保险行业无法复制的巴菲特系列三部曲之三：价值投资的难与易

保险保险正文目录核心观点 5我们观点的独到之处 5永续、胜率和α的极致自洽 6时间接近永续 7高度重视胜率 8投资α而非β 9必要的放弃 10以实业的视角投资股票 12长期且集中 12对消费股由衷喜爱 16对金融股“言行不一”？ 18对能源股兴趣上升？ 21对科技股一战再战 22以股票的方式管理实业 27有实业没主业 27实业投资组合 29公司治理的巴氏哲学 30ROE要求10%~20% 32规模边界是否正在显现？ 33现金派生能力强劲 34优质杠杆带来额外现金 35谁是现金牛？ 37资本回报的三个来源 38附件：伯克希尔非保险板块并购史 41风险提示 43图表目录图表1：复利增值在后期快速累积示意图（假设每年15%增长） 6图表2：短期交易vs长期投资 6图表3：伯克希尔净资产规模vs.巴菲特持股比例 7图表4：不同投资者的投资心理时间维度 8图表5：伯克希尔历年来前五大重仓股的持有时间 8图表6：伯克希尔股票余额占总资产、净资产比例 13图表7：伯克希尔与各交易所换手率对比（2025） 13图表8：伯克希尔股票持仓列表（1H26末） 14图表9：伯克希尔股票仓位中前五大持仓占比 14保险保险图表10：伯克希尔前五大重仓股的历史变化 15图表伯克希尔前五大重仓股（1H26） 15图表12：前五大重仓股的持有年限及收益表现 16图表13：可口可乐历史PE及ROE 18图表14：伯克希尔对可口可乐的持股比例及其股价表现 18图表15：可口可乐历史收入和利润表现 18图表16：美国运通历史PB及ROE 19图表17：伯克希尔对美国运通的持股比例及其股价表现 19图表18：富国银行历史PB及ROE 20图表19：伯克希尔对富国银行的持股比例及其股价表现 20图表20：美国银行历史PB及ROE 20图表21：伯克希尔对美国银行的持股比例及其股价表现 20图表22：美国1000亿美元市值以上的非科技公司（每个行业仅列示前十） 21图表23：雪佛龙历史PB及ROE 21图表24：伯克希尔对雪佛龙的持股比例及其股价表现 21图表25：西方石油PE及ROE 22图表26：伯克希尔对西方石油的持股比例及其股价表现 22图表27：西方石油净利润及伯克希尔持有西方石油的权益法投资收益 22图表28：微软历史PE及ROE 23图表29：伯克希尔对微软的持股比例及其股价表现 23图表30：IBM历史PE及ROE 24图表31：伯克希尔对IBM的持股比例及其股价表现 24图表32：苹果历史PE及ROE 25图表33：伯克希尔对苹果的持股比例及其股价表现 25图表34：Alphabet历史PE及ROE 26图表35：伯克希尔对Alphabet的持股比例及其股价表现 26图表36：非保险总资产占集团总资产比例 27图表37：非保险业务的总资产结构 28图表38：伯克希尔业务版图 28图表39：被收购上市公司的ROE、净利率表现 32图表40：集团总资产中现金（含国库券等现金等价物）占比 33图表41：伯克希尔现金流与营运利润比例 34图表42：伯克希尔集团控股公司层面现金流入和流出 34图表43：集团内现金及现金等价物（含国库券）分布 35图表44：保险浮存金占保险板块总资产、集团总资产比例 36图表45：集团递延所得税负债占保险板块总资产、集团总资产比例 37图表46：伯克希尔集团现金vs.保险浮存金+递延所得税负债 37图表47：NICO向母公司的分红（包含现金及非现金分红） 38图表48：伯克希尔BPS增长的来源分析（十年平均增长率） 39图表49：本世纪以来伯克希尔资本回报表现 39保险保险图表50：保险板块营运ROE表现 40图表51：非保险板块ROE表现 40图表52：股票资本利得收益率估计 40图表53：伯克希尔并购非保险公司情况梳理 41保险核心观点保险巴菲特的价值投资看似简单，真正难以复制的不是某一种选股方法，而是一套高度自洽的长期投资体系。我们将其概括为永续、胜率和α三个维度：把投资时间拉得足够长，通过持续复利而非短期价格波动创造财富；把避免永久性损失置于追求高赔率之前，强调投资结果的确定性；最终把收益来源落到企业自身能够长期创造的超额资本回报上。巴菲特财富主要在晚年快速累积，正是长期复利特征的集中体现。其成功并不依赖频繁交易，而是依靠对少数优质资产长期、集中地持有，把时间转化为收益。这种理念进一步模糊了股票投资与产业投资之间的边界。巴菲特并不把股票视作可以反复ROE金创造能力和竞争壁垒。与此同时，他又以管理股票组合的方式管理伯克希尔旗下庞大的实业资产：并不深度介入具体经营，而是把资本配置和资本回报作为最重要的管理抓手。1990BPS已由上世纪约%-%下降至%-%0亿美元现金，有可能与符合要求的投资标的越来越少有关。我们认为，这并不意味着价值投资失效，而1.2间开始面临容量约束。如何在保持安全边际和投资纪律的同时，为巨额资本持续找到足够大的高质量资产，将成为阿贝尔时代伯克希尔最重要的资本配置挑战之一。巴菲特的成功对我国保险业“长钱长投”具有重要借鉴意义。保险资金是最接近永续的机构资金，真正的优势不在于承受更多短期波动，而在于拥有更长的时间去识别并持有能够ROEα“长钱长投”不仅要拉长持有期限，更要弱化短期收益和同业排名约束，把投资重心从博取市场波动转向企业长期价值。我们观点的独到之处市场通常把巴菲特的成功归结为“选到了好公司”或者“长期持有”，我们认为这种理解仍然不α组合成了一套极度自洽的投资体系。长期持有本身并不会自然产生高回报，只有企业能够持续创造高资长期”不是价值投资的结果，而是建立在对企业价值具有较高确定性判断之上的投资选择。其真正的优势并非预测市场，而是在足够长的时间里持续找到并持有能够自我增值的资产。我们还认为，理解巴菲特不能只研究其股票组合，而应把股票投资、企业并购和资本配置放在同一个框架下观察。巴菲特以实业的视角投资股票，又以股东的视角管理实业，无论资产以股票还是全资子公司的形式存在，最终衡量标准都是资本能否持续获得足够高的回报。同时，伯克希尔不断扩大的规模可能正在触及这套体系的容量边界，能够同时满足“足”3700多亿美元的高额现金与本世BPS增速下降，可能正是这一约束逐步显现的结果。保险永续、胜率和α的极致自洽保险99%60岁以后创造的，90%70岁以后创造的。这种看似不合常理的财富累积曲线恰恰是复利增值的常态，因为同样的增值速率，后100块钱可能101000块钱，因此总是难以抓住复利增值的真正内涵。如果要真正践行巴菲特式的复利增值，首先是要有耐心，巴菲特既没有继承雄厚的家族财产，也没有开创划时代的技术和产品，仅凭投资积累了如此可观的财富，一个很重要的原因是尽可能确保资产以稳健的速率增值，不追逐高风险的回报，尽量避免损失，在自己可以理解的范畴内获得低波动的稳健回报；以及本人长寿（1930年，2025年底退休）且在一生中的绝大部分时间专注于价值投资，复利增值的时间足够长。图表1：复利增值在后期快速累积示意图（假设每年15%增长）6,0005,0004,0003,0002,0001,000196419661964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024华泰研究用更为技术的语言，巴菲特的深度价值策略可以拆分成三个维度：时间、确定性和收益来源。他在近乎永续的时间维度里，尽可能提高收益的确定性，通过挖掘企业独有可持续的价值，让复利在长时间内发挥威力。为了更好理解巴菲特的价值策略，可以拿对冲基金做对比，对冲基金是在极短的时间里，冒着较大的不确定性，从市场波动中博取收益。我们无法对这两种策略孰优孰劣做价值判断，只能说这是两种截然不同的投资策略，需要非常不一样的知识框架、思维模式和人格特质，两种策略也都出现过成功的投资者。对大部分投资者而言，可能处在这两者之间的某个位置。每个投资者的资源禀赋不同，需要做的是根据自身特点寻找合适的组合，达到投资策略的自洽。巴菲特的成功在于他把这三者的自洽程度推到了极致，也取得了这个策略的极大成功。图表2：短期交易vs长期投资华泰研究时间接近永续197029-46%31%13.7%的财富构成了伯克希尔的重要组成部分。巴菲特在做投资决策的时候，心理上的时间维度图表3：伯克希尔净资产规模vs.巴菲特持股比例

净资产规模（右轴） 投票权比例 经济权益比例（十亿美元19931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025

8007006005004003002001000保险保险注：持股比例来自公司次年初公布的股东大会委托投票说明书，持股比例为次年初数值，具体日期存在波动，通常在二月至三月公司公告价值投资和长期投资是分不开的。如果要赚价值的钱，时间就要足够长，长到价格与价值的背离在时间维度上能够被平滑掉。时间不够长，价格和价值的背离就无法忽视，投资者在离场的时候只能以价格为锚，所谓价值投资就是一句空话。这里的时间维度不是金融产品合同上写的时间维度，而是做出投资决策的人的心理时间维度。比如公募基金经理的实际投资期限往往也会受到客户申赎、相对排名和阶段性业绩考核等因素影响，因此在投资决策中难以完全忽视短期市场表现。在这种机制下，其心理时间维度可能明显短于产品名义期限。私募基金有封闭期和赎回时间的约束，相对而言投资经理的心理时间维度要好于公募基金。其他各类代客理财式的金融产品（或者净值金融产品）或多或少都存在类似的情况，做投资决策的人是代客理财，就不得不考虑出资人的想法。在机构投资者当中，保险资金是最接近永续性质的资金。保障类保险产品不存在收益的概念，投资端的好坏与保险客户无关；即便是储蓄类产品，客户的收益也不是和投资端直接绑定，保险公司要做的是确保客户获得长期可持续的收益，或者说是有保底、低波动的收益，保险公司有跨期平滑的优势。保险产品的退保惩罚也确保了不会发生大规模资金“赎和资产端相互隔离，由股东承担所有的客户责任和投资风险，保险投资可以不考虑客户的短期想法。只要保费能够源源不断地流入，留存的保险资金实质上是永续性质的。但在实际经营过程中，考核和同业对比则构成了保险投资的心理时间维度，拉长考核期限、弱化同业对比有助于保险公司用更长的时间维度来进行投资布局。个人投资者缺乏进行深度价值挖掘的能力，也缺乏长时间坚持投资策略而不动摇的耐心。涨杀跌”行为显示大部分人的心理时间维度较短。产业资本做投资，更多是围绕自身主业进行产业链投资，根本目标服务于自身主业的发展而非纯粹的投资，往往投资时间维度较长，但可能不是以投资收益为最高目标。图表4：不同投资者的投资心理时间维度个人公募私募险资产业资本短长个人公募私募险资产业资本短长动影响交易期短时间维度最短受申赎考核影响业绩考核短中短期约束资金定较明确时间维度较长稳定跨期配置长期性突出与主业同资本稳定性强时间维度最长华泰研究巴菲特拥有的心理时间优势几乎是不可复制的。首先，伯克希尔没有赎回压力，其股东即便不认可巴菲特的投资理念，也只能出售伯克希尔股票，这对巴菲特的投资组合没有任何影响；其次，巴菲特对价值投资抱有极强的信念。这种信念可能来自于他的人格特质、师绝大部分人即便相信价值投资，也很难做到像巴菲特那样的坚信与坚持，无形之间缩短了自己的心理时间维度。以伯克希尔前五大重仓股为例，可口可乐和美国运通等优质企业一旦被证明拥有稳定护城河、持续现金创造能力和可靠管理层，往往会被持有数十年。图表5：伯克希尔历年来前五大重仓股的持有时间股票首次买入/形成持仓卖出或当前状态持有时间华盛顿邮报1973年2014年6月用主要持股置换WPLG电视台等资产；至2017年仍少量持有，2018年Q1完全退出大部分股票持有约41年（总持有约44~45年）可口可乐1988年尚未退出；1994年完成最后一次主要增持约37.5年吉列1989年买入可转换优先股1991年转成普通股；2005年10月随吉列并入宝洁约16年富国银行1989年开始买，1990年大幅加仓2020年大幅减持；2022年一季度最后余股退出约32–33年美国运通1991年买入PERC优先证券1994年转为普通股；目前仍持有约34年穆迪2000年2009—2012年有过减持，但目前仍持有约25年宝洁2005年10月由吉列换股取得2016年2月29日用大部分宝洁股票换入金霸王，剩余少量股票一直到3Q23卖出大部分股票持有约10~11年（总持有约18年）沃尔玛2005年2016年基本退出主体组合约11年BNSF铁路2006年8月开始买入2010年2月12日收购剩余股份，转为全资子公司，并非卖出上市股票阶段约3.5年；总持有约19康菲石油2006年开始买入，2008年大幅加仓2008—2014年持续减持，2014年退出主体组合约8年卡夫食品2007年2010—2012年持续减持；2012年公司拆分后主仓基本退出约5–6年IBM2011年一季度开始买入2017年大幅出售，2018年一季度退出约7年美国银行2011年8月买入优先股及认股权证2017年6月行权转为普通股；2024—2025年减持，但仍持有经济权益约14.3年；普通股约8.5年威瑞森通信第一次：2014年一季度2016年四季度基本退出约2.75年威瑞森通信第二次：2020年三季度2022年二季度退出约1.75年苹果2016年一季度2024—2025年大幅减持，但截至2025年末仍持有约9.75年雪佛龙2020年三季度仍持有约5.25年保险保险

高度重视胜率当投资时间维度是永续时，靠时间赚钱的重要性就超越了靠波动赚钱，能否让复利发挥作用就成了关键。要让复利发挥作用，胜率的重要性就大过了赔率，长期不赔钱比短期赚很多钱更重要。一个胜率不高的投资策略，重复的意义有限。实际上如果能够做到不赔钱，长期累积起来的收益是相当可观的。提高胜率的要求是真正看懂一家企业的商业模式和护城河，看懂企业的底层价值，而不是被市场价格波动左右。巴菲特非常厌恶损失，他不是一个愿意承担损失来博取高收益的人，他的名言“规则第一）调“伯克希尔的一条投资规则从未改变，也绝不会改变：永远不要冒本金永久性损失的风险”（2023致股东信。巴菲特的投资哲学对安全边际极其重视，换句话说巴菲特喜欢高胜率（而非高赔率）的投资。如果难以理解胜率和赔率的概念，不妨想想彩票，是典型的低胜率高赔率，中奖可能性极低代表低胜率，一旦中奖收益远超成本代表高赔率。高胜率投资的特征是亏损的可能性低、收益的可能性高，也就是所谓确定性高，但这类收益很难有特别高的幅度，也就是说赔率会降低。高胜率和永续时间是完美的搭配。因为时间充裕，不急于获得一时的收益，对赔率的要求不高，而持续获得收益避免亏损的重要性提升，也就是要求有高胜率。而高胜率则要求持续重复方能产生较高的累积收益，也就是巴菲特最喜欢说的复利投资，对时间维度有较高的要求。保险保险高赔率无法与永续时间搭配，因为一个没有把握的投资策略，重复的意义有限，甚至在过程中就可能因为高波动而清仓出局了。时间短也无法有效搭配高胜率，因为没有充足的时间让复利发挥作用，效果看起来非常一般。时间维度不够正是很多投资经理无法复制巴菲特深度价值投资策略的原因。如果时间维度短，高赔率低胜率投资则反而成了合乎理性的选择，因为要想在有限的时间里做出成绩，博一下说不定效果更好，这正是相当多的机构和个人的投资行为。即便如此重视胜率，如此聚焦于企业的商业模式和护城河分析，巴菲特也坦言犯过很多错误。202258年里，我做出的大多数资本配（ottrthanso-s（8年致股东信。巴菲特在9年致股东信中25年犯的错误，包括：“捡烟蒂”导致的错误投资：买下伯克希尔控股权。巴菲特坦言，买下伯克希尔是他20“捡烟蒂”的方式进行投资是愚蠢的（除非你是清算人1993年巴菲特用伯克希尔价值不菲的股2007435亿美元。631000巴菲特清醒地认识到，投资成功并不意味着没有失误，它只要求你“正确的时候多于错误（胜率数的“伟大生意”上做对了决策（如美国运通、GICO保险、可口可乐、喜诗糖果等，巴菲特才足以覆盖所有的失误，并为股东创造出了惊人的长期复利。投资α而非β与胜率投资相对应的，是要关注企业的α。α是指企业独有的、与市场风险不相关的投资价值。比如财产险行业的承保利润，寿险行业的死费差益，与金融市场风险无关，是行业独有的收益。与α相对应的是β，指的是市场风险带来的收益，保险投资带来的利润就是β收益。α反映企业的经营能力、竞争优势和壁垒，β则反映企业与市场波动的相关性。显然，相比于判断长期β，判断长期α的难度要更低。如果一个企业拥有很强的竞争力，尤其是拥有品牌渠道技术客户粘性等方面的垄断地位（α，那么它大概率会穿越市场波动（β，持续产生资本回报。所以胜率投资的下一步就是α投资，投资企业的独有价值，而不是市场波动。（mt（7年致股东信（）（2）（）不受价格管制的约束（1年致股东信，包括有品牌（（36年8月2日清晰表明了他高度关注企业的基本面α。保险规模足够大（以税后利润为标准，过去几十年不断增加保险稳定持续的盈利能力（我们对远景不感兴趣，对经营逆转也不感兴趣；高资本回报且没有或少许举债；有现成的管理层（我们无法提供经理人；简单的商业模式（如果有太多科技，我们可能不理解；卖方提供报价（我们不想浪费自己和对方的时间谈论一个价格都没有的交易，即便是初步讨论。由于持有的时间长，大概率需要经历若干经济期，α投资的关键在于找到能够穿越期始尤其是市场地位、竞争优势、垄断性等内容，显而易见是“自下而上”的分析方法。相1994年致股东信中，他直言“我们将继续无视政治和经济预测，这些对许多投资者和商人而言是昂贵的干扰。三十年前，没有人能预见到越南战争的大规模扩张、工资和价格管制、两次石油危机、一5082.8%至17.4%之间波动。但令人惊讶的是，这些重磅事件无一例外，都未能对本·格雷厄姆的投资如果我们因对未知的恐惧而推迟或改变资本部署，那将付出多大的代价。事实上，我们通常是在对某些宏观事件的忧虑达到顶峰时，做出最出色的收购。恐惧是跟风者的敌人，却是基本面投资者的朋友。未来30年，必将发生一系列截然不同的重大冲击。我们既不会观及市场预测都是浪费时间。这甚至是危险的，因为宏观预测可能模糊投资者对真正重要4（3致股东信。这正是巴菲特所谓“别人恐惧时我贪婪、别人贪婪时我恐惧”的底层逻辑基础。高度关注α和长期资本回报的一个自然结果就是股价对巴菲特而言不重要。巴菲特不看重巴菲特早期特别喜欢“烟蒂投资”策略，即寻找价格严重低估的公司。股价不重要是说在持有时期，只要公司的基本面没有发生变化，股价涨涨跌跌不会影响巴菲特的判断，他也毫不在意，因为他知道只要时间够长，价格终将围绕在价值围。这需要对公司内在价值α有坚实的判断和高度的自信。股价不重要的一个例证就是巴菲特收购并私有化了大量的公司，只要是好公司，市场出价关注市场价格的投资者实际上都有潜在的出售心态，而巴菲特对于好公司是没有任何出售（部分卖掉）的做法完全相反。199050%（0年致股东信。必要的放弃投资市场的理念原则层出不穷，巴菲特的深度价值投资策略（永续、胜率和α组合）仅仅是其中之一，这意味着有些钱就不是深度价值策略可以赚到的，或者说任何策略都是在市场上赚自己该赚的部分并放弃其他。巴菲特被人抨击最多的地方就是他对于科技股的反应迟缓，他对于黄金和比特币的负面评价也是世人皆知，并引发争议。我们不能说巴菲特眼光短浅竟然看不到这些领域的投资机会，只能说他坚守了他的价值投资原则，并放弃了不符合这些原则的投资机会。保险保险巴菲特在本世纪之初错过互联网投资曾被市场嘲笑，后来互联网泡沫破裂又似乎显示了他的先见之明。我们认为事前的嘲笑和事后的崇拜都是对巴菲特的误读。巴菲特确定了自己的投资原则，并一以贯之地坚持。他划定了自己擅长的领域，并在其中不断重复成功的经验，让复利发挥最大的威力，这是他给世人留下的关于价值投资最好的经验。投资世界门派林立，巴菲特只是坚守了自己的价值派，这也意味着他必然会放弃那些不符合价值投资原则的机会，比如科技创新带来的投资机会。这些机会往往代表着未来的发展方向，但远远未到稳定回报的时候，不符合巴菲特的投资策略，巴菲特不去抓这些机会在逻辑上是完全自洽的，这些机会根本不是巴菲特价值策略能够把握的。策略的含义就是有所取舍，承受特定的风险，赚取特定的利润，如果每样投资机会都想抓住，那也就没有所谓策略了。批评巴菲特不能抓住科技企业投资机会，就像批评渔夫不会在林中打猎一样。实际上，巴菲特并未忽视科技行业，他以自己的方法论来观察、评价科技公司，并曾果断下注，有过失败，也获得过人类历史上名列前茅的投资业绩，并在退休前最后一刻将伯克希尔带入AI投资时代。我们在下一章会专门讨论巴菲特的科技股投资，这里不做赘述。了解了巴菲特价值投资原则以及他的选择标准，再回头看他对黄金和比特币的态度就非常容易理解了。因为依据巴菲特的观点来看，这两类资产不能产生现金收益，没有底层的资本回报，他们的回报完全来自于价格波动，而这恰恰是巴菲特最不看重的地方。年致买家群体还会进一步扩大。持有者并不是被资产本身能够创造的产出所吸引——这种资产——比较了当时两组价值均为$9.6170,000吨黄金组成的立方体vs美国全部耕地、16$1tn关于比特币，巴菲特将其视为非生产性资产，并明确表示“加密货币最终会迎来不好的结（8股东大会，他认为“即使你拥有全世界所有的比特币，并愿意以5卖给我，（2股东大会，比特币不会像农场、住宅或企业那样持续产生经济产出。我们不能说投资黄金和比特币是错误，毕竟有投资人在其中获取了丰厚的收益。但可以确定的一点是，它们不符合巴菲特对好资产的要求，与他的投资理念相悖。它们也许是不错的投资品，但不于巴菲特。保险以实业的视角投资股票保险对真正理解巴菲特的投资哲学有严重误导作用。如果说这一称谓对巴菲特早期和中期的投资理念和表现还有贴切的地方，巴菲特后期的投资已经与股票渐行渐远，大规模的并购取代股票在其投资组合中扮演越来越重要的角色，单单股票已经远远不能涵盖巴菲特的投资范围，他在并购投资领域同样取得了令人惊叹的成就。欢买便宜的股票（捡烟蒂策略他GodofTheOrcefOma（奥马哈先知”或者就是非常平直的“thestnstor（最伟大的投资者90年代巴菲特形象进入中文世界时正值中国股市起步、金融投资理念匮乏有关。在大部分人心目中，股票就是投资，投资就是股票，一个伟大的投资家自然等同于股神。“股神”标签很容易让大众从炒股的视角来理解巴菲特，从而严重误读他的投资理念。如果真正理解了巴菲特的投资理念，会发现巴菲特并不频繁买卖股票，跟“炒”毫不沾边，巴菲特追求的是长期持有。相当多人从炒股票的视角去模仿这种心态和投资逻辑，只能说我们才能更好地理解巴氏投资哲学。长期且集中1980133.2%1995年仍127.8%他长期经营负债为股票投资提供了重要资金支持。1996~1998年，伯克希尔先后收购GEICOGeneralReFlightSafetyDairyQueenExecutiveJet等七家公司；其中既有保险公司，也有非保险企业，并且部分交易通过发行伯克希尔股票完成。随着集2025297841.5%。1995220历史高点%GeneralRe199573.5%31.2%。此后，2025年末，伯克希尔股票投资占比进一步降至24.4%企业的控股权，最终形成实业经营与股票投资并重的综合性控股集团。图表6：伯克希尔股票余额占总资产、净资产比例140%

股票余额/总资产 股票余额/净资产保险保险120%100%80%60%40%20%0%1979198219851988199119941997200020032006200920122015201820212024伯克希尔公司公告巴菲特的价值投资框架，决定了他不是通过交易赚取价差来获得投资收益，他靠的是长期持有、通过被投企业自身的资本增值来获得投资收益，所以伯克希尔股票持仓的交易频率显著低于市场。我们估计，2025年伯克希尔的股票持仓换手率只有8%，远低于各主要交易所股票市场的换手率。图表7：伯克希尔与各交易所换手率对比（2025）634%2025634%2025年换手率294%197%149%149%8%600%500%400%300%200%100%0%深圳交易所 上海交易所 纳斯达克交易所 纽约交易所 香港交易所 伯克希尔注：交易所换手率用成交额/平均总市值计算，伯克希尔用（买入+卖出）/（2×平均股票余额）计算伯克希尔公司公告，各交易所公告，1H26323832支股票上，完全1993述了他对于分散投资的看法。只有单笔交易中蕴含巨大风险，才需要分散化，比如风险投资；又或者不理解具体企业的运作模式但又想长期投资美国企业的投资者（know-nothingnstor510家价格合理他无法理解一个投资者已经有了最理解、风险最低且获利潜力最大的前几名公司，为什么还要把资金分散投到不那么喜欢的公司中。这时候所谓分散投资，就只能说明并没有真正理解所投资的公司了。820（20个孔保险保险图表8：伯克希尔股票持仓列表（1H26末）排名公司名称股票代码1H26末持仓市值（百万美元）1H26末持股比例2025年ROE（%）主营业务1AppleInc.（苹果公司）AAPL.O65,9501.6%171.4智能手机、电脑、可穿戴设备、软件及数字服务2AmericanExpressCompany（美国运通公司）AXP.N51,28222.5%34.0信用卡发行、支付网络、商户收单及消费金融3AlphabetInc.（谷歌母公司）GOOGL.O/GOOG.O37,7640.9%35.7搜索广告、YouTube、云计算、安卓及人工智能4TheCoca-ColaCompany（可口可乐公司）KO.N32,5089.3%46.0软饮料、瓶装水、果汁、咖啡等饮料品牌运营5BankofAmericaCorporation（美国银行）BAC.N27,5446.9%10.2商业银行、消费金融、投资银行及财富管理6ChevronCorporation（雪佛龙公司）CVX.N13,9864.3%7.3石油天然气勘探、生产、炼化、销售及新能源7OccidentalPetroleumCorporation（西方石油公司）OXY.N12,86826.7%6.6石油天然气、化工、碳捕集及低碳能源8ChubbLimited（安达保险集团）CB.N11,6708.9%15.0全球财产险、意外险、责任险及专业保险9Moody’sCorporation（穆迪公司）MCO.N11,17314.3%64.5信用评级、金融数据、风险分析及决策工具10MitsubishiCorporation（三菱商事）8058.T10,97011.1%10.3能源、金、机械、化工及基础设施投资11Mitsui&Co.,Ltd.（三井物产）8031.T8,58210.8%11.9能源、金、机械、化工及基础设施投资12ITOCHUCorporation（伊藤忠商事）8001.T8,03610.1%15.7纺织、食品、零售、机械、能源及信息通信13TheKraftHeinzCompany（卡夫亨氏公司）KHC.N7,69127.5%-12.9包装食品、调味品、乳制品及饮料14DaVitaInc.（达维塔公司）DVA.N6,42545.3%na肾脏透析中心及慢性肾病相关医疗服务15DeltaAirLines,Inc.（达美航空）DAL.N5,3698.8%27.7航空客运、货运及相关旅行服务16MarubeniCorporation（丸红株式会社）8002.T4,94510.3%14.2电力、粮食、农业、金、化工及机械贸易投资17SumitomoCorporation（住友商事）8053.T4,69210.3%12.4金、运输设备、基础设施、媒体及资源业务18SiriusXMHoldingsInc.（天狼星XM控股）SIRI.O3,68737.0%7.1卫星广播、流媒体音频及车载娱乐服务19VeriSign,Inc.（威瑞信）VRSN.O2,26110.0%、.net等顶级域名注册基础设施运营20TheKrogerCo.（克罗格公司）KR.N2,1666.4%26.8超市、食品零售、药房及自有品牌商品21TokioMarineHoldings,Inc.（东京海上控股）8766.T2,1352.5%20.6财产险、意外险、寿险及全球保险与再保险22LibertyLiveHoldings,Inc.（自由现场娱乐控股）LLYVA.O/LLYVK.O1,62316.9%7.5以LiveNation持股为核心的现场娱乐跟踪股平台23AllyFinancialInc.（艾利金融公司）ALLY.N1,2419.0%5.8汽车金融、数字银行、保险及经纪服务24LennarCorporation（莱纳住宅公司）LEN.N/LENb.N1,2135.6%8.3住宅开发、房屋建造及相关金融服务25TheNewYorkTimesCompany（纽约时报公司）NYT.N1,0999.7%17.3新闻出版、数字订阅、广告及生活方式内容26CapitalOneFinancialCorporation（第一资本金融公司）COF.N6020.5%2.8信用卡、消费银行、商业银行及汽车金融27Louisiana-PacificCorporation（路易斯安那太平洋公司）LPX.N4468.1%8.6定向刨花板、外墙板及其他木质建筑材料28NucorCorporation（纽柯钢铁公司）NUE.N4140.8%8.5钢铁、钢材制品及废钢回收29Macy’s,Inc.（梅西百货）M.N1732.8%13.4百货零售、电商及自有品牌30NVR,Inc.（NVR公司）NVR.N760.4%33.2住宅建筑、土地开发及住房按揭服务31JefferiesFinancialGroupInc.（杰富瑞金融集团）JEF.N220.2%6.9投资银行、资本市场、资产管理及金融服务32D.R.Horton,Inc.（霍顿房屋公司）DHI.N1<0.01%14.5美国住宅开发、房屋建造及相关金融服务注：62Q266630日收盘价计算伯克希尔公司公告比32支股票持仓更为极致的是，其中的前五大重仓股占股票仓位达到了2150亿美元，进入伯克希尔前五大重仓股的持仓金额至少在200亿美元以上。前五大重仓占股票持仓比例达到了惊人的66%，这个比例在过去的二十年中维持在60-80%之间。图表9：伯克希尔股票仓位中前五大持仓占比90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 1H26伯克希尔公司公告保险保险图表10：伯克希尔前五大重仓股的历史变化第1大第2大第3大第4大第5大1980GEICO通用食品汉迪哈曼SAFECO保险华盛顿邮报1981GEICO雷诺烟草通用食品华盛顿邮报汉迪哈曼1982GEICO雷诺烟草华盛顿邮报通用食品时代公司1983GEICO雷诺烟草通用食品华盛顿邮报时代公司1984GEICO通用食品埃克森华盛顿邮报时代公司1985GEICO华盛顿邮报美国广播公司比阿特丽斯联合出版1986首都城市/ABCGEICO华盛顿邮报汉迪哈曼利尔西格勒1987首都城市/ABCGEICO华盛顿邮报年报未披露年报未披露1988首都城市/ABCGEICO可口可乐华盛顿邮报房地美优先股1989可口可乐首都城市/ABCGEICO华盛顿邮报房地美1990可口可乐首都城市/ABCGEICO华盛顿邮报富国银行1991可口可乐GEICO吉列首都城市/ABC房地美1992可口可乐GEICO首都城市/ABC吉列房地美1993可口可乐GEICO吉列首都城市/ABC富国银行1994可口可乐吉列首都城市/ABCGEICO富国银行1995可口可乐吉列首都城市/ABCGEICO美国运通1996可口可乐吉列美国运通富国银行房地美1997可口可乐吉列美国运通房地美富国银行1998可口可乐美国运通吉列房地美富国银行1999可口可乐美国运通吉列房地美富国银行2000可口可乐美国运通吉列富国银行华盛顿邮报2001可口可乐美国运通吉列富国银行穆迪2002可口可乐美国运通吉列富国银行华盛顿邮报2003可口可乐美国运通吉列富国银行穆迪2004美国运通可口可乐吉列富国银行穆迪2005可口可乐美国运通富国银行宝洁穆迪2006可口可乐美国运通富国银行宝洁穆迪2007可口可乐富国银行美国运通宝洁BNSF2008可口可乐富国银行宝洁康菲石油卡夫食品2009可口可乐富国银行美国运通宝洁卡夫食品2010可口可乐富国银行美国运通宝洁卡夫食品2011可口可乐IBM富国银行美国运通宝洁2012富国银行可口可乐IBM美国运通沃尔玛2013富国银行可口可乐美国运通IBM沃尔玛2014富国银行可口可乐美国运通IBM沃尔玛2015富国银行可口可乐IBM美国运通宝洁2016富国银行可口可乐IBM美国运通苹果2017富国银行苹果美国银行可口可乐美国运通2018苹果美国银行富国银行可口可乐美国运通2019苹果美国银行可口可乐美国运通富国银行2020苹果美国银行可口可乐美国运通威瑞森2021苹果美国银行美国运通可口可乐穆迪2022苹果美国银行雪佛龙可口可乐美国运通2023苹果美国银行美国运通可口可乐雪佛龙2024苹果美国运通美国银行可口可乐雪佛龙2025苹果美国运通可口可乐美国银行雪佛龙1H26苹果美国运通Alphabet可口可乐美国银行伯克希尔公司公告图表11：伯克希尔前五大重仓股（1H26）排名公司持仓市值（百万美元）占股票投资组合比例1苹果65,95020.4%2美国运通51,28215.8%3Alphabet37,76411.7%4可口可乐32,50810.0%5美国银行27,5448.5%合计215,04866.4%伯克希尔公司公告保险保险520252016年、1991年、年、19882020年开始买入。图表12：前五大重仓股的持有年限及收益表现代码股票名称首次买入/形成持仓卖出或当前状态持有时间持有期间股票 持有期间股累计涨幅 年化涨幅WPO.N华盛顿邮报1973年2014年6月用主要持股置换WPLG电视台等资产；至2017年仍有少量持股，2018年Q1完全退出大部分股票持有约41年（总持有约44–45年）nanaKO.N可口可乐1988年尚未退出；1994年完成最后一次主要增持；截至2026年6月末仍持有约37.5–38年7001%12%G.N吉列1989年买入可转换优先股1991年4月1日转为普通股；2005年10月随吉列并入宝洁约16年(伯克希尔哈撒韦)744%16%WFC.N富国银行1989年开始买入，1990年大幅加仓2020年大幅减持；2022年Q1最后余股退出约32–33年(伯克希尔哈撒韦)4120%12%AXP.N美国运通1991年买入PERC优先证券1994年8月转为普通股；截至2026年6月末仍持有经济权益约35年(伯克希尔哈撒韦)5084%13%MCO.N穆迪2000年因Dun&Bradstreet分拆形成持仓2009–2012年有过减持；截至2026年6月末仍持有约25.75年3281%15%PG.N宝洁2005年10月由吉列换股取得2016年2月29日用大部分宝洁股票换入金霸王；剩余少量股票持有至2023年Q3大部分股票持有约10–11年（总持有约18年）86%6%WMT.N沃尔玛2005年2016年基本退出主体组合约11年0%0%BNI.NBNSF铁路2006年8月开始买入2010年2月12日收购剩余股份，转为全资子公司，并非卖出上市股票阶段约3.5年；自首次投资至2026年6月约19.8年46%（上市期间）12%COP.N康菲石油2006年开始买入，2008年大幅加仓2008–2014年持续减持，2014年退出主体组合约8年56%6%KFT.N卡夫食品2007年2010–2012年持续减持；2012年公司分拆后主体基本退出约5–6年56%10%IBM.NIBM2011年Q1开始买入2017年大幅出售，2018年Q1退出约7年14%2%BAC.N美国银行2011年8月买入优先股及认股权证2017年8月24日行权取得普通股；2024–2025年持续减持，截至2026年6月末仍持有经济权益约14.8年；普通股约8.8年175%12%VZ.N威瑞森通信第一次：2014年Q12016年Q4基本退出约2.75年27%9%VZ.N威瑞森通信第二次：2020年Q32022年Q2退出约1.75年-8%-4%AAPL.O苹果2016年Q12024–2025年大幅减持，截至2026年6月末仍持有约10.25年1073%27%CVX.N雪佛龙2020年Q3截至2026年6月末仍持有约5.75年194%21%注：持有期间指主要持有区间伯克希尔公司公告，对消费股由衷喜爱巴菲特对消费行业有着特殊的爱。他喜欢从消费者行为出发来判断一家消费公司的长期生命力，早年收购喜诗糖果的成功案例让他认识到有品牌效应的消费品公司有着强大的护城河。在其投资生涯中，巴菲特始终对消费行业保持着高度关注，在股票投资领域频频涉猎消费股，其中最著名的莫过于可口可乐。还有众多其他消费股，仅过去二十多年进入到伯克希尔前五大持仓的就包括吉列、宝洁、卡夫食品和沃尔玛。1988（1988年致股东信19941.0亿股，7.8%43010.0%（1H26末1988年至今，可口可乐一直为伯克希尔的前五大重仓股，其1991年巴菲特把可口可乐概括成“世界上最好的两家公司”之一（另一家是吉列。巴菲特认为，可口可乐（和吉列）的品牌、产品性以及分（protectivemoat）（1993年致股东信。保险保险这种优异的商业模式也直接反映在长期极高的ROE上。1988年以来持有期间可口可乐ROE37%，199761%20%~50%，在大型ROE性，这也是巴菲特所谓“真正的钱在糖浆里”的经济含义。同时，可口可乐具有很强的品牌定价权，公司能够通过销量增长、价格提升和产品结构优化持续扩大利润。全球市场1989年就特别强调可口可乐海外业务的高速增长。除此之外，公司长期进行股票回购也压低了账面股东权益，从而在一定程度上进一步抬升O54年启动回购计划以来累计回购约6亿股。ROE从长期经营表现来看，可口可乐真正突出的特征并不是每一年都高速增长，而是在极长时1988~202580.76479.415%10.45131.07亿美元，年均复合增7%。1994年，巴菲特曾用消费量直观展示可口可乐的商业价值：当年公司全球销售2,800817.8%的持股对2102比作“rem（稀世珍宝2013~2018年可口可乐收入和利润曾经持续下降，但更多是业务结构调整，而不是核心竞争力恶化。可口可乐在这一阶段加快推进装瓶业务重构（rfrcsg，逐步将低毛利、重资产的公司自营装瓶业务转让给独立瓶装合作伙伴。出售后相关收入不再并表，因此公司表观收入持续下降。美国装瓶业务于2017年前后基本完成特许经营化，加拿大业务于2018年完成，北美重构由此基本结束。因此，这一阶段公司实际上是在主动“做小收入、2018年以后，随着业务重构影响逐步消化，公司收入恢复增长，ROE38%40%以上。2017年净利润异36.10201712月，（xsdJsct，将联邦企业所得税率由%下调至%（trstntx由于可口可乐历史累积海外利润规模较大，因此受到的一次性税务冲击较为显著。+年虽然公司收入和利润受到装瓶业务重构及一次性因素扰动，但资本市场并未将其视为核心竞争力恶化，可口可乐股价长期趋势仍保持向1H26325.0812.99312时，可口可乐持续通过现金分红回馈股东，我们估计伯克希尔持有期间累计收取股息已超128亿美元。与原始投资成本相比，资本回报（含股息）34倍。如果从伯克希尔19941H269%，其中包30商业模式和盈利确定性极高，并且期间无需频繁调整仓位，这正是巴菲特所追求的长期复利型资产。图表13：可口可乐历史PE及ROE 图表14：伯克希尔对可口可乐的持股比例其股价表现(x) PE(TTM) ROE（右轴

(%) 可口可乐持股比例 收盘价（右轴）（美元）80 7070 6060 50504040303020 2010 100 -1988199219962000200420082012201620202024

10%

1988199219962000200420082012201620202024

100908070605040302010-注：PE估值指年末值，可口可乐公司公告

注：收盘价指年末值（前复权），伯克希尔公司公告保险保险图表15：可口可乐历史收入和利润表现（十亿美元）营业收入（十亿美元）营业收入净利润50403020101988198919881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025可口可乐公司公告，Choice对金融股“言行不一”？巴菲特对银行股的投资可能是最令人费解的。他一生秉持价值投资理念，反对高杠杆的商业模式，明确说过不喜欢银行的高杠杆商业模式。但巴菲特长期重仓银行股，时间最长的是富国银行WsFok，从0年起持有直到9年退出前五大持仓，（kfmca（mcnxss我们认为这可能是在流动性承载能力、商业模式和经营质量之间权衡后的选择。面对伯克并保持伯克希尔净资产的合理增速。对于伯克希尔的重仓股，按照今天的标准至少需要百亿美元以上的投入，这意味着目标公司的市值至少要达到千亿美元级别。在这个数量级的上市公司中，金融占据了较大比例，可能是难以忽视的存在。所以纵然巴菲特不喜欢银行的高杠杆商业模式，但考虑到合适的选择不多，如果银行有优秀靠谱的管理层，以及有便宜的买入机会，巴菲特仍然愿意选一支银行股进行长期重仓投资。1991Percs（5512.82ROE1993年(x) PB ROE（右轴）

(%)

收盘价（右轴（美元）9 408 357 306 2552043 152 101 50 -199019931996199920022005200820112014201720202023

25%20%15%10%

1990199419982002200620102014201820221H26

40035030025020015010050-注：PB估值指年末值，Bloomberg，美国运通公司公告

注：收盘价指年末值（前复权），Bloomberg，伯克希尔公司公告保险保险巴菲特对银行最早的大笔投资发生在1969年，当时他以1550万美元的价格收购了伊利诺97.7%1000万美元完成这笔交易，但他也承认债务在伯克希尔是个不光彩的词。这家银行运营良好，（9年致股东信0富国银行是巴菲特最著名的银行投资案例，投资期限长达三十多年，长期位居前五大持仓19892.910%的监管上限。在当年的致股东信中，巴菲特展现出了对银行业复杂的看法。他开（f0何失误会导致资本金的大幅损失。而大银行犯错似乎是规律而不是例外，很多错误来源于管理层在贷款业务上对行业头部公司的无脑模仿，高杠杆放大了管理层的强项和弱项。巴菲特对便宜但管理差的银行没兴趣，只对价格公道管理优秀的银行有兴趣。CarlReichardt（CEO）PaulHazen（总裁兼OO）赞誉有加，认为他们是最好的（st。0年的信贷危机带来的银行股动荡则提5PE20%ROE识很清醒，经济收缩或金融恐慌可能会让任何高杠杆机构面临危险，不论管理得有多好。当时美国加州的房地产泡沫也可能对在该业务上处于头部的富国银行造成冲击。但巴菲特ROE2016“虚假账户丑闻”CEO约翰·（JohnStumpf）极力推行的“EightisGreat”——82002018上最严厉的单项处罚——1.95万亿美元的资产总额上限，这一处罚限制了富国银行在未来数年扩张资产负债表的能力。巴菲特对富国银行感到极为失望，从2017年开始减持富国银行股票，最终在2022年彻底3320175月股东大会上，巴菲特严厉斥责了富国银行化的破产。(x) PB ROE（右轴4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

(%)252015105-

16%14%12%10%8%6%4%2%0%

富国银行持股比例

收盘价（右轴美元）100908070605040302010-1997200020032006200920122015201820212024注：PB估值指年末值，Bloomberg，富国银行公司公告

199019931996199920022005200820112014201720202023注：收盘价指年末值（前复权），Bloomberg，伯克希尔公司公告2016仓股，巴菲特已经选好了替换的重仓银行股，并延续至今。实际上巴菲特对美国银行的初5056%累积永续优先股7（7.142021年CEO布莱恩·莫伊尼汉（BrianMoynihan）有高度评价，认为他出色地清理了前任年报国银行股价上涨，这笔认股权证后来给伯克希尔带来可观的收益。当巴菲特决定放弃富国8750206.6202010.3313亿美元。20241H266.9%，持仓市值275ROE2024202510%左右的水平，股价也保持上涨趋势。图表20：美国银行历史PB及ROE 图表21：伯克希尔对美国银行的持股比例其股价表现(x)3.0PB ROE（右轴） (%)2514%美国银行持股比例 收盘价（右轴美元）702.52012%602.01510%501.5108%6%40301.054%200.5-2%100.0(5)19972000200320062009201220152018202120240%1990199419982002200620102014201820221H26-注：PB估值指年末值，Bloomberg，美国银行公司公告

注：收盘价指年末值（前复权），Bloomberg，伯克希尔公司公告保险保险如果说巴菲特对于美国运通的投资是看重其强大的资本回报和商业护城河，对于银行的长期大规模投资似乎无法从巴菲特的投资框架中找到完美的解释。我们认为银行股可能是巴菲特在企业质量和规模容量之间权衡后的选择。对于巴菲特的重仓股，至少要达到百亿美1000亿美元市值以上的公司数量有限，分布在金融、医疗、能源、消费和电信公用事业等行业里。巴菲特的科技股投资我们有单独分析，消费行业是他最擅长的领域不必多言；医药行业巴菲特有过投资但承认“无法评（9年致股东信能不得不分配给金融和能源，在他眼中美国运通可能不是传统的金融股，因此可以在重仓股中留给传统金融机构比如银行一席之地。图表22：美国1000亿美元市值以上的非科技公司（每个行业仅列示前十）单位亿美元可选消费医疗保健日常消费能源排名证券简称总市值证券简称总市值证券简称总市值证券简称总市值1亚马逊28,330礼来11,110沃尔玛9,173埃克森美孚6,5832特斯拉13,518强生公司6,274开市客4,262雪佛龙3,9523家得宝3,379艾伯维4,408可口可乐3,774壳牌2,4834阿里巴巴2,930联合健康集团3,606宝洁公司3,360道达尔1,9225丰田汽车2,757默克3,351菲利普莫里斯国际2,967康菲石油1,5236麦当劳1,931诺华制药2,879百事1,922EQUINORASA1,1297TJX公司1,680阿斯利康2,390可口可乐凡萨瓶装1,831恩桥1,1128BOOKING1,593安进2,245百威英博1,433英国石油1,1049索尼1,460赛默飞世尔科技2,175联合利华1,32910星巴克1,228诺和诺德2,030英美烟草1,225行业合计市值61,09856,92132,37319,807行业合计股票数量1222118单位亿美元材料公用事业房地产金融排名证券简称总市值证券简称总市值证券简称总市值证券简称总市值1德国林德2,225GEVERNOVA2,832WELLTOWER信托1,697伯克希尔10,7832必和必拓2,187新纪元能源1,798安博1,316摩根大通9,6453力拓1,629南方电力1,068易昆尼克斯1,087VISA6,4984巴里克黄金1,592CONSTELLATIONENE1,001万事达卡4,9875南方铜业1,540美国银行4,5106NEWMONT1,241汇丰控股3,5217劳氏1,225摩根士丹利3,4148加拿大皇家银行3,0419高盛集团3,02610三菱日联金融2,736行业合计市值11,6406,6984,101374,692行业合计股票数量74337对能源股兴趣上升？伯克希尔资产规模快速扩张带来规模包袱，巴菲特不得不寻找更多的“大象”级别的投资来吸纳资金，可能也解释了近年巴菲特对于能源公司的投资。石油公司在过去的几十年中198420082022年起雪2026（Alphabet）2020年下半年开始买入雪佛龙，2022年大8.6%，成为伯克希尔第三大重仓股。2021年伯克希尔股东3年伯克希尔开始减仓雪佛龙，可能是因为当时已经大笔买入另一家石油公司——西方石油的股份，并不ROEROE图表23：雪佛龙历史PB及ROE 图表24：伯克希尔对雪佛龙的持股比例及股价表现(x) PB ROE（右轴3.53.02.52.01.51.00.50.0199019931996199920022005200820112014201720202023

(%)3530252015105-(5)(10)

10%

雪佛龙持股比例 收盘价（右轴）（美元）50-1990199419982002200620102014201820221H26注：PB估值指年末值，Bloomberg，雪佛龙公司公告

注：收盘价指年末值（前复权），Bloomberg，伯克希尔公司公告保险西方石油是伯克希尔大笔买入的另一石油公司。西方石油是美国大型综合油气公司，核心2019年的优先股投资。2019100亿美元获得西方石油优先股及认股权证，20238%2025年末整体优先股46保险202222022820%2023202526.9%年来净利润持续下滑，股价也连续下跌。随着西方石油ROE2025年第四季度确认约57亿美元税前减值损失，1092022~2025年西方石油累计权益法收益约-28.97（含减值2025年末，普通股投资仍处于亏损状态。图表25：西方石油PE及ROE 图表26：伯克希尔对西方石油的持股比例其股价表现(x) PE(TTM) ROE（右轴12080400(40)(80)

(%)

6040200-20-40

30%25%20%15%10%5%

西方石油持股比例

股价（右轴） (美元)(120)

2016201720182019202020212022202320242025

-60

0% 020162017201820192020202120222023202420251H26保险保险，西方石油公司公告 注：收盘价指年末值（前复权），伯克希尔公司公告图表27：西方石油净利润及伯克希尔持有西方石油的权益法投资收益（十亿美元）西方石油净利润 西方石油权益法收益／亏损（十亿美元）西方石油净利润 西方石油权益法收益／亏损1050-5-10-15-202016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025伯克希尔公司公告，对科技股一战再战世人普遍认为巴菲特不懂科技，也不投资科技，这其实是对巴菲特过度简化的误读。巴菲特从来都坦言自己对科技并不了解，他所信奉的资本回报和护城河理念在判断科技公司前景上确实不像判断传统行业有那么高的能见度，出错的可能性更高。但巴菲特并没有完全（苹果（谷歌IBM投资上及早抽身，但对消费者行为的深刻洞察让他在苹果上获得了人类投资史上可能大部分人忽视的是，当全世界进入信息时代的时候（0年代，巴菲特已经年过六旬，他在职业生涯后半期才开始接触到科技行业，让他抛弃自己一生信奉的价值投资框架转而用成长的视角看待科技企业是不现实的。巴菲特耐心等待这些企业迈入稳健期，进入902000年过七旬；他对科技企业第一个大手笔投资（IBM）年，他已年过八旬，但几年后黯然离场；他最成功的科技投资（苹果）201686IBM（谷歌2025岁准备退休前的一个季度，AI投资时代。实际上巴菲特展示出了对投资、对人性非凡的洞察力。大部分人其实是没有资格评价一个从60岁时开始接触最新的计算机技术、80岁时果断出手、一战再战并获得显赫战绩的人不懂科技。巴菲特只是在用自己的方式跟上时代的步伐。1991年认识并很快成为好朋友，2005年巴菲特甚至邀请比尔盖茨担任（2020年200647020267月宣布停止向盖茨基金会捐1991年认识比尔盖茨0巴菲特对于微软、英特尔、思科或甲骨文等科技巨头的态度是“高科技行业本身更新换代6年致股东信（9年股东大会，巴菲特拒绝投资看不懂的生意。图表28：微软历史PE及ROE 图表29：伯克希尔对微软的持股比例及其价表现(x)90.080.070.060.050.030.020.010.0

PE ROE（右轴）199019931996199920022005200820112014201720202023

(%)605040302010-

（美元） 收盘价60050040030020010001990199419982002200620102014201820221H26注：PE估值指年末值，Bloomberg，微软公司公告

注：收盘价指年末值（前复权），Bloomberg保险保险109IBM总股本的5.5%，是截至当时巴菲特最大一笔单一股票投资，巴菲特视其为“四大”持仓之一（其余IBMCEO郭士纳（LouGerstner）SamPalmisano给予了极高评价，包括明智使用债务杠杆和通过并IBMIBMIBM就可以回购更多的股票，伯克希尔的股份比例就会更快上升。巴菲特向C表示，IM在IM上犯大错的概率、可能要远远低于在谷歌或苹果上犯大错的概率（1年股东大会IM上犯了错，而在苹果上赚了大钱，在谷歌上做出最后一搏，成果尚有待验证，这是后话。IBM的技术能力和产业发展趋势给予任何评IBM的技术能力有信心，也可能这不是他擅长的地方，但对技术层面缺乏判断为后来的黯然离场埋下了伏笔。巴菲特以传统行业的财务视角来看IBM，他确信IBMIBMPCtoB商业模式，向大企业尤其是金融ITIBM的超高粘性IBM的强劲现金流。但巴菲特没有意识到的是，科技行业正悄然发生划时代的变化，移IBM却没能跟上变化。IBM营收的巅峰，由于错失了移动互联网爆发和云业务转型，IT下滑，IBM201526亿美元亏损，约占成本19%2017年巴菲特承认IBMIBM。IBM投资是个错误，但事前看它符合巴菲特对于护城河的一切定义。IBM2005PCtoBIT2008开启了股IBMIBMIBM失误是没有看到技术路径的变化让这一业务模式失去了增长势头，平心而论如果不是科技行业的资深投资者很难事前做出清晰判断。这也侧面说明了巴菲特说自己不懂科技行业并非谦虚，他的强项的确不在科技，他的价值投资框架尤其是护城河优势在科技行业面临着比传统行业更大的挑战。有意思的是，移动互联网和云计算变化的一大推手正是彼时巴菲IBM的同时已经开始了对苹果的投资。图表30：IBM历史PE及ROE 图表31：伯克希尔对的持股比例及其股价表现(x)30.025.020.015.010.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)

PE ROE（右轴）

(%)120 9%100 8%80 7%60 6%40 5%20 4%- 3%(20) 2%(40) 1%(60) 0%

IBM持股比例 收盘价（右轴）（美元）35050-1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025注：PE估值指年末值，Bloomberg，IBM公司公告

1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025注：收盘价指年末值（前复权），Bloomberg，伯克希尔公司公告保险保险苹果：最成功的投资IBM19%损失（2025年底）的时候，巴菲特已经开始了对苹果的关注。201610IBM的20185.2%的苹果股份，成本达到0亿美元（0年报，占当时伯克希尔股票投资组合%左右。巴菲特完全没有受IBM失败的影响，投资苹果下注规模之大、决策之果断充分展现了一个投资家的强大心理素质、对自身判断的坚信和对投资原则的坚持。因为这一次巴菲特找到了熟悉的感觉，他2017自己对互联网技术并不精通，但他了解消费者行为，苹果是一家有着较高科技成分的消费（1年股东大会，用户有着极2020CNBC2021年度股Cook为“Apple’sbrilliantCEO”，并对苹果的大规模回购非常赞赏（2020年致股东信。2023toC消费品范畴。2023末，伯克希尔对苹果的投资达到了9.16亿股，持股比例5.9%，持仓市值1500多亿美元。6-7年的时间里获利超过四倍，盈利过千亿美元，从规模上看是巴菲特最成功的投资，甚至可能是人类投资史最成功的投资之一。苹果投资的成功，是兼顾回报和规模的成功。四倍回报看似不是特别亮眼，但考虑到百亿美元级别的投入，千亿美元级别的回报，实际难度惊人。2016-20186000-7000亿美元，如何抓住“大象”级别的投资是关键。巴菲特展示出了老练投资家的稳准狠，在上一单科技投资黯中让大象起舞，让这笔投资增值了四倍，令人惊叹。2023659.520245面对日益庞大的财政赤字，很有可能在未来提高资本利得税税率。当时的资本利得税率为21%21%的税款，以防止未来缴纳更高的税率。他减持绝非是对苹果的前景或商业吸引力产生了动摇，甚至称其是比美国运通和可口可乐还要更好的一门生意。5.9%1.6%，仅凭一个预期税率上升的原因很难让2016122025年市盈35IBM的经历让他对科技股始终抱有戒心，是一个仁者见仁智者见智的问题。另一个可能的影响因素是集中度太高了，巴菲特也提及减持苹果“必须在整个投资组合的（4股东大会。在减持之前苹果股票一度占据伯克希尔股票仓位的50%15%左右，即便对信奉集中投资的巴菲特而言，这样的集中度风险可能也太高了，降低集中度是合理且审慎的风险控制。即便经历了大幅减持，苹果仍然是伯克希尔持仓最大的股票。（含国库券20232057亿美元。似乎减持苹果成为伯克希尔现金2025药”来实施自己的投资策略呢？至少可以说减持苹果同时实现了定一部分盈利、降低集中度风险、留给继任者充裕现金三重目标，至于巴菲特是否改变了对苹果长期增长前景的看法，可能只有他自己才知道了。图表32：苹果历史PE及ROE 图表33：伯克希尔对苹果的持股比例及其价表现(x) PE ROE（右轴）4540353025201510502011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

(%)20018016014012010080604020-

苹果持股比例 收盘价（右轴）（美元）7% 3506% 3005% 2504% 2003% 1502% 1001% 500% -20112013201520172019202120232025保险保险注：PE估值指年末值，苹果公司公告

注：收盘价指年末值（前复权），伯克希尔公司公告Google的母公司Alphabet3Q25开始买入Alphabet1H26时持仓市值达到377.6（持股比例%7月5日《akx》Alphabet贯的逻辑来审视这笔投资：资本是否能持续增值。巴菲特也明确承认没有早买是个错误，早在27（dsnss（tIlewtht希尔全部持有的上市公司和全资子公司中，至少还有四五家企业是他更喜欢的。巴菲特也AIAlphabet代表着巴菲特职业生涯最后一笔百亿美元级的投资，一项可以与当年苹果投资并AIAlphabetAlphabetIBM的覆辙，我们拭目以待。图表34：Alphabet历史PE及ROE 图表35：伯克希尔对Alphabet的持股比例及其股价表现 PE ROE（右轴25020015010050020042006200820102012201420162018202020222024

(%)403530252015105-

1.0%0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%

Alphabet持股比例 收盘价（右轴美元）50-1990199419982002200620102014201820221H26保险保险注：PE估值指年末值，Alphabet公司公告

注：收盘价指年末值（前复权），伯克希尔公司公告保险以股票的方式管理实业保险1990产规模的真正膨胀才刚刚开始。在九十年代，伯克希尔的总资产连续跨越了百亿和千亿美15%（1致股东信（1年致股东信。出于提高单笔投资规模的考虑，1990之前巴菲特也有过不少并购投资，但当时伯克希尔的投资重心仍然是股票；在此之后，并购投资占比不断上升。并购后的企业独立运营，与伯克希尔集团合并财务报表，划入非保51（比如铁路运输公司或者天然气公司待这些企业和对待股票并没有什么不同，他把这些子公司视作投资组合的一部分，和股票一道为伯克希尔净资产的增值做贡献。区别在于股票的回报体现在市场价格上涨，这些全资子公司的回报体现为资本回报。巴菲特从不干涉这些企业的经营，他始终以股东身份自居，要求子公司实现既定的资本回报目标，至于怎么实现是子公司管理层的事情，巴菲特并不关心。他像管理一个股票投资组合一样管理着一个企业组合。图表36：非保险总资产占集团总资产比例60%50%40%30%20%10%0%1980198319861989199219951998200120042007201020132016201920222025伯克希尔公司公告巴菲特说“我们不于钢铁行业，不于鞋业，从本质上说，我们不于任何行业。我们如今在保险业的地位举足轻重，但我们并不想让这种现状继续下去，因为我们不想让人们产生这样一种根深蒂固的感觉，认为我们将在这条路上一直走下去。因此，我们会把资本从保险公司转移到其他对于伯克希尔-《WarrenBuffettSpeaks。有实业没主业伯克希尔是一家有实业但没有主业的集团。与通常意义上的综合型集团（GE西门子）相去甚远，人们无法对伯克希尔给出一个较为明显的实业画像。伯克希尔作为控保险业务似乎在其中占据重要地位，但很少人把伯克希尔视作是一家保险公司。巴菲特从未统一过旗下公司的品牌，伯克希尔以投资机构的形象示人，巴菲特对并购来的企业从未进行过整合，旗下的企业仍然沿用自身品牌。以实业经营的角