015FY2019FY2023FY必选消费Bloomberg Bloomberg1899酒酿造起家，后逐步拓展至软饮料、茶饮、咖啡、健康食品等多元领域。三得利的全球化198017亿美元收购葛兰素史克旗下的利（Ribena）（Lucozade）51%150亿日元。三得利在欧洲市场通过并购切入果汁、果味碳酸饮料和功能饮料赛道；在美洲市场与18-251.291.72万亿日CAGR51%30%40%(亿人民币)0

总营收 食品&非酒精饮料酒饮 其他总营收YoY（右轴） 毛利率（右轴）

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

(亿人民币)0

归母净利润净利率（右轴）

12%10%8%6%4%2%0%必选消费2005FY2008FY2011FY2014FY2017FY2020FY2023FY 2005FY2008FY2011FY2014FY2017FY2020FY2023FY必选消费Bloomberg Bloomberg差异分析：中美龙头的成长路径不同，但年化复利与价值创造的本质相似中美日三国必选消费龙头的成长路径与驱动逻辑各具特色，但年化复利与价值创造的本质殊途同归，均验证了食品饮料行业穿越周期的长期投资价值。美国：高ROE+全球化，龙头以极致效率与品类扩张驱动长期回报。美股必选消费长牛企业集中于日用品零售、饮料与食品三大领域，沃尔玛、Costco通过渠道集中与规模效应筑高壁垒，可口可乐、百事依托全球化扩张与品牌定价权实现持续提价，怪物饮料、好时则通过细分品类创新开辟增量空间。美国模式的核心在于稳定的高ROE与慷慨的股东回报，即便收入增速放缓，商业模式的质量（ROE稳定性）与资本配置策略（分红+回购）仍能支撑可观的长期回报。日本：低增长≠低回报，效率提升与海外扩张驱动超额收益。日本食饮龙头在收入低增长甚至下滑的环境中，通过利润效率提升与全球化布局实现超额收益。以龟甲万为代表，其通过全球化扩张与产品结构升级实现了显著的超额收益；朝日、味之素、日清等龙头同样在收入增长缓慢甚至下滑的环境中，凭借效率提升与海外拓展取得了可观的长期回报。在1990端化与品牌升级——白酒板块凭借社交货币属性与持续提价能力，构筑了独特的溢价增长2001年上市以来、2427%35年间约27%ROE++海外扩张驱动不同，ROE指出的是，与美国、日本龙头通过全球化布局打开增量空间相比，中国食品饮料企业的出海整体仍处于起步阶段，海外收入贡献主要集中于个别品类或区域性市场，尚未形成系统性的全球化品牌矩阵与渠道网络。这也意味着，在完成本土市场的高端化积累后，全球化扩张有望成为部分优质龙头开启第二成长曲线的长期选项。ROE+路径如何分化，品牌定价权、品类升级与持续创造现金回报的能力，始终是消费龙头穿越周期的核心锚点。图表25：中国必选消费行业个股股价涨幅TOP10（自上市以来）股票代码名称二级行业三级行业上市日期上市至今涨跌幅25年ROE上市至今保持长牛的原因分析600519CH贵州茅台食品饮料饮料2001/8/2731508.4%33.7%顶级品牌定价权+财务底座：茅台酒具备不可复制的文化属性和稀缺性，是高端社交与礼品消费“硬通货”；现金余额充沛，资产负债率长期低于20%，分红比例高企。000568CH 泸州老窖 食品饮料 饮料 1994/5/9 31331.1%

高端品牌护城河+战略定力：依托国窖1573构筑高端壁垒，在行业调整期坚持“控量稳价”而非“以价换量”，维护品牌价值；中高档酒吨价逆势上涨约6.4%，毛利率维持85%左右高位；“双品牌、三品系、大单品”战略覆盖全价格带，抗周期能力强。600887CH伊利股份食品饮料食品1996/3/1229633.4%21.2%规模领先+品类扩张：营收从上市之初的2亿元跃升至千亿规模；液态奶市占率持续位居行业第一，奶粉业务跃居行业第一，非液态乳业务开拓卓有成效；高分红传25年分红比例75.5%。600809CH 山西汾酒 食品饮料 饮料 1994/1/6 11735.6%

全国化扩张+清香型龙头：长江以南市场增长显著，全国化2.0战略深入推进；青花20、玻汾两大百亿单品夯实基础，产品结构持续升级；在行业调整期仍实现营收净利双增，经营现金流充沛。200596CH古井贡B食品饮料饮料1996/6/125994.2%14.2%区域名酒深耕+品牌升级：作为徽酒龙头，在安徽省内拥有较强的渠道壁垒和消费者基础；年份原浆系列持续推动产品结构升级，品牌价值稳步提升；B股流动性受限，但长期业绩增长仍驱动股价走高。000895CH 双汇发展 食品饮料 食品 1998/12/10 5969.5% 23.9% 全产业链布局高分红：构建从饲料、养殖到屠宰、肉制品加工的完整产业链，规模效应与协同优势显著；长期保持较高的分红比例，25年分红比例98.4%。000858CH五粮液食品饮料饮料1998/4/272716.2%7.5%（存在会计调整）浓香龙头稳健经营：第八代五粮液在千元价位段份额稳定；25年经营性现金流297亿元，财务安全性突出；除25年存在会计调整以外，公司ROE稳定在23%-25%区间，盈利能力处行业领先水平。000048CH 京基智农 食品饮料 食品 1994/11/1 2539.8%

周期/资产重估驱动+区域渠道壁垒2018年入主、解决长期治理僵局，叠加深圳城市更新（山海上园等）地产价值释放；2019年切入生猪养殖、恰逢20-23年猪价超级周期，利润集中爆发；供港供深近40年、“圳品”认证与粤港澳大湾区“猪肉工厂”模式形成区域渠道壁垒。002714CH牧原股份食品饮料食品2014/1/282350.4%19.9%极致成本优势+逆周期扩张：全球最大的生猪养殖集团，25年养殖完全成本降至12元/kg，部分优秀场线成本控制已达11元/kg以下，在猪价低迷期仍实现头均利润约234元；PSY达29、成活率87%等核心指标处于行业领先水平；逆周期加速产能扩张，屠宰业务已实现盈利。600132CH 重庆啤酒 食品饮料 饮料 1997/10/30 2066.3%

嘉士伯赋能+高端化：嘉士伯在华唯一运营平台，拥有嘉士伯、1664、乐堡等国际高端品牌矩阵；25年高档产品占比超60%，毛利率超50%，ROE处于行业领先水平；分红比例高企。必选消费必选消费注：采取 行业划分标准（2024），数据截止2026/8/31；中国消费新篇章：板块分化，渠道重塑，品牌出海开启从中美两国必选与可选消费市值结构的演变来看，两国在周期规律上趋同，周期高点可选消费弹性更强、周期低点必选消费防御属性凸显，资金始终在“确定性溢价”与“成长弹性”之间再平衡；而在市值结构与增长路径上，两国则呈现明显的分化。对中国而言，这/健康化/便利化”三条主线的中国映射高端化：品质升级由白酒向大众品扩散，同时大众品板块中的“性价比高端化”产品正在向低线市场持续渗透。复盘来看，白酒板块已演绎出完整的“社交货币+持续提价”路径，高端与次高端龙头在过去二十年中实现了远超通胀的价格上移，成为品牌定价权最极致的注脚。展望未来，高端化的含义将超越白酒本身，向调味品、乳制品、休闲零食、保健品等大众品类扩散，消费者在满足基础需求后，愿意为更优的原料、更精的工艺与更强的品牌支付溢价。这一趋势对应高端调味品、低温奶、精品零食/新鲜零食、功效性保健品等结+低线城市居民收入持续增长、信息鸿沟被电商与短视频平台快速抹平，消费者对品牌化、品质化产品的认知与追求正迅速向高线城市靠拢。这意味着，在三至五线城市及县域市场中，具备品牌认知基础与渠道下沉能力的龙头企业，有望通过承接消费升级的外溢需求，在竞争烈度较低的市场环境中获取增量空间。下沉市场的品质升级并非高线市场的简单复制，而呈现出“性价比高端化”的特征——下沉市场的消费者开始追求品牌与品质，但对价格的敏感度仍高于一线城市，这要求企业在产品结构设计、定价策略与渠道形态上做出又有规模化的供应链可以支撑更具竞争力的终端定价，从而在高端化向下沉市场渗透的进图表26：高线vs低线城市的调味品消费特征对比维度高线城市低线城市渗透率瓶装酱油/醋渗透率高，趋近饱和酱油/味精的渗透率较高，但散装/杂牌占比仍高复合调味料渗透率提升较快（效率驱动：一人食/快手菜等）2020年全国渗透率仅26%，提升空间更大价格带有机酱油指导价达49.8元/500ml；高端醋、进口调味品溢价显著高鲜酱油补位10-15元/500ml价格带，消费者的价格敏感度较高健康化认知8成以上消费者愿选择零添加产品健康化认知仍处于早期导入阶段渠道结构以KA、O2O即时零售、社区团购渠道为主，新品与促销资源集中以农贸市场、夫妻老婆店为主，渠道精耕能力是核心壁垒智研咨询，弗若斯特沙利文，国家卫生健康委，各公司公告图表27：高线vs低线城市的休闲零食消费特征对比维度 高线城市 低线城市维度 高线城市 低线城市渗透率 基础品类（薄脆、坚果、糖果等）渗透率处于较高水平，增长转健康化、细分化

量贩渠道兴起前渗透率相对偏低，2022年以来在量贩渠道的带动下快速提升必选消费核心SKU形态 功能性（高蛋白/0糖/益生菌、小众尝鲜、独立小包装、高溢价 大规格/家庭装/组合装、经典爆品复刻、质价比优先，“多、大、值健康化进程 减糖、清洁标签已是新品标配，是购买决策的基础门槛 可作为差异化抓手逐步导入，尚未成为购买决策的必要条件必选消费核心渠道组合 便利店+即时零售+内容电商（种草即下单） 零食量贩店+传统商超+社区电商（覆盖即增长）门店扩张代表 以便利店、精品商超、CVS型业态为主 零食很忙、赵一鸣、好想来、老婆大人等量贩零食系统快速铺核心人群 一线女性白领，决策依赖内容种草与会员复购运营 小镇中青年、家庭及银发人群，价格敏感但渠道信任度高弗若斯特沙利文，各公司公告图表28：高线vs低线城市的保健品消费特征对比维度 高线城市 低线城市维度 高线城市 低线城市产品形态 片剂、胶囊、粉剂等专业剂型为主，进口/跨境品牌渗透率高，注成分党、功效党叙事

/占比较高信任货币 成分透明度、临床背书、KOL/医生种草、社交媒体长期种草 品牌知名度、广告曝光、熟人/导购推荐、线下专柜陈列信任核心渠道 跨境电商（如天猫国际/考拉海购等、药店、垂类电商、直播电商 线下药店、商超礼品专柜、直销体系、社区团购代表品牌打法 汤臣倍健聚焦线下经销商网络优化与线上转型，Swisse发力跨境商与抖音内容电商核心人群 都市精致养生人群（年轻白领、孕产妇、健身人群等，决策理性注重成分

安利纽崔莱等直销体系持续下沉，19-24年线上渗透率由15%提升至40%品牌历史增长动能 细分功能性需求（如睡眠、肠道、情绪控制等）驱动客单价提升 25年小镇青年消费增速80%中年群体50%，渠道下沉与代际扩散驱动放量艾媒咨询，欧睿，各公司公告在“健康中国2030”战略的顶层引领下，居民健康管理的重心正从“疾病治疗”向“主动预防”前移，以“治未病”为核心的食养理念日益获得政策与公众的双重认同。休闲食品板块中，伴随国民健康意识的觉醒和消费能力的提升，兼具天然属性与科学内涵的药食同源产品，凭借其“寓养于食”的独特价值，正成为满足日常健康管理需求的优选品类，市场呈现供需两旺的发展态势。软饮板块整体呈现“含糖饮料降速、无糖饮料崛起”的结构性变化趋势，即饮茶赛道中，无糖茶逐步接力、引领行业的二次扩容，东方树叶正是这一趋势的受益者。映射至更广的谱系，无糖茶饮、低度酒、功能性食持续进阶。我们认为，健康化并非短期的风潮，而是人均收入迈过门槛后消费升级的惯性方向，具备产品创新能力的龙头有望持续受益。图表29：15-25年中国无糖茶行业市场规模 图表30：25年对比21年：年轻人的健康优先级明显提升3000

中国无糖茶行业市场规模（亿元） YoY20152016201720182019202020212022202320242025

120%同一年龄段的选择优先级变化年龄段健康家庭事业财富爱好爱情个人成长友情同一年龄段的选择优先级变化年龄段健康家庭事业财富爱好爱情个人成长友情16%-6%4%5%18%0%-1%0%-11% -12%-9%14%1%15%-12%-16%-7%9%7%6%-3%8%9%-12%-6%-5%-6%-3%-3%35-39岁12%-6%-3%-10%11%2%-11%13%1%1%-8%-8%-1%0%-1%1%0%8%9%-1%-1%-8%11%-3%-3%-17%13%6%-5%2%-10%-15%12%10%0% 0%-2%-15%-8%9%14%1% 2%80%60%40%20%0%必选消费必选消费欧睿 埃森哲图表31：中国减糖控糖政策持续推进年份发布单位发布内容2011年卫生部/0.5g/100ml可标注无糖；≤5g/100ml标注低糖。2016年中国营养学会发布《中国居民膳食指南》2016，划定每日摄入糖≤50g，最好控制在25g以内2017年国务院办公厅发布国民营养计划（2017-2030年），要求研究加工食品中糖与健康的相关性，适时出台加工食品中糖的控制措施，广泛开展三减三健（包含减糖）专项行动2019年卫健委发布《健康中国行动（2019-2030年）》，要求政府研究标准约束高糖食品产销，推动低糖、无糖食品产业发展2024年卫健委发布《健康中国行动——糖尿病防治行动实施方案（2024-2030年）》，要求限制中小学校园内销售含糖饮料并避免售卖高糖、高脂食品2025年卫健委发布新版《预包装食品营养标签通则》，将糖正式列为营养成分表中强制性标示内容，要求预包装食品应标示“儿童青少年应避免摄入过量盐油糖”提示语2025年农业农村部、卫健委、工信部发布《中国食物与营养发展纲要（2025-2030年）》，要求到2030年国民添加糖日均摄入量不超过25g2026年国务院发布《国民健康“十五五”规划》，要求推动全社会参与减盐、减油、减糖中国政府网必选消费必选消费GLP-1使用者通过中枢食欲调控和胃排空延迟机制，显著降低了高热量、超加工食品的摄入意愿。GLP-120%-21%，食品杂31%GlobalData30%的卡路里摄120亿美元的GLP-1而流失。GLP-1使用者设计GL-1使用者的Okos饮用型酸奶；康尼格拉在部分高蛋白、高纤维冷冻食品上标注“GLP-1友好”标签；通用磨坊推出高蛋白AIpersonasGLP-1佳得乐正在去除人工色素并测试小份餐食选项；全球最大的烘焙企业宾堡集团正在开发更的渗透率目前仍远低于美国，家庭小型化（24年我国户均规模与美国当前的水平已较接近）与生活节奏加快，使“便捷获取”成为食品消费的重要形态。预制菜、速冻食品与复合调味品等业态进入快速增长通道，即时零售与新渠道进一步缩短了“从工厂到餐桌”的距离。便利化主线的本质是餐饮场景的工业化率提升与家庭烹饪的社会化，对toBtoC预制化品牌的双重机会。未来发展路径：多极均衡，渠道变革，龙头集中，走出国门A股必选消费企业的市值高度集中于白酒板块，这既是此前行业景气期弹性的来源，也是行业调整期+ROE当前正处于渠道生态重塑的窗口期，具备强品牌心智、产品创新力与供应链基础的龙头企19801980s-1990s正是折扣零售与会员制渠道变革的窗口期。当前国内会员制商店、折扣零售、即时零售与自有品牌等新业态正同步推进。美国的经验表明，渠道变革不是品牌的末日，而是行业分化的加速器，缺乏差异化能力的中小品牌经营承压，具备强品牌心智、产品创新力与供应链基础的龙头则有望借助新渠道实现更高效的触达与更牢固的卡位。图表32：中国各渠道的销售额占比便利店 小超市 大卖场 仓储会员店 本地小商购物百货 非食品专卖店 电商 其他渠道100%80%60%40%20%0%201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025注：小超市的经营面积一般在300-2,500平方米，大卖场的经营面积一般在2,500-10,000平方米；欧睿必选消费必选消费图表33：新兴零售企业的销售体量和对应市占率测算口径年GMV或营收（亿元）年 年测算市占率沃尔玛（含中国沃尔玛大卖场及山姆会员店）GMV823172413.1%0.5%1.0%盒马鲜生+盒马NBGMV400100016.5%0.2%0.6%永辉超市营收849535-7.4%0.5%0.3%家家悦营收1531802.7%0.1%0.1%万辰集团GMV-733-0.4%鸣鸣很忙GMV-936-0.5%叮咚买菜营收3924435.7%0.0%0.1%朴朴超市GMV4033042.1%0.0%0.2%小象超市（美团）GMV-400-0.2%合计2303608117.6%1.4%3.5%注：我们测算的各渠道市占率以欧睿口径的线下零售额为分母；欧睿，各公司公告，第三只眼看零售，老张聊即时零售，职业零售网，网经社 测算“高频刚需、品牌定价权、轻资产或规模壁垒、分红与回购复利”四个支柱，构成了筛选中国食品饮料龙头的统一标尺，龙头企业有望通过复利兑现、实现进一步的份额集中。在利率下行、确定性溢价抬升的环境中，现金流稳定、资本开支可控、持续分红回购的消费龙头有望获得更高的估值溢价，并通过股息再投资实现复利累积。这一逻辑在白酒、乳制品、肉制品等高股息龙头企业中已有充分体现。大国崛起和文化自信构建出海的底层支撑，中国食品饮料企业有望从本土冠军走向全球品牌。美国食品饮料龙头的长牛史，本质上是一部全球化扩张史，如可口可乐、百事凭借品牌与渠道网络将产品销往全球，打开了自身的市值天花板。中国消费市场正处于存量破局和品牌溢价发展阶段，中国食品饮料龙头在完成本土市场的份额集中后，全球化扩张有望打开增量空间，部分品类（如零食、软饮等）已具备出海的品牌与供应链基础，全球化将是少数龙头企业打开第二成长曲线的长期选项。中国食品饮料龙头的出海路径可归纳为制造出海、味道出海、文化出海三个维度，不同品（然食品添加物等全球通用品）出海的阻力最小、进程最快，几乎不受饮食习惯与文化差异影响，直接受益于中国制造的规模与技术优势，如安琪酵母在全球酵母行业中位列市占率第二，三元生物为全球赤藓糖醇龙头；出海路径上优先选择东南亚、中东、非洲等新兴市场再向欧美渗透。2）（关键在于以独特且具记忆度的口味切入市场，核心挑战在于克服地区饮食文化差异，元气森林、东鹏饮料、洽洽食品、卫龙美味等已开启海外探索之路；调味品方面，海天味业正从华人圈出口转向本土化布局——重点开拓东南亚和美国市场，印尼基地已投产、越南正在试产，开发3）文化出海（白酒等）出海的难度最大、周期最长，需依托国家综合国力与国际话语权的提升，目前的白酒消费仍以内需为主，面临口味适应（中国白酒推崇纯饮，而国际烈酒多调配饮用）与价值认同（高端定位需讲好品牌故事）两大挑战，目前仍处消费者培育期。当前阶段看，制造出海领域已诞生多家全球性龙头，味道出海领域则刚刚起步，文化出海领域仍处早期阶段。参考国际巨头的经验，中国企业的出海需因地制宜、循序渐进，我们短期看好制造出海，中期看好味道出海，长期文化出海大有可为。投资组合推荐：红利底仓，成长弹性，结构性增量基于前文“品牌定价权与品类升级是穿越周期的核心锚点”的结论，结合高端化/健康化/便利化三条升级主线，我们从“红利底仓、成长弹性、结构性增量”三个层次构建候选标的池。在配置思路上，我们以高股息标的作为底仓、获取品牌溢价与股息回报，以健康化方向的无糖茶/功能饮料健康食品/ROE股份凭借乳制品龙头的高频刚需属性与规模壁垒，在高端白奶与低温奶的结构升级中持续受益，分红稳定性亦提供底仓配置价值；肉制品龙头双汇发展的股息率持续处于高位，依&（东方树叶）接力即饮茶行业、实现二次扩容；西麦食品与五谷磨房主营健康食品燕麦与养生粉品类，均为健康化主线的核心成长标的；百润股份布局低度酒与预调酒，契合消费年轻化与健康化、低度化的长期趋势；H&H具备稀缺供给能力”的范式，盐津铺子等把握渠道红利的能力相对较强。图表34：必选消费候选标的池配置层次主线代表性公司核心逻辑红利底仓高端化+高股息贵州茅台白酒社交货币+持续提价，品牌定价权相对极致，高ROE+高分红红利底仓高股息伊利股份乳制品龙头，高频刚需+规模壁垒，分红比例稳定红利底仓高股息双汇发展肉制品龙头，高频刚需+全产业链规模壁垒，分红复利兑现红利底仓高股息统一企业中国/康师傅控股软饮料及方便面龙头，无大额资本开支计划，高股息属性明确成长弹性健康化农夫山泉包装水基本盘+健康化成长曲线，无糖茶（东方树叶）接力即饮茶行业二次扩容成长弹性健康化西麦食品/五谷磨房主营健康食品燕麦与养生粉品类，健康化主线的核心成长标的成长弹性健康化百润股份主营低度酒/预调酒，迎合消费年轻化+健康化/低度化趋势成长弹性健康化H&H国际控股布局婴童营养、成人营养、宠物营养三大业务条线结构性增量渠道变革盐津铺子把握渠道红利的能力相对较强图表35：部分大市值食饮龙头公司分红率及股息率公司简称 所属板块

总市值

股息率 累计现金支付率

26E归母净利必选消费（亿元，LC） （亿人民币）必选消费农夫山泉 软饮料 康师傅控股 软饮料 统一企业中国 软饮料 东鹏饮料 软饮料 伊利股份 乳制品 蒙牛乳业 乳制品 - 中国飞鹤 乳制品 华润啤酒 啤酒 青岛啤酒 啤酒 青岛啤酒股份 啤酒 海天味业 调味发酵品 安琪酵母 调味发酵品 贵州茅台 白酒 五粮液 白酒 山西汾酒 白酒 双汇发展肉制品8246.1%99%98%98%双汇发展肉制品8246.1%99%98%98%98%51万洲国际肉制品8776.4%78%51%116%51%16注：26年累计现金支付率数据与归母净利均为华泰研究预测数据；仅五粮液的26E归母净利采用 一致预期；市值数据至26年9月10日；预测图表36：重点公司推荐一览表最新收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20252026E 2027E2028E20252026E 2027E2028E五谷磨房1837HK买入1.422.543,1080.120.170.210.2410.117.345.955.07西麦食品002956CH买入15.8627.004,9570.550.901.091.2628.8717.6014.6012.60H&H国际控股1112HK买入17.1127.5511,0460.301.411.581.7448.6610.509.398.50盐津铺子002847CH买入45.1562.8012,1992.773.143.694.2316.3014.4012.2310.66农夫山泉9633HK买入39.5853.41445,1351.411.621.821.9924.2421.1718.8317.15百润股份002568CH买入17.7924.0018,5300.610.750.860.9429.0723.6120.7219.02贵州茅台600519CH买入1,285.131,683.501,606,51765.8567.3469.6972.3519.5219.0818.4417.76统一企业中国220HK买入7.189.1131,0130.470.490.530.5713.0712.6211.7410.81伊利股份600887CH买入26.5433.39167,8751.831.592.072.1514.5216.7212.8312.36康师傅控股322HK买入12.0614.7167,9870.800.800.860.8913.0513.0512.1811.73双汇发展000895CH买入23.7827.9382,3901.471.471.511.5916.1416.1915.7114.92Bloomberg 预测图表37：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点必选消费五谷磨房必选消费(1837HK)西麦食品(002956CH)H&H(1112HK)盐津铺子(002847CH)

26H1实现收入/14.5/1.6（H11.5-1.626H1销售费用率及管理费用率同比明显下行。展望来看，养生全民化趋势下中式食积极培育冲调品类第二增长曲线，增长动能充沛，维持“买入”评级。26-28EPS0.17/0.21/0.24元（10%/13%/16%）26PE13x26PE13x2.54港币（2.1026年12xPE），维持“买入”。风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、新品推广不及预期报告发布日期：2026年08月28日点击下载全文：五谷磨房(1837HK,买入):养生全民化趋势下26H1业绩亮眼26H114.0亿元，同比+22.0%1.5亿元，同比+81.9%26Q25.8亿元，同比+17.2%0.5亿元，同比+73.8%；符合业绩预告（26Q20.4-0.5亿元）。26H1公司业绩增长主因：1）依托产业链优势推进产品与渠道创新，驱公司毛利率同比公司销售/管理费用率同比-3.5/-0.2pct我们看好公司作为燕麦行业的革新标杆/成长势能向上，粉粉类新品有望持续贡献收入增量，我们维持26-28年盈利预测，预计26-28年EPS为0.90/1.09/1.26元，参考可比公司26年PE均值为15x（ 一致预期），考虑公司所处的燕麦赛道长坡厚雪，公司在产品推新和渠道拓展层面极进取，预计26-28年公司净利润CAGR（32%）高于可比公司均值（24%），给予公司26年30xPE，维持目标价27.00元，维持“买入”评级。风险提示：行业需求不达预期、食品安全问题、宏观经济表现低于预期。报告发布日期：2026年08月19日点击下载全文：西麦食品(002956CH,买入):成本下行&费效优化带动利润释放26H187.0亿元（同比+23.9%），EBITDA18.9亿元（同比+71.9