诺诚健华肿瘤和自免领域全面布局商业化与出海共同推进

内容目录公司概况 5公司核心管线分析 8血液瘤领域核心分子 8自身免疫疾病核心产品 23ADC研发平台 36财务分析 38盈利预测 40假设前提 40绝对估值：33.56~38.36元 42绝对估值的敏感性分析 43相对估值：32.39~39.44元 43风险提示 44附录：专业名词释义 46附表：财务预测与估值 47图表目录图诺诚健华发展历程 5图诺诚健华股权结构 6图诺诚健华核心管线临床进展 7图奥布替尼上市后的销售数据 8图BTK抑制剂的发展历程 9图血液肿瘤分类及占比 10图BTK抑制剂获批时间线 14图ICP-248临床布局 16图ICP-248联合奥布替尼针对CLL/SLL1L固定周期疗法 16图ICP-248治疗CLL/SLL1L、MCL及MZL有效性数据 17图ICP-248治疗CLL/SLL1L、MCL及MZL安全性数据 17图低危MDS患者的标准疗法 18图高危MDS患者的标准疗法 19图ICP-248治疗MDS1L有效性数据（IWG2006） 19图ICP-248治疗MDS1L有效性数据（IWG2023） 19图ICP-248治疗AML1L有效性数据 21图ICP-248治疗AML1L安全性数据 21图ICP-248治疗r/rAML有效性数据 22图多发性硬化症（MS）临床分型 23图naSPMS和PPMS存在未被满足的临床需求 24图MS的疾病机制与BTK抑制剂在外周和CNS的作用 24图MS的疾病机制与BTK抑制剂在外周和CNS的作用 25图BTK抑制剂对比 25图奥布替尼用于ITP治疗有效性数据 27图奥布替尼治疗SLE的SRI-4应答率 28图奥布替尼治疗SLE激素减量数据 28图奥布替尼临床2b期研究不同亚组的数据分析 29图TYK2参与的信号通路 29图ICP-332治疗特应性皮炎的EASI改善百分比 31图ICP-332治疗AD的EASI75数据（经安慰剂校正） 32图ICP-332治疗AD的瘙痒程度数字评分量表 32图ICP-332治疗白癜风第24周时F-VASI较基线的改善数据 32图ICP-488治疗斑块状银屑病临床2期有效性数据 33图ICP-488治疗斑块状银屑病临床2期PASI75反应率 33图VAV1的生理功能和VAV1抑制剂的作用机制 34图MRT-6160在健康人ph1中对VAV1的降解效率 35图MRT-6160在健康人ph1中的PD数据 35图ICP-538临床前数据 36图诺诚健华ADC平台 37图诺诚健华营业收入及增速（单位：亿元、） 38图诺诚健华单季营业收入及增速（单位：亿元、） 38图诺诚健华归母净利润及增速（单位：亿元、） 38图诺诚健华单季归母净利润及增速（单位：亿元、） 38图诺诚健华销售费用情况（单位：亿元、） 39图诺诚健华研发费用情况（单位：亿元、） 39表诺诚健华核心管理层介绍 6表2026年CSCO指南推荐CLL/SLL标准疗法 11表2026CSCO指南推荐MCL的标准疗法 12表2026CSCO指南推荐MZL的标准治疗方案 13表BCL2抑制剂竞争格局 15表TYK2在自免疾病中的竞争格局 30表诺诚健华各板块业务拆分 41表公司盈利预测假设条件 42表资本成本假设条件 42表FCFF估值表（单位：百万元） 42表绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（横/纵轴：折现率/永续增长率） 43表可比公司估值表 43表常见专业名词及中文释义 46公司概况2015的同类最佳或同类首创药物。201620172.52020124r/rMZLBTK20215CLL/SLL1Lr/rMCL20192020202213.4202510ZenasZenasMSMS（除大中华区及东南亚）IL-17（除大中华区及东南亚TYK21700Zenas20图诺诚健华发展历程2026（代理人）有限公司持有公司57.52股份，公司第一大股东HHLRFund，L.P.及其一致行动人合计持股比例为11.81，SunnyViewholdingsLimnited与赵仁滨家族共同持有公司7.98的股份，SunlandBioMedLtd与崔霁松家族持有公司7.22的股份。下设多家子公司，包括OceanProminent、瑞年投资、InnoCareAustralia、InnoCareUS、北京诺诚健华、南京天印健华、北京天诚医药、上海天瑾医药广州诺诚健华等，分别负责药物研究、临床开发等工作。图2：诺诚健华股权结构诺诚健华2026年中报公司高管团队在药物研发领域具备丰富经验。崔霁松博士为公司的执行董事、董20（免疫）肿瘤学及自身免疫疾病的药物研发，曾在辉瑞任首席科学家，曾在保诺科技（北京）公司任医药化学部门主任、高级总监及执行总监。傅欣先生为公司2015表1：诺诚健华核心管理层介绍姓名 职位 工作经历Jisong2015113，20168182019927Jisong20（北京）有主席、行政总裁、（崔霁松

限公司。现为美中医药开发协会第17届主席及该协会首位女性主席。1983年取得山东大学微生物学学士学位，1992年取得普渡大学生物学博士学位，1996年完成霍华德·休斯医学研究所博士后培训。20151132019927Zhao（北京）有限公司及北京诺诚健华。现任公司血液瘤医学研究和临床开发（赵仁滨）开发高级副总裁、高级副总裁。1991年取得清华大学生物科学与技术学士学位，1999年取得约翰·霍普金斯大学医学院生物化学与分施一公 非执行董事

子生物学博士学位。20181128201511320184EMBO1989·霍普金斯大学医学院生物物理学博士学位。首席技术官、核心自2019年10月1日起担任公司首席技术官，主要负责免疫肿瘤学及自身免疫性疾病治疗领域的药物研发。曾任职陈向阳

于AlbertEinsteinCollegeofMedicine、辉瑞、保诺科技（北京）有限公司及北京诺诚健华。1987年取得北京大学应用化学学士学位，1994年取得埃默里大学化学博士学位。202312182015傅欣 首席财务

曾任药明巨诺高级副总裁兼首席财务官，并曾在辉瑞中国担任多个财务及合规管理职务。加入辉瑞中国前，曾任毕马威华振会计师事务所税务经理。20012015诺诚健华2026年中报3公司布局血液瘤、实体瘤及自免疾病领域，3CLL/SLL1L、r/rCLL/SLL、r/rMCL、r/rMZLMCLr/rMZLr/rMCLr/rDLBCLZurletrectinibNTRKNTRKITPNDAMCL1LMZLSLEPPMS和SPMS3ICP-248CLL/SLL1L、r/rMCL、r/rMZLAML1LICP-332IC-488IC-B7B7H3ADCICPB20CDH7ADICP53VAV1IC-05（IL17A、ICP-B381（PSMAxSTEAP1ADC）ADC、降解剂分子处于临床前研究阶段。图3：诺诚健华核心管线临床进展诺诚健华2026年中报投资者交流资料公司核心管线分析血液瘤领域核心分子奥布替尼奥布替尼（商品名：宜诺凯）为公司自研的核心资产，是一种高选择性、不可逆BTKBTK202012r/rCLL/SLLr/rMCL20212.152021122022续放量，全年销售额达5.66亿元，同比增长164.0。2023年4月，奥布替尼获得NMA批准用于治疗复发或难治的MZ2026MZLBTKCLL/SLL（r/r、1L）、r/rMCLr/rMZL2026CSCO年销售额达到14.10亿（+41.02026年上半年公司实现营收11.37亿（+55.5其中药品销售9.18亿（+43.2药品收入绝大部分由奥布替尼销售贡献。图奥布替尼上市后的销售数据诺诚健华历年年报BTK（Brutontyrosinekinase，布鲁顿酪氨酸激酶）TECB（Bcellreceptor，BCR）下游的关键分BBCRBBTKBBTK（Ibrutinib）2013FDA（r/rCLL/SLL、华氏巨球蛋白血症（WM）以及边缘区淋巴瘤（MZL），r/rMCLr/rMZL3OS（r/rMCL）PFS（r/rMZL）未出现明显获BTKr/rCLL/SLLMCLWMcGVHDBTK和百济神州研发的泽布替尼（zanubrutinib），通过对药物结构的改造，减少因脱靶效应而产生的不20172019FDAr/rMCL2020r/rMCLCLL/SLL，2023r/rMCL。BTKBTKATPC481BBTKFDAr/rCLL/SLLMCL，202410MCL3L12作，由信达生物负责匹妥布替尼在国内的商业化销售，2026r/rCLL/SLL图5：BTK抑制剂的发展历程StanchinaMD,MontoyaSet.al,NavigatingthechanginglandscapeofBTK-targetedtherapiesforBcelllymphomasandchroniclymphocyticleukaemia.NatRevClinOncol.2024Dec;21(12):867-88767。白血病（leukemia）为起源于造血干、祖细胞的造血系统恶性肿瘤，肿瘤细胞在（acutelymphoblasticleukemia，ALL）、急性髓系白血病（acutemyeloidleukemia，AML）、慢性粒细胞白血病（chronicmyeloidleukemia，CML）、慢（chroniclymphocytic及少见类型的白血病。淋巴瘤（lymphoma）起源于淋巴结和淋巴组织，发病率呈逐年上升的趋势，临床主要表现为无痛性淋巴结肿大、肝脾肿大，全身各组织器官均可受累，还可能伴有发热、盗汗、消瘦、瘙痒的全身症状。根据病理类型可以分为非霍奇金淋巴瘤（non-Hodgkin'slymphoma，NHL）和霍奇金淋巴瘤（Hodgkin'sNHL发病率远高于HL，约占淋巴瘤的90。图6：血液肿瘤分类及占比LongjohnMN,HudsonJBJet.al，Decipheringthemessagescarriedbyextracellularvesiclesinhematologicalmalignancies.BloodRev.2021Mar;46:100734慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）在老年人群中高发，是具备BSLLGLOBOCAN202486478CLL5，中国SLL患者数约占NHL的6。BTKCLL/SLL2026CSCOCLL/SLLdel(17p)/TP53165del(17p)/TP53（IGHV突变阳性）r/rCLL/SLLdel(17p)/TP5311BTKi耐药或不耐受患者NCCNCLL/SLLBCL2i+CD20BCL2i+cBTKi±CD20cBTKi±CD20BCL2i表2：2026年CSCO指南推荐CLL/SLL标准疗法CLL/SLLCLL/SLL1L 分层 1级推荐 2级推荐 3级推荐≥65

泽布替尼[1奥布替尼[1阿可替尼[1

伊布替尼[1阿可替尼△±奥妥珠单抗[1类]阿可替尼+维奈克拉±奥妥珠单抗[1类]维奈克拉+奥妥珠单抗[1类]索托克拉+奥妥珠单抗[2B类]伊布替尼+奥妥珠单抗[2B类]无del(17p)/TP53

分或CrCl＜70ml/min）的＜65岁患者泽布替尼[1奥布替尼[1阿可替尼[1

伊布替尼+维奈克拉[2A苯丁酸氮芥+利妥昔单抗/奥妥珠单抗[2A类]*苯达莫司汀+利妥昔单抗/奥妥珠单抗[2A类]*#伊布替尼[1阿可替尼△±奥妥珠单抗[1类]

甲泼尼龙冲击+利妥昔单抗[3类]氟达拉滨+环磷酰胺+利妥昔单维奈克拉+奥妥珠单抗[1类]＜65

抗（IGHVTP53异常）[1

索托克拉+奥妥珠单抗[2B类]阿可替尼+维奈克拉±奥妥珠单抗[1类]（CIRS≤6）

苯丁酸氮芥+利妥昔单抗/奥妥珠单抗[2B泽布替尼+维奈克拉[2A苯达莫司汀+利妥昔单抗/奥妥珠单抗[2A类]*有del(17p)/TP53基因突变泽布替尼奥布替尼[2A类]阿可替尼[1类]伊布替尼[2A]阿可替尼△±奥妥珠单抗[2A类]伊布替尼+维奈克拉[2A泽布替尼+维奈克拉[2A泽布替尼+索托克拉[2B甲泼尼龙冲击+利妥昔单抗/奥妥珠单抗[2A类]*奥妥珠单抗[2A类]*R/RCLL/SLL1级推荐2级推荐3级推荐泽布替尼[1阿可替尼[1奥布替尼[1

伊布替尼[1类]维奈克拉[2A类]伊布替尼+维奈克拉[2B

以下用于BTKi和维奈克拉治疗后复发/难治的患者：来那度胺±利妥昔西单抗[2A匹妥布替尼[1类]（BTKi耐药泽布替尼+索托克拉[2B类] 类]或不耐受）

维奈克拉+利妥昔单抗[1

利沙托克拉+阿可替尼[2A类]无del(17p)/TP53基因突变

维奈克拉+奥妥珠单抗[2A]*利沙托克拉±利妥昔单抗[2A

苯达莫司汀+利妥昔单抗[2B类]（用于≥65岁或＜65岁患合并中的患者，不用于衰弱的患者）氟达拉滨+环磷酰胺+利妥昔单抗[2A类]（＜65岁无合并症患者）奥妥珠单抗[2A类]甲泼尼龙冲击+利妥昔单抗/奥妥珠单抗[2B类]有del(17p)

泽布替尼[1阿可替尼[1奥布替尼[1

伊布替尼[1类]伊布替尼+泽布替尼+索托克拉[2B类]维奈克拉+利妥昔单抗[1类]*

以下用于BTKi和维奈克拉治疗后复发/难治的患者：甲泼尼龙冲击+利妥昔单抗/奥/TP53基因突变

匹妥布替尼[1]（BTKi±利妥昔单抗[2A或不耐受）维奈克拉±奥妥珠单抗[2A类]利沙托克拉[2A类]

妥珠单抗[2A类]来那度胺±利妥昔西单抗[2A类]利沙托克拉+阿可替尼[2A类]CSCO2026 注：共价键BTKBTKC481S*BTK70mg/m²90mg/m²套细胞淋巴瘤（mantlecelllymphoma，MCL）B3-4MCL西方国家中，MCL约占成人NHL的3-10，在中国MCL约占NHL的2-6.3。在MCL1MCLMCL1cBTKi、来那度胺±利妥昔单抗、之前未使用过的化疗方案或匹妥布替尼（BTK）治疗，巩固治疗NCCNBTKiI/IITP53wtII期（大肿块/不连续）、III/IV（持续治疗（2（持续治疗）+利妥昔单抗或苯达莫司汀+利妥昔单抗；高强度诱导治疗首选方案为苯达莫司汀+利妥昔单抗，序贯大剂量阿糖胞苷+利妥昔单抗或LyMATRIANGLETP53II（大肿块/不连续、III/IV/TRIANGLE+cBTKi表3：2026CSCO指南推荐MCL的标准疗法MCLMCL1L 1级推荐 2级推荐 3级推荐

临床试验利妥昔单抗联合大剂量阿糖胞苷化疗（如R-CHOP/-R-DHAP、R-大剂量CHOP/R-大剂量阿糖胞苷等）[1B

R-苯达莫司汀联合R-大剂量阿糖胞苷、R-HyperCVAD、泽布替尼+奥妥珠单抗+维奈克RBAC500（利妥昔单抗、苯达莫司汀、阿糖胞苷）[2A类]拉（伴TP53突变）[2B类]HOPBTK/R-DHAPDHAOx[2A巩固治疗自体造血干细胞移植[1B类] - -维持治疗利妥昔单抗[1A类] 利妥昔单抗+BTK抑制（R-CHOP联合BTK抑制剂/R-DHAP-或DHAOx后）[2A类]不适合移植诱导治疗临床试验 利妥昔单抗联合来那度胺、RB+BTK抑制剂[2A类]利妥昔单抗联合化疗（如R-CHOP、R-苯达莫司汀、VR-CAP等）[1A类]- -（R-CHOP1A+BTK（RB+BTK）[2A2A）拉（TP53）[2B--维奈克类]r/rMCL1级推荐2级推荐3级推荐挽救治疗

临床试验共价BTK抑制剂[2A类]来那度胺±利妥昔单抗[2A类]汀±利妥昔单抗[2A匹妥布替尼（BTK[2A

GEMOX+利妥昔单抗，硼替佐米±利妥昔单抗维奈克拉±共价BTK抑制剂瑞基奥仑赛所托克拉洛布替尼[2B类]

格菲妥单抗[2B类]巩固治疗 减低预处理剂量的异基因造血干细胞- 移植[1B类]CSCO2026边缘区淋巴瘤（Marginalzonelymphoma，MZL）B，约占NHL的5-15。MZL发病隐匿、临床表型多样、诊断疑难以及治疗选择多样，确诊需要通过多种手段综合判断，是淋2022（WHO）5（MALT（NMZL）和儿童淋巴结边缘区淋巴瘤（PNMZL），其中EMZL（70）、NMZL（20）和SMZL（10）较为常见。MZLCSCO指南表明，对于有明确病原感染的患者，优先考虑抗病原微生物的治疗；早期局限性患者可以考虑手术切除、局部放疗和免疫治疗，免疫疗法通常选择利妥昔单抗单药治疗；晚期有治疗指征的患者一线治疗方案为利妥昔单抗+苯达莫司汀、R-CHOPR-CVP/奥妥珠单抗R-CHOPR-CVP2MZLBTK抑制剂。NCCN2MZL的治疗。表4：2026CSCO指南推荐MZL的标准治疗方案MZL分期1级推荐 2级推荐3级推荐结外 原发胃Hp[2A放疗[2A-非原发胃放疗[2A类] 利妥昔单抗[2A类]-I/II期结内 -放疗[2A类] 利妥昔单抗[2A类]-脾 HCV阳性抗HCV治疗[2A类]-HCV阴性利妥昔单抗[2A类]脾脏切除术[2A类]-线数1级推荐 2级推荐3级推荐无症状 -等待观察[2A类] 临床试验[2A类]-一线利妥昔单抗+苯丁酸氮芥[1BR-CVP[2A类]利妥昔单抗+来那度胺[2A类]临床试验[2A类]利妥昔单抗+化疗利妥昔单抗维持[2A类]利妥昔单抗+奥布替尼[2A类]利妥昔单抗[3类]III/IV期有症状二线利妥昔单抗/奥妥珠单抗+苯达莫司汀[2A类]R-CHOP[2A类]R-CVP[2A类]利妥昔单抗+来那度胺奥布替尼[2A类]泽布替尼[2A类]-三线-匹妥布替尼[2A类]-CSCO20262MZLBTKi奥布替尼202012r/rMCL、r/rCLL/SLL，2021BTK2025CLL/SLL1LCSCO1CLL/SLLCSCO1BTKCLL1r/rMCLBTK1cBTKi20234r/rMZLr/rMZLBTKMZL20219MZLFDAMZLph3MZL2BTKMZL图7：BTK抑制剂获批时间线Insight /奥布替尼持续拓展血液瘤适应症及商业化地区，预计未来的销售额将继续攀升。奥布替尼除了布局国内市场，仍在积极拓展海外市场，目前奥布替尼已经在新加r/rMCL、r/rMZLr/rMCL。此外，奥布替尼联合利妥昔单抗和苯达莫司汀（BR）BRMCL1L3BRICP-248（Mesutoclax）BCL2（B-celllymphoma-2）是细胞中抑制凋亡的重要分子，80-90的B细胞淋BCL2BCL220BCL-2BCL-XLBCL-wBCL-BBCL2A1MCL13BCL2BCL22016417pCLL202012AZA75AMLAMLCLL/SLL，国外获批用于治疗AMLCLL/SLLMCL20257CLL/SLL3BCL2BCL2抑制剂，202512r/rCLL/SLLr/rMCL20265FDAr/rMCLTQB39097NDAICP-2483公司 产品靶点国内最高进度公司 产品靶点国内最高进度国内最高进度时间国外最高进度国外最高进度时间艾伯维，雅培制药，罗氏， 维奈克拉BCL2批准上市2020-12-02批准上市2016-04-11亚盛医药 利沙托克拉BCL2批准上市2025-07-08临床III期2023-10-27百济神州 索托克拉BCL2批准上市2025-12-30批准上市2026-05-13正大天晴 BCL2申请上市2026-07-31--诺诚健华 BCL2临床III期2026-08-17临床I期2024-04-08艾伯维，基因泰克 BCL2，BCL2L1批准临床2021-04-08临床III期2020-07-13亚盛医药 AT-101BCL2，BCL2L1，MCL1临床II期2017-05-02临床II期2006-01-12复星医药 BCL2临床II期2023-04-21临床I期2021-08-27麓鹏制药，Newave 乐托克拉BCL2临床II期2026-05-18临床I期2019-10-25艾伯维 BCL2，BCL2L1，BCL2L2--临床I/II期2014-02-19亚盛医药，UNITY BCL2，BCL2L1临床I/II期2022-01-06临床I/II期2019-12-24施维雅，ADIR，Vernalis S65487BCL2--临床I/II期2020-09-04Starpharma BCL2，BCL2L1--临床I/II期2021-04-29塔吉瑞生物 BCL2临床I/II期2024-01-08--硕佰医药，嘉事联博医药，Pt(0506)101BAX，BCL2临床I/II期2025-03-26--艾伯维 BCL2--临床I/II期2025-05-01麓鹏制药，Newave LP-118BCL2，BCL2L1临床I期2021-07-09临床I/II期2024-01-16K-GroupAlpha ZN-d5BCL2临床I期2021-09-02临床I/II期2021-12-06百济神州 BCL2临床I期2023-04-25临床I期2023-04-25EileanTherapeutics BCL2--临床I期2024-02-01复星医药 BCL2临床I期2026-05-07--基因泰克PharmaceuticalsBiotechnologyResearch，诺华丰硕维康PharmaceuticalsInsightICP-248(Mesutoclax)BCL-2领域另一款核心管线。维奈克拉是美国首个获批上市的BCL2AMLM2724小时药时曲线下面积约相当于维奈克拉的80，维奈克拉和M27会对细胞色素CYP2C8CYP2C9P-gpBCRPICP-248620252CDECLL/SLL32026220255ICP-248CDEBCL-2获得CDEBTKir/rMCL25ICP-248AZA（MDS）CDE7ICP-248AZAAMLMDSINDAML1L3MDS1L20268ICP-248MZLCDEIND图8：ICP-248临床布局诺诚健华2026年中报投资者交流资料ICP-2482026ASCOICP-2482/3242TNCLL/SLL2100mgICP-248+奥布替尼、125mgICP-248+奥布替尼59.060.05cm14.39.5，TLS中高风险比例为81.071.4，TP53/del(17p)突变率均为14.3。截至2026年4月27日，所有患者均接受过一次肿评，ORR达到100，CRR为38.1，PRR为61.9，其中125mg剂量组中有13名患者达到uMRD阴性。安全性数据显示，3/4级TEAE的发生率为69.0，严重的TEAEs发生率为26.2因治疗导致剂量下降的比例为21.4暂无因治疗导致的停药死亡发生，TLSICP-248CLL/SLL1L图9：ICP-248联合奥布替尼针对CLL/SLL1L固定周期疗法诺诚健华2026年中报投资者交流资料、ICP-248r/rMCLr/rMZLICP-248r/rMCL/MZL120r/rMCL16r/rMZL58.560.51线大于等于5cm的淋巴结患者占比分别为8025中高危患者占比分别为8031.3两组均无TP53/del（p17）突变有效性数据显示，13名MCL患者和11名MZL患者的ORR均为100其中CRR分别为69.263.6率分别为30.8、36.4。安全性数据显示，33名r/rMCL/MZL患者中，3/4级的TEAEs为27.3，严重的TEAEs为15.2，不良反应导致剂量减少的比例为9.1，无不良反应导致的停药发生。图治疗CLL/SLL1L、MCL及MZL有效性数据 图治疗CLL/SLL1L、MCL及MZL安全性数据ASCO2026 ASCO2026（Myelodysplasticneoplasms，MDS）是一种骨髓异常综合征，由于骨髓造血干细胞不能成熟为功能正常的血细胞而形成的恶性肿瘤，其特征为AML。急性髓系白血病（Acutemyeloidleukemia，AML）是成年人常见的白血病类型之一，具备遗（第五版/外周血原始细胞超过20即被确诊为AML，低于20的患者即被确诊为MDS。美国癌症协会统计，AML在白血病中的占比约为30，根据2024年GLOBOCAN的数据，AML25943AML19069MDS5600014520MDSMDSMDSIPSS（国际预后积分系统）、WPSS（WHO预后积分系统）、IPSS-R（修订国际预后积分系统）IPSS-M（MDSMDSMDSMDS的MDS患者采取观察随访。有贫血症状的患者，MDSdel（5q）IMDSdel（5p）、伴SF3B1突变（环状铁粒幼细胞（RS）≥15）患者的I级推荐疗法为罗特西EPOEPO±G-CSFMDSdelSF3B1阴（RS＜15且血清EPO浓度≤500mU/ml患者通常采取EPO、HMA、IST、TPO-RA图12：低危MDS患者的标准疗法《骨髓增生异常肿瘤诊断与治疗中国指南（2026年版）》 注：a艾伏尼布仅适用于伴IDH1突变患者；bTPO-RA用于严重的血小板减且骨髓原始细胞＜5％的较低危MDS，用药过程关注疾病展风险。RS：环状铁粒幼细胞；EPO：促红胞生素；G-CSF：细胞落刺因子；TPO：小板成素；TPO-RA：TPO受激动；IST：疫抑治疗；HMA：甲基治疗MDS对于75HMA、小剂量化疗或桥接治疗后进行异体造血干细胞移植；没有供者来源的HMA（去甲基化治疗）、小剂量化疗、艾伏尼布、HMA+维奈克HMA+艾伏尼布治疗。75图13：高危MDS患者的标准疗法骨增生常肿诊断治疗国指（2026年） 注去甲基化治疗；a艾伏尼布仅适用于伴IDH1突变患者；bHMA+维奈克拉用于复发难治患者或移植前桥接治疗ICP-248MDS1LICP248AZA12026ASCO17MDS1L68PS2患者占比11.8，BMblast5-10/10-20患者分别为35.3/64.7，中位随访时间为3.15mo，其中76.5的患者IPSS-R评分超过4.5。截至2026年4月20日，IWG2006标准下，10名可评估患者的0RR为100，其中40为CR，60为mCR（骨髓完全缓解）。IWG2023标准下，10名可评估患者中90为CRc，其中60为CR20为CR（CR伴有限的血液学恢复）CRhCR伴部分血液学恢复）为10。安全性方面，17名患者中3级及以上的TEAEs发生率为82.4，严重的TEAEs为35.3，未发生因TEAE导致的剂量减少或停药，2名患者因TEAE导致死亡，主要死因为消化道出血和肺炎，30天和60天死亡率均为11.8。图治疗MDS1L有效性数据（IWG2006） 图治疗MDS1L有效性数据（IWG2023）ASCO2026 ASCO2026化疗为AML的标准疗法，患者极易出现复发或不耐受。AML的传统疗法为化疗，AMLAMLCSCOAML60AML诱导治疗阶段，首选“7+3”的治疗方案，即阿糖胞苷（Ara-c）+去甲氧柔红霉素（7-14（停21-28）应复查骨髓情况。AMLAra-CAra-CAra-C疗阶段，FLT3-ITDFLT360AML60AMLFit-适合接受强化疗诱导治疗、UnfitFrail-不适合强化治疗三类，其中依据患者携带不同的基因突变采取合适的联用疗法。FitAMLI7+3”方案；对于预后不良遗传学异常、前期血液病病史、CBLAMLMDSFitFLT3Fit7+3FLT3抑制剂。UnfitUnitI+AA/DC；UnfitIDH1I+AZA、艾伏尼布+AZA、艾伏尼布治疗；IDH2+AZA，以及维奈克拉+DAC、恩西地平±AZA；FLT3BCL2iVEN+AZAVEN+DAC±AZA/DAC治疗。FrailIIIDAC诱导治疗后在骨髓抑制期和恢复期复查骨髓情况。缓解后通常采取标准剂量的AraC（75-00mg/（2·d），治疗5-7天）为基础的方案巩固强化，同时可以联合蒽环、蒽醌类、HHT70预后良好的患者可以选择Ar-C1-15g/2（每12小时一次），4-6个剂量治疗1-270AMLAML/r/rAML（无交叉耐药的新药组合/Ara-Cr/rAMLICP-248AML2026ASCOICP-248AzaAMLMDS1AMLr/rAML（n=20）MDS1L（n=30），ICP-248Aza324.6mo46AML1L为66.0岁，ECOGPS2-3患者占比43.5，淋巴结占比（BMblast）超过50的患者为41.3根据2024版ELN分类后良好，37.0的患者中等水平预后，15.2的患者预后不良，预后不良的7名患者均携带TP53突变。截至2026413ORR（CR+CRi+MLFS）为84.1，cCR（CR+CRi）为81.8，MRD阴性患者的比例为86.5，CR患者中MRD阴性的比例为61.4。在2024版ELN分类患者中，23名预后良好患者的cCR为80.0名中等预后患者的cCR为88.2名预后不良的患者cCR为71.4名高危患者中，CR率为57.1，mDoR为5.7mo，暂无患者死亡，3名患者仍在持续治疗，24241046ICP-248图治疗AML1L有效性数据 图治疗AML1L安全性数据ASCO2026 ASCO2026202642015r/rAML59.0ECOGPS2-3占比为6.7，BMblast≥50占比为33.3，BLC2i+HMA经治的患者占比为46.6，曾接受过HSCT治疗患者的比例为13.3，2017版ELN预后评估患者预后情况分别为26.7预后良好、20.0中等预后、53.3不良预后。12名可评估患者的BOR（CR+CRi+MLFS）为41.7，cCR为33.3，MLFS为8.3，SD为58.3，全部患者中MRD阴性占比为16.7，BOR患者中MRD阴性患者占比为40。图18：ICP-248治疗r/rAML有效性数据ASCO2026综上所述，ICP-248AML1L、r/rAMLMDS1LBCL2i+HMAr/rAMLICP-248AzaunfitAML1LfitAML1LAMLMDSICP-248Aza+AzaAML1L3坦昔妥单抗坦昔妥单抗（tafasitamab，商品名明诺凯）CD1920218Incyte350020207tafasitamab20218EMAr/rDLBCL，20255tafasitamabASCTr/rDLBCL920256tafasitamab5002025762026CSCOASCTDLBCL2L+成年患者r/rFL2026EHA3该研DLBCLHGBLTafasitamab+来那度胺+R-CHOP（Tafa-Len-R-CHOP）R-CHOPPFS2025102089935.2mo，Tafa-Len-R-CHOPPFS为0.75，24个月的PFS率分别为71.1vs62.9，达到主要终点。安全性方面，Tafa-Len-R-CHOP方案整体耐受性良好，新增的不良反应均可有效管控，且不影R-CHOP基础方案的完整给药。无论细胞起源（COO）分子亚型如何，Tafa-Len-R-CHOPDLBCLHGBL自身免疫疾病核心产品1.奥布替尼多发性硬化症（MultipleSclerosis，MS）是一种中枢神经系统的慢性自身免疫（髓鞘导致信号传导受阻或减慢，从而引发多样的神经系统症状。多发性硬化症的症状多发性硬化症有多种表现形式，其中包括：临床孤立综合征（clinicallyisolatedsyndrome，CIS）：指神经系统症状的单次发作，这些症状则属于疑似罹患多发性硬化症的首个临床体征；复发缓解型（relapsing–remittingMS，RRMS）：是最常见的多发性硬化症类型，特征是症状间歇性发作（复发），并在随后的一段时间（可长可短）内，无临床发作（缓解）；继发进展型（secondaryprogressiveMS，SPMS）：罹患复发缓解型多发性硬化症较长一段时间后，复发次数减少，但症状持续进展，而不再是复发或缓解；原发进展型（primaryprogressiveMS，PPMS）：从初期症状开始，病情逐渐进展、恶化，没有明显的复发或缓解。全球约有180万人患有在75个报告国家初治患者中约85的患者初诊为约15的患者初诊为患者有可能发生进展约40的RRMS患者SPMS（10）。图19：多发性硬化症（MS）临床分型EsraaMohsen,MolecularNeurobiology(2025)62:7762-7775naSPMSPPMS在多发性硬化症的患者中，RRMSFDAMS（PPMS、SPMS）仍有巨大的未被满足的临床需求：na（non-acting）SPMSFDA（TolebrutinibEMAnrSPMS）PPMSFDA（Ocrelizumab）。图20：naSPMS和PPMS存在未被满足的临床需求ZenasBiopharma官网MS先天性和适应性免疫细胞在外周被激（CNS）BTKBB图21：MS的疾病机制与BTK抑制剂在外周和CNS的作用ZenasBiopharma官网奥布替尼在RRMSph2临床中展示出了良好的有效性，已由合作伙伴ZenasBiopharma3naSPMSPPMS。除了奥布BTKMStolebrutinibSPMS（主要是肝毒性和药物机制相关的质疑未在美国获得批准；另外，tolebrutinibPPMS3（PERSEUS）未能达到主要临床终点。FenebrutinibPPMS3Ocrelizumab结果。3）NovartisremibrutinibSPMS3BICBTK图22：MS的疾病机制与BTK抑制剂在外周和CNS的作用ZenasBiopharma官网图23：BTK抑制剂对比ZenasBiopharma官网原发免疫性血小板减少症(primaryimmunethrombocytopenia，ITP)是最常见的(plateletcount，PLT)减少引起的出血表现为特征成年人中ITP的发病率为0.05-0.10其中60岁以上的人群高发。ITPPLTITP1506ITP2线治疗方案包括促血小板生成药物、利妥昔单抗或脾切除术等，但长期治疗效果ITP20ITP6奥布替尼在ITPNDAITP22024AmericanJournalofHematology33ITP23x1/L35x0/L，既往至少接受过一种标准治疗后失败、复发或者不耐受。患者1:1随230mg（n=18）50mg（n=15）奥布替尼治疗，持续治疗2450mg730mg112430mg13450mg12名患者达到主要终点，血小板应答率为36，其中两个剂量组分别有6名患者达230mg50mg1014-246至少有4次血小板计数大于等于50x0/L，50mg剂量组的持久应答率为27mg剂量组为33其中2名患者由30mg剂量组转到50mg剂量组。此外，50mg930mg4350mg6IVIG响应的22名患者中，50mg组和30mg组主要终点应答率分别为75、43，持续应答率为50、43。安全性方面，共有28名患者出现不良反应，多数为1-2级不良反应其中24被认为与治疗相关常见的不良反应为尿路感（15上呼吸道感（12等名患者出现3级及以上的包括甘油三脂血症缺铁性贫血、胆囊炎和免疫性血小板减少症。其中胆囊炎和免疫性血小板减少症被BTK3图24：奥布替尼用于ITP治疗有效性数据YanS,ZhouHet.al，Aphase2trialoforelabrutinibshowingpromisingefficacyandsafetyinpatientswithpersistentorchronicprimaryimmunethrombocytopenia.AmJHematol.2024Jul;99(7):1392-1395系统性红斑狼疮（systemiclupuserythematosus，SLE）是一种系统性自免疾病，全身多个系统和脏器受累，治疗后缓解与复发交替发生，体内存在大量自身抗体，不及时治疗会造成脏器发生不可逆的损伤，最终导致患者死亡。SLESLE14.09/20SLE5年生存率超过90已经从急性高致死性疾病变成慢性可控的疾病。SLEGSK（BlyS）FDASLESLE和成人狼疮肾炎适应症。荣昌生物研发的泰它西普是我国自主研发的BAFF/APRIL20212023CD20SLELNSLEBLySAPRIL20213SLE18C0103160mg16716852SLE入组患者中，激素联合抗疟药的患者占15.2，激素联合免疫抑制剂的患者占14.0，激素联合抗疟药和免疫抑制剂的患者占69.0。其中激素使用量大于7.5mg/天的患者占比为72.2研究结果显（多重填补的数据泰它西普联合标准治疗52周，SRI-4应答率可达82.6（对照组38.1）。SLE2bSLE2b32bICP-CL-0012418750mg+SOC（n=60）75mg+SOC（n=63）及安慰剂+SOC（n=64）组，SOC48SLE（SRI）-44875mg+SOCSRI-457.1vs34.4，奥布替尼治疗组显著高于安慰剂组；奥布替尼治疗第4周可以观察到75mg+SOC50mg+SOCBILAG≥1A2B44875mg组（n=25）和对照安慰剂组（n=26）的SRI-4应答率分别为68.0vs19.2；基10mg75mgn=3（n=9）的SRI-4应答率为63.2vs33.3；基线蛋白尿≥1.0g/24h或UPCR≥1000mg/g75mgSRI-462.5vs26.7。给药第48周，奥布替尼75mg组减至激素目标剂量（≤7.5mg/天）的患者比例显著高于安慰剂组（71.1vs43.6）。安全性方面，奥布替尼展示BTKiSLESLE375mg+SOCSOC52SRI-4图奥布替尼治疗SLE的SRI-4应答率 图奥布替尼治疗SLE激素减量数据诺诚健华投资者交流资料 诺诚健华投资者交流资料图27：奥布替尼临床2b期研究不同亚组的数据分析诺诚健华投资者交流资料TYK2（tyrosinekinase2）JAKIIL-23、IL-12、IL-10、IL-22IL-13，进而活STATTYK2JAK图28：TYK2参与的信号通路Morand,E.,Merola,J.Fetal.TYK2:anemergingtherapeutictargetinrheumaticdisease.NatRevRheumatol20,232–240(2024)TYK2TYK220229TYK2202310ALK2JAK1/2/3TYK2JAK、TYK2纤维化，近期也在斑秃适应症中获批。辉瑞、RoivantScienceFDA8Nimbus3的吉诺昔替尼在国内开展临床32期研究。诺诚健华的ICP-33232TYK2Envudeucitinib、HS-10374QY201ICP-488表6：TYK2在自免疾病中的竞争格局公司 产品 靶点 国内最高进度国内最高进度时间国外最高进度国外最高进度时间百时美施贵宝 氘可来昔替尼 TYK2 批准上市 2023-10-18 批准上市 2022-09-09批准上市2025-05-27临床I期2022-03-15批准上市2025-05-27临床I期2022-03-15临床II期2019-02-19批准上市2026-08-27TYK2辉瑞，RoivantSciences，PriovantTherapeutics武田药，NimbusLakshmi，Schrödinger

Brepocitinib JAK1，TYK2泽索昔替尼 TYK2 临床III期 2023-10-18 临床III期 2023-10-18高光制药 吉诺昔替尼 JAK1，TYK2 临床III期 2023-08-31 临床II期 2021-11-16诺诚健华 Soficitinib JAK1，TYK2 临床III期 2024-08-26 临床II期 2025-11-19海思科，Alumis式会社

Envudeucitinib TYK2 - - 临床III期 2024-09-19翰森制药 HS-10374 TYK2 临床III期 2024-10-14 - -启元生物 QY201 JAK1，TYK2 临床III期 2025-02-07 批准临床 2023-07-27诺诚健华 Fadeucravacitinib TYK2 临床III期 2025-02-20 - 石药集团 SYHX1901 JAK1，JAK3，SYK，TYK2 临床III期 2025-05-30 - 益方生物 Nomelcitinib TYK2 临床III期 2025-07-02 临床II期 2026-03-24文达医药 WD-890 TYK2 临床III期 2026-03-18 - 正大天晴 TQH3906 JAK1，TYK2 临床III期 2026-07-21 - TheravanceBiopharma，强生 Izencitinib JAK1，JAK2，JAK3，TYK2 - - 临床II/III期 2018-11-29康哲药业 CMS-D001 TYK2 临床II/III期 2026-02-04 - -AsanaBioSciences，FormationBio，LibertasBio，赛诺菲

Gusacitinib - - 临床II期 2018-05-22辉瑞Therapeutics Ropsacitinib TYK2 批准临床 2020-07-13 临床II期 2019-03-29礼来，VentyxBiosciences VTX958 TYK2 - - 临床II期 2022-12-19百时美施贵宝，BeelineMedicinesLakefrontBiotherapeutics，

Lomedeucitinib TYK2 - - 临床II期 2023-02-16吉利德爱科诺生物，复星医药AC-201(爱科诺)JAK1，TYK2临床II期2024-02-22吉利德爱科诺生物，复星医药AC-201(爱科诺)JAK1，TYK2临床II期2024-02-22临床I期-特科罗生物TDM-180935JAK1，TYK2批准临床2024-11-29临床II期2024-04-12华健未来HJ787TYK2临床II期2024-07-22--UA021TYK2UA021TYK2临床II期2025-09-24临床I期2022-10-20NEU-627TYK2--临床II期2026-06-05OST-122JAK3，NUAK1，TYK2--临床I/II期2019-11-11吉卡昔替尼乳膏ALK2，JAK1，JAK2，JAK3，临床I/II期2020-01-17--微芯生物CS32582微芯生物CS32582TYK2TYK2临床I/II期2025-07-10- -高光制药HL-300JAK1，JAK2，TYK2临床I/II期2026-04-28- -InsightICP-332ICP-448TYK2TYK2JH1TYK2JH1、JAK1T5结节性痒疹、慢性自发性荨麻疹、银屑病。ICP-448TYK2JH2TYK2ICP-332（Soficitinib）为公司自研的针对自免适应症的TYK2、JAK1抑制剂，目前已经在5个适应症中开展临床研究。372202420261JAMADermatology75AD1:1:180mgQD120mgQD4284mg120mg安剂患者的EAI分基分下降78.vs72.vs16.EAS75评分分别为64vs64vs8，且第4周的EASI75改善优于乌帕替尼、度普12-1680mg对比，EASI90改善40，IGA0/1改善32，瘙痒数字评定量表（NRS）≥4改善56，且瘙痒缓解可在服药后第二天出现，缓解改善深度且持续。安全性数据显示，ICP-332ADTRAETRAEsTRAEs图29：ICP-332治疗特应性皮炎的EASI改善百分比诺诚健华2025年报图治疗AD的EASI75数据（经安慰剂校正） 图治疗AD的瘙痒程度数字评分量表诺诚健华投资者交流资料 诺诚健华投资者交流资料2/3220260.36的人群受到影响，其致病机制主要由于T细胞破坏局部黑色素细胞所ICP-332224mg、120mg38.8vs41.2vs2.2，具有显著的统计学意义；多个次要终点也出现同样的疗效。安全性数据显示，ICP-332图32：ICP-332治疗白癜风第24周时F-VASI较基线的改善数据诺诚健华2026年中报投资者交流资料ICP-332CSU2/3H1CSU26周为主要特征目前疾病的诱发因素暂时不清楚全球约有0.5-1.0IgE全身性炎症反应。全球约有2的人群受到疾病困扰，中国银屑病患者在20196002PNPN在全球的发病率约为0.1-0.4近年来诊断率有所提高，PNPN2ICP-488TYK2JH2IL-23、IL-12I型干扰素通路及其他自免相关的细胞因子通路。3ICP-332TYK2320267的安全性信号，有效性数据即将在学术会议中读出。临床22025AAD6mg（n=44）、9mgICP-488（n=42）和安慰剂（n=43）治疗的患者，PASI75的比例分别为77.3vs78.6vs11.6，具备显著性差异达到临床2期研究的主要终点90达到36.4vs50.0vs0PAI100达到11.vs11.vs0sPA分0/1例别为705vs714vs9.3。安全性数据显示，TEAE和TRAE均为轻度或中度，且具有自限性。截至2026ICP-488CLE22图治疗斑块状银屑病临床2期有效性数据 图治疗斑块状银屑病临床2期PASI75反应率诺诚健华投资者交流资料 诺诚健华投资者交流资料VAV1VAV（VAV2VAVGEF（GMPexchangefactor，鸟苷酸交换因子），在造血细胞、BTTVAV1TCR（T-cellreceptor）下游LCK/ZAP70/LAT-PLCγ1RAC1NFAT、NF-κBAP-1T（IL-2IFN-γIL-17A）BBCR（B-cellreceptor）BTfhBT-BVAV1TBVAV1TTh17/TfhBVAV1SögresdisasSLR、多发性硬化症（MS）及炎症性肠病（IBD）等。图35：VAV1的生理功能和VAV1抑制剂的作用机制MonteRosa官网MonteRosaMRT-6160VAV1cereblon（CRBN）E3ligaseVAV1VAV1IBDARMRT-6160SADMAD1（70名志愿者）PK/PDSADDL1T达到了90以上的VAV1降解比例（在B细胞中也观察到了类似的现象）；TCR激后T胞和B胞的CD9到制且显高达99IL-IFNγ、IL-17A的抑制，以及60-90的IL-6的下降。图36：MRT-6160在健康人ph1中对VAV1的降解效率MonteRosa官网图37：MRT-6160在健康人ph1中的PD数据MonteRosa官网安全性方面，MRT-6160耐受性良好，未发现SAE，发生82轻微的TEAE和18中自限型TEAEMRT-61602（2）（2）（3）、发热（4）、头疼（5）、鼻塞（2）、口咽痛（3）、热病（2）。202410MonteRosaNovartisMonteRosaMRT-6160Novartis（1.521MonteRosa3Novartisph2a/b（NCT07737743）344ICP-538VAV1202631ICP-538VAV1诺诚健华官网ADC研发平台ADCLinker-payload果更强、靶向性更好的创新分子。ADCLinkerLinkerADCADCDAR8；公司构建高效payload2026ADCICP-B794（B7-H3ADC）156ICP-B208（CDH17ADC）202671ICP-B381（PSMA/STEAP1临床前疗INDCDEADC图39：诺诚健华ADC平台诺诚健华2026年半年报投资者交流资料ICP-B794B7H3ADCLinkerIpayload，DAR8。临床前研究中，ICP-B794SCLCNSCLC等多种实体瘤模型中展示出抗肿瘤效果，头对头比较DS-7300B7H3ADC0.15mg/kg，更高剂量下可诱导肿瘤完全消退（DS-7300）。食蟹猴的最高非严重毒性剂量与小鼠267DS-7300B7H3ADC1BICICP-B208CDH17ADC，CDH171ICP-B381ADCSTEAP1PSMACDE20269INDICP-B381STEAP1PSMA，能够快速发生胞内内化，释放payloadICP-B381示出强效、剂量依赖性的抗肿瘤活性，同等给药剂量下抗肿瘤活性优于单靶点PSMAADCSTEAP1ADC。动物模型未显示出明显的体重下降，展示出良好的耐受性。财务分析2026年上半年公司实现营收11.37亿（+55.5归母净利润为2.46亿（去年同期-0.30）1.87（去年同期-0.82），其中2026年第二季度公司实现营收6.08亿（+73.8归母净利润为1.41亿元（去年同期-0.48）0.91（去年同期-0.84）。Zens84诺健华业收及增（单：亿、） 诺健华季营收入增速单位亿元）公司告、Wind、 公司告、Wind、健华母净润及速（位：元、） 健华季归净利及增（单：亿、） 公司告、Wind、 公司告、Wind、320263CLL/SLL（1L，r/r）、r/rMCL、r/rMCLr/rMZL/MCL，持续拓展商业化市场。坦昔妥单抗在大中华区获批上市，2026202512NTRKNTRKNDANMPA20262.69亿（+10.3公司在血液瘤领域自免领域以及实体瘤领域的产品逐步获批上市，销售费用增长主要用于产品的市场推广。公司持续不断研发投入，创新产品临床进展顺利。202682412NDA2332POC4IND项管线推进至临床阶段2026年上半年研发费用为4.97亿（+10.5助力核心资产临床研究的顺利推进。图诺健华售费情况单位亿元） 图诺健华发费情况单位亿元） 公司告、Wind、 公司告、Wind、盈利预测假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：公司主要的收入来源于药品销售和授权许可3NTRK202012CLL/SLL1L、r/rCLL/SLL、r/rMCLr/rMZL2026CSCOr/rMCLr/rMZLr/rMCL。除了在血液肿瘤中开展临床研究外，还积极在自免适应症中探索，ITP320265NDASLE3MSZeas32026-202819.22/22.23/26.915r/rDLBCLCD192026CSCO瘤领域产品布局，我们预计坦昔妥单抗2026-20281.01/1.63/1.96亿元。ICP-248BCL2CLL/SLL1L3AZAAML1L3r/rMCL、r/rMZL3MDS1L2BTKir/rMCL2ICP-2482026-20280/1.14/4.02ICP-33253NDA23CSU2/3232ICP-3322026-20280/0/3.80ICP-4883ICP-33232同类最佳的潜力；皮肤性狼疮适应症和干燥症处于临床2ICP-4882026-20280/0/0.57TRK202512NTRKNDA2026并被CDE纳入优先审评。我们预计佐来曲替尼2026-2028年销售额为0.33/0.36/0.47202510ZenasIL-17TYK21Zenas70020202688309.54700Zenas的普通股。公司的子公司北京诺诚健华于20251月与康诺亚、Prolium）ProliumICP-B02/CM35550比例合计获得1750万美金首付款及近期里程碑付款未来最高5.02520266305772026-20284.14/1.00/1.00表7：诺诚健华各板块业务拆分单位：百万元人民币2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E总营收625.40738.531009.442374.912485.852652.273893.74yoy-40.018.136.7135.34.76.746.8药品销售收入565.92671.581005.621442.372055.692536.113773.46yoy163.618.749.743.442.523.448.8奥布替尼565.92670.731000.351410.001921.802223.262690.99yoy163.618.549.141.036.315.721.0坦昔妥单抗32.37101.19163.02196.40yoy212.661.120.5ICP-248114.18401.76yoy251.9ICP-332380.20yoyICP-488 57.16yoy佐来曲替尼32.7035.6446.95yoy9.031.7其他收入59.4866.953.8228.5016.1616.1620.27yoy-92.812.6-94.3646.1-43.30.025.5授权许可904.04414.00100.00100.00Wind未来三年业绩预测管理费用：公司正处于快速发展阶段，随着公司业务规模扩大并逐步稳定，管理2026-2028/6.96。研发费用：公司多个在研管线处于临床研究后期，且仍在拓展新的适应症，储备的多个管线即将进入临床研究，未来将持续投入研发费用，考虑到公司已上市和即将上市的产品为公司带来销售收入以及陆续收到合作方Zenas的里程碑付款，公司的营业收入将大幅增长，预计2026-2028年研发费用率分别为44.02/43.32/40.58 。销售费用：公司目前有3款产品获批上市，有多个重磅品种即将获批上市，产品仍处于市场推广阶段，将持续投入销售费用，预计2026-2028/35.86/35.37。表8：公司盈利预测假设条件2023202420252026E2027E2028E营业收入增长率18.0936.68135.274.676.6946.81营业成本/营业收入17.3913.718.059.569.549.15管理费用/营业收入23.9715.777.057.246.966.16研发费用/营业收入102.5380.7040.0744.0243.3240.58销售费用/销售收入49.6841.6024.4233.0835.8635.37营业税及附加/营业收入1.311.510.991.271.261.17所得税税率--1.765.0010.0010.00股利分配比率--5.120.000.000.00Wind，国信证券经济研究所预测2026-202824.86/26.52/38.944.7/6.7/46.8的增速增长。绝对估值：33.56~38.36元表9：资本成本假设条件无杠杆Beta0.93T5.00无风险利率2.50Ka8.55股票风险溢价6.50有杠杆Beta0.95公司股价（元）28.77Ke8.68发行在外股数（百万）1765E/(D+E)97.71股票市值(E，百万元)50914D/(D+E)2.29债务总额(D，百万元)1192WACC8.60Kd5.30永续增长率（10年后）2.0国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件，采用FCFF估值法，得出公司价格区间为33.56~38.36元。表10：FCFF估值表（单位：百万元）2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035ETVEBIT109.971.3284.6719.61,050.41,959.33,370.84,106.55,596.67,097.1所得税税率5.0010.0010.0010.0010.0010.0010.0010.0010.0010.00EBIT*(1-所得税税率)104.464.2256.2647.6945.41,763.43,033.73,695.95,036.96,387.4折旧与摊销76.086.593.2100.1107.1114.0120.9127.9134.7141.6营运资金的净变动674.9(438.7)569.6620.5157.8532.0173.3553.2859.0896.2资本性投资(134.3)(94.2)(99.6)(109.4)(101.1)(103.4)(104.6)(103.0)(103.7)(103.8)FCFF720.9(382.2)819.41,258.91,109.22,306.03,223.34,273.95,927.07,321.5113,217.2PV(FCFF)663.9(324.1)639.8 905.2734.41,406.01,809.72,209.62,821.73,209.649,633.1核心企业价值63,708.9减：净债务496.6股票价值63,212.3每股价值35.81国信证券经济研究所预测绝对估值的敏感性分析绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表11：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（横/纵轴：折现率/永续增长率）8.28.48.608.89.02.642.5140.5938.8137.1535.592.441.2539.4437.7536.1734.692.240.0838.3636.7535.2533.842.038.9837.3435.8134.3833.031.837.9536.3934.9333.5632.271.636.9835.5034.1032.7931.561.436.0734.6533.3232.0630.88国信证券经济研究所分析相对估值：32.39~39.44元（PS=市值/营业收入进行估值。根据公司在研产品类型和布局的疾病领域，我们选择同样布局肿瘤和自免疾病领域的泽璟制药-U20269162026PS16x，考虑到诺诚健华核心资4r/rMZLBTKITPSLE3ICP-332ICP-488Zenas23x~28xPS，对应股32.39~39.44表股价(亿元)股价(亿元)25A26E27E28E25A26E27E28E688336.SH三生国健39.8335741.9917.5420.7927.328.520.417.213.1688266.SH泽璟制药-U108.902888.1018.2119.9726.3935.615.814.410.9688062.SH迈威生物-U25.301136.639.8614.9519.9417.111.57.65.7平均22161310688428.SH诺诚健华28.7750923.7524.8626.5238.9421.420.519.213.1

26/9/16 总市值 营业收入（亿元） PS及算 注三生健、璟制-U、威生-U2026-2028年营业入来自wind一预测诺诚华在A股港股市，对估中的市值为A股价x总本投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级诺诚健华已经展现出高效和差异化的研发能力，以及优秀的国内商业化能力。奥布替尼已经在海外开启3期临床，预计后续会有更多资产的对外合作；国内的