美债困局系列之二：美债终局向何处

固收定期报告/固收定期报告/美国债务与利怎么？ 3美国债务如何推动率上升？ 3化债方式有哪些？ 4美国债务问题何解？ 6哪些美国财政支出以压降？ 6为什么美国财政整大多难以奏效？ 9美国债务困境的终向何处？ 10风险提示 图表目录图1:美国交易商持、期利差与交叉货币差 4图2:美国公众持有府债期限变化 4图3:美国当月财政出——主要支出口径 6图4:美国2025财年末财政支出——全口径 7图5:美国2026财年财政支出（截至8月）——口径 7图6:国防支出和占比 8图7:卫生支出和占比 8图8:联邦医疗保险出占比 8图9:收入保障支出占比 8图10:社会保障支出和比 8图净利息支出和占比 8图12:美国化债政策与务率 9图13:国防支出和占比 10图14:联邦负债率和财支出 10固收定期报告固收定期报告/美国债务与利率怎么看？20245。同时。2024FOMC对GDP202591那么，美国债务在过去如何影响了美国长端利率与均衡利率？理论上化债方式又有哪些？我们将分别进行阐述。美国债务如何推动利率上升？从长期利率债务/GDP12—3bp从债务期限结构看，BiPhillotZubairy（2026）1998—202530务/GDP1101.7bp、峰值2.8bp101.2—1.5bpPlanteRichter1976—2024CBO/GDP15Hébert和固收定期报告/图1:美国交易商持仓、期差与交叉货币基差 图2:美国公众持有政府债限变化固收定期报告/美储 美储BiPhillot和Zubairy（2026）2008—20132020—2022发现104bp/GDP期仅约1bpNavarroNicolini和“”和“高利率—高违约概率”均衡。2010—2012年欧债危机与这一机制较为吻20125%以ECB且最终B22020—2025116bp101个3bp期限溢价上升，这与Bi、Phillot和Zubairy（2026）化债方式有哪些？从现有文献和典型政策实践看，债务化解主要可以分为结构性赤字约束、债务上限约束、财政紧缩化债、债务结构调整、通胀稀释、高增长稀释六类。其中，前五类在美联储研究中均有相关讨论，且政策可操作性相对较强；相比之下，增长化债更多被视为改善债务动态的辅助渠道，而非可独立实施的常规化债工具。200765.3%升201083.2%2009“”固收定期报告/GDPGDPCwik（2012）GDPJordàTaylor（2013）进一OECDGDP1%2.08固收定期报告/2.481.13et19932001年数38%30%Arce和（2026）进一步指出，债务上限存在“承诺—灵活性”权衡，上限过松难以形成约束，过紧则可能削弱政府应对负面冲击的空间、反而提高违约风险。ErcegLindé（2012）DSGE/GDP25419702019302080（BdyaBdyBnErceet1980—2018Christensenet50503020bp30DvorkinetGDP。“——Bassettoetal.（2024）2021—202326802020年GDP1.3%。从高增长化债的角度看，2017年1月，美联储理事Brainard指出，提高生产率、劳动参与率以及人力资本水平，可以持续提高GDP，从而限制债务率上升；更早在2011—2012年，美联储主席Bernanke也指出，更高的生产率和更强的经济增长有助于降低赤字、缓解财政调整压力，但仅靠经济增长不足以解决长期财政失衡。美国债务问题如何解决？哪些美国财政支出可以压降？2026年8月，美国财政支出总额为5268亿美元，2026财年截至8月累计支出为6.81万亿美元，较去年同期增长2.20%。分用途看，887.64%87620.2512.86%92574.56%0.31个97930.1014.38%64523.41%，0.559.47%1.530.691.028.95%0.9214.93%。图3:美国当月财政支出——主要支出口径百万美元

国防卫生联邦医疗保险收入保障社会保障净利息支出固收定期报告固收定期报告/800000.0700000.0600000.0500000.0400000.0300000.0200000.0100000.00.02021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07美国财政部图4:美国2025财年末财政支——全口径 图5:美国2026财年财政支出截至8月）——全口径交通运输2%务5%

自然资源与环境1%收入保障10%国防

其他4%社会保障23%

退伍军人福利与服交通运输2%交通运输2%教育、培训、就业与社会服务1%其他3%收入保障10%社会保障22%净利息支出15%卫生14% 联邦医疗保险14%6%美国财政部

美国财政部固收定期报告固收定期报告/从结构变化看，净利息支出的规模和占比明显上升，收入保障支出则随着疫情相关财政支持退出而显著回落，国防、卫生、联邦医疗保险和社会保障支出占比整体相对稳定。现明显压降。样系统修改福利资格和给付规则，但近期政策方向仍以增加国防支出为主——202515602029财年末，。2025大SNAPCBO2026—2035年累计减少联邦SNAPCBO预计，这些变化将在2026—20351.2。净利息支出主要由存量债务和融资利率决定，属于较强的刚性支出，基本不存在直接压降空间。社会保障联邦医疗保险支出2%102026图6:国防支出和占比 图7:卫生支出和占比百万美元

国防支出 国防支出占比（右轴）120000.0 0.40100000.080000.0

0.350.300.2560000.0 0.2040000.020000.0

0.150.100.052021-012021-042021-072021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-07美国财政部注：2023年8月受学生贷款减免计划会计冲回影响，教育支出为-3160亿美元，压低当月总支出，导致其他分项占比被动抬升。

美国财政部图8:联邦医疗保险支出占比 图9:收入保障支出和占比百万美元 联邦医疗保险支出 联邦医疗保险支出占比（右轴） 百万美元 收入保障支出 收入保障支出占比（右轴）200000.0120000.0100000.080000.060000.040000.00.0

0.400.350.300.250.200.150.100.052021-012021-042021-072021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-07

500000.0300000.0250000.00.0

0.600.500.400.300.200.102021-012021-042021-072021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-07美财部 美财部图10:社会保障支出和占比 图11:净利息支出和占比百万美元 社会保障支出 社会保障支出占比（右轴） 百万美元 净利息支出 净利息支出占比（右轴）160000.0100000.060000.040000.00.0

0.700.600.500.400.300.200.102021-012021-042021-072021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-07

120000.080000.040000.020000.0

0.400.350.300.250.200.150.100.052021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-07固收定期报告固收定期报告/-20000.0 (0.05)美财部 美财部为什么美国财政整顿大多难以奏效？1990图12:美国化债政策与债务率《1982年税收公平与财政责任法》140.0《1990年综合预算协调法》

美国债务率《2005年赤字削减法》

《2023年财政责任法》100.0

《1984年赤字削减法》

《1993年综合预算协调法》80.060.0

《2011年预算控制法》40.0

《1987年平衡预算与紧急赤字控制再确认法》

《2010年法定PAYGO法》

《2022年通胀削减法》20.0

《1985年平衡预算与紧急赤字控制法》

《1997年平衡预算法》

财政部国债回购计划固收定期报告固收定期报告/0.00.0美国财政部1982明显弱于1981年减税造成的收入损失。美国国会联合经济委员会数据显示，1984—1986198113361650亿和2077TEFRA3543974931985年的GRHGAO1987CBO2024—20331.52033GDP2023财年末98%的水平，说明不足以扭转债务率整体上升趋势。199020102023CBO2026—2036GDPGDP1985199119931990年BEA1990BCA2012—2019BCA1.442701990“1988年30%19901998—20014500200132%。图13:国防支出和占比 图14:联邦负债率和财政出451000140.04500040900120.0400003530700100.0451000140.04500040900120.0400003530700100.02560080.0250002050060.0200001540040.015000300100001020020.0500051000.0000

联邦负债率 联邦财政支出（右轴） 十亿美元固收定期报告/固收定期报告/美财部 美财部美国债务困境的终局向何处？6（重组或违约通胀稀释债务，需要长期稳定的宏观状态和国际环境，目前美国不具备这个条件。20267”；82%PCE“”。9月1612∶025bp3.75%—4.00%，同期点阵图指向年内仍有一次加息25bp的路径。20264GDP固收定期报告/218∶21450∶50KFF17%33%AP-NORC7%8%18%固收定期报告/202513。结构性赤