毕马威-香港资本市场通讯 – 2026年9月 第4期 联交所就第二阶段上市机制竞争力检讨咨询市场意见

毕马威创见不同·智启未来2026年第4期I2026年9月联交所就第二阶段上市机制竞争力检讨咨询市场意见主要建议2.交易分类及界定重要性的门槛a)须予披露的交易（经修订后的规模测试门槛为5%或以上但低于50%须遵守加强的公告披露规定b)主要交易（经修订后的规模测试门槛为50%以上须遵守公告、通函规定及获得股东批准4.在日常业务中的交易•上市发行人在日常业务过程中进行而构成主要•在日常业务中属收益性质的持续关连交易,允许8.分拆上市的监管流程背景2026年9月21日，香港联合交易所有限公司（联交所）刊发《咨询文件》1，作为上市制度竞争力检讨的第二阶段，重点涵盖规管须予公布的交易、关连交易及分拆交易的上市后规定。多年来，联交所持续优化其上市后监管框架，务求加强投资者保障及提升市场质素，同时支持市场发展。这些措施包括加强企业管治标准、促进资本管理及集资灵活性、加强对借壳上市及高度摊薄交易的监管、实施更严谨的除牌框架以及运用科技协助上市发行人履行合规责任。与此同时，联交所注意到近年来多个海外市场亦已推行改革，以提升其上市制度的竞争力，部分司法权区正逐步转向更侧重于以披露为本的企业交易监管制度。改革建议旨在确保相关规定持续切合所需、与时并进，同时能维持稳妥的投资者保障，提升香港作为国际化上市地点的竞争力及吸引力。咨询期将于2026年11月30日结束。须予公布的交易自2024年有关须予公布交易的规定基本实施以来，香港市场环境已发生显著变化。尤其是，上市发行人的数目显著增长，而行业分布亦变得更加多元化，其中包括根据《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（「《上市规则》」）中的第18A章（生物科技公司）、第18C章（特专科技公司）及第19C章（海外发行人第二上市）上市的发行人。在现行基础之上，考虑到市场环境不断变化，以及其他市场的监管发展，联交所认为现在正是时候检讨须予公布交易框架，并在若干方面作出调整。联交所建议删除盈利比率，因为这项比率最有可能造成异常结果，尤其是在目标公司或上市发行人于其最近期财务报表录得亏损，又或发行人的财务表现受特殊因素影响的情况下。尽管盈利比率被移除，但在现有的收益比率及资产比率将予保留的情况下，交易对上市发行人相对业务活动水平及财务状况的影响仍可衡量。联交所进一步建议修订代价比率，允许上市发行人将交易代价与下列两者中较高者作比较：(a)其市值（即现行规定）；或(b)其资产净值（即发行人财务报表或最近期公布的中期报告（以较近期者为准）所载的发行人所有者应占权联交所不时注意到，有很多交易之所以被分类为须予公布的交易，纯粹是因为其触及了代价比率门槛，若按上市发行人的资产净值评估，有关交易其实并不重大，例如重资产发行人。这种做法既能保留以市场为基础的指标的优点，同时又能引入更高的灵活性，从而能更准确反映不同背景的发行人所进行的交易的经济实质。2.交易分类及界定重要性的门槛联交所建议按以下方式修订重要性的门槛：交易分类现行的百分比率规定建议的百分比率规定建议的规定公告通函股东批准是否否否否虽然联交所认同股东批准规定是保障股东利益的重要保障措施，但基于过往未能取得股东批准的交易数目有限，这反映出股东行使否决权以阻止上市发行人完成交易的情况有限。相反，交易须经股东批准的规定可能会导致额外成本与时间及股东大会表决结果所带来的执行不确定性。此次将重要性门槛由25%提高至50%将涵盖导致发行人出售至少一半现有业务的出售事项，以及占发行人现有业务重大部分的收购事项。另外，此次建议删除非常重大的收购事项及非常重大的出售事项这两个交易分类将有助简化须予公布交易的分类机制。主要交易的分类门槛提高后，通函及股东批准规定将不再适用于百分比率介乎25%至50%的交易。经加强的公告披露规定（详见第3节）有助于在促进上市发行人有效执行公司交易与确保股东及投资者通过有意义的披露及有效的监督而获得充分保障之间取得适当的平衡。由于涉及提供财务资助又或证券或其他投资活动的交易在性质上具有较高风险，因此该等交易的主要交易分类维持于现行25%的门槛。实际操作上，此类交易往往较常引起监管关注，包括可能被用作促成壳股活动及不恰当的资本运用等问题。2就任何百分比率达25%或以上的须予公布的交易而言，上市发行人亦须披露《主板规则》第五章（《GEM规则》第八章）、《主板规则》第4若任何适用百分比率达100%或以上（就收联交所建议加强有关须予公布的交易的披露规定，要求上市发行人于首份公告中亦须载列以下额外资料：(a)交易的重大条款及条件；(b)有关代价基准的充分说明，包括披露估值的详情，如代价主要根据独立估值厘定；(c)目标公司于交易前两个财政年度的主要财务资料。除按现行规定披露将被收购或出售公司的资产净值及盈利／亏损外，还需提供进一步的补充资料，包括有关公司或业务的收益、资产及负债以及经营活动所得现金流，连同相关行业常用的其他主要财务指标，并提供详细说明，以助股东及投资者进一步了解其表现；(d)有关交易对上市发行人影响的说明，包括就有关交易对上市发行人的损益、资产及负债、资金流动性及财务资源，以及财务及营运前景和策略方向所产生的任何重大影响作出定性及定量分析，并说明有关影响所依据的主要因素及假设；(e)若交易涉及收购或出售一家目标公司的权益，而该公司将成为或不再成为发行人的附属公司，则须披露交易完成后上市发行人于该目标公司的权益资料；(f)若交易涉及证券发行、库存股转出或证券上市，则须披露有关证券的主要条款、相关上市及公众持股量详情，以及交易会否导致上市发行人的控制权出现变动；及(g)董事责任声明，即上市发行人的董事确认公告所载资料属准确及完备。就目标公司的主要财务资料而言，联交所亦建议规定发行人披露目标公司的经审计财务资料（如有）。若发行人在进行交易时未能取得目标公司的经审计财务资料，则发行人的董事会应说明为何未能取得有关资料，以及董事基于何等理据，经考虑未经审计资料及其可靠性后，认为订立有关交易属合理。发行人应确保有关公告载有足够资料，使投资者能够了解董事会基于何等理据，认为就进行有关交易而言，依赖该等未经审计财务资料属合理，包括详细说明支持董事会最终决定的理由及商业理据，以及董事会识别的主要风险和为减低依赖目标公司未经审计财务资料所涉及的有关风险而已采取（或拟采取）的措施。此外，发行人亦应披露目标公司财务资料的来源（例如目标公司的未经审计管理账目），以及该等资料的编制基础（例如所采用的会计准则，以及编制资料时作出的任何调整或采用的任何假设）。若上市发行人基于目标公司的未经审计资料订立交易，发行人应确保设有健全的董事会监督及管治机制，以确保董事会已采取措施评估该等未经审计财务资料的可靠性，包括：(a)采取一切必要措施，以核实及评估该等未经审计财务资料的可靠性，包括征询独立非执行董事的独立意见，以发挥重要制衡作用；及(b)在订立交易前，按董事会认为适当的方式作出额外查询、进行尽职审查或采取其他措施，以评估并妥善应对董事会所识别的任何重大关注事项或风险。联交所亦建议加强披露规定，要求上市发行人在以下情况就先前已公布的交易刊发进一步公告：(a)交易最后完成日期的延长；(b)付款时间安排的改动；(c)若代价并非固定金额，其最终厘定的代价金额；及(d)须予公布的交易已完成。有关建议可确保及时披露有关目标公司表现及交易对上市发行人影响的主要资料，并提高交易重大进展的透明度，从而支持在第2节所述经修订的重要性门槛下持续保障投资者。4.在日常业务中的交易联交所建议豁免上市发行人在日常业务过程中5进行而构成主要交易的资产收购或租赁毋须遵守通函及股东批准规定。建议引用豁免的条件如下：(a)上市发行人收购或租赁有关资产是为了维持或扩展其现有主营业务，而该主营业务于发行人在紧接该交易前连续两个完整会计年度刊发的财务报表中均披露为持续经营的主营业务；及(b)上市发行人的董事会已确认，有关交易是在发行人的日常业务过程中订立、按一般商务条款进行，而交易条款属公平合理，且符合发行人及其股东整体利益。符合建议豁免条件的交易仍须符合公告规定。然而，透过豁免上述交易遵守通函及股东批准规定，上市发行人将可更灵活地规划及管理资本开支以支持其业务营运及扩展。虽然上述交易对发行人而言或属重大交易，但交易是在发行人的日常业务过程中进行，且不会改变其主营业务活动的性质。上述建议豁免的条件旨在于防止发行人就新成立或新收购的业务（可供投资者评估业务的资料并不存在或不多）而滥用豁免。关连交易联交所认为，现行规管关连交易的监管框架仍适合香港市场，亦无意对该制度作出根本性的修订。因此，建议改革将着重于若干可进一步针对性优化的范畴，以确保《上市规则》在维持核心的投资者保障的同时，亦能在滥用风险较低的交易中，为发行人提供适度的灵活性。联交所建议修订“关连附属公司”的定义，将关连人士于附属公司的持股门槛由10%提高至30%。按此，对于上市发行人的非全资附属公司，只有属发行人层面的关连人士（个别或共同）可于该附属公司的股东大会上行使或控制行使30%或以上的投票权，该附属公司才会被视为关连附属公司而须符合有关关连交易的规定。若关连人士于该附属公司的权益相对有限，相应滥用风险便相对较低。因此有空间提高用以界定关连附属公司的门槛，以更准确地涵盖具实质及重大滥用风险的情况。建议将门槛提高至30%属恰当水平，亦与目前用以界定关连人士的“联系人”以及判断某人士是否属“控股股东”的门槛一致。建议将门槛提高旨在适当地将监管重点集中于关连人士权益足以造成有实质影响力及利益冲突风险的情况，同时在不削弱投资者保障的前提下，减低上市发行人的合规成本及执行负担。6.持续关连交易的全年上限联交所建议修订持续关连交易的规定，在持续关连交易属于发行人在日常业务中进行属收益性质的交易的前提下，允许上市发行人以占其经审计财务报表中的收益及其他财务项目的某个百分比作为持续关连交易的全年上限。发行人须披露其参照相关财务项目来厘定全年上限所依据的基准，并说明用以不时监察交易金额占当时相关财务项目百分比的内部监控程序。建议的按百分比设立全年上限，是希望顾及那些可能无法订立具意义的固定金额上限的发行人。这些发行人之所以难以订立固定金额上限，可能是因为设定固定上限会形成缺乏合理依据的上限，而未能恰当反映相关交易的规模或波动，又或过往交易数据不足以作为设定可靠金额上限的基础。5建议豁免亦适用于上市发行人透过其全资持有的特殊目的实体收购或租赁资产的情况考虑到有关建议修订代价比率及加强适用于须予公布交易的披露规定（详见第1及第3节联交所认为适宜将有关建议延伸至关连交易，以确保一致性：(a)修订关连交易的代价比率，上市发行人可将交易代价与其市值或资产净值（以较高者为准）进行比较；(b)加强关连交易公告的披露规定，要求发行人：(i)在首份公告中加入更多资料；及(ii)在特定情况下就先前已公布的交易刊发进一步公告；及(c)简化关连交易通函的披露规定，上市发行人可在通函中以引述方式提供与董事及最高行政人员有关的一般资料。分拆上市联交所一方面恪守《第15项应用指引》下的核心原则，即分拆公司不应导致「一项业务同时支持两个上市公司」（以防止形成壳股的疑虑另一方面也深明上市发行人可能须因应业务环境及营运需要不时变化，进行策略性重组。有见及此，建议改革旨在简化用以评估分拆上市建议是否符合《第15项应用指引》的程序，并放宽一些现时或嫌过于严苛的规定。8.分拆上市的监管流程联交所建议推出新的自行评估途径，以简化及加快监管流程。母公司6可透过自行评估分拆上市建议的方式来符合《第15项应用指引》的规定，而毋须事先取得联交所批准。在以下情况下，上市发行人可采用自行评估：(a)母公司已自行评估其分拆上市建议，并确信有关建议符合《第15项应用指引》的所有适用原则及规定；(b)在分拆公司提交新上市申请时，母公司及余下集团符合以下条件：(i)母公司的市值至少为100亿港元7；(ii)母公司的主要业务于其最近期刊发的经审计财务报表所示财政年度录得至少10亿港元收益；及(iii)按发行人集团最近期刊发的经审核财务报表或已刊发的中期报告（以较近期者为准）所示，余下集团业务应占的收入及总资产均占发行人集团超过50%。母公司若要采用自行评估途径，必须遵守以下的呈交及通知规定：当…母公司必须…「余下集团」—发行人集团在剔除母公司于分拆公司所持权益后所余部分；而就评估余下剔除先前已分拆实体及任何其他在联交所上市的附7以相乘计算：(1)于紧接分拆公司提交新上市申请日期前一个交易日母公司的已发行此建议不但能让采用自行评估途径的母公司在简化的流程下更准确地控制分拆上市的规划及执行时间，亦有助联交所将资源投放于其他分拆上市个案及任何相关的重大合规问题，从而提高处理效率并缩短审批时间。由于在分拆上市公告方面缺乏具体规定而导致披露内容各有不同，联交所建议加强有关分拆上市公告的披露规定，要求有关公告载列以下资料：(a)分拆公司及余下集团的身份及其主要业务概况；(b)分拆公司于紧接分拆上市前连续两个财政年度的应占收益及纯利（包括除税前后的纯利）；(c)分拆上市的详情，包括分拆公司拟上市地点（即相关证券交易所）及分拆上市架构；(d)于分拆上市完成前后母公司预期持有的分拆公司股权，以及分拆公司是否预期将继续作为母公司的附属公(e)母公司及／或分拆公司的预期募资总额（如有），以及母公司拟如何使用所得款项；(f)进行分拆上市的原因及预期将为母公司带来的利益，连同董事声明，确认分拆上市的条款属公平合理，并符合股东整体利益；及(g)一项声明，说明母公司已就分拆上市取得联交所批准或进行自行评估，在此两种情况下均须附有董事会确认分拆上市符合《第15项应用指引》的所有适用原则及规定的声明。联交所建议删除现时所有分拆上市均须提供保证权利的规定，不论分拆公司于何地上市，亦不论母公司属主要上市还是第二上市的发行人，均毋须提供保证权利。多年来，联交所留意到上市发行人在分拆上市时向股东提供的保证权利规模普遍较小，且分拆公司股份在优先发售后经常认购不足。此外，跨司法权区的法律及监管限制，导致向部分或全部股东提供保证权利变得越来越难以实行。透过删除有关规定，此项建议旨在降低监管要求的复杂性及不确定性，且该项规定未必能为股东带来具实质意义的裨益。联交所建议将分拆上市暂止期缩短至一年，即母公司首次上市后一年（而非三年）内不得提交分拆上市申请。此外，联交所建议以下的发行人也可获豁免遵守分拆上市暂止期规定:(a)根据《上市规则》第19C章上市的第二上市发行人；及(b)双重主要上市发行人，前提是其于在香港上市前已连续至少两个完整财政年度于中国证券交易所或认可证券交易所（其定义见《上市规则》，有关列表于联交所网站刊发，且不时更新）上市。尽管设立分拆上市暂止期的理据仍然成立，但考虑到发行人在上市后的业务拓展、多元化发展及融资需要的变化，强制其遵守三年的分拆上市暂止期可能过于严苛。相比之下，建议中将限制上市发行人于上市后进行重大变动的暂止期缩短至一年较合适，亦与现行旨在防止发行人于上市后作出重大变动的保障措施一致。有关建议亦将现行向第二上市发行人授予的豁免编纳成规，确保所有第二上市发行人所受的监管程度一致。此外，此次建议将相同原则应用于双重主要上市发行人，因为考虑到此类发行人在香港上市时已于另一家交易所上市，有一定的往绩纪录及经营历史。因此，香港投资者可参考母公司的现有业务运作及其先前于其他市场上市时所披露的公开资料，作出投资决定。实施及过渡安排视乎咨询所得回应意见及各项建议最终获采纳的情况，有关建议会于咨询总结刊发后短期内生效。具体而言：(a)就须予公布的交易及关连交易而言，经修订《上市规则》将一般适用于在生效日期当日或之后才订立交易条款的交易，而就遵守加强的公告披露规定提供一个月宽限期，并就若干在生效日期前不