大模型+具身智能的算力底座

公司研究/公司深度公司研究/公司深度报告原因：首次覆盖-/-收入占比提升至33.8%，设备供应夯实规模基本盘，租赁智微智能沪深智微智能沪深300指数-现有服务器、云端算力服务、边缘终端及客户资源深度协同，构建“芯片—服务器—云算力l具身智能已由前瞻性布局，进入头部客户产品放量阶段AGXOrin及AGXThor等机器人大脑控制器，兼顾高性请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共32页简单金融成就梦想首次覆盖，给予“买入”评级。预计2026-2028年分别实现收入61.8、74.9、87.6亿元，实现归母净利润7.6、9.6、11.4亿元，给予可比公司26年平均的PE45x，对应给予“买入”评级。行业终端业务26-28年收入增速10%/10%/10%，毛利率分别为13%/13%/13%；ICT基础设施业务26-28年收入增速50%/25%/15%，毛利率分别为20%/17%/17%；智算业务26-28年收入增速300%/35%/25%，毛利率分别为85%/84%/83%；工业互联网业务26-28年收入增速20%/25%/30%，毛利率分别为25%/25%/25%。市场部分认为，行业终端及ICT基础设施等传统业务基数较大，可能拖累公司整体增速；我们认为，传统业务并非增长包袱，而是公司向AI算力升级的产业底座。公司积累的客户渠道、供应链组织、硬件研发及规模交付能力，可直接复用于智算服务器、边缘计算设备和机器人控制器；由此公司有望实现收入增长与盈利中枢同步上移。市场部分认为，智算业务竞争激烈且项目制属性较强，未来可能面临价格压力和业绩波动；我们认为，公司的核心优势在于由设备交付向全生命周期算力服务延伸。公司可覆盖算力规划、服务器交付、集群部署、调度运维、算力租赁及MaaS等环节，竞争维度由硬件价格转向综合交付和持续运营能力，服务收入占比提升有望增强客户黏性、收入能见度与利润弹性。市场部分认为，公司长期成长曲线尚不清晰；我们认为，LPU与具身智能正在打开推理算力和物理世界AI两条新增量曲线。LPU有望与服务器、智算服务及边缘终端形成“芯片—整机—算力服务”协同，机器人控制器则以跨本体复用的“卖铲人”模式分享具身智能产业放量，公司有望由传统硬件厂商逐步升级为AI算力平台型企业。智算业务拓展节奏加快，收入规模及业务占比持续提升。高附加值业务占比提升，带动公司整体利润率进一步改善。具身智能业务在重点客户导入及产品批量交付方面取得积极进展。LPU相关产品研发、适配验证及商业化进程稳步推进。产品及技术研发风险。下游市场需求波动的风险。行业竞争加剧的风险。技术人员流失风险。汇率波动风险。对外投资的风险。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共32页简单金融成就梦想 6 6 92.端边算力爆发，国产化提速 2.4智算业务：算力缺口扩张 3.1.2生成式Al：强化云侧智算全栈能力 4.前瞻布局：算力服务+具身智能+LPU 23 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共32页简单金融成就梦想 公司深度图1：智微智能发展历程 6图2：2025年度各业务营业收入占比情况 8图3：2025年度各业务毛利占比情况 8图4：公司营业收入进入快速增长阶段 9图5：公司归母净利润筑底修复 9图6：工业物联网/智算业务毛利率水平较高 图7：传统业务营收触底回升（分业务收入，亿元） 图8：公司盈利能力持续增强 图9：费用率稳定展现长期规模优势 图10：全球大尺寸交互平板出货量重回增长轨道 图11：全球大尺寸交互平板显示面板出货保持稳定 图12：中国云终端市场预测（2025-2029） 图13：全球人工智能服务器市场规模预测 图14：国产CPU梯队分明 图15：2025年全球CR5厂商市场份额占比情况 图16：2025年中国CR5厂商市场份额占比情况 图17：工业物联网行业产业图谱 图18：中国智能算力规模保持高速增长（基于FP16计算，EFLOPS） 图19：中国人工智能算力发展评估—城市排行 图20：AI异构算力平台架构 图21：HAT云平台以业务双飞轮解决用户痛点 图22：腾云智算适配Eagle3×Qwen3推理加速方案 图23：MiniAIPCM234搭载智微AI助手 图24：公司与NVIDIA全球同步发布智擎EII系列 图25：人形机器人“超级大脑”：智擎Ell-6300系列 图26：智能算力服务体系示意图 图27：训练支撑推理，推理反哺训练，夯实全场景算力底座 21图28：公司境外业务营收规模相对稳健 21图：境外毛利承压倒逼高附加值方案加速出海 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共32页简单金融成就梦想图30：DeviceOn系统具备多元核心功能及系统优势 22图31：腾云HAT云平台产品矩阵及特性 22图32：腾云智算收入及利润情况 22图33：智微智能加速具身智能领域产品布局 23图34：星源智自研具身大脑域控制器T5 23图35：传统计算架构VSLPU+硬流水架构 24图36：元川微、智微智能打造专属Token工厂 24表1：专注四大核心业务，构建硬件、软件、服务一体化解决方案生态 7表2：新业务板块高速增长，传统业务基本盘保持稳定 表3：2026年第二季度全球前五大传统PC厂商出货量、市场份额及同比增长率（百万台） 表4：2024年云终端服务商出货量及市场份额 表5：公司感知AI类产品在多种边缘场景实现规模化落地 表6：AIMini工作站W638具备强大端侧AI执行力 表7：LPU在处理大语言模型时具备高吞吐、低延迟及高性价比优势 20表8：收入预测 25表9：毛利率预测 26表10：可比公司估值表 28请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共32页简单金融成就梦想智微智能是全球AI数字化底座提供商。公司以智慧教育、智能零售等传统场景硬件起家，通过深耕研产销一体化能力，全面向“云-边-端”全栈智算业务跨越。2024年起，在AIGC算力需求爆发与国产化替代的双重驱动下，公司依托高毛利智算业务的快速放量，有望开启新一轮成长。1.1硬件起家，覆盖云.边.端智微智能持续把握场景数字化与算力产业升级机遇，通过技术积累与业务扩张逐步筑牢竞争壁垒。聚焦场景硬件研产销，绑定英特尔完成多场景初步布局（2011-2016）。2012年，成为英特尔核心战略合作伙伴，围绕智慧教育/零售/金融/商显等场景提供电子设备研发、生产、销售及服务；2016年，推出常态录播、互动教学、视频会议等方案，并打通海外销售渠道。持续加码研发投入，技术硬实力获国家级资质认可（2017-2021）。2017年，研发投入持续增加，与英特尔共同在荷兰发布OPS+规范标准，获得国家级“高新技术企业”认证；2020年，荣获INTEL2020最佳创新设计奖，核心知识产权突破400件；2021年，入选国家专精特新“小巨人”企业。登陆深交所主板，完善全国化布局夯实经营底盘（2022-2023）。2022年，在深交所主板上市，南京研发中心成立，知识产权数量突破800项；2023年，公司荣膺英特尔“2023年度业务卓越奖”，同年苏州研发中心、杭州营销及技术服务中心成立，郑州制造基地正式启动量产。布局“云-边-端”全栈算力，卡位AI赛道构筑长期壁垒（2024-2026）。2024年，公司成立腾云智算，正式布局智算业务；2025年，获得OpenHarmony生态产品兼容性证书，与深信服、科大讯飞达成战略合作；2026年，战略投资星源智（完善具身智能领域产业链协同）、元川微（布局LPU推理芯片），补全算力产业链。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共32页简单金融成就梦想公司主营行业终端、ICT基础设施、工业物联网及智算服务四大板块，提供“云-边-端”全栈软硬件解决方案。依托产品定义、研发创新、柔性制造、供应链协同、数智化管理五大核心能力，公司围绕“云—边—端”全场景算力需求，产品贯穿感知AI、生成式AI、智能体AI与物理AI全链条，同时前瞻布局具身智能、AI智算、AIAgent等创新业态，为企业智能化转型提供全栈式技术支撑与端到端场景化服务，引领产业数智化升级浪潮。势品品等案器公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共32页简单金融成就梦想案案政务/大型国企重从业务结构看，传统业务为公司提供稳定的现金流与营收支撑，而高附加值的智算业务正加速释放利润。从2025年业绩看，行业终端作为公司第一大收入来源，占总营收比例达54.21%，占毛利比例为28.53%；ICT基础设施营收/工业物联网营收占比分别为19.65%/6.15%，毛利占比分别为14.69%/7.43%。智算业务展现出极高的盈利能力，仅凭11.30%的营业收入贡献42.97%的毛利，成为公司第一大利润来源。资料来源：公司年度报告、申万宏源研究资料来源：公司年度报告、申万宏源研究公司股权结构集中稳定，有利于保持战略连续性。截至2026年中报，袁微微与郭旭辉为公司实际控制人及一致行动人，分别直接持有公司39.56%、25.44%股份，合计持股比例达65.00%，其他股东直接持股比例均低于2%。袁微微现任深圳市智微智能科技股份有限公司董事长兼总经理，并兼任多家智能硬件和AI相关子公司职务，统筹公司核心业务战略公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共32页简单金融成就梦想布局。实控人高比例持股和一线经营为公司在AI智算等新业务领域的长期布局、研发端持续投入提供坚实的治理保障。公司营业收入持续增长，高毛利智算业务带动利润筑底修复。公司营业收入从2019年13.97亿元增长至2025年40.87亿元，主要归因于业务结构的持续优化。2024年以来公司业绩筑底修复，24/25年归母净利润分别为1.25/1.71亿元，同比增长280.73%/36.84%。高毛利的智算业务和工业物联网业务占比提升成为驱动业绩高增长的核心动力，而传统业务为公司提供坚实营收基本盘，经营质量稳步提升。资料来源：iFind、申万宏源研究资料来源：iFind、申万宏源研究公司收入结构持续优化，新业务板块高速增长，传统业务基本盘保持稳定。1）行业终端仍是公司第一大收入来源，2025年实现营业收入22.15亿元，占总营收比重54.21%，受业务结构调整影响营收同比减少14.70%；2）ICT基础设施业务2025年恢复增长，实现营业收入8.03亿元，同比增长27.16%，占总营收比重回升至19.65%。3）智算业务自2024年开始规模化贡献收入，2025年实现营收4.62亿元，同比增长53.39%，占总营收比提升至11.30%，成为公司核心增长引擎；4）工业物联业务连续两年保持高增，2025年实现营收2.51亿元，同比增长66.26%，占比提升至6.15%。整体来看，智算、工业物联等AI相关新业务增速显著高于传统业务，公司业务结构持续升级，第二增长曲线逐步成型。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共32页简单金融成就梦想----资料来源：iFind、公司年度报告、申万宏源研究公司盈利水平持续修复，整体费用控制稳定，规模效应逐步显现。盈利水平筑底修复，高毛利业务驱动毛净利率进入上行通道。走出2023年行业周期底部，公司盈利能力迎来显著拐点。核心得益于高毛利智算/工业物联网业务占比的快速提升，2025年公司综合毛利率与回升至20.14%，同比+3.26pct。伴随高附加值业务规模增加，公司造血能力与盈利质量实现大幅增强。50行业终端工业物联网资料来源：iFind、公司年度报告、申万宏源研究资料来源：iFind、公司年度报告、申万宏源研究费用控制稳定。2025年持续投入研发，为智算等新业务拓展与技术迭代提供坚实支撑；管理、销售、财务费用率整体保持平稳，2025年度管理/销售/财务费用率分别为3.04%/1.81%/0.49%，同比+0.37pct/-0.26pct/-0.15pct。公司实现良好的费用管控，伴随高毛利新业务占比持续提升，盈利能力有望继续上行。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共32页简单金融成就梦想资料来源：iFind、申万宏源研究资料来源：iFind、申万宏源研究行业终端市场正步入周期性筑底、供给侧博弈与技术生态重构的结构性交汇期。供给端，零部件短缺阶段，供应能力是核心竞争力；需求端，在教育场景筑底企稳、商用场景高弹爆发的共振下，全球大尺寸交互平板出货重回两位数增长阶段，为中游标准化OPS模块创造了确定性极高的存量替换空间。2.1.1PC：竞争向“硬件+生态”升维供给约束导致量价背离，零部件获取能力驱动行业份额向头部集中。据IDC数据，受持续内存短缺影响，2026Q2全球PC出货量为6820万台，同比-4.9%，结束连续九季度增长。关键组件紧缺预计延续至2028年初，行业竞争重心由规模扩张转向利润留存与成本转嫁，关键零部件的供应链管理能力成为决定份额的核心变量。联想、戴尔等头部厂商凭借多业务线规模优势跨板块锁定供应，进一步挤压中小厂商空间，市场份额加速向头部集中。成本与体验制约AIPC渗透节奏，行业竞争升级为“硬件+生态”综合较量。受制于硬件成本上升及端侧AI体验较云端尚未形成压倒性优势，AIPC短期渗透率出现阶段性放缓。竞争维度已全面升级为涵盖供应链保障、BOM（物料清单）成本控制、端侧场景体验与软件生态建设的综合实力较量，对厂商的综合资源整合能力提出了更高要求。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共32页简单金融成就梦想戴尔科技(DellTechnologi55资料来源：IDC数据公司、新浪财经、申2.1.2OPS：商业与教育场景企稳反弹全球大尺寸交互平板重回增长轨道，教育基本盘筑底，商用增量盘爆发。2025年全球大尺寸交互平板市场整机出货量达283.5万台，同比增长10.7%。教育基本盘筑底，2025年全球教育场景出货量为166.6万台，同比-0.2%，庞大的存量设备基数为OPS提供稳固的需求底部；商用场景迎来爆发，商显大平板整体出货的强势反弹，叠加标准化接口在降低维护成本上的天然优势，为中游OPS计算模块创造存量替换与增量释放空间。300200300200合计出货量（万台）教育场景出货量（万台）其他商用场景出货量（万台）合计同比变化教育场景同比变化其他商用场景同比变化0资料来源：思瀚产业研究院、申万宏源研究资料来源：Runto洛图科技观研、申万宏源研究2.1.3云终端：卡位核心JDM供应链政企数字化与信创驱动，高粘性JDM供应链打造极高壁垒。国内云终端市场呈现出极高的马太效应，2024年市场前五大品牌厂商出货量份额达58.7%，在联想和锐捷深耕教育、升腾和中兴主导金融、深信服卡位政企制造的差异化割据态势下，下游品牌对中游核心JDM（联合设计制造）供应链的卡位与粘性愈发突显。由于云终端需实现端侧硬件与大客户私有云桌面虚拟化协议（如SRAP/EST等）的底层耦合，JDM厂商在研发阶段便与品牌商共同进行BIOS及固件的联合开发，构筑了极高请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共32页简单金融成就梦想的技术迁移壁垒；同时，在元器件涨价周期内，JDM供应链凭借设计端的主导权能够动态优化BOM成本，成为下游品牌平抑供应链波动的核心防线。图12：中国云终端市场预测（2025.2029）表4：2024年云终端服务商资料来源：IDC国际数据公司、申万宏源研究资料来源：IDC国际数据公司、申万宏源研究AI算力需求爆发，服务器向高密度、高功耗形态演进。以生成式AI（AIGC）为代表的算力需求向各行业渗透，推动服务器与网络设备从传统通用计算向高密度、高功耗的智能算力及边缘算力升级。据IDC数据，全球AI服务器市场规模将从2022年的195亿美元增至2026年的347亿美元。信创政策硬性约束，国产算力生态加速重塑。信创逐步向金融、运营商、电力等行业纵深发展。基于海光、飞腾、鲲鹏等国产处理器的服务器采购比例逐年上升，推动硬件方案商多芯片适配能力升级，拓宽整体市场空间的同时也对硬件方案商的多芯片平台适配能力提出更高要求。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共32页简单金融成就梦想CR5品牌格局清晰，ODM/JDM与区域供应链支撑规模交付。2025年CR5厂商（戴尔、超微、浪潮、联想、惠与）按销售收入合计占比32.0%，其余68%由ODM/JDM及区域供应链共同瓜分，超大规模云厂商、互联网平台及区域市场的定制化采购让非品牌整机厂占据了极高的市场权重。而在中国市场，浪潮、新华三、联想、超聚变及宁畅等头部厂商占据了62.40%的市场份额。然而，面对中国市场中因政企客户、垂直行业定制化场景带来的结构性分化，单纯的标准化通用机型已无法完全覆盖长尾需求。产业链分工由此深化：品牌商牢牢把控高端方案设计与大客户交付，而中游的JDM、ODM及供应链伙伴则在GPU平台适配、散热架构、网络带宽以及规模化、柔性化交付上扮演着关键支撑角色，共同决定了ICT基础设施产业的整体利润分配与落地效率。资料来源：头豹研究院、申万宏源研究（销资料来源：头豹研究院、申万宏源研究（销戴尔超微浪潮联想惠与其他浪潮新华三联想超聚变宁畅其他)“云边协同”成为新型工业化核心架构，边缘算力需求爆发。在新型工业化与智能制造的持续推动下，传统工业场景正由传统集中式控制向“云边协同”演进。由于视觉检测、运动控制等应用对毫秒级低时延与本地数据安全有刚性需求，驱动传统IPC（工控机）由简单数据采集向融合AI算力与多路视觉的边缘控制终端升级，带动硬件单机价值量（ASP）与毛利率双升。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共32页简单金融成就梦想边缘控制硬件（IPC）技术升级，本土方案商迎来份额重塑。工业物联网硬件正经历技术升级与国产化替代的双重变革。传统工控机仅承担简单的数据采集，而新一代边缘计算硬件则融合了AI算力、多路机器视觉接入以及运动控制算法，行业壁垒显著提升。等台系及外资巨头主导，头部集中度较高。如今基于国产芯片（飞腾、龙芯、瑞芯微）和国产实时操作系统（RT-Thread等）的工控主板正加速渗透石化、电力、轨道交通等核心行业，为本土具备板卡研发与快速响应能力的方案商提供了打破垄断的历史性窗口。大模型催化智能算力爆发，算力需求缺口扩张。以生成式AI与大语言模型为核心的技术革命推动中国算力结构发生根本性逆转。据IDC数据，预计2026年中国智能算力规模将达到1460.3EFLOPS。在“东数西算”及地方政府投资引导下，公共智算中心建设提速，算力租赁与智算云服务模式迅速兴起，下游应用从大厂训练向金融、医疗、政企等多元推理场景铺开，带来长期强劲的算力需求缺口。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共32页简单金融成就梦想海外出口管制倒逼国产算力释放，异构调度与软硬一体构筑核心壁垒。受地缘政治及海外先进GPU出口管制影响，国内智算产业的供应链生态和技术路线正在发生深远变革。国产芯片多元化格局下，不同芯片架构的兼容性、异构算力调度效率以及针对垂直场景的软硬件一体化定制，正在取代单纯的芯片算力堆叠，成为智算基础设施能否高效发挥效能的核心决定因素，驱动智算产业链竞争由堆硬件向全栈架构适配与场景化交付演变。全赛道产品卡位，实现多元场景规模化落地。公司依托行业终端、ICT基础设施、工业物联网、智算四大业务板块的协同优势，匹配AI技术从感知交互到内容生成、从智能体到具身智能的产业演进路径，完成全赛道产品卡位，实现AI技术在不同场景的规模化落地。3.1.1感知AI：边缘场景基本盘，巩固领先优势AI重构传统OPS业务，端侧算力升级驱动核心模块价值量提升。公司作为OPS-C标准联合制定者，率先将端侧AI算力注入传统OPS。通过集成语音识别、手势交互及端侧AIGC功能，推动OPS由纯显示单元升级为智慧教育与会议平板的交互中枢。公司在OPS赛道长期耕耘，深度绑定鸿合科技、联想等头部IFPD厂商，客户壁垒较高。拓展边缘算力硬件矩阵，AI终端赋能多垂直场景。公司基于英伟达、瑞芯微及国产芯片平台，打造涵盖AI边缘盒子（AIBOX）、工业视觉检测设备等在内的边缘算力终端。其核心在于满足应用场景对低延迟、本地化数据处理的刚性需求，实现现场数据的即时AI推理，目前已在工业检测、医疗影像等场景实现规模化落地，并成功切入深信服、锐捷网络等云终端核心厂商供应链。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共32页简单金融成就梦想产品名称产品特点应用场景157TOPSAI算力，支持最新的资料来源：公司官网、申万宏源研究3.1.2生成式AI：强化云侧智算全栈能力打造全形态硬件矩阵，算力服务打通全生命周期。公司通过子公司腾云智算打造涵盖塔式、机架式、边缘端三大系列AI服务器及一体机，全面适配通义千问等主流大模型。服务层配备专业FAE团队进行网络架构与算力调度优化，实现GPU利用率大幅提升；同时推出腾云HAT云平台，支持多芯片架构与潮汐计费，已服务国内头部互联网及金融客户。资料来源：腾云HAT平台官网，申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共32页简单金融成就梦想3.1.3智能体AI：卡位端边轻量化算力针对性优化端边算力，匹配中小客户算力需求。公司把握开源模型快速迭代带来的AIAgent开发机遇，依托边缘算力与端侧AI产品布局，针对性优化边缘算力一体机、端侧算力终端产品，精准匹配中小企业及个人开发者的轻量化、低成本算力需求。端侧推出覆盖工作站级与消费级的全系列AIPC产品，工作站级AIMini工作站实现100TOPS算力，支持100B参数模型本地推理，大幅降低专业AI开发门槛；消费级AIPC具备50TOPS算力，支持7B-30B模型流畅运行，通过Copilot+生态实现AI助手无缝集成；边缘侧推出融合AI能力的NAS产品，支持AI相册管理、边缘数据推理、Docker容器化部署，满足个人及小微企业私有化存储、边缘数据处理需求。 资料来源：公司官网，申万宏源研究资料来源：公司官网、申万宏源研究3.1.4物理AI：布局核心控制器把握具身智能产业爆发机遇，率先实现具身智能核心控制器的技术突破与产品落地。公司与NVIDIA全球同步发布基于JetsonThor（Blackwell架构）平台的智擎EII系列具身智能控制器，打造车规级人形机器人“大小脑一体化”方案，通过融合高性能计算与确定性实时操作系统，解决传统架构感知与决策分离的痛点，支持VLA/VLM等多模态大模型在端侧高效运行，满足人形机器人在复杂非结构化环境中的实时响应、自主导航与灵巧操作需求。目前公司已与云迹机器人等头部人形机器人企业建立深度合作，同时通过战略协同南京宇叠智能，构建“机器人训练与仿真—大小脑核心控制—触觉感知应用”一体化解决方案，全面覆盖人形、四足、工业、服务类机器人的智能化升级需求，巩固行业先发优势。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共32页简单金融成就梦想资料来源：公司官网，申万宏源研究资料来源：公司官网、申万宏源研究训练端积累系统优化经验，直接导入推理端加速商业落地。随着我国算力总规模的持续增长，智能算力增速明显加快.智微智能依托腾云智算的智算服务基础，积极推进AI训练业务的深度布局，重点聚焦头部客户的大规模训练需求。AI训练业务不仅帮助公司积累深厚的系统级优化经验，更沉淀优质头部客户资源。训练端沉淀的系统级优化成果与客户关系可直接导入推理业务，加速推理产品的场景化适配与算法调优，显著缩短新产品的市场导入周期，形成技术与市场的导入效应。AI推理纵深布局，战略性投资LPU芯片，打造端边云一体化生态。公司通过战略投资元川微，精准切入LPU（语言处理单元）推理芯片领域，依托LPU在处理大语言模型时的高吞吐、低延迟及高性价比优势，突破了传统通用芯片在算力、功耗和成本上的瓶颈，成功构建起“芯片-硬件-服务”的一体化推理生态。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共32页简单金融成就梦想结合在端侧智能领域大模型本地化部署的成熟经验，公司推出丰富的边缘与端侧硬件矩阵，包括边缘算力一体机、MiniPC、AI边缘盒子（AIBOX）以及具身智能控制器等，上述设备具备低延时、高可靠性的特点，能够即时满足智慧城市、工业检测、智能机器人、智慧办公等多元化场景的本地化推理需求。表7：LPU在处理大语言模型时具备），资料来源：中国科学院半导体研究所、servermania官双向协同机制：技术需求双向反哺，夯实全场景算力底座。智微智能的核心优势不仅在于训练与推理的单点布局，更在于两者之间形成的双向协同机制。训练支撑推理（技术与市场导入技术成果与客户关系可直接导入推理业务，加速推理产品的场景化适配与算法调优，缩短新产品的市场进入周期。推理反哺训练（数据与需求反馈），一手反馈被用于优化训练算力解决方案、调整硬件配置，提升训练算力对垂直行业场景的适配精准度。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共32页简单金融成就梦想摆脱低价硬件竞争，高附加值AI新品成为海外利润增长极。2025年公司境外业务实现营收3.36亿元，实现毛利率15.99%。海外拓展放弃低价铺货路径，将海外视为AIPC解决方案、新一代边缘AIBOX等高附加值AI新品展示与溢价变现的重要通道，成功打破海外市场壁垒，打造海外AI推理业务增长极。图28：公司境外业务营收规模相对稳健图29：境外毛利承压倒逼高附加值方案加速出海509876543210境内毛利率（%）境外毛利（亿元）境外毛利率（%）资料来源：iFind、公司年度报告、申万宏源研究资料来源：iFind、公司年度报告、申万宏源研究“AI硬件+DeviceOn软件”软硬一体转型，保障出海毛利空间。公司在海外主推“AI硬件+DeviceOn智能管理软件”软硬一体化方案，将原本一次性的硬件交付转化为持续的增量价值服务，深化海外客户粘性并拓宽利润空间。同时，公司将越南建设为东南亚区域制造与服务中心，降本避税，从供给端保障出海AI业务的毛利率。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页共32页简单金融成就梦想搭建全生命周期智算服务，腾云HAT云平台夯实技术底座。公司通过子公司腾云智算提供硬件、平台、运维一体化服务，形成从算力规划、设备交付，到算力租赁+MaaS及设备置换回收的完整闭环。腾云HAT云平台具备性能底座、自研IRIS推理加速引擎与生产级定制保障，已在京、沪、深等多地部署，兼容NVIDIA、AMD、华为等多芯片架构。算力租赁+MaaS模式高边际贡献，彻底释放极强利润弹性。相比传统硬件组，算力租赁与MaaS业务具备高毛利、高复购与高边际贡献特征。腾云智算2025年实现营业收入4.62亿，净利润2.07亿。智算与算租业务仅凭11.30%的营收占比贡献了公司最核心的净利润，推动公司盈利模型从传统组装向高溢价服务商跃升，展现出极强的利润弹性。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第23页共32页简单金融成就梦想战略投资星源智布局全品类控制器，赋能具身智能全场景放量。人形及服务机器人爆发的核心在于大脑（决策大模型）与小脑（运动控制）的融合。公司通过战略投资专注于具身OES等全品类机器人控制器矩阵，全面覆盖全尺寸人形机器人、四足机器人、移动机器人（AMR）及工业机械臂，构建极强的现场侧硬件壁垒。自研T5域控制器性能强悍，机器人控制器迎爆发式快速增量。星源智自研的具身大脑域控制器T5基于NVIDIABlackwell架构，具备2070TFLOPS顶级AI性能、微秒级传感器同步与ASIL-D功能安全认证，专为人形机器人“超级大脑”设计。随着人形机器人从实验室走向规模化量产，单机价值量极高的机器人控制器业务有望迎来爆发式增长，成为公司未来的核心增量极。突破传统GPU“内存墙”，三方强强联合打造Token工厂。传统GPU受限于外挂内存瓶颈，而元川微LPU采用硬流水架构，实现推理速度提升与能效比优化。随着Agent时代推理算力需求占比提升，元川微、智微智能与腾云智算联合打造AgenticAI专属Token工厂，深度适配DeepSeekV4Pro等旗舰大模型，打通算力芯片、推理调优与云边生态全栈能力，提供较高性价比的算力支撑。卡位下一代推理芯片生态，若LPU成为主流将带来极大的远期估值弹性。在Agent时代算力消费转向综合成本的背景下，元川微LPU凭借其“时延+确定性+成本”的组合优势掌握极高定价权。公司作为元川微的早期战略投资者与独家硬件落地载体，占据了下一代推理芯片生态的关键卡位。一旦LPU架构在Agent时代取代传统GPU成为主流推理标准，公司将从硬件商跃升为下一代算力生态的核心节点，享受巨大的远期估值期权与想象空间。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第24页共32页简单金融成就梦想预计公司2026—2028年分别实现营业收入61.8亿元、74.9亿元和87.6亿元，同比增长51.2%、21.1%和17.0%。智微智能围绕“云—边—端”全场景算力需求，形成行业终端、ICT基础设施、工业互联网和智算业务四大核心业务板块。其中，行业终端和ICT基础设施构成公司传统业务基本盘，工业互联网业务保持稳健增长，智算业务则有望成为未来收入及利润增长的核心驱行业终端：传统业务逐步企稳，预计维持稳健增长。公司行业终端产品主要面向智慧教育、智慧办公、智慧医疗、智慧金融、智慧政务、家庭及商业等应用场景，产品形态包括PC、OPS、云终端等。2025年行业终端业务实现收入22.2亿元，同比下降14.7%，主要体现传统终端业务仍处于需求调整阶段。考虑公司在OPS、MiniPC、云终端等细分领域具备一定产品积累，同时AIPC、端侧AI及信创终端有望带来产品结构升级，我们预计该板块后续逐步企稳，2026—2028年收入增速均为10%，分别实现收入24.4亿元、26.8亿元和29.5亿元。ICT基础设施：受益于算力基础设施需求提升，业务规模有望持续扩大。公司ICT基础设施业务主要提供服务器、网络设备、存储设备及相关硬件解决方案，是公司由智能终端向云端和数据中心基础设施延伸的重要业务板块。2025年该业务实现收入8.0亿元，同比增长27.2%。随着人工智能、大数据、云计算等应用推动服务器和数据中心基础设施需求增长，公司有望依托研发、供应链整合及柔性制造能力，持续拓展服务器及相关基础设施客户。我们预计2026年业务仍处于加速放量阶段，收入同比增长50%；随着基数提升，2027—2028年增速分别回落至25%和15%，对应收入分别为12.0亿元、15.1亿元和17.3亿元。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第25页共32页简单金融成就梦想智算业务：进入规模化放量阶段，成为公司业绩增长的核心驱动力。公司依托ICT硬件研发制造及产业链整合能力，向客户提供智算服务器、算力集群以及智算中心建设、交付和运维等综合服务。随着大模型训练、推理及行业智能化应用加速落地，客户对高性能算力基础设施的投入持续提升，公司智算业务有望由项目导入阶段进入规模化交付阶段。2025年公司智算业务实现收入4.6亿元，同比增长53.4%；考虑在手项目逐步落地及业务基数相对较低，我们预计2026年智算业务收入同比增长300%，达到18.5亿元。随着业务规模扩大，预计2027—2028年收入增速分别为35%和25%，对应收入24.9亿元和31.2亿元，智算业务将成为公司收入增长、业务结构优化和盈利能力提升的主要来源。工业互联网：受益于制造业数字化升级，预计保持较快增长。公司工业互联网业务主要围绕工业计算、边缘控制、机器视觉及智能制造等应用场景，为制造业客户提供工业主板、工业计算机、边缘计算设备及相关解决方案。随着制造企业数字化、自动化和智能化改造持续推进，工业现场对高可靠、长周期、可定制计算硬件的需求有望稳步提升。2025年公司工业互联网业务实现收入2.5亿元，同比增长66.3%。我们预计2026—2028年该板块收入增速分别为20%、25%和30%，对应收入3.0亿元、3.8亿元和4.9亿元。其他业务：预计整体保持平稳增长。2025年公司其他业务实现收入3.6亿元，同比增长0.6%。考虑相关业务已具备一定客户和收入基础，预计未来整体保持平稳发展。我们预计2026—2028年其他业务收入增速均为10%，分别实现收入3.9亿元、4.3亿元和4.7亿元。yoy请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第26页共32页简单金融成就梦想预计公司2026—2028年整体毛利率分别为36.6%、38.2%和39.5%。预计行业终端业务2026—2028年毛利率均为13%。该板块市场相对成熟，产品标准化程度较高，2026年开始随着下游景气度恢复触底回升，参考26H1的毛利率，预计提升维持在13%。预计ICT基础设施业务2026—2028年毛利率分别为20%/17%/17%。2025年该业务毛利率为15%，考虑2026年服务器及基础设施产品规模快速增长，下游客户需求明确，以及存储等原材料备货后涨价带来的优势，参考26H1该业务毛利率，预计该业务毛利率26年提升至20%，27-28年回落至17%。预计智算业务2026—2028年毛利率分别为85%、84%和83%。智算业务当前收入中预计包含技术方案、项目集成、算力资源及相关增值服务，具有较高毛利率。2026年高端算力需求明显提升，现阶段处于算力相对紧缺阶段，预计智算业务毛利率持续提升，参考26H1毛利率，下半年持续紧缺态势下的毛利率进一步提升，预计26年该业务毛利率达到85%，后续随竞争格局变化小幅下滑但维持较高水平。预计工业互联网业务2026—2028年毛利率均为25%。工业互联网产品具有定制化、行业认证周期较长及客户黏性较强等特点，预计业务规模扩大后毛利率维持稳定。预计其他业务2026—2028年毛利率均为15%。20%85%84%83%25%25%25%综上，预计公司2026—2028年分别实现归母净利润7.6、9.6、11.4亿元。2026年公司归母净利润预计实现较大幅度增长，主要受益于智算业务收入快速放量、高毛利业务占比提升以及收入规模扩大带来的经营杠杆释放。2027—2028年，随着智算业务进入持续增长阶段，ICT基础设施和工业互联网业务稳步扩张，公司收入结构和盈利能力有望进一步改善，归母净利润继续保持较快增长。选取浪潮信息、共进股份、中科曙光、紫光股份、宏景科技、弘信电子和协创数据作为智微智能的可比公司。浪潮信息主要从事服务器、存储及人工智能计算等IT基础设施产品和解决方案，是国内服务器及智能计算领域的代表性企业。浪潮信息与智微智能在服务器、ICT基础设施、AI请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第27页共32页简单金融成就梦想算力服务器及智算解决方案等方面具有较强业务重合，均受益于人工智能算力基础设施投资增长，能够代表成熟服务器及智能计算基础设施企业的估值水平。共进股份主要从事网络通信设备的研发、生产和销售，产品覆盖PON、无线通信设备、交换机、服务器及核心路由器等，并持续拓展数据中心交换机和服务器业务。共进股份与智微智能在网络通信设备、交换机、服务器及智能硬件研发制造等方面具有较强业务重合，且均具备较强的硬件研发及制造属性，能够反映网络通信设备及ICT硬件制造企业的估值水中科曙光主要布局高端计算、服务器、存储、数据中心、智能计算及云计算等领域，为客户提供IT基础设施产品和综合解决方案。中科曙光与智微智能在国产服务器、数据中心基础设施、智算中心建设及行业计算解决方案等方面存在较强业务重合，能够反映国产算力基础设施企业的估值水平。紫光股份主要围绕数字基础设施及云服务开展业务，旗下新华三产品覆盖交换机、路由器、服务器、存储、网络安全及云计算等领域，并积极布局AI服务器、智算中心及相关算力基础设施。紫光股份与智微智能在服务器、网络设备、ICT基础设施及人工智能算力等方面具有较强业务重合，产品体系较为完整，能够代表综合型数字基础设施厂商的估值水平。宏景科技主要从事智慧城市及算力服务业务，算力业务覆盖算力设备集成和算力运营服务，并持续推进智算基础设施建设及算力资源运营。宏景科技与智微智能在智算基础设施建设、算力设备集成及算力运营服务等方面存在业务交集，均在原有业务基础上积极拓展人工智能算力相关业务，能够反映向智算服务领域转型企业的估值水平。弘信电子主要从事柔性电子相关业务，并近年来持续向AI算力领域拓展，业务覆盖AI算力服务器、智算中心建设、算力运维及算力资源服务等环节。弘信电子与智微智能均具备电子硬件产业基础，并向AI服务器和算力服务领域延伸，在AI算力基础设施及智算业务转型路径方面具有较强可比性，能够反映电子制造企业向算力业务延伸的估值水平。协创数据围绕“智能终端、算力基建和云端服务”构建业务体系，产品及服务覆盖AIoT智能终端、数据存储、边缘计算设备及算力服务等领域。协创数据与智微智能在智能终端、ICT基础设施及智算业务三个层面均存在业务交集，均由传统智能硬件制造向算力基础设施和服务领域延伸，业务转型路径及成长属性较为接近。综上，浪潮信息、中科曙光和紫光股份能够反映服务器、智能计算及综合数字基础设施企业的估值水平，共进股份能够反映网络通信设备及ICT硬件制造企业的估值水平，宏景科技、弘信电子和协创数据则能够反映传统业务向AI算力基础设施及算力服务延伸过程中的估值水平。七家公司分别从服务器及智算基础设施、综合ICT设备、网络通信硬件以及算力业务转型等维度与智微智能形成可比关系，采用七家公司平均估值能够在一定程度上兼顾成熟算力基础设施企业的行业地位与成长型企业的业务转型属性，提升可比公司组合对智微智能当前业务结构和成长阶段的代表性。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第28页共32页简单金融成就梦想平均（剔除宏景科技）可比公司盈利预测采用Wind一致预期，给予公司2026年45倍PE，对应给予“买入”评级。考虑公司行业终端和ICT基础设施业务具备稳定的客户及产品基础，智算业务正处于规模化放量阶段，未来收入结构和盈利能力有望显著改善；同时，考虑智算业务尚处于快速拓展期，项目交付节奏、收入确认及毛利率稳定性仍需要持续验证，暂不在可比公司平均估值基础上给予额外溢价。考虑到宏景科技的估值倍数偏离值较大，将宏景科技剔除后进行平均，给予可比公司2026年平均PE45倍，给予“买入”评级。产品及技术研发风险。公司所属行业具有个性化需求强、产品和方案复杂度高、技术含量高等特点，对技术研发的要求较高。若公司的技术和产品研发时机掌握不准确，技术转化速度减缓或研发方向偏离客户需求，将存在产品不能形成技术优势、不能转化为经济效益的风险。同时，如果行业内新技术出现，或更低成本的替代产品进入市场，而公司未能及时进行技术跟进、产品转型或推出有竞争力的新产品，存在将面临技术、产品被替代的风险。下游市场需求波动的风险。公司产品覆盖多个领域，业绩受宏观经济、行业政策调整、消费者支出减少等因素波动影响。若未来下游行业的信息化建设进度不及预期，或者核心客户的业绩出现下滑导致采购预算缩减，将对公司的经营业绩产生不利影响。行业竞争加剧的风险。随着市场规模增长，行业内主要生产企业正逐步推出自有产品，导致市场