年底财政发力的三种情景

投资主题报告亮点对于市场聚焦的年底财政发力问题，观察财政发力的前瞻指标——新增政府债发行，将10月底作为“分水岭”进行分析研判。投资逻辑11-12月发行，相当部分实物工作量将落在下年（项目需要时间、叠加北方地区冬季施工条件受限；若9-10月发行，大概率能在当年形成一定的实物工作量。9~1011~12今年底、明年初财政能否边际发力，可分为三种情景：1910月新增政府债发行.2（同比增量大于047万亿，11~122.41万亿以下（0.76万亿。21.24（0.48万亿，1~12月发行3.37万亿以上（同比增量大于172万亿。39~101.24~2.2（同比增量大于去年同期的-0.480.47万亿，1~12月发行2413.37万亿（同比增量大于去年同期的0.76万亿，1.72万亿。目 录一、今年财政有多稳”？ 6（一发偏稳”：后4月新政债月比多发3000亿上 6（二支偏稳”：度以新地债投部分缩放实量感 6二、年底财政发力么？ 8（一指：增府发行 8（二定：10底新增府落年还下年“水” 8（三测：年明初财发的种景 8三、附：年底财政留”的典型案例——2021、2023、2025年 9图表目录图表1 增方月发行续及年期二季以可资分缩 6图表2 1-8月增方同比约4000亿 7图表3 1-8月方可资部同少约3000亿 7图表4 增府发行 7图表5 增府发进度 7图表6 义政支速剪差 7图表7 年增府发行为万亿 9图表8 规份新政府基会近发” 9图表9 底增府分布 10图表10 年财“”的迹新府债次使结结双高增10一、今年财政有多“稳”？（一）发债偏“稳”：后4月新增政府债月均同比要多发3000亿以上今年后41.230001-87.2811.89-7.28=4.61万8.5611.93-8.56=3.38万亿待发。（二）受发债偏稳影响，1-8月广义财政（一、二本账）支出同比-3.5%，收入增速-支出增速达5.5个百分点。尤其是新增地方债月度发行持续不及去年同期、其中可投资部分（剔除用于化债、清欠和土储的专项债）二季度以来萎缩，进一步放大了财政偏“稳”的实物量体感。图表1 新增地方债月发行持续不及去年期二季度以来可投资分政部，Win图表2 1-8月新增地方同比少增约4000亿 图表3 1-8月地方债可资部分同比少增约3000亿in in图表4 新增政府债发行 图表5 新增政府债发进度in in图表6 广义财政收支速剪刀差政部注：2026年为1-8月累计值二、年底财政发力怎么看？（一）指标：新增政府债发行）→项目资本金资本金到位项目才能开工）→项目配套资金（。（注：新增政府债=新增一般债+新增专项债+一般国债/2）（二）定义：10月底——新增政府债落地年底还是下年的“分水岭”新增政府债若02223025；若9-10据此，我们定义：9~10月新增政府债的同比增量多于去年9~10月新增政即~0910去年9~10月的同理，定义明年初财政边际发力的阈值为“11~12月新增政府债的同比增量多于去年1~12（即~12112+~2（三）测算：今年底明年初财政发力的三种情景9~10月发行1.72-0.48月发行1.65万亿，同比增量0.76万亿；9~10月新增政府债=1.72-0.48万亿=1.24万（1.241.72月新增政府债=1.65+0.76=2.41万亿；参考上述阈值，今年9~12月待发的4.61万亿新增政府债在9~10月、11~12月的分布，可对应今年底、明年初财政边际发力的三种情景：图表7 今年新增政府发行目标为11.89万亿 图表8 常规年份，新政府债基本会接近发”政部，Win 政部，Win9~0220.7，~22.1万（0.76万亿。2、“甩尾发力”——今年底实物工作量或增量不明显，明年初实物工作量或增量明显：9~0月新增政府债发行24万亿以下0.48万亿112月发行3.37万亿以上1.72万亿。3行1.4~.2万亿0.480.4712月发行2.41~3.37万亿0.761.72。截至9月18日，已知9月新增政府债发行计划（前三周为实际值）为1.36万亿，去年9月为1.19万亿，同比增加约1712亿。三、附：年底财政“留力”的典型案例——2021、2023、2025年2020年以来，有三个较为典型的财政“留力”年可供参考。2021年7月政治局2023年1010月下旬已2023年安排使用500亿元，结转024年使用500；2025年，10月下旬宣布在地方政府债务结存限额中安排了5000亿，其中安排了2000亿2062月政治局（。这三个年份，11-12月新增政府债同比增长3411亿、8631亿、7623亿：2022、2024（-7052亿、-83872020。10月底为分水岭（而非年底9-10（20877041亿、-4830。图表9in作为验证，20、22、025年的下一年（20、02、226年1.65万亿、9600亿、7000亿（202320257400亿、1.11。图表10 年底财政“留”的痕迹月新增府债和次年使用结结双高增政部算注：结转结余即财政之前年份积攒、当年可用的存量资金通过从财政公布的“调入资金和结转结余”当中剔除当年二、三本账调入一本账资金后可得，其中二本账调入资金按地方本级政府性基金收入比例的15%测算宏观组团队介绍首席经济学家、首席宏观分析师：张瑜（CF40）2019202121Wind2022组长、资深分析师：陆银波CPA，20192020-2022副组长、资深分析师：文若愚“2022高级分析师：高拓2020-2022高级分析师：殷雯卿2020-2022分析师：付春生研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所，具有3年宏观研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。分析师：李星宇研究方向：大类资产。清华大学金融硕士，2021年加入