百济神州(688235)一体化全球平台成型盈利拐点确认与多管线兑现

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u公基情况 1盈周里碑越 1公概：体平与线景 2泽替构血瘤头位 5从高长品到全球BTK头”：布替已成业位迁 5美市率登：主导BTK代切换 8欧和兴场在坡全份升尚结束 9代更的质从布尼代向治范重塑 10单到液：托拉与CDAC平承接深 实瘤线从念证注临的速切换 15替利单的球路值实管线业落的行础施 15实瘤第梯注推，二数据化 15核假设 16投建议 17风提示 18图表目录图1济州年收况 1图2济州年母利况 1图32020-2026H1公销毛率销利率况 2图42020-2026H1公费率况 2图5元药发技平与大点究领域 2图6季公主产营收 4图7济州发线景截至2026年8月34图8济州液三基产组合 5图9济州焦大先病域 5图10BTK制通路 6图全球BTK抑剂场模预测 6图122023Q1-2026Q2布尼区销额（元） 7图132023-2026H1布尼地销额增长 7图14球主要BTK抑剂售（元变化 9图15悦已速为球先的BTK制剂 9图16悦凭其效和异的唯一款诱完且续BTK制的抑制剂 10图17济州全唯一在CLL领拥三款类佳品公司 图18济神州CLL产开策略 12图19BTK制剂与制的同用机制 12图20全球抑剂物场增势 13图21托拉维克效对比 14图22CDAC较小子制的势 14图23雷珠抗球售 15图24个体项已成念证入关性床验段 16表1济州要业产与球益截至2026年8月26日） 3表2球获的10款BTK抑剂况 7表3代BTK制对情况 8表4布尼区销额况 9表5布尼售值 表6获批制情况 13表7款成念证进临的体项目 16表8济州心务测 17公司基本情况盈利周期里程碑跨越2025（总收入382.25406141626122206%27167125年全年的2.22026年收入指引由63–65亿美元上调至66–687.5–8.5亿美元。图1百济州近营情况 图2百济州年母净情况Wind Wind2025年公司毛利率87.61%，比2024年提升3.17pct，2026H1为89.45%；2025年销售净利率为3.82%,较2024年提升22.11pct，2026H1为14.72%。判断高毛利的泽布替尼占比持续提升以及产能利用率提升摊薄单位制造成本是毛利率不断提升的关键因素。接推手。公司销售费用率从2020年的高位持续降至2025年的27.7%，2026H12020年的72.9%降至2025年的2020年的421.8%，降至2025年的40.6%”202420252026图32020-2026H1公司售毛率销利率况 图42020-2026H1公费用情况Wind Wind1.2公司概况：一体化平台与管线全景2010年，用16（超1,200、5百济神州企业宣传册

百济神州已形成由17款自主研发与合作商业化产品组成的肿瘤药物矩2026年8/BTK泽布替尼80PD-1抗）50/（HER2、Castleman1截至2026826日）产品作用机制药政批准状态商业化权利合作方百悦泽®（泽布替尼）BTK抑制剂在超过80个市场获批，包括美国、欧盟、中国、日本和其他市场全球N/A百泽安®（替雷利珠单抗）抗PD-1抗体在超过50个市场获批，包括美国、欧盟、中国、日本和其他市场全球N/A百悦达®（索托克拉）BCL2抑制剂美国、中国已获批全球N/A安泰适®（塔拉妥单抗）¹靶向DLL3和CD3的双特异性T细胞衔接器抗体美国、中国已获批中国大陆安进安加维®（地舒单抗）抗RANK配体抗体中国已获批中国大陆安进倍利妥®（贝林妥欧单抗）靶向CD19和CD3的双特异性T细胞衔接器抗体中国已获批中国大陆安进凯洛斯®（卡非佐米）蛋白酶体抑制剂中国已获批中国大陆安进百赫安®（泽尼达妥单抗）抗HER-2双特异性抗体美国、欧盟、中国和加拿大等市场已获批亚洲（不包括日本和印度）、澳大利亚、新西兰JazzZymeworks萨温珂®（司妥昔单抗）IL-6拮抗剂中国已获批大中华区Recordati凯泽百®（达妥昔单抗）抗GD2抗体中国已获批中国大陆Recordati普贝希®（安维汀生物类似药）抗VEGF抗体中国已获批大中华区百奥泰百拓维®（注射用戈舍瑞林微球）GnRH激动剂中国已获批中国大陆绿叶制药泰菲乐®（达拉非尼）BRAF抑制剂中国已获批中国广阔市场²诺华迈吉宁®（曲美替尼）MEK抑制剂中国已获批中国广阔市场²诺华维全特®（培唑帕尼）VEGFR抑制剂中国已获批中国广阔市场²诺华飞尼妥®（依维莫司）mTOR抑制剂中国已获批中国广阔市场²诺华赞可达®（塞瑞替尼）ALK抑制剂中国已获批中国广阔市场²诺华百济神州2026年半年报（2026年百其他占比12.1%2026Q2泽安80283提了供充足现金流。6百济神州2026年中报业绩演示材料BGB-43395进索托克拉与BGB-16673EGFR×METCEAADC7（截至202683日）公司官网BTK（与BTKCDAC开发CLLCLL8百济神州企业宣传册/5（CDK4B7-H4ADC、、5A图9百济神州聚焦三大优先疾病领域百济神州企业宣传册泽布替尼构筑血液瘤龙头地位从高增长单品到“BTK龙头商业地位跃迁BTKBTK是BNF-κB等下BBTKBTK成为、、MCLBTKBNF-κBB图10BTK抑制剂通路弗若斯特沙利文BTK51520年的7（R07图全球BTK邦顺制药招股书、弗若斯特沙利文竞争加剧但蛋糕变大——真正受益的是拥有头对头优效数据的头部产品。自2013年伊布替尼获批以来，全球已有10款BTK抑制剂上市，适应症仍以肿瘤为主；2025年赛诺菲、诺华产品先后获批自免适应症。210BTK药品成分研发机构/所属集团首次获批时间代表性获批适应症主要获批地区伊布替尼(Ibrutinib)

强生、艾伯维 2013/11/13 CLL/SLLMCLWMcGVHD

美国、EMA、中国内地、日本阿卡替尼(Acalabrutinib)

阿斯利康 2017/10/31 MCLCLL/SLL 美国、EMA、中国内地、日本泽布替尼替拉鲁替尼(Tirabrutinib)

百济神州 2019/11/14 MCLCLL/SLLWMMZL、FL小野制药、吉利德 2020/3/25 中枢神经系统淋巴瘤、WM

美国、中国内地、EMA、日本日本、韩国、中国台湾奥布替尼(Orelabrutinib)匹妥布替尼(Pirtobrutinib)

诺诚健华 2020/12/25 MCLCLL/SLLMZL 中国内地、新加坡礼来 2023/1/27 MCLCLL/SLL 美国、EMA、中国内地、日本利扎布替尼（Rilzabrutinib）瑞米布替尼(Remibrutinib)

赛诺菲 2025/6/30 免疫性血小板减少(ITP)诺华 2025/9/30 慢性自发性荨麻疹(CSU)

美国、EMA、日本美国、中国内地、EMA、日本托莱布替尼（Tolebrutinib）洛布替尼(Lobrutinib)

赛诺菲 2026/6/19 多发性硬化(MS) EMA麓鹏制药、翰森制药 2026/6/3 套细胞淋巴瘤(MCL) 中国内地丁香园Insight数据库

泽布替尼增长驱动已从“获批红利”切换为“临床地位提升跨区域放量”2025®39.298120884CLL图122023Q1-2026Q2泽替尼区销（元） 图132023-2026H1泽布尼地销售增长266302266302301334355858810013721222915618689313922473 2703133514795046165636847398457610

20232023202320232024202420242024202520252025202520262026

300020002000.%100100058.9%16545.2%50%346 689.%946410982831

2023 2024 2025

150%%0%Q1Q2Q3

Q4Q1

Q2Q3

Q4Q1

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Q4Q1Q2

美国（左，美元） 除美国外（左，美元）美国 除美国外百济神州2026年中报业绩演示材料、湘财证券研究所

研究所

美国YoY（右） 除美国外YoY（右）百济神州2026年中报业绩演示材料、湘财证券2.2美国市场率先登顶：主导BTK代际切换表3三代BTK抑制剂对比情况

K3能有效抑制BTK活性，用于多种BBTK）BTK的BTKBTK”发展历程具体介绍代表产品具体介绍首次上市时间副作用第一代能够与BTK紧密结合，有效抑制癌细胞生长，并已被批准用于多种癌症治疗。伊布替尼能精准干扰肿瘤细胞的生长信号传递。2013年存在原发性固有耐药和获得性耐药问题，并可能导致出血、心脏问题和感染等不良反应。第二代减少了脱靶效应，从而提高了安全性和疗效。泽布替尼展现了对癌细胞强效抑制作用，副作用较小。2019年常见副作用包括感染风险增加、血液系统异常、消化道不适等减少了脱靶效应，从而提高了安全性和疗效。阿卡替尼一种不可逆的BTK抑制剂。2017年头痛、腹泻、疲劳、肌肉或关节疼痛、贫血、血小板减少、中性粒细胞减少、恶心、皮疹等。减少了脱靶效应，从而提高了安全性和疗效。奥布替尼效果和较高的安全性。2020年感染性肺炎、血小板减少症、贫血、肺部炎症、疱疹病毒感染、出血等。第三代有望提高疗效、解决耐药问题和减少副作用。匹妥布替尼副作用相对于传统化疗药物来说通常较为轻微。一种高选择性的BTK处在于它采用非共价结合机制，与BTK的ATP结合位点结合，从而抑制BTK的活性。2023年轻度的头痛、恶心、乏力等症状。低血压、腹泻、呕吐、恶心和鼻出血，出血风险相对较低。智研咨询

2020—2025额从约0.439.394.452.0元，阿卡替尼从5.2亿美元升至35.21.9元。这不是行业自然扩容，而是泽布替尼对伊布替尼的直接替代——BTK单季销售看，泽布替尼2025年Q4全球单季销售额即超越伊布替尼与阿卡替尼。图14全球主要BTK抑剂销额美变化 图15百悦已速为球领的抑制剂55.2.2 .4.620.6..925.11.426.431.31.939.335.294.4 97.883.568.663.952.01005002020年 2021年 年 年 2024年 2025年伊布替尼 阿卡替尼 泽布替尼 奥布替尼WConsulting20252025年年报、百济神州2025年全年业绩公告

演示材料

百济神州2025年第四季度和全年业绩业绩欧洲和新兴市场仍在爬坡，全球份额提升尚未结束2025年收入42.65收入26.0205年收入1421达8373%，2024年的约26.4%提升至2026H1的约4区域2024年（亿元人民币）2025年（亿元人民币）2026H1（亿元人民币）美国138.87202.06113.85YoY—45.5%27.2%欧洲25.6342.6526.02YoY—66.4%41.9%中国18.5724.7213.16YoY—33.1%16.3%其他5.5511.248.23YoY——102.7%87.3%百济神州2026年中报百济神州2025年业绩快报 注：2026H1按1元=6.9元人民币折算同比按人民币口径计算全天候持续完全的PK/IC₅₀BTKKI₅₀05nM15nM51M，提（160mg/IC₅₀比值约7100%时间血药浓度超过/IC₅₀不足130%时间超1/1320%泽布替尼的高暴露度与长效抑制优势，避免了因药物浓度波动导致的靶点脱抑制，为临床疗效的持续稳定提供了坚实的药理基础。图16百悦泽凭借其强效性和优异的PK，是唯一一款可诱导完全且持续BTK抑制的BTK抑制剂百济神州2026年中报业绩演示材料2025年泽布替尼全球收入280.67亿元，预计2035年达峰为635.35亿元。美国为长期核心，2025年202.06亿元，CLL一线渗透深化及新适应症放量，2026—2027年维持22%增速；2028—2030年渗透率高位后，非共价BTK及BCL2联合方案形成竞争分流，增速降至10%；2031年后进入专利与多代竞品平台期，稳态3%，2035年464.05亿元。欧洲渗透率仍低，2026—2027年按30%高增长，其后随份额到位回落至12%和3%，2035年117.39亿元。中国受医保定价及奥布替尼、洛布替尼竞争约束，增速相对稍低，2035年预计29.48亿元。日本等新兴市场受益新获批与商业化铺开，2026—2027年22%，长期回归3%，2035年24.43亿元。5区域2025A（亿元）2026-2027增速2028-2030E增速2031+增速2035E（亿元）假设依据美国202.0622.0%10.0%3.0%464.052026-27CLLREPREEF2028-30；2031/竞争进入平台期欧洲42.6530.0%12.0%3.0%117.39欧洲渗透率仍低，2026-27维持30%+放量，其后渐降中国24.726.0%2.0%0.0%29.48医保定价+奥布替尼/洛布替尼竞争，增速温和其他11.2422.0%8.0%3.0%24.43日本等新市场获批放量合计280.67635.35湘财证券研究所制作

单品到血液瘤：索托克拉与CDAC平台承接纵深更高一层看，泽布替尼让百济在CLL赛道具备构建“单药持续+固定疗程+耐药后线承接”全病程方案的能力——公司是全球唯一在CLL三大关键机制上同时拥有三款同类最佳或潜在同类最佳产品的企业。掌握一线入口，即掌握后续治疗生态。图17百济神州是全球唯一在CLL领域拥有三款同类最佳产品的公司百济神州2026年中报业绩演示材料（CLL）“”“”1L/2L/3L）BTK抑制剂人群进行覆盖。未来方案则打破线数限制，构建起“疾病进展后治疗”与“（2BTK与抗CD20/K±抗CLL2026H1索托克拉获FDA加速批准用于R/RMCL。图18百济神州CLL产品开发策略百济神州2026年研发日材料

作用机制上，BTK与BCL2抑制剂天然互补：前者阻止CLL细胞归巢并趋化至外周血，后者在外周血中有效杀伤——联合的生物学基础扎实，而维奈克拉的临床短板恰好为下一代BCL2留出替代空间。图19BTK抑制剂与BCL2抑制剂的协同作用机制百济神州2026年研发日材料BCL2”——全球2021年的182025年的28（R1405年达19020年R39+2图20全球BCL2抑制剂药物市场的增长态势来源：麓鹏医药招股书表6已获批BCL2抑制剂情况

）作为全球首个2016年在中国获批CLL/SLL及新诊断2025年7CLL/SLL2025年12适应症覆盖后CLL/SLLMCL药品名称公司首次获批日期／地区适应症给药途径国家医保药品目录（NRDL）维奈托克（维奈克拉）艾伯维2016年4月FDACLL/SLL、新诊断AML口服乙类2020年12月国家药监局利沙托克拉亚盛医药2025年7月国家药监局CLL/SLL（BTKi后）口服未纳入索托克拉百济神州2025年12月国家药监局CLL/SLL（BTKi后）、MCL（BTKi后）口服未纳入麓鹏医药招股书 注：时间为2026年5月8日麓鹏制药港股招股说明最后可行日（IC500.014nMvs0n；对xL20Xs5约5小时vs26CLL新25%21百济神州2026年研发日材料（”原理诱导目标蛋白降解，可作用于传统认知中不可成药”的靶点。2026抑制剂治疗后R/RCLL患者的3期（BGB-16673-303）20262期试验递交tacabrutideg用于治疗R/RCLL全球K年将达到约28亿美元；中国2028年5BGB-16673BTKCDAC种突变型，为IMiD（50mg）图22CDAC相较于小分子抑制剂的优势百济神州2026年研发日材料

若进展顺利，BGB-16673将补全“大BTK”战略闭环——一线BTK抑制剂、进阶BCL2BTK；且CDAC可快速复制至EGFRCDK2IRAK4它应被视为血“Biotech瘤BigPharma实体瘤管线：从概念验证到注册临床的加速切换替雷利珠单抗的全球铺路价值：实体瘤管线商业化落地的先行基础设施截至26010261294（12023605040

73.59%

80%70%60%3020

29.84

50%40%30%100

17.37%

20%10%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1销售额（左，人民币亿元） YoY（右）百济神州2021年-2025业绩快报、百济神州2026年半年报、湘财证券研究所实体瘤：第一梯队注册推进，第二梯队数据催化实体瘤研发已进入概念验证集中兑现到关键注册启动新阶段：目前，CDK4抑制剂BGB-43395、B7-H4ADCBG-C9074GPC3×4-1BB双抗B2033、抑制剂BGB-58067与CEAADCBG-C477验证推进到临床，预计约两年半即可从首次人体试验推进到关键性研究。7项目名称进展或阶段性成果拟达到目标技术水平具体应用前景BGB-43395（CDK4抑制剂）已启动用于HR阳性、HER2阴性转移性乳腺癌一线治疗的3期试验新适应症获批与商业化销售国际领先主要适应症：乳腺癌等BGB-B2033（GPC3×4-1BB双特异性抗体）用于治疗三线及以上肝细胞癌的中国潜在注册性队列已完成入组。预计将于2026年下半年启动二线肝细胞癌的3期临床试验新适应症获批与商业化销售国际领先主要适应症：肝细胞癌（HCC）等BG-C9074（B7-H4ADC）预计将于2026年下半年启动一线卵巢癌维持治疗的3期临床试验新适应症获批与商业化销售国际领先主要适应症：卵巢癌、三阴性乳腺癌和子宫内膜癌等BGB-58067（MTA协同型PRMT5抑制剂）已完成概念验证，关键性临床试验规划正在推进中。已获得美国FDA孤儿药资格认定，用于治疗胰腺癌新适应症获批与商业化销售国际领先主要适应症：非小细胞肺癌、胰腺导管腺癌等BG-C477（CEAADC）已完成概念验证，关键性临床试验规划正在推进中新适应症获批与商业化销售国际领先主要适应症：非小细胞肺癌等百济神州2026年半年报

“B7-H4ADC、GPC3×4-1BB）2026（PRMT5、2027年向III2026–2027图24五个实体瘤项目已完成概念验证，进入关键性临床试验阶段百济神州2026年中报业绩演示材料“平台产出差异化分子到全球早期试验筛选概念验证最优资产切换注册路径”核心假设⚫ CLL/SLLMANGROVEMCL于2026表8百济神州核心财务预测

2026–2028年343.82/419.46/482.38+22.5%/+22.0%/+15.0%。（FDA破圈。未来三年受PD-12026–202859.32/66.44/73.09+12.0%/+12.0%/+10.0%。/（/许权小幅增厚。整体由“补收入”转向“血液+实体双抗增量”。预计2026–202849.79/57.25/61.83亿元，同比+13.0%/+15.0%/+8.0%。毛利率假设：预计整体毛利率保持稳定，2026-2028年毛利率约89.61%/89.61%/89.61%。收入预测（百万元）2023A2024A2025A2026E2027E2028E总营收17,42327,21438,22546,06755,47763,239YoY82.1%56.2%40.5%20.5%20.4%14.0%泽布替尼9,13818,85928,06734,38241,94648,238YoY138.7%106.4%48.8%22.5%22.0%15.0%替雷利珠单抗3,8064,4675,2975,9326,6447,309YoY33.1%17.4%18.6%12.0%12.0%10.0%授权销售及其他产品2,5593,6674,4064,9795,7256,183YoY42.8%46.0%20.1%13.0%15.0%8.0%毛利率（%）84.57%84.44%87.61%89.61%89.61%89.61%净利率（%）-38.55%-18.29%3.82%13.10%16.46%18.17%Wind

投资建议+后端实体瘤管线”的成长逻辑清晰：泽布替尼全球份额登顶并进入欧洲接力BTKCDAC计2026-2028460.67/554.77/632.39分别为6041144亿元（维持此前盈利预测，对应S分别为3.91/5.92/7.45PE65.95/43.58/34.62X风险提示（CDK4B7-H4、GPC3×4-1BBBTKCDAC（若MFNIRA20261%/2%/3%5.7%/11.5%/17.2%。附表财务报表以及相应指标利润表(百万元）2024A2025A2026E2027E2028E财务分析和估值指标2024A 2025A 2026E2027E2028E营业收入27214.038225.046067.155476.863239.4收益率 减:营业成本4234.14734.74784.75762.06568.2毛利率84.4%87.6%89.6%89.6%89.6%营业税金及附加127.8135.7163.5196.9224.5三费/销售收入100.2%79.7%70.7%66.7%64.4%营业费用8855.710601.711164.412890.014377.5EBIT/销售收入-14.8%7.5%18.7%22.7%25.0%管理费用4277.94351.44553.15205.75744.4EBITDA/销售收入-10.3%10.2%22.4%26.1%28.2%研发费用14139.815507.516846.318900.420596.5 销售净利率 -18.3% 3.8% 13.1% 16.5% 18.2%财务费用143.1276.1563.1400.8456.8资产获利率 减值损失-22.0-163.1-163.1-163.1-163.1ROE-20.6%4.8%16.5%19.9%20.1%加:投资收益296.4235.70.00.00.0ROA-9.4%5.0%13.5%16.5%18.0%公允价值变动损益-98.4-309.40.00.00.0 ROIC -31.7% 7.9% 30.8% 36.7% 38.8%其他经营损益0.00.00.00.00.0增长率 营业利润-4388.52381.17829.011957.915108.4销售收入增长率56.2%40.5%20.5%20.4%14.0%加:其他非经营损益225.8215.6216.5216.5216.5EBIT增长率33.1%171.5%199.7%46.1%25.5%利润总额-4162.72596.78045.512174.415324.9EBITDA增长率47.7%239.0%164.8%40.5%23.1%减:所得税815.61136.02011.43043.63831.2归母净利增长率25.9%129.3%313.1%51.3%25.9%净利润-4978.31460.76034.19130.811493.7总资产增长率4.2%33.8%10.9%20.1%15.1%减:少数股东损益0.00.00.00.00.0股东权益增长率-3.7%26.7%19.7%24.9%25.1% 归属母公司净利润 -4978.3 1460.7 6034.1 9130.8 11493.7经营营运资本增长率 74.6% 33.5% 32.2% 23.6% 19.1%资产负债表(百万元） 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E资本结构 货币资金12279.415362.219722.727757.137227.8资产负债率43.6%46.5%42.3%40.0%34.8%交易性金融资产0.00.00.00.00.0投资资本/总资产53.8%35.7%39.7%39.4%40.1%应收和预付款项6034.86820.28345.29917.910900.6带息债务/总负债38.1%25.3%25.1%22.1%22.1%其他应收款（合计）237.799.10.00.00.0流动比率180.6%346.6%386.8%376.0%440.3%存货3580.44268.74380.17070.27422.4速动比率157.3%310.4%350.4%331.3%393.6%其他流动资产159.3288.1288.1288.1288.1股利支付率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%长期股权投资239.0156.9156.9156.9156.9收益留存率100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%金融资产投资0.00.00.00.00.0 投资性房地产0.00.00.00.00.0资产管理效率 固定资产和在建工程11029.911017.411130.611374.611719.2总资产周转率0.640.670.720.730.72无形资产和开发支出1166.31247.31421.01659.81953.6固定资产周转率4.313.784.885.916.71其他非流动资产1731.51419.11409.41399.61499.6应收账款周转率5.576.426.486.436.79资产总计42834.757305.463579.576349.687893.6存货周转率1.181.111.090.